神州高铁：并购后遗症遇上投资失利

罗耐芹

资本运作改变了一切，通过不停地收购高铁资产，神州高铁（000008.SZ）股价暴涨，业绩爆发，市值暴增至数百亿，操盘者从容套现狂赚数十亿元，全身而退。之后，业绩暴跌，巨亏连连，股价暴跌八成多。无数韭菜被收割，连投入65亿元的国有资本也不例外。

从盈利到巨亏

2021年10月，神州高铁披露了《2021年第三季度报告》，虽然前三季度还处于亏损中，但比起上年同期亏损2.42亿元及2.70亿元已经大幅减亏了。

公告中洋溢着自信：公司坚决落实以客户为中心的核心价值观，重塑增长基因。前三季度公司新签及中标未签合同超过20亿元，存量合同超过30亿元。

好景不长。

2022年1月29日，神州高铁披露公告，预计2021年营业收入23亿元至25亿元，净利润、扣非净利润都是亏损6.50亿元至13亿元，而上年的营业收入19.18亿元、净利润-8.94亿元、-9.22亿元。亏损的主要原因是，公司拟对河南禹亳铁路发展有限公司（下称“禹亳铁路公司”）长期股权投资计提资产减值7亿至13亿元。

4月29日，神州高铁的2021年年报公告，全年实现营业收入22.15亿元，实现净利润-13.94亿元，实现扣非净利润-14.08亿元。亏损主要是投资产生的损失，公司对禹亳铁路公司股权投资计提减值准备12亿元，对2家子公司合计计提商誉减值准备0.85亿元。

2022年一季度神州高铁实现营业收入2.16亿元、实现净利润-5134.02万元、实现扣非净利润-5725.09万元，看上去并不那么理想，但已经是2020年新冠疫情以来的最靓丽数据。

中标？“中套”？

禹亳铁路公司成立于2008年1月，是河南三门峡经安徽亳州至江苏洋口港铁路通道项目（下称“三洋铁路”）的项目法人。

2019年12月，神州高铁及子公司与中国建筑股份有限公司（下称“中国建筑”）、中铁建大桥工程局集团电气化工程有限公司（下称“中铁大桥电气化”）等组成联合体共同参加三洋铁路部分路段新建及部分路段改造（项目名称）施工总承包投标。本项目招标总金额约90亿元，其中设备部分约为18.4亿元，工程施工部分约71亿元。当月，联合体中标。

招标人希望潜在投标人可以同时以社会投资人身份参与投资建设本项目。神州高铁一马当先，于2019年12月向禹亳铁路公司增资16亿元，取得其13.25%股权，取代河南漯周界高速公路有限责任公司（下称“漯周界高速”）成为第一大股东，神州高铁董事兼总经理钟岩先生当选禹亳铁路公司董事长兼总经理并担任法定代表人，神州高铁副总经理兼财务总监王守俊先生当选禹亳铁路公司董事。2021年9月，两人退出禹亳铁路公司。

在当时的公告中，神州高铁称，三洋铁路项目是公司以相对少量投资获取巨大规模货运铁路运营维保业务的重大战略落地项目。

神州高铁出资到位，是联合体中唯一出资的公司。但其他股东并不积极，禹亳铁路公司的认缴注册资本120.76亿元，截至2021年12月，实缴出资才52.64亿元。而出资严重不到位的情况早就存在了。扣除神州高铁的出资，其他股东的实缴才36亿元略多，约为认缴的三分之一。资金不到位，工程持续停工，仅一期83公里建成试运营，未形成规模效应，导致运营亏损。

16亿元的投资至今也只带来了1亿多元的业务，与预期相差甚远。回款更加糟糕，2021年做了2366.73萬元业务，到了年末还有5632.38万元没有收回来，计提了坏账准备2816.19万元。

股东出资不积极，禹亳铁路公司只有大举负债。截至2021年12月，其总资产108.49亿元，其中在建工程99.06亿元，无形资产5.29亿元，固定资产2.07亿元;有息负债约41亿元，应付账款10.54亿元，净资产52.63亿元（数据未经审计）。

看起来，禹亳铁路公司的净资产还不少，但很多债务已经逾期，并且官司缠身。2021年11月，禹亳铁路公司债权人向许昌市中级人民法院提交了禹亳铁路公司破产的申请。2020年12月4日之后，禹亳铁路公司的官网已经没有更新了。

按照协议约定，神州高铁于2021年8月3日向原第一大股东漯周界高速发出了《关于要求履行股权回购义务的函》，要求漯周界高速在接到通知的30日内履行股权回购义务，但漯周界高速一直未履行且拒绝履行回购义务。神州高铁已经提起股权回购仲裁。

神州高铁再被套路？

神州高铁作为有限合伙人认缴出资3亿元，参与设立北京国润祁连创业投资中心（有限合伙）（下称“国润祁连”），执行事务合伙人为国润互联投资管理（北京）有限公司（下称“国润互联”）。协议签署后实缴到位认缴总额的40%，剩余出资根据项目进展由执行事务合伙人通知资金到位时间。2018年1月5日，神州高铁实缴出资1.2亿元，持有份额比例37.50%。国润互联认缴100万元，实缴出资40万元，北京国润盛林创业投资中心（有限合伙）认缴4.99亿元，实缴出资不详。

2019年1月25日，国润祁连与北京华软长青投资合伙企业（有限合伙）（下称“华软长青”）签订《股份转让协议》，华软长青将其持有的华软资本管理集团股份有限公司（下称“华软资本”）1135.74万股股份转让给国润祁连，转让价款为12960万元。同时约定，自《股份转让协议》签署之日起届满12个月启动回购工作，回购启动后12个月内完成回购。

奇怪的是，该股权回购一直没有发生。神州高铁多次督促国润祁连采取包括但不限于诉讼的方式向华软长青主张回购权利，而国润祁连的执行事务合伙人怠于行使权利。为此，神州高铁在2021年5月对华软长青、国润祁连提起诉讼。法院驳回神州高铁起诉，因为国润祁连于2021年12月就《回购协议》所涉纠纷向海淀法院提起诉讼。

入不敷出现金流

2015年神州高铁通过收购跨界进入高铁行业后，迎来爆发性增长。随着耗资逾40亿元并购的三家公司的业绩承诺期在2016年、2017年结束，神州高铁的利润顶峰也定格在2017年。随着并购还在继续，但利润出现大幅下滑。从2020年开始陷入巨亏。2020年实现营业收入19.18亿元，实现净利润-8.94亿元、实现扣非净利润-9.22亿元，营业收入大幅减少，并且陷入巨亏。其业绩下滑速度远超同行业上市公司。

神州高铁给出的理由是，2020年疫情对铁路、地铁等公司上游客户的日常运输组织以及项目建设施工、采购招标和交付验收等工作造成不同程度影响。另外，截至2020年初，14家子公司形成商誉总金额36.63亿元。公司对9家子公司合计计提商誉减值6.39亿元。

事实上，有没有疫情，神州高铁迟早都是要巨亏的，因为公司现金流相当糟糕。2015年至2019年，神州高铁累计实现营业收入112.87亿元，实现净利润23.41亿元，实现扣非净利润16.72亿元。上百亿营收，数十亿利润，却赚不到真金白银回来，经营活动产生的现金流一直入不敷出，2019年终于转正，也只有532万元，2015年至2019年累计倒贴7.67亿元。而2012年至2014年，神州高铁的营业收入9.43亿元，实现净利润6966万元，实现扣非净利润3159万元，虽然此前的酒店业务的业绩远远不如2015年转型高铁行业那么亮眼，但每年经营活动都有真金白银进账，合计2.22亿元。

长期没有现金流支撑的业绩爆雷是早晚的事情。

2020年公司业绩爆雷了，经营活动产生的现金流反而好转，净流入了5.20亿元。

2015年至2020年各年末，神州高铁的应收票据及应收账款分别为7.44亿元、17.54亿元、25.95亿元、31.99亿元、39.08亿元、33.75亿元，周转率分别为3.46次、1.50次、1.07次、0.89次、0.91次、0.53次，周转天数分别为104天、240天、336天、407天、397天、684天。2019年还开展融资租赁业务，导致2019年末、2020年末长期应收款分别为2.61亿元、4.17亿元。同行业上市公司的回款明显比神州高铁快得多，不少同行业公司的回款周期不到一年，而神州高铁正在慢到近两年。

被下游客户占用大量资金，为了满足日益膨胀的资本运作胃口，神州高铁的借款越来越多，短期借款从2015年的1.06亿元增加至2020年末的25.21亿元，长期借款从数百万增加至4.65亿元（含一年内到期），应付债券从零增加至8.99亿元。随着有息负债大幅增加，利息费用也从2015年数百万元增加至2020年的1.28亿元。

2021年末神州高铁的应收票据及应收账款为29.35亿元、周转率0.70次、周转天数513天，比2020年有些好转，但回款速度还是远远不如同行。2021年有息负债继续增加，短期借款30.68亿元、长期借款4.88亿、应付债券9亿元，均创下历史新高，利息费用1.96亿元也创历史新高。资产负债率大幅上升至56.90%，自2003年以来首次突破50%。

更引人担忧的是商誉大雷悬顶。

截至2021年12月末，神州高铁因累计收购12家公司产生了36.82亿元商誉，其中10家公司合计计提了7.43亿元商誉减值准备。2020年计提了6.39亿元、2021年计提了0.85亿元，商誉账面价值减少至29.40亿元，占资产总额四分之一，占净资产的55.10%，为第一大资产。

文氏家族清仓套现

从盈利到巨亏，神州高铁的市值从数百亿元而暴跌至数十亿元。2014年末，神州高铁的总股本3.04亿股，股东人数9490名，而如今股本高达27.81亿股，股东人数高达10.75万名。

近期，神州高铁的股价创下2014年重组高铁资产以来最低。10万投资者损失惨重，然而，2002年以9200万元拿下上市公司原第一大股东28.37%股权的文氏家族早已清仓套现67亿成为巨富。

2015年3月，上市公司证券简称由“宝利来”更名为“神州高铁”，实施每10股转增4.5股，并且从3月12日起再次因重大资产重组停牌，到7月2日复牌，尽管股价从2014年6月19日至复牌前已经暴涨了4倍，但股价没有受当时大盘崩盘影响，不断上涨，7月24日见顶回落，9月实施每10股转增20股，股价重拾升势，11月13日創历史新高后开始回落。

伴随股价暴增，以实际控制人文炳荣为首的文氏家族开始清仓套现。2016年2月，原大股东深圳市宝安宝利来实业有限公司（下称“宝利来实业”）以每股7.68元分别向实际控制人文炳荣、文炳荣之子文宝财、文炳荣之侄女（宝利来实业董事）文冰雪转让神州高铁2.3亿股、1.35亿股及1.35亿股流通股股份，占上市公司股份总数的8.62%、5.06%及5.06%，转让价款分别为17.68亿元、10.37亿元及10.37亿元。本次股权转让后，宝利来实业的持股比例从25.47%下降至6.73%，文炳荣持股比例3.11%上升至11.74%，之前未曾持股的文宝财、文冰雪持股比例均为5.06%。文炳荣直接及间接持股宝利来实业89.48%股权，而文冰雪持有剩下的10.52%。文炳荣、文宝财、文冰雪为一致行动人。本次股权转让，文氏家族左手倒右手，宝利来实业进账38.41亿元。

2016年7月19日，宝利来实业于2015年非公开发行的可交换公司债券进入换股期，下半年宝利来实业通过换股套现8.42亿元。

2016年10月，文炳荣及其一致行动人文宝财、文冰雪、宝利来实业通过协议转让方式，合计向北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（下称“海淀国投”）、北京银叶金光投资合伙企业（有限合伙）（下称“北京金光”）分别转让3.5亿股（占公司总股本12.69%）、1.4亿股股份，分别作价31.15亿元（8.9元/股）、12.60亿元（9元/股）。

协议转让还在进行中，同年11月，文炳荣、文冰雪、宝利来实业已经通过大宗交易减持1.10亿股，套现10.76亿元。文炳荣、宝利来实业不再持有股份，文冰雪持股5425.71万股，占总股本的1.93%。文氏家族持股从2016年年初的28.58%锐减至11月末的1.93%。

2017年三季度，文冰雪从前十大股东名单消失。按三季度约8元的平均股价计算，如果其持有的股份全部套现，套现金额约为4.34亿元。

2018年又一位接盘侠出现了，中国国投高新产业投资有限公司（下称“国投高新”）以5.30元/股向神州高铁全体股东发出部分要约。本次要约收购股份的过户手续已于同年11月9日办理完毕，国投高新持有神州高铁5.64亿股，占公司已发行股份的20%。本次要约收购累计耗资29.87亿元。2019年1月，神州高铁对其已授予的部分限制性股票实施了回购注销，实施完毕后，国投高新的持股比例自20.00%被动增加至20.27%。2019年11月11日至2020年7月21日期间，国投高新增持神州高铁部分股份，持股比例升至25%，巩固第一大股东地位。根据期间股价测算，增持金额约4亿元。

两大地方国有资本累计投入65亿元，持有38.21%股份，目前的市值23.48亿元，巨亏超过40亿元。

2022年5月6日，神州高铁的总市值为62亿元。这种系统性的致富方式明显比之前通过简单粗暴的操纵股价来收割韭菜高明千万倍。

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