中国上市电影公司投融资匹配性研究

盛 虎 范子昂

电影产业在我国文化产业中占有重要地位，随着居民文化需求升级，居民的观影需求呈现出快速上升趋势，国家出台了大量政策支持电影产业发展。在需求与政策的推动下，传媒企业以及其他产业企业纷纷将投资转向电影产业，电影市场空前繁荣。然而自2018 年开始，我国电影产业增速放缓。2014 年伊始的并购狂潮使上市电影公司背上了沉重的财务负担，2020 年爆发的新冠疫情使电影票房出现了大幅波动，原本陷入一定财务困境的电影企业更加雪上加霜。为了防范电影行业的系统性风险，2017 年中国证监会发文对影视等行业企业的股票发行、并购重组等采取限制性措施，银行对影视行业的信贷政策也呈现出趋紧态势，电影企业外源融资受到限制。本文采用电影企业在财务风险普遍爆发前的相关经营数据，分析其投资与融资的协同关系，以期在电影行业实现发展的同时有效控制财务风险，为行业监管部门的政策导向和电影企业的发展战略提供财务视角的经验借鉴。

一、电影企业投融资匹配理论分析

（一）电影企业融资特征分析

相对于制造类企业，电影企业固定资产较少，传统借贷融资模式难以为其发展提供可靠的融资支持。Bart（2007）对美国电影公司的经营现金流情况和融资问题进行研究，指出美国好莱坞电影公司的融资资金主要来源于个人投资者和对冲基金；Lorenzen（2007）对印度电影公司进行研究，发现其融资资金主要来源于印度富商的个人投资；靳丽芳（2009）对日本电影产业及其上市公司进行研究，发现日本电影业融资的主流模式为制片委员会模式，即多个投资主体一起参与投资，这有利于分散投资风险。同时，电影基金也是日本电影企业融资的重要来源；赵莹（2013）对我国电影产业的融资特征进行研究，发现上市融资、产业投资基金、银行贷款以及政府投资等是我国电影企业最主要的融资方式。王宇琼（2014）研究发现，私募基金、互联网众筹、票房分成证券等创新融资方式开始在我国电影企业的融资创新中出现。

（二）电影企业投资特征分析

电影企业的投资具有其自身特征。陈昊姝（2019）研究表明，电影制作与发行的影响因素复杂，制作过程投资量大，投资期限长；侯光明（2016）研究发现，由于电影业存在票房过度集中现象，行业投资呈现出高收益与高风险并存的特征；盛虎等（2017）研究表明，很多上市电影公司在“内容制作、发行、放映及衍生品生产”全产业链环节进行投资，并呈现出投资规模巨大的特征，以规避单纯依靠票房收入所带来的风险。分析以上文献可以看出，电影企业投资需要多层次的融资方式予以匹配。

（三）电影企业投融资匹配性分析

学者们注重制造类企业投融资匹配性的研究。刘晓东（2011）以资产专用性理论、权衡理论、期限匹配理论为基础，同时考虑资金流动、风险与收益的关系，认为可以从资产专用性、资金流动性、成本与收益的角度来研究投融资的总量匹配、时间匹配。彭程、刘怡（2012）分别在税收、企业破产风险和信息不对称等情况下，探讨企业投融资行为相互影响机制。张悦玫（2015）选择资金容量、时间匹配、专用性、收益性与风险性五个方面的因素，构建企业投融资匹配评价模型，并探讨投融资协同对企业价值的影响。

相对于制造类企业，电影产业有其特殊运营模式，呈现出投资风险大和融资路径多元的特征，但关于电影企业投融资匹配的研究不多。张苏秋（2015）认为，电影产业投资所面临的非系统性风险无法通过现有金融手段完全分散，影片非系统性风险往往是影响投资者决策的重要因素。李然忠（2016）研究表明，电影企业通过产业链整合形成的“放映—制片—发行—衍生品”投资轨迹，可以实现规模经济、范围经济，降低资产专用性风险，增强市场竞争力，更好地为客户创造价值。

二、电影企业投融资匹配指标设计

投资与融资是企业日常经营活动的重要组成部分，探究企业投融资匹配问题，能够促使企业提高资金使用效率和抗风险能力。投融资匹配是指企业通过投融资战略的有效实施，实现投资与融资在资本总量、时间（期限）、专用性、成本收益性、风险性等方面的协同作用，达成企业价值最大化目标。借鉴学者们的研究成果，本文从企业投融资的数量和期限、资本属性、风险性三方面构建投融资匹配指标，研究我国上市电影公司投融资匹配状况。

（一）投融资数量及期限匹配指标

在企业投融资匹配研究方面，唐雪松等（2007）认为企业现金流会对其投资产生显著影响；陈志斌（2006）研究发现，投资现金流量若过度依赖外部现金流量，则极有可能引发现金流断裂风险。综合学者们的研究成果，本文采用“现金量匹配度”指标（见公式1）来衡量企业投融资现金流匹配性，其中融资现金流入表示外部融资现金流入。

除投资与融资总量匹配外，Hart 和Moore（1994）、Emery（2001）认为，不同投融资期限的有机匹配是实现企业高效使用资金，降低风险的最主要手段。对于短期期限匹配指标，高友才和刘孟晖（2012）认为流动比率是衡量匹配性最重要的指标；对于长期期限匹配指标，白云霞等（2016）认为长期资产占比指标很重要，该比率应小于或接近1，这样企业长期融资才能满足长期资本支出的需要。本文采用“短期期限匹配度”和“长期期限匹配度”指标（公式2、3）来衡量企业投融资期限匹配性。

（二）资产属性指标

公司资产的专业性越高，越需要资金投资，但这降低了资产的灵活性，增加了投资风险。采用长期借款或权益融资等方式，能最大程度上降低偿债硬约束带来的资产变现风险。李青原和王永海（2006）从融资方交易成本视角，程宏伟（2004）从商品交易契约强履约义务风险视角展开研究，认为资产专用性程度较低的投资项目应采用债务融资方式，而资产专用性程度较高的投资项目应采用权益融资方式，所以资产的专用性与资产负债率负相关。考虑电影市场的特征以及上市电影公司资本结构的特点，本文采用“资产属性匹配值”（公式4）作为衡量指标。随着资产专用性的上升，该匹配值也应该呈上升趋势，而电影行业属于专用性资产较低的行业，所以该指标也应较低。本文以“固定资产净值、在建工程、无形资产、长期待摊费用之和与企业总资产的比例”作为衡量资产专用性的指标，并采用资产负债率来衡量资本结构。

（三）投融资质量指标

企业的投融资活动都应服务于企业价值增加的目标，只有投资收益高于融资成本才能产生净收益。如果投资收益小于融资成本，那么企业到期就无法偿还融资所带来的本金和利息，从而引发破产风险。本文采用“成本收益匹配性”和“复合杠杆系数”这两个指标来度量企业投融资质量（公式5、6）。姜轶婕和耿成轩（2014）采用利息保障倍数研究投融资收益成本的匹配性，发现倍数越大，公司的债权融资风险就越低，能用于偿还利息的缓冲资金也越多。吴武清等（2012）研究表明，复合杠杆系数能够从经营、财务两方面风险来衡量整个公司的经营风险，说明在企业经营中，投资带来的盈利增长能否超过业务增长，是衡量企业投资并购效果的重要指标，若该指标大于1（即收益增长超过业务本身），就代表这些投资与并购是有效的，融资也是合适的。

三、我国电影上市公司投资与融资现状

我国电影产业投资随着制片和影院的扩张呈现出快速增长态势，电影市场的繁荣也吸引了各路资本的追逐。本文采用上市公司的财务数据，分析我国电影产业整体投融资状况。

（一）数据来源及计算方法

自2017 年开始，中国证监会对我国影视行业的权益性融资实施了限制措施，因此本文选取2011-2016 年间电影企业的财务数据进行分析，考察在没有资本融资约束下电影企业的财务协同效应。截至2016 年末，我国电影产业相关上市公司共有10 家，分别是华谊兄弟（2009，括号内为上市年份，后同）、光线传媒（2011）、华录百纳（2011）、印纪传媒（2014，借壳上市）、万达院线（2015）、暴风集团（2015）、唐德影视（2015）、乐视网（2010）、中国电影（2016）、上海电影（2016）。从上市电影企业的资本属性来看，除华录百纳、中国电影和上海电影外，其他都是以民营资本为背景的电影公司。本文的数据来源于国泰安数据库、Wind 资讯、上市公司年度报告。

（二）电影上市公司投资分析

在没有资本市场融资约束的时代，我国上市电影企业拥有丰厚的现金资源和多元化的投资支付方式，具备很强的融资优势，通过在所处行业大力投资实现了企业的战略目标，如华谊兄弟的全产业链经营、乐视网的商业生态圈打造、万达电影的影院建设等。上市电影企业以“现金+股份”的方式进行投资与并购，每个公司的年投资额均在40-90 亿元之间。图1 的统计数据表明，短短六年间，这些上市电影公司的总投资额就从2011 年的7.34 亿元增长到2016 年的206.7 亿元，呈快速增长态势。

图1 电影行业年度投资额（单位：亿元）

（三）电影企业融资分析

上市电影公司融资来源于内源融资和外源融资，内源融资是指经营过程中产生的可用于投资的营业收入。借鉴陈志斌的研究成果，本文采用自由现金流来衡量企业可用于投资的内源融资，即“经营活动产生的现金流净额-债务利息-现金股利”。图2中的数据表明：①由于电影行业前期投资巨大，滞后的上映时间导致收入与投资支出之间呈现出时间差；②2014 年以来，全产业链经营战略带来的频繁投资并购，以及热门IP 效应带来的高溢价并购支付，导致投资支出巨大；③频繁并购后资产协同整合遭遇困境，并购资产并没有给主并企业带来预期业务收入和现金流的双增长等。因此，电影行业以票房收入为主的自由现金流远远不能满足跨产业链、重资产和高溢价投资的现金流支出，强大的外源融资就成为电影企业投资扩张最重要的财务资源，特别是股权融资对其发展意义重大。随着品牌效应提升和固定资产增加，债权融资也成为上市电影企业投资扩张的另一个重要资金来源。

图2 电影行业投资及融资分析

由于票房的集中性和收益的不确定性，电影投资呈现出较大风险，电影企业单一经营模式很难满足债务融资对资产与收益的要求。如果资本市场对股权融资收紧，电影企业原有的投融资模式是否具有可持续性？下面将从企业投融资数量期限、资产属性、投资质量三个角度分析其匹配情况。

四、中国电影上市的投融资匹配性分析

本文使用上市电影公司的相关财务指标分析电影企业的投融资匹配性，并以各企业年度营业收入为权重计算相关行业指标的平均值，总体评价上市电影公司的投融资匹配程度，如表1 所示。

表1 上市电影公司2011-2016年投融资总量匹配情况

（一）投融资数量与期限匹配性分析

首先分析上市电影企业年度投融资现金流的匹配性。图3 数据显示，近年来电影企业由于上市融资及其相对于投资的滞后性，“现金流量匹配值”（公式1）呈现出大幅波动的特征。上市前中国电影、乐视网和暴风集团的投资现金流出均远高于融资现金流入，上市融资有效解决了投融资现金流匹配问题。从统计数据可以看出，电影企业上市后的投融资现金流匹配性得到明显改善，原因可能有两个：一方面为了顺利上市，尽快满足对企业上市的资产与利润要求，电影企业进行了大量投资与并购，从而耗费了大量现金资产；另一方面，上市后逐渐完善管理制度，企业管理能力得到了有效提升，对投融资的管理也更加规范。但是，自2014 年以全产业链延伸为主导的并购时代开始，电影企业的现金流匹配值开始增大，呈现出现金支出增速高于现金收入增速的现象，这就为2018 年后的经营困境埋下了伏笔。

在电影企业投资的资产长短期匹配性方面，图3 数据表明，上市电影企业的“短期资产匹配度”（公式2）均大于1，以内容制作为主的光线传媒、华录百纳、印记传媒都保持着较高的短期资产占比，电影行业呈现出短期资产匹配度较高的态势。但对流动资产结构进一步剖析发现，应收账款、预付款等项目占用了电影公司大量流动性（见图4），一旦票房收入不及预期，这些项目就会出现款项回收风险。因此，虽然匹配度指标良好，但仍隐藏着潜在风险。近年来，由于疫情等原因导致票房收入减少，众多电影企业陷入了财务困境。比值较高的短期资产匹配度是电影行业抵御风险的有效手段，而确保流动资产质量是短期资产匹配度有效的关键，因此如何保障流动资产质量，是电影企业资产管理面临的难题。

图3 上市电影公司2011-2016 年投融资短期期限匹配情况

图4 电影上市公司2011-2016 年”应收账款+预付账款”对短期资产占比情况

在长期资产匹配方面，图5 数据表明，除了以构建传媒生态圈为主的乐视网和以影院投资为主的万达电影以外，其它企业的“长期资产匹配度”（公式3）指标都远小于1，呈现出电影行业轻资产的特征。不过随着传媒业全产业链经营趋势越来越明显，上市电影企业的长期资产匹配度呈现出上升趋势。在电影企业资产逐渐增加的情况下，如何实现收入多元化以应对票房收入波动性带来的风险就显得尤为重要。

图5 电影上市公司2011-2016 年投融资长期期限匹配情况

（二）投融资资产属性匹配性分析

电影行业属于轻资产行业，固定资产占比相对较小，版权资产是该行业最重要的专用性资产。图6数据表明，电影企业专用性资产占比较低，资产属性匹配值的变动趋势与行业资产专用性占比的变动趋势相同。除了以打造生态圈为主的乐视网和以影院投资为主的万达电影资产属性匹配度较高外，上市电影企业的整体资产专用性并不高，相对比较健康。当然，较低的资产专用性，说明我国上市电影公司还具有一定的业务发展和财务调整空间，同时也说明了我国电影企业拥有的用来保障行业竞争优势的特有资产资源并不充分，乐视网的退市和万达电影的经营困境就是最好的例证。

图6 电影上市公司2011-2016 年投融资资产属性匹配情况

（三）投融资质量匹配性分析

企业投资产生的收益能否补偿融资所产生的成本以及股东分红等利益诉求，是衡量电影企业投资质量最重要的指标。图7 数据表明，上市电影企业的成本收益匹配指标整体呈现出大幅波动的特征，随着投资金额的降低才逐渐趋于稳定。这表明投资收益与融资成本支出之间的匹配性较低，凸显了电影行业的投资风险。从这些指标来看，高比例配置现金资产和非强支付约束的股权融资，是电影企业的最佳财务策略，这也回答了电影企业为什么要保持高比例流动性资产这一问题。

图7 电影上市公司2011-2016 年投融资成本收益匹配情况

图8 数据表明，“复合杠杆系数”指标均大于1，剔除乐视网异常值影响，上市电影企业投资并购带来的收益增长要高于其业务增长，表明电影企业能够对投资并购的资产进行有效管理，有利于提升公司整体价值。

图8 电影上市公司2011-2016 年投融资风险情况

图7 和图8 的数据显示，“成本收益匹配指标”（公式5）随年份推移震荡下滑，随后稳定在0 以下，而“复合杠杆系数”（公式6）指标各年均大于1，投融资质量的两个指标出现了一定的背离现象。究其原因，好的一面是，上市电影公司在专有资产占比逐步提高的情况下，投资与并购后产生的营业利润增长要高于收入规模增长；但不好的一面是，从现金流的覆盖程度看，增加的利润难以补偿以外源融资支撑的资产扩张所需的融资成本支出，加上电影票房波动性影响，电影企业在经营中频繁出现当期收益不能匹配财务成本支出的现象，从而导致财务风险。因此，以外源融资为主的上市电影公司快速扩张带来的盈利增长可能存在风险，并购后的财务报表显示的利润增长可能并不真实，近年来电影企业并购频繁爆雷可能正是该风险的印证。

五、结论与建议

通过对2011-2016 年间我国上市电影公司的投融资数据进行研究，本文发现电影企业在行业大发展和融资相对便利的背景下都进行了大幅度投资扩张，然而财务数据表明，其经营现金流无法满足其高额的投资需求，外源融资特别是股权融资成为电影企业投资扩张最重要的融资手段。外源融资成本刚性和资金可得性的不确定，使以外源融资扩张为主的电影企业的发展充满了不确定性。2017 年以后，监管机构对影视行业融资采取谨慎态度，这对自身造血功能不足的电影行业发展带来了不利影响。因此，采取有约束的合理投资，创新以电影项目为纽带的多元融资方式，实现电影业发展中的投融资协同就显得尤为重要。统计分析结果表明：（1）从现金流量匹配上看，电影企业近年来快速扩张需要庞大的投资现金流，但其经营现金流量难以匹配投资支出，需要依靠多元外部融资方式来满足资金需求；从期限匹配上看，轻资产上市电影公司虽然流动性资产占比较大，但大量应收账款和预付款项隐藏的资产变现风险可能在行业发展放缓的情况下集中爆发。显然，在用好电影专业人才的同时，如何提升企业管理能力，特别是财务管理能力，是上市电影企业管理所面临的挑战。（2）资产属性匹配值与行业资产专用性占比都不高，以内容为核心的专有性资产开发与应用不足，当票房收入出现整体下降，电影企业就会趋同性地陷入经营困境。如何将电影IP 资产化，拓宽多元收入来源，降低过度依靠票房收入产生的经营风险，是上市电影企业的战略发展重点。（3）投融资质量匹配性分析中出现两个指标发生了一定程度的背离，表明我国上市电影公司仍存在投资质量不高、过度依赖外源融资、高溢价和高商誉并购扩张活动过于频繁等问题。如何在投资并购中有效控制投资规模，以较低成本获取高质量资产，实现并购资产协同效应，产生“内生性”收益（而不是“并表性”利润），是上市电影企业面临的巨大挑战。