创业投资对组织资本的影响及其作用机理研究——基于异质性视角的实证分析

赵淑芳，臧红敏，臧红岩

（1.宿迁学院，江苏 宿迁 223800；2.中共辽宁省委党校，辽宁 沈阳 110004；3.兰州大学 政治与国际关系学院，甘肃 兰州 730000；4.北京海纳丝路信息科技研究院，北京 100872）

随着知识经济和全球化浪潮的兴起，企业价值创造的驱动因素已由有形资产和财务资本转变为无形的信息和知识，即组织资本。组织资本是一项重要“隐形”资产，也是企业获取竞争优势的一个重要源泉，其形成与建设关系着企业的生存与发展[1]。在创新驱动发展战略背景下我国涌现出大量的高新技术企业，其在推动经济高质量发展和产业结构优化升级中发挥着重要作用。而这些企业如何更好地建设组织资本，充分发挥组织资本潜能，已成为其面临的现实问题。目前创业投资机构与高新技术企业的联系愈加紧密，创业投资对促进实体经济增长的影响日益增强，已成为加快金融供给侧结构性改革的重要手段和支持科技创新的重要市场化力量。以美国为代表的发达国家将创业投资作为推动科技创新和中小企业发展的重要工具，并给予该行业必要的扶持和引导。2020年我国创业投资机构管理资本总量位列全球第二。鉴于此，创业投资机构如何帮助技术创新企业更好地建设、积累组织资本，获得竞争优势，提升科技创新软实力，是一个值得研究的课题。

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.创业投资机构对被投企业的影响。伴随着创业投资行业的兴起与发展，其在创业企业发展中扮演着重要角色，主要体现在以下几方面。

其一，提供增值服务。Barney指出，企业竞争力源于自身拥有的特性及不能完全流动的资源资产，且这种资源资产具有价值性、稀缺性、不能被模仿和不可替代等属性[2]。创业投资是一种股权投资，其参与会为创业企业带来专业化与特色化的增值服务，并注入新的资源和资产，其主要通过两个途径使被投企业获得竞争优势。一是战略定位的引导。创业投资机构有着丰富的投资管理经验，能够对行业的现状和前景作出较为合理的预测和判断，也能够帮助被投企业制定行之有效的市场规划和发展目标[3]。二是发展要素的有效补充。创业投资机构在投资过程中积累了广泛的网络资源，可以帮助被投企业组建高管团队和建立关系网络[4]。

其二，传递信号。信号传递指具有信息优势的一方将信息传递给信息劣势的一方，以实现市场均衡。随着创业投资机构参与程度的提高，其有动机利用自己在行业中的声誉地位对被投企业施加影响，从而干预被投企业发展目标的选择和实施。其途径包括：一是释放和传递被投企业质量信号。创业投资机构作为第三方机构，其介入可以缓解被投企业与外部投资者、交易对象的信息不对称问题，有利于企业获得后续的融资。二是加强被投企业市场地位。创业投资机构介入不仅提高了被投企业声誉，还提高了其信誉。一般情况下，创业投资机构的声誉越高，其对被投企业的影响越显著，被投企业获得外部资源的机会也越多。Mäkelä和Maula[5]指出国际知名创业投资机构的介入会向国内外市场传递出一种积极信号，促进被投企业选择国际化发展战略。

其三，监督和管理。创业投资机构介入被投企业后，二者便形成了委托代理关系。被投企业会利用信息优势制定有利于自身效用最大化的投资决策，但受其决策能力的限制，可能作出错误的战略定位。创业投资机构通过对被投企业的密切监控与激励则可以规避这个风险[6]。其监控路径包括：一是参与公司治理。创业投资机构往往通过董事会制定被投企业重大战略，并对高管团队的工作情况进行监控[7]。二是合作契约的激励和约束。创业投资机构根据约定的相关条款如投票权、对赌协议等制定被投企业的重大决策，影响其发展战略的选择与实施[8]。三是对发展战略的监督和评估。创业投资机构对被投企业发展战略执行情况与经营业绩进行定期的综合评估，确保其按照既定目标发展，以顺应瞬息万变的市场环境和政策环境[9]。

2.企业组织资本。Prescott和Visscher首次提出“组织资本”定义，认为其是企业员工个人和工作任务特征的信息集合，而这些信息能够影响企业生产的可能性集合，随着产品的生产表现出来[10]。组织资本具有不可替代性和较高的市场价值[11-12]。翁君奕从博弈论角度提出组织资本是企业为改变劳动者行为方式，提高专业知识、技术技能、综合素质，以及建立个体或群体协调机制而形成的资本[13]。这种资本是企业最为关键的资源，能为企业创造价值和竞争优势。赵顺龙从管理学视角提出组织资本是在企业经营管理过程中将雇员专业知识、技术技能和工作经验转化为组织特有的、共享的制度安排[14]。笔者认为组织资本本质是企业为获得价值增值、创新发展而投入无形的、能够在组织中共享的意识。它体现在组织成员的意识、知识技能和经验上，直接表现为组织知识，间接表现为企业文化、价值观、业务流程、知识产权等，代表各种形式资本的结合方式，为将外部技术知识转化为自身特有的“隐形”知识，进而形成企业核心竞争力提供支持和保障。

Edvinsson和Malone在斯坎迪亚导航器模型中将组织资本分成流程资本和创新资本两部分[15]。Black和Lynch将组织资本进一步划分为员工培训、员工建言和工作设计三部分内容。其中员工建言是指非管理员工可以通过企业工会间接参与管理流程的设计、规章制度的制定[16]。Cabrilo指出组织资本是一种无形的知识资产，基于智力资本视角将组织资本分为创新资本和流程资本两种[17]。王海芳认为组织资本的构成要素包括面向现在的流程资本和面向未来的创新资本两个部分[18]。鉴于学者的相关分析，本文在探讨组织资本构成时借鉴Cabrilo等的做法，即将组织资本分为流程资本和创新资本两部分。

组织资本是一种无形资产，不能通过会计报表反映出来，较难将其量化。目前估算方法有代理变量法、市场价值法、调查问卷法等。如Hall将托宾Q值超过1的部分当作组织资本[19]。Basu通过构建生产要素模型测算组织资本[20]。Miyagawa和Kim对该模型进行拓展，通过研发资本和市场资本的估值推算组织资本[21]。Lev和Radhakrishnan将不能被实物、劳动和中间投入所解释的余值视为组织资本，并采用超常收益估算其大小[22]。Eisfeldt和Papanikolaou延用Lev的思路，将平减的销售、日常及管理费用作为组织资本替代变量，通过永续盘存法估算出组织资本存量[23]。Dzinkowski[24]选用管理费用率和研发密度变量作为组织资本的替代指标。

创业投资机构的增加组织资本服务对很多凭借技术成果创办的企业健康成长至关重要。但现有文献主要从创业投资者介入对公司治理、企业绩效、创新等方面影响展开研究，对组织资本的研究涉及较少。为此，本文从创业投资机构认证监督假说出发，构建创业投资对组织资本影响模型，深入探讨创业投资机构异质性对组织资本及其构成要素的作用机理和积累路径，以期明确二者的传导机制，深化对创业投资的认识，补充创业投资对组织资本相关性方面研究的缺失，为加快组织资本建设提供理论依据。

（二）研究假设

1.创业投资参与。创业投资者是创业企业的所有者，不仅可以提供资金支持，还可以提供增值服务。首先，创业投资机构发挥着监督作用。作为创业投资者，为使自己提供的资源得到有效运用，创业投资机构会利用各种方式干预企业运营，约束管理层行为。Wood和Wright提出创业投资者参与被投企业治理所带来的新的激励机制能够有效地缓解委托代理及自由现金流不足等问题，增加企业绩效。这些增加的收益不是其他利益相关者的简单让渡，而是源自公司治理结构的优化与完善[25]。Atkeson和Kehoe认为创业投资者参与被投企业运营可以减少代理问题，提高资源使用效率和利用率，这对融入在生产过程中的企业组织资本的积累具有促进作用。其次，创业投资机构是被投企业经营的协助者。创业投资机构以往的业务合作会形成一个包括供应商、消费者、投资者及其他利益相关者的强大关系网，这个关系网可以为被投企业提供更多的发展机会[26]。Stam认为被投企业能够从创业投资构建的关系网络中获得资金、知识、技术、信息及认证等资源[27]。Kanniainen和Keusehnigg认为创业企业的社会资本较少，而创业投资者的介入可以为其建立商业关系，提升管理经验和营销技能，获得更多的资源和发展机会[28]。吴超鹏认为创业投资者可以帮助被投企业获得更多的短期有息债务类融资和权益类融资[29]。

从组织资本投资角度来讲，为获得核心竞争优势，企业就要不断对其组织资本进行修正和完善，增强组织内外部的协调能力、变革组织机能。而创业投资机构为企业发展提供了一条包括资金、管理、组织等全方位的配置链，能够为技术创新带来持久丰富的动力和技术转化的经济效益。可见创业投资机构的介入不仅能为被投企业应对环境的不确定性及开展新业务提供信息、技术等方面的支持，而且能为其改变组织员工特征、完善规章制度、改善组织机能提供帮助。这会对组织资本形成、积累和增值产生积极影响。鉴于此提出假设H1：创业投资机构参与对组织资本增加有促进作用。

2.持股比例与介入强度。从前面分析可知，创业投资机构的介入是对被投企业资质的一种认证。这种认证能降低信息不对称，缓解融资约束。Keuschning指出有创业投资机构背景的股东持股比例越高对被投企业的控制力越强[30]。在利益的驱使下，创业投资机构会积极地挖掘盈利性高、发展前景好的项目，并在资金技术等方面给予帮助。受利益捆绑效应影响，创业投资机构介入被投企业后不仅会积极地参与公司运营管理、研发决策，平衡内部利益冲突，还会积极地调配各种资源增加创新投入，提高创新绩效，支持被投企业创新发展[31]。Potterie认为被投公司的创新水平随着资本投资量的增加而增加[32]。王玉荣等指出创业投资者持股的多少与企业技术创新资本强度高低有关[33]。陈见丽指出与低持股比例的创业投资者相比，高持股比例的创业投资者更愿意为被投资企业提供信息技术、决策建议及管理经验，监督管理者盲目乐观和放松懈怠行为，助推企业健康发展[34]。

组织资本是企业整合机制和协调机制的有机结合。赵顺龙认为只要企业内部成员的知识经验为组织所有，这些知识经验就会转化为企业的组织资本，给企业带来经济收益[35]。陈颉指出企业往往会利用先前工作经验、社会网络、组织学习及培育创业精神等方法促进组织资本形成，切实推动企业成长[36]。邓强指出组织资本的本质是信息流动，即组织成员间的信息交流和转换[37]。根据组织资本的形成和增长机制可知，伴随着被投企业内部管理模式的完善和运行效率的提升，组织资本会逐步积累沉淀下来。而创业投资机构在管理运作各个阶段、各个环节都发挥着重要作用，其介入强度必将会影响组织资本的积累速度。鉴于以上分析，提出假设H2：创业投资机构持股比例越高，对组织资本积累作用越强；H3：创业投资机构介入强度越高，对组织资本积累作用越强。

3.联合投资。目前联合投资已成为一种普遍的投资方式。联合投资可以为被投企业提供互补性管理经验和搭建关系网络。Dirk指出通过联合投资方式可以实现知识信息能力和社会网络资源的整合[38]。叶小杰提出联合投资有利于整合优势资源，为创业企业提供更高质量的增值服务[39]。蔡地指出，与仅有一家创业投资主体参与相比，多家创业投资主体参与发挥的治理效果更为显著[40]。王晨指出企业通过对组织资本专用性资产的投资，会将各种资源有机地结合起来，促进个体资本和群体资本间的相互转化，形成组织特有的知识资产和资源，实现组织资本积累[41]。换言之，组织资本会将员工专有的知识技能转化为组织所拥有的财富，进而创造企业价值。企业对资源和知识的管理运用能力也反映了组织资本的存量。根据组织资本的价值特性可知创业投资主体联合投资提供的互补性管理经验和资源会拓展被投企业的关系网络，进一步促进组织资本的形成和积累。鉴于此，提出假设H4：联合投资的参与有助于增加组织资本。

二、研究设计

（一）变量的定义及选取

本文借鉴Edvinsson和Malone、Cabrilo等的划分方法，将组织资本分为流程资本和创新资本两个部分；同时借鉴Dzinkowski等的做法，选用管理费用率倒数和无形资产分别作为流程资本和创新资本的替代指标。管理费用是公司管理水平和管理能力的集中反映，其使用效率反映了一个公司的管理水平和代理成本。管理费用少，其占营业收入的比重越小，说明企业管理水平越高，具有较高的资源整合能力、使用效率以及较低的代理成本。企业管理水平的高低直接决定着流程资本存量的多少。《企业会计准则第6号——无形资产》指出无形资产是指企业拥有或控制的没有实物形态的可辨认的非货币性资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权等，它直接反映企业创新能力高低和创新资本存量的多少。本文用该指标衡量企业所掌握的创新性知识总量积累情况。

为全面检验创业投资机构异质性对企业组织资本的影响效应，本文从有无创业投资背景、持股比例、介入强度及介入方式四个维度进行研究，如表1所示。

表1 变量的定义

（二）研究样本与数据的选取

借鉴吴超鹏做法筛选和确认创业投资，考虑上市时间、指标可获得性及为保证研究结果的准确性，本文选用2011年12月31日前上市创业板公司作为研究样本，剔除数据不全的公司，合计349家，采用2012—2020年Wind数据库中各个公司年报、深圳证券交易所网、国泰安数据库中的相关数据。根据样本企业的年报、招股说明书以及披露的前大股东信息中获取创业投资者持股比例、介入强度和介入方式情况，进行手工整理。使用STATA等软件进行数据处理和结果输出。

（三）模型的构建

从上述分析可知，创业投资机构介入给予了被投企业专业知识和管理经验等方面的帮助和支持，会与组织资本的形成和积累相互影响。为克服内生性问题，本文选用广义矩估计方法，检验创业投资机构异质性对被投企业组织资本的影响。Wintoki指出在滞后效应模型中，因变量滞后期过长会减少样本量及自由度损失等问题，过短可能会出现样本选择性偏差[42]。笔者在借鉴该做法的同时结合研究样本自身特点对因变量进行滞后一期处理。

三、实证结果

（一）描述性统计分析

从表2可知，流程资本最小值为2.463，最大值为23.876，反映创业板公司管理水平的差异较大。公司创新资本最大值和最小值分别是15.004和0.956，各个公司的创新资本同样具有较大差异。创业投资机构持股比例最大值为75.530，创业投资机构的介入程度较高。资产负债率的最大值和最小值差距较大，说明企业资本结构差异明显。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

从表3可知，度量创业投资机构异质性指标的相关系数均在0.5以上，表明衡量方法具有内在的一致性。其他控制变量之间相关系数的绝对值均在0.5以内，可以认为多重共线性问题不会对本文的回归结果产生严重的干扰。

表3 相关性分析

（三）研究假设检验

1.创业投资机构异质性与组织资本的关系检验。通过层次分析法，采用加权汇总方式测量组织资本（流程资本和创新资本具有同等权重，各为0.5），运用广义矩估计方法检验创业投资机构异质性对组织资本的影响效应，回归结果如表4所示。从表4结果来看，创业投资机构的介入、持股比例、介入强度、联合介入均与组织资本呈现正相关，即对组织资本的形成积累具有促进作用。其中创业投资机构持股比例与组织资本在1%的水平上显著正相关，促进效果更为明显。这进一步验证了创业投资机构的认证监督假说。

表4 创业投资机构异质性对组织资本的影响

2.创业投资机构异质性与组织资本构成部分的检验。具体包括如下几方面。

（1）创业投资机构介入与否和组织资本构成部分的关系检验。从表5①～②列可知，创业投资机构的介入与否和创新资本呈现正相关，与流程资本在10%的水平上显著负相关，即创业投资机构的介入对创新资本的形成具有促进作用，对流程资本的形成产生一定抑制效应。究其原因，可能是创业投资机构介入后会站在自己立场上游说高管，与其形成“利益共同体”，控制被投企业的“执行层面”，直接影响公司的战略决策，并对财务、生产管理、工艺流程等方面作出相应的调整，降低其掏空行为的实施难度和成本，减少掏空行为被发现的风险，为获得控制权私有收益提供便利条件。由此可见，创业投资机构存在攫取行为。但是出于赚取收益和“职业忧虑”等因素的考虑，创业投资机构会加大创新研发投入强度，提高企业创新能力。这必将对创新资本的形成和积累产生一定的促进作用。

（2）持股比例与组织资本构成部分的关系检验。表5③～④列显示持股比例对流程资本具有负向影响，对创新资本在5%的水平上呈现正向作用。创业投资是一种股权投资方式，其持股比例越高对被投企业的控制力越强，掏空动机也会随之增加。而掏空行为导致企业资源配置效率下降，造成资源浪费，管理水平下降。但由于利益捆绑效应的存在，创业投资机构会积极参与被投企业的投资决策和运营管理，也会用心地调配各种资源，推动外部资源进入企业内部形成新的知识和新的技术。这将有助于被投企业创新资本的形成和积累。

表5 介入与否和介入比例对组织资本构成要素的影响

（3）介入强度与组织资本构成部分的关系检验。从表6①～②列可知，一方面，介入强度与流程资本在5%水平上显著负相关。究其原因是创业投资机构的话语权和决策权会随着介入强度增加而增大，但这也为其实施攫取行为提供了便捷条件，如通过增加在职消费、福利水平等管理费用的支出获取控制权私有收益。这些攫取掏空行为必将造成资源浪费和管理水平低下，不利于流程资本的形成与增长。另一方面，介入强度与创新资本在1%水平上显著正相关。创业投资理论认为创业投资以股权投资方式进入公司目的是获取更高的投资回报。为实现投资收益的增加，创业投资机构愿意为被投企业提供帮助，促使新知识嵌入组织创新活动当中，进一步优化知识资源配置，并使其在内化的过程中产生更大的经济价值，加快创新资本的积累和沉淀。

（4）介入方式与组织资本构成部分的关系检验。从表6③～④列来看，一方面，联合介入对流程资本在10%水平上显著相关，对流程资本的积累具有抑制作用。究其原因可能是组织资本是在企业生产经营和管理实践中逐渐累积形成的，是各种经济资源协调磨合的结果。而多家创业投资机构联合投资参与被投企业后增加了协调成本，降低了管理效率，一定程度上阻碍了流程资本的形成。另一方面，联合介入对创新资本的积累具有显著促进作用。联合投资能够分担投资风险，提供互补性的管理经验和技术技能，发挥各自的资源优势和风险监控优势，促使创业投资机构加大对高风险高收益投资项目的支持力度，而这些外部资源的介入会助推被投企业开展创新活动，进一步推进创新资本的形成。

表6 介入强度和介入方式对组织资本构成要素的影响

（四）稳健性检验

借鉴Dzinkowski和南星恒的做法，将XJLL（经营活动产生的现金流量净额/营业收入）和研发密度（YFMD：研发支出占营业收入的比例）作为流程资本和创新资本的替代变量，回归结果如表7所示。表7的①～②列检验H1，③～④列检验H2，⑤～⑥列检验H3，⑦～⑧列检验H4。综上分析可知，检验结果基本稳健。

表7 创业投资机构异质性对组织资本构成要素稳健检验结果

四、研究结论与建议

（一）结论

本文以2012—2020年创业板上市公司为样本，从异质性入手构建创业投资机构介入对组织资本及其构成要素的影响模型，深入探讨创业投资机构异质性对组织资本及其构成要素的作用机理和积累路径，得出以下结论：一是创业投资机构的介入、持股比例、介入强度、联合介入均与组织资本具有正向关系，即创业投资机构对组织资本的形成积累具有促进作用。这验证了创业投资的认证监督假说。二是创业投资机构异质性与创新资本具有正向关系，即对创新资本的积累发挥着积极作用。这一定程度上验证了创业投资先于创新假说。三是创业投资机构异质性与流程资本具有负向关系，对其积累产生了抑制作用。创业投资机构可能通过增加在职消费、提高福利水平等方式增加管理费用，造成浪费资源，管理水平下降，一定程度上抑制了流程资本的形成和积累。由此可见，创业投资机构对被投企业存在攫取行为。

（二）建议

为更好地发挥创业投资机构对被投企业组织资本建设的促进作用，本文提出以下建议：一是逐步改善国内投资环境、制度环境，营造有利于创业投资行业发展的生态环境，加快其发展；积极引导创业投资机构树立价值投资和长期投资理念，鼓励其进行长期投资和价值投资，逐步实现由财务投资者向价值增值服务者的角色转变，支持实体经济发展。同时，出台相关政策，鼓励创业投资机构参与被投企业的运营管理，引导其发挥认证监督职能，促进创新资本的积累和核心竞争力的提升，助力组织资本的发展和建设，为企业可持续发展打下坚实基础。二是完善公司治理结构，加强对创业投资机构的监控，规范其投资管理行为，并严格控制其管理费用支出，避免其以创新等名义对企业实施掏空行为；加强监事会制度建设，强化其专业性和独立性，确保监事会发挥监督制约功能；进一步优化流程资本的形成及积累机制，推进组织资本的增长和建设。此外，被投企业应通过多种方式吸引创业投资机构介入，充分利用其丰富经验及广泛资源网络，结合自身优势和特点，加快组织资本建设，实现价值创造和健康发展。三是创业投资机构根据被投企业发展的不同阶段，进行差异化的管理服务和资源分配，最大限度地利用各种资源提高被投企业的经济效益；继续完善项目的孵化培育机制，通过建立孵化器、加速器等方式，加快对优秀项目的培养和引入；充分发挥创业投资主体的认证监督作用以及联合投资的资源优势、风险监控优势，支持企业进行高风险研发创新活动，提升核心竞争力，获得高额投资回报。