我国结构性货币政策的传导效果及其时变差异性

潘 伟

（牡丹江师范学院数学科学学院，黑龙江牡丹江 157000）

一、引言

长期以来，货币政策在宏观调控中发挥着至关重要的作用。新古典和新凯恩斯主义等经典宏观经济理论认为，货币政策是总量政策，主要通过逆周期调节影响总需求进而平抑经济周期性波动。然而，2008年全球金融危机爆发后，除总量问题外，经济的结构性问题也日益凸显，特别是2019年底开始出现的新冠肺炎疫情进一步加剧了结构性失衡，如金融领域流动性充裕甚至泛滥与部分市场主体融资难融资贵之间的矛盾。为应对这种结构性问题，美日欧等发达经济体以及我国先后推出了结构性货币政策。一般而言，结构性货币政策指中央银行为实现某种结构性调控目标而采取的货币政策操作[1]，这尚未在理论层面形成成熟体系，上述内容构成了本研究的理论背景。在实践背景方面，发达国家主要推出了具有结构性指向的量化宽松政策以及融资换贷款计划（如英格兰银行）、定向长期再融资操作（如欧洲中央银行）、定期贷款拍卖（如美联储）等纯粹的结构性政策[2]，我国推出了定向降准、定向再贷款再贴现、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等结构性货币政策工具，特别是新冠肺炎疫情发生后推出了普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划两个操作工具。2021年11月，为助力实现碳中和、碳达峰目标，中国人民银行进一步推出新的碳减排结构性货币政策工具，以先贷后借的形式向商业银行提供低成本资金，引导其信贷资源向清洁能源、节能环保、碳减排技术领域倾斜。

本研究基于以上理论与实践背景来探讨结构性货币政策的传导问题。从政策目标看，无论是欧美国家还是中国，其结构性货币政策的最终目标均是服务实体经济。2008年金融危机爆发后，实体经济复苏缓慢，后来再加上新冠肺炎疫情冲击，实体经济所面临的压力进一步增大，过度宽松的货币政策催生了金融市场泡沫，加剧了金融与实体经济间的失衡[3]。在经济新常态下，我国的实际情况更加复杂，不仅存在金融与实体经济间的失衡，而且存在房地产与其他部门间的失衡以及大型企业、国有企业等与小微企业间的失衡，因此我国的结构性货币政策工具更加丰富，目标也更加多元。中国人民银行曾多次在其货币政策执行报告中指出，货币政策要支持实体经济，加大对小微企业、科技创新、“三农”、绿色经济的贷款支持，特别是加大对小微企业的支持，解决小微企业融资难、融资贵的顽疾。那么，我国的结构性货币政策在其中是否产生了应有的效果，或者说上述结构性货币政策工具能否有效传导至政策目标呢？关于这个问题的深入研究有助于我们深刻理解我国的货币政策调控与结构性改革，探寻新时代金融服务现代化经济体系构建及高质量发展路径。鉴于此，本研究将从融资视角实证研究我国结构性货币政策传导效果，并进行动态演进和差异性分析。

二、文献回顾

结构性货币政策是近年来新兴的研究领域，主要包括四方面，分别是国外央行结构性货币政策理论与实践、结构性货币政策工具实践与国际比较、我国结构性货币政策调控效果评估、结构性货币政策研究拓展。

第一，国外央行结构性货币政策理论与实践。关于结构性货币政策尚无成熟的理论体系，包括我国在内的各国央行都在进行积极的探索和实践。综合来看，发达国家中央银行的结构性货币政策并不纯粹，更多是金融危机后因常规货币政策失效而衍生出来的非常规货币政策。比如，美联储的量化宽松、扭曲操作、前瞻指引，欧洲央行推出的资产购买计划，日本在2008年金融危机爆发前为维持低利率环境而推出的实质性量化宽松政策等[4-7]。对于上述非常规货币政策的效果，学术界并没有达成一致意见。有研究认为，量化宽松等政策会压低市场利率，能在短期防止金融风险进一步扩散，在中长期促进危机后的经济复苏[8-11]；有研究认为，这些政策促进经济复苏的周期较长，使经济复苏缓慢，且宽松的货币政策会推升资产价格，使金融风险积累集聚，容易引发更大的危机[6，12]。2008年金融危机爆发后，我国出台了大规模的财政刺激政策，货币政策也同步宽松以配合财政扩张，不过我国并没有推出购买资产的量化宽松政策，在较长时间内一直保持正常货币政策，即使在新冠肺炎疫情期间也没有实施大幅度宽松货币政策，而是通过结构性货币政策引导资金流向，实施定向宽松，可见我国的结构性货币政策更加纯粹，其相关理论与实践都在逐步探索与完善中。

第二，结构性货币政策工具实践与国际比较。卢岚等[13]归纳总结了欧美国家以及我国在结构性货币政策工具内涵、出台背景、实施情况等方面的异同，指出结构性货币政策的出台主要是为了解决金融危机爆发后出现的流动性陷阱和企业融资问题，认为结构性货币政策是缓解实体经济融资需求与银行贷款增长受限之间结构性矛盾的有效手段，欧美国家创设的结构性货币政策工具及其实践值得我国借鉴。马贱阳[14]和邓雄[15]也进行了类似的研究，认为欧美的融资换贷款计划、定向长期再融资操作、定期贷款拍卖等主要的结构性货币政策工具运行模式与经验值得借鉴，我国应丰富货币政策工具种类，推进利率市场化改革，降低实体经济融资成本。2019年底新冠肺炎疫情开始后，全球经济供需受冲击明显，我国实体经济下行压力进一步增大，融资的结构性问题更加明显，如何统筹保障疫情防控与经济社会发展需要，推动企业复工复产，成为金融部门的重要任务。在这样的背景下，中国人民银行多次使用再贷款、再贴现、定向降准、中期借贷便利等结构性货币政策工具分阶段支持防疫和复工复产工作，同时进一步丰富结构性货币政策工具种类，出台普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。可见，我国的结构性货币政策更具主动性和创新性[16-17]。

第三，我国结构性货币政策调控效果评估。有大量研究致力于政策对小微企业融资影响的分析，可见推动小微企业发展是我国结构性货币政策重要的政策目标。这一方面是因为，小微企业在促进经济增长、增加就业、激发创新活力、改善民生等方面发挥着不可替代的作用[18-20]；另一方面是因为，相对于地方政府、国有企业和大型企业，小微企业在融资方面存在天然劣势，这既与其自身规模小、抵押物少、信用水平低等有关，也与我国金融结构和货币政策传导机制不健全等有关[21-23]。杨冰洁[24]通过构建全面可行的广义最小二乘法（FGLS）模型，研究结构性货币政策向小微企业的传导问题，发现定向降准和再贴现政策既能促进小微企业融资规模的扩大，也能促进小微企业融资利率水平的降低，从“量”和“价”两个方面助力小微企业融资。钱水土等[25]基于浙江省农商银行数据，以定向降准为例进行准自然实验设计，发现定向降准能够激励农商银行小微企业贷款的投放，但其效果受银行自身绩效考核标准影响，会导致农商银行小微企业贷款不良率增加。李欣越[26]从定向降准政策调整视角进行了分析，发现政策调整对农业贷款和小微企业贷款具有直接影响和溢出效应，现阶段政策标准能有效缓解小微企业融资难问题，政策实施力度和考核标准具有非常重要的作用。孔丹凤等[27]以定向中期借贷便利为例分析了结构性货币政策在缓解融资约束方面的效果，认为结构性货币政策中的定向降息能够助力小微企业融资，具有降成本、调结构功能，可通过下游带动上游的方式保持经济稳定。马理等[28]认为，在新冠肺炎疫情对经济造成较大冲击的背景下，常规货币政策容易导致资源配置扭曲，使受损严重的中小微企业反而难以得到应有支持，而结构性货币政策可以克服这一局限性，引导资金流向这些薄弱环节，弥补常规货币政策的不足。江振龙[29]构建了包含异质性企业的动态随机一般均衡（DSGE）模型，并将总量和结构性货币政策纳入统一框架进行分析，发现总量性货币政策释放的流动性更多流向大型企业，而结构性货币政策可以“精准滴灌”，实现对小微企业融资的支持，两者有效结合有助于保持宏观经济稳定。此外，还有一些研究探讨了结构性货币政策对其他经济要素的影响。比如，彭俞超等[1]发现，结构性货币政策可以定向影响金融机构运营成本，进而起到促进贷款结构调整和产业结构升级的作用；何剑等[30]发现，结构性货币政策可以抑制金融机构风险；殷兴山等[31]基于结构性去杠杆视角分析了总量性货币政策与结构性货币政策的搭配使用问题。

第四，结构性货币政策研究拓展。我国学者对结构性货币政策研究进行了拓展，把研究视角由结构性货币政策对小微企业融资的影响拓展到了其对金融风险、经济高质量发展、企业投融资、商业银行风险承担的影响以及政策工具的组合。王妍等[32]从商业银行同业业务角度出发，利用上市银行数据探讨了常备借贷便利、中期借贷便利对系统性金融风险的影响，认为常备借贷便利可在调节短期流动性的同时增加同业业务，中期借贷便利可在调节中期流动性的同时减少同业业务，总体来看结构性货币政策可能会增加银行同业业务，增强金融系统关联性，引发系统性金融风险，值得高度重视。金成晓等[33]通过构建包含随机波动的时变参数因子增广向量自回归（SV-TVP-FAVAR）模型，实证分析我国结构性货币政策阶段性变迁与政策效果及其对经济高质量发展的影响，发现我国结构性货币政策功能已逐渐从货币投放转变为促进经济高质量发展，其主要渠道是利率和贷款渠道。张博等[34]通过构建包含结构性货币政策工具、汇率冲击、金融摩擦、隐性担保、企业异质性的DSGE 模型，模拟了2013年以来我国央行推出的结构性货币政策工具对企业投融资的影响。其结果显示，我国结构性货币政策有效提升了民营企业投资水平，降低了民营企业融资成本，但对国有企业存在负向影响，同时结构性货币政策效果具有一定的独立性。唐文进等[35]利用我国39 家上市银行微观数据，实证研究了结构性货币政策对银行风险承担渠道的影响，发现结构性货币政策的宽松效应提高了商业银行主动承担风险的能力以及银行风险承担渠道的传导效率，这一影响机制在不同规模的银行之间以及不同经济发展水平的地区之间具有异质性。周友良[36]指出，随着我国经济发展进入新常态，经济发展重心由“量”转向“质”，经济金融体系中结构性问题突出，央行在此背景下推出的结构性货币政策可以扶持特定产业发展，推动普惠金融与国民经济平稳健康发展，而这个过程会对商业银行风险承担渠道产生显著影响。汤子隆等[37]指出，民营经济在国民经济中发挥着重要作用，支持民营企业发展是结构性货币政策的主要目标之一。在此背景下，他们通过构建两区制门限向量误差修正模型（VECM）来分析结构性货币政策对民营企业非标融资的调节效应，发现我国结构性货币政策具有显著的逆周期调控效应，在结构性货币政策与非标融资利差的低偏离区制和高偏离区制下，结构性货币政策对非标融资利率的影响存在显著差异，在高偏离区制下政策效果更加难以实现。马勇等[38]通过构建包含新兴产业、传统产业两类厂商的DSGE模型，并在央行货币政策中引入传统政策、宏观审慎政策以及多个结构性货币政策工具，模拟分析我国经济转型升级过程中各类工具的调控效果，发现包含结构性货币政策工具的政策调控可以更好地熨平经济波动，不同的工具对应不同的政策效果，适当的政策组合优于单一政策，可以更好地兼顾多个调控目标，实现社会福利的最大化。阎沭杉等[39]结合我国经济发展情况进行了对比分析，认为新冠肺炎疫情暴发后，我国应增强货币政策对中小企业的定向针对性。

综合来看，现有研究对结构性货币政策的实践进行了比较清晰的梳理，对相关理论进行了有益的探索，对结构性货币政策的政策效果特别是对小微企业融资的传导效果进行了政策评估分析，并将其政策效果衍生到了其他经济金融领域。但是，仍然有一些基本问题需要讨论。比如，在经济结构转型升级持续演进背景下，结构性货币政策调控效果是否表现出时变特征，不同政策工具对不同政策目标影响的时变差异性如何，结构性货币政策是否在促进小微企业融资的同时还促进了其他领域的融资，即结构性货币政策效果的充分性如何？从研究方法看，现有研究主要使用了FGLS 模型、VECM 模型、SV-TVP-FAVAR 模型、DSGE模型，且已注意到时变性质，但对于结构性货币政策相关数据经常存在的频率不同问题，这些模型无法进行有效处理。为解决不同频率数据的建模和预测问题，格希尔斯（Ghysels E）等[40]提出了混频数据抽样（MIDAS）模型。MIDAS 模型与其他模型相结合，可有效利用宏观经济数据中的高频信息，防止其在与低频信息建模时产生信息损失。MIDAS 模型被提出后，有关研究对其进行了广泛拓展和应用[41-43]，其中一个拓展方向就是构建混频向量自回归（MF-VAR）模型。因此，区别于现有研究，本研究将从两个方面展开：一是从时变差异性和混频数据处理角度，将时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型与MF-VAR 模型相结合，构建时变参数混频向量自回归（TVP-MFVAR）模型，实证分析我国结构性货币政策对小微企业和涉农贷款两个政策目标的传导效果，这更加符合经济结构转型升级特征下的运行规律；二是将贷款总额纳入模型进行统一考察，以此分析结构性货币政策调控效果的充分性。

三、结构性货币政策工具、目标及典型事实

（一）我国结构性货币政策推出的背景和工具选择

2008年金融危机爆发后，发达国家推出了非常规货币政策刺激经济复苏，其中一些政策工具具备结构性特征。与发达国家不同，我国为应对2008年金融危机所采取的更多是财政政策和降准降息等常规货币政策，我国的结构性货币政策并非对经济危机的被动应对，而是货币创造渠道变化与经济结构转型背景下的主动创新。在货币创造渠道方面，由于过去较长一段时间内我国对外贸易与吸引外商投资高速增长，促使外汇持续大量流入，外汇占款成为创造基础货币的主要渠道，导致中国人民银行不得不被动接受并通过提高存款准备金率和央行票据等手段冻结基础货币，金融危机爆发后我国外汇收支逐渐趋于平衡，外汇占款渠道减少，金融体系出现流动性缺口，因此央行除降准外还要创设新的工具来管理流动性。在经济结构转型方面，我国第三产业占比持续增加，特别是新经济领域的小微企业爆发式增长，但由于小微企业主体在信贷资源获取方面存在天然劣势，而总量性货币政策释放的流动性更多支持国有企业和大型企业，导致流动性宽松与小微企业融资难融资贵困境并存，因此客观上需要结构性货币政策工具进行支持。在上述背景下，自2010年以来，中国人民银行陆续推出了一系列创新的结构性货币政策工具。具体参见表1。

表1 我国结构性货币政策工具

2010年我国开始实施定向降准和差别化的存款准备金率，主要支持“三农”与薄弱环节的贷款；2017年我国推出普惠金融定向降准，把支持范围进一步扩展到普惠金融领域以优化贷款结构，其传导方式是定向释放流动性，增强政策扶持领域贷款的可得性。定向再贷款再贴现则更为直接，主要支持小微企业、农业、扶贫等薄弱环节的贷款，直接向这些领域投放信贷资源。2013—2014年间，中国人民银行先后创设了短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款四大创新型结构性货币政策工具，其中前三个工具的主要目标是调节银行体系流动性，对公开市场操作形成有效补充，央行通过宏观审慎考核对符合资质的商业银行提供流动性支持，通过对小微企业等特定领域的考核和结构性支持，引导更多信贷资源流向这些领域，体现了政策工具的结构性特征。目前，由于操作方式和工具目标重叠等多种原因，短期流动性调节工具和常备借贷便利使用频率较低，中期借贷便利使用频率较高，且中期借贷便利不仅能提供中期流动性，其利率水平还是贷款市场报价利率（LPR）形成的基准利率，抵押补充贷款最初主要支持棚户区改造，后来拓展至支持国民经济重点领域、薄弱环节与社会事业发展。2018年，为进一步支持小微企业和民营企业发展，央行创设定向中期借贷便利，更加明确地提供定向流动性支持。2020年，为支持小微企业发展，推动复工复产，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划两个直达实体经济的结构性货币政策工具，通过为小微企业提供贷款延期还本服务和低成本信用贷款来更好地服务实体经济。

（二）主要结构性货币政策工具使用及其作用目标运行情况

本研究选取存款准备金率、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等四个时间序列较长的指标来分析结构性货币政策工具使用情况。图1显示，定向降准政策实施后，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的存款准备金率出现了分化，面向小微企业、“三农”等薄弱环节提供更多支持的中小型金融机构存款准备金率更低，目前已经形成了“三档两优”的存款准备金率框架，近两年央行对定向降准使用频率更高，中小型金融机构存款准备金率下降幅度大于大型金融机构存款准备金率下降幅度，现阶段已经降至9%。图2显示，常备借贷便利在创设初期使用频率较高，最高余额达到4 000亿元以上，但很快便淡出了公众视野，当前余额已经为零，因此不适合作为实证研究的变量。图3显示，中期借贷便利和抵押补充贷款自创设至今，使用频率一直较高，两者余额整体处于上升态势，特别是贷款市场报价利率改革后，中期借贷便利成为不可或缺的货币政策工具，现阶段中期借贷便利余额达到5 万亿元，抵押补充贷款余额达到3 万亿元，两者余额占基础货币比重超过25%。综上所述，存款准备金率、中期借贷便利、抵押补充贷款三个结构性货币政策工具使用得比较频繁，是我国央行主要的政策工具，适宜用来建模。

图1 存款类金融机构法定存款准备金率变化

图2 常备借贷便利余额变化

图3 中期借贷便利和抵押补充贷款余额变化

由以上分析可以看出，小微企业和“三农”领域是结构性货币政策支持的主要目标，可将两者作为实证研究的目标变量。图4列出了我国金融机构2008—2020年末贷款总额、小微企业贷款余额、涉农贷款余额的增速，据此可归纳出一些典型事实。一是近年来我国贷款增速总体保持平稳运行，贷款总额增速保持在13%左右，这与央行通过结构性货币政策调节流动性平抑波动存在一定关系；二是小微企业贷款增速总体高于贷款总额增速，2013年后小微企业贷款增速整体持续上升，2017年后加速上升，与贷款总额增速的差距不断拉大，2021年小微企业贷款增速达到30%以上；三是涉农贷款余额增速总体持续下降，近几年低于贷款总额增速。那么，以上事实是否意味着我国结构性货币政策对小微企业起到了明显的支持作用，而对“三农”领域支持力度不够呢？同时，随着经济结构的变化，其传导效果是否有规律呢？接下来，本研究将针对这些问题做进一步的实证研究。

图4 贷款总额、小微企业贷款余额、涉农贷款余额增速

四、实证分析

（一）模型构建

从研究目标看，本研究应重点分析结构性货币政策传导效果的时变差异性，需要构建时变参数的实证模型；从数据特征看，本研究选取的政策工具变量为月度数据，政策目标变量为季度数据，需要在不损失有效样本信息的情况下构建能够处理混频数据的模型。因此，根据本研究目标与所选取数据特征，应采用具有时变参数特征与混频数据特征的模型。

传统的向量自回归模型主要适用于同一频率的数据，然而实际研究过程中往往会遇到不同频率的数据，一般处理方法是对数据进行插值处理得到同一频率的数据，但这样处理会造成信息的损失。鉴于此，国外学者提出MF-VAR模型，该模型可以在不损失信息的基础上完成混频数据建模，一般思路是采取贝叶斯混频（BMF）算法进行估计[44]。同时，时变参数（TVP）也是VAR 模型的拓展方向之一，如TVP-VAR 模型就得到了广泛应用。因此，本研究将MF-VAR模型与TVP-VAR模型相结合构建TVP-MF-VAR 模型并进行实证研究。其基本思路是，用MF-VAR 模型将低频数据转换为高频数据，然后在TVP-VAR 模型下用高频数据进行计算，两者均需要在贝叶斯框架下用马尔科夫链蒙特卡洛（MCMC）模拟进行估计。

首先，以一阶滞后的VAR 模型为例介绍MFVAR模型，基准模型可表示如下：

其中，yt=（xt，zt），xt是Nx维高频数据，zt是Nz维低频数据，Nx+Nz=N，且xt完全可观测记录，zt是有缺失值的变量，εt是随机扰动项，t是样本期。该模型所要估计的是缺失的观测值、矩阵A、矩阵B和协方差矩阵∑，每一个待估参数均从以其他参数为基础的已知条件后验分布中抽取。其中：

随动机构利用水的浮力作为平衡动力,使浮箱的浮力支撑潜水泵及其附件的重力.潜水泵质量58 kg,水管及附件质量12 kg,根据所选潜水泵的质量,设计随动机构.随动机构质量52 kg,浮箱体积为0.18 m3,浮箱完全没入水中产生的上浮力为128 kg.

其中，X是可观测数据解释矩阵，Y是可观测数据被解释矩阵，β是参数矩阵，N是指标维度数量，T是样本期数量，估计得到高频数据时间序列后即可进一步引入时变参数，得到如下所示的TVP-VAR 模型：

其中，Yt是包含以上所有高频数据的内生变量向量，βt和At中所有的待估参数矩阵均具有时变性，βt是系数矩阵，s+1是模拟样本期的起点，n是模拟样本期的终点。进一步处理At中的元素，得到向量at：

at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）

令：

ht=（h1t，…，hkt）

其中，hit=logσ2it，i=1，…，k，t=s+1，…，n。at是由At中的元素构成的向量，ak，k-1是At中的元素，σ是参数的标准差，假定式（5）中的参数服从随机游走过程：

（二）变量选择

在变量方面，综合考虑数据的可得性、代表性和时间序列长度，选取小微企业贷款、涉农贷款余额同比增速、贷款总额同比增速作为结构性货币政策的目标变量，这几个变量为季度频率数据；选取定向降准（用中小型存款类金融机构存款准备金率衡量）、中期借贷便利余额、抵押补充贷款余额三个变量作为结构性货币政策的工具变量，这几个变量为月度频率数据。样本区间为2015年6月至2021年9月，对应的季度数据为2015年二季度至2021年三季度。所有原始数据均来自中国人民银行网站统计数据库和万得（Wind）数据库。为保证数据的平滑性和量纲的一致性，对中期借贷便利余额和抵押补充贷款余额进行取对数处理。在计算之前，对所有数据进行季节调整，剔除季节因素和不规则因素。单位根检验结果显示，所有序列均至少在10%的显著性水平下平稳。

（三）实证结果分析

根据VAR 模型滞后期的判别准则，确定本研究构建的模型为一阶滞后模型。经过1 000 次的退火灼烧预模拟和10 000 次的MCMC 正式模拟后，得到模型的参数估计结果（表2）。其中，CD统计量和无效因子均为判断MCMC 模拟效果的关键参数。表2中的数据显示，参数的CD统计量均小于5%显著性水平的临界值，无效因子均小于100，在10 000 次的模拟下至少可以得到100 个不相关的样本。这样的结果表明，模型取得了良好的估计效果。

表2 模型参数估计结果

本研究计算了存款准备金率、中期借贷便利、抵押补充贷款三个结构性货币政策工具对贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款的时变脉冲响应函数，并选取2016年、2020年两个具有代表性的时点进行分析，这两个时点分别位于样本的前端和末端，代表结构性货币政策实施的初始时期和成熟时期。2016年，定向降准、短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利等主要结构性货币政策工具基本创立，但在使用上尚处于初期探索阶段。在这一阶段，我国经济发展进入新常态，经济结构转型升级持续推进，处于经济结构转型、发展方式转变、增长动力转换的关键时期。在这一时期，我国经济旧的增长动能减弱，新的增长动能尚未形成，经济增速持续下降，需要宽松的货币政策进行逆周期调控，同时又存在诸多结构性问题制约货币政策作用空间，因此央行开始探索以结构性货币政策进行定向调控，在不搞“大水漫灌”的情况下确保流动性的平稳运行。2020年，我国经济经历了中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等事件的冲击，所面临的国内外环境更加复杂和严峻，经济增速下行、结构调整推进、外部冲击加剧、金融风险积累等因素交织叠加，货币政策调控难度进一步加大。稳健的货币政策强调灵活精准与合理适度，能在保持流动性合理充裕的同时更好地服务实体经济。在此背景下，央行频繁使用定向降准、再贷款再贴现、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等传统的结构性货币政策工具，推出定向中期借贷便利，同时新创设两个直达实体经济的货币政策工具以及支持碳中和、碳达峰的绿色政策工具，结构性货币政策的理论和实践更加成熟，政策工具的使用更加具有前瞻性和针对性。此外，2016年小微企业贷款增速与总体贷款增速比较接近，随着国家对小微企业融资难、融资贵问题重视程度的进一步提高，2020年小微企业贷款增速明显加快，显著高于总体贷款增速，因此这两个时点也代表了小微企业融资两个不同的发展阶段。

图5显示了存款准备金率向贷款传导的时变脉冲响应强度。存款准备金率对三个目标变量的正向冲击造成了负向的响应，反之负向冲击（降准）造成了正向的响应，即定向降准可以促进贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款的增长，符合政策预期目标。从时变差异性看，在结构性货币政策使用初期及小微企业贷款平稳增长阶段，定向降准对贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款增长的促进作用较弱，最大脉冲响应强度（取绝对值）分别为0.38、0.20、0.12；随着结构性货币政策的频繁使用，其促进作用有所增强，最大脉冲响应强度（取绝对值）分别增加至0.50、0.30、0.14。这一时变差异性可能与商业银行政策执行度以及央行宏观审慎政策的出台有关，在结构性货币政策使用初期，商业银行处于适应期，对政策力度与可持续性存在疑问，加之缺乏有效的考核机制，商业银行并不会把降准后的资金更多投放为小微企业及“三农”等领域的贷款。随着结构性货币政策的成熟和宏观审慎政策的完善，特别是宏观审慎评估（MPA）体系的不断完善，商业银行受到的考核约束更强，对政策的理解更深入，对小微企业等领域的支持力度更大。对比来看，定向降准对贷款总额增长的促进作用明显强于对小微企业贷款与涉农贷款增长的促进作用，可见定向降准更多支持了一般性贷款的增长，而非更加倾向于小微企业贷款、涉农贷款等薄弱环节。从金融理论看，贷款投放效果取决于投放能力和投放意愿，其中投放能力受基础货币制约，投放意愿取决于商业银行决策。定向降准释放的资金可以增加基础货币，提升商业银行货币投放能力，但受固有的不信任及路径依赖等因素影响，商业银行对小微企业等薄弱环节的贷款投放意愿可能较弱，导致定向降准反而会促进一般性贷款的增长，如针对国有大型企业或房地产等领域的贷款。那么，2016年后是什么原因导致了小微企业贷款增长持续快于贷款总额增长呢？本研究推断，是结构性货币政策以外的其他因素起到了关键作用。比如，宏观审慎评估体系不断完善，强化了对商业银行的考核约束，2018年央行在信贷政策执行情况考核中增设临时性专项指标，引导定向降准范围内的金融机构将净释放资金用于发放小微企业贷款。再比如，货币政策以外的财政政策和其他政策也面向小微企业等薄弱环节提供大力支持，包括税收优惠减免、贷款财政贴息、支付手续费减免等，2020年创设的两个直达实体经济的货币政策工具就有财政政策的成分。

图5 存款准备金率向贷款传导的时变脉冲响应强度

图6、图7分别显示了中期借贷便利和抵押补充贷款向贷款传导的时变脉冲响应强度。两个结构性货币政策工具均对贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款增长起到了促进作用，中央银行通过这两个政策工具向银行体系定向投放流动性，增加基础货币，提升商业银行贷款投放能力，促进相关贷款增长。在时变差异性方面，与对定向降准的分析一致，随着结构性货币政策的频繁使用以及考核制度的不断完善，两个工具对贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款增长的促进作用有所增强。中期借贷便利对三个目标变量的最大脉冲响应强度分别由0.70、0.65、0.50上升至1.15、0.75、0.60，抵押补充贷款对三个目标变量的最大脉冲响应强度分别由0.67、0.48、0.50 上升至0.88、0.59、0.60。对比来看，中期借贷便利和抵押补充贷款对贷款总额的促进作用也明显强于其对小微企业贷款和涉农贷款的促进作用，与定向降准一致，二者也是更多支持了一般性贷款的增长，对小微企业等薄弱环节的信贷支持还有进一步提升的空间，小微企业贷款的高速增长受到了结构性货币政策之外其他政策因素的推动。同时还可以看出，中期借贷便利对贷款总额和小微企业贷款增长的促进作用强于抵押补充贷款的促进作用，这与两个政策工具的定位有关。中期借贷便利主要补充金融机构的中期流动性，受众范围和使用领域更广；抵押补充贷款主要支持国民经济重点领域、薄弱环节以及社会事业发展，操作主体也局限于三家政策性银行。

图6 中期借贷便利向贷款传导的时变脉冲响应强度

图7 抵押补充贷款向贷款传导的时变脉冲响应强度

与现有研究相比，本研究至少在两个方面得出了创新性结论：一方面，现有研究大多认为，我国结构性货币政策产生了应有的政策效应，如结构性货币政策有效促进了小微企业融资，缓解了小微企业融资难融资贵困境，这一点在本研究中也得到了证实，但本研究通过进一步对比分析结构性货币政策对贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款的影响发现，我国结构性货币政策对贷款总额的促进作用更强，我国结构性货币政策的效果容易被高估，对小微企业和涉农贷款领域的支持并不充分，这是本研究的新发现；另一方面，现有研究假定样本期内结构性货币政策的效果是稳定的，然而随着经济结构转型，这一假定并不符合实际情况，本研究强调结构性货币政策的时变差异性，发现在结构性货币政策使用初期以及小微企业贷款平稳增长阶段，定向降准、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具对贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款增长促进作用较弱，随着结构性货币政策的频繁使用，其促进作用有所增强，即我国结构性货币政策效果具有逐渐增强的时变特征。

综合上述研究结果以及我国结构性货币政策与小微企业融资实际，本研究对增强结构性货币政策效果的相关政策进行了更深入探讨。实证结果显示，一方面，定向降准、中期借贷便利、抵押补充贷款等结构性货币政策对贷款总额增长的促进作用明显强于其对小微企业贷款、涉农贷款增长的促进作用，这说明我国结构性货币政策更有利于一般性贷款增长，而非更有利于小微企业贷款、涉农贷款等薄弱环节的增长，结构性货币政策的政策效果并不充分。不过，从典型事实看，我国小微企业融资的确实现了高速增长，由此可以推断，除结构性货币政策外，还有其他宏观政策在助力小微企业贷款、涉农贷款的增长。比如，宏观审慎政策中对商业银行小微企业贷款占比等的考核能够增强对商业银行贷款投放的约束，我国央行在政策工具创新、贷款担保、风险评估等方面出台的一系列措施有助于解决小微企业融资难融资贵问题，推动小微企业融资增长，特别是小微企业信用贷款支持工具效果显著。我国央行数据显示，2020年1月至2021年9月，全国银行业金融机构累计发放普惠小微企业信用贷款8.6万亿元，占同期累放普惠小微企业贷款的27.7%。在贷款担保方面，我国央行通过建立政府性融资担保考核评价体系，降低相关制度考核要求，缓解了小微企业等薄弱环节的融资约束。在贷款风险评估方面，我国央行通过加强对商业银行的引导，优化风险评估机制，减少对贷款抵押的依赖，扩大信用贷款规模，鼓励商业银行以金融科技手段赋能传统信贷，加强对小微企业信息的甄别与应用，提升银行客户识别与贷款投放能力。以上这些政策措施可以增强结构性货币政策的效果，应坚持使用并实现常态化，甚至与结构性货币政策工具融合成为新的政策工具。另一方面，我国结构性货币政策调控效果正在增强，这既与中央银行结构性货币政策的不断丰富和完善有关，也与相关调控经验的日益成熟有关。因此，我国央行需要继续丰富完善结构性货币政策工具，增强政策制定与工具使用的前瞻性、针对性、有效性，实现我国央行在货币政策领域的重要创新。此外，为从根本上解决我国小微企业融资问题，不能仅仅依靠结构性货币政策以及央行的其他辅助性政策，还要着眼于全局，大力推进金融体系改革和信用体系建设等，形成政策合力。

五、结论和启示

（一）结论

服务实体经济是货币政策的天然使命。货币政策不仅需要从总量上保障流动性合理充裕，而且需要通过结构性货币政策实现“精准滴灌”，解决融资的结构性问题，服务小微企业等薄弱环节。本研究通过构建TVP-MF-VAR 模型，从融资视角实证研究我国结构性货币政策对小微企业和“三农”领域的传导效果，并进行动态演进和差异性分析。研究发现，定向降准、中期借贷便利、抵押补充贷款等结构性货币政策工具在一定程度上促进了贷款总额、小微企业贷款、涉农贷款的增长。在结构性货币政策使用初期，其促进作用较弱，但随着结构性货币政策的频繁使用，其促进作用有所增强。相比而言，三个政策工具对贷款总额的促进作用显著强于其对小微企业贷款和涉农贷款的促进作用，我国结构性货币政策的“精准滴灌”效应并不充分，小微企业融资等问题的解决需要考核制度以及其他政策的配合协作。据此本研究认为，小微企业融资难融资贵等融资结构性问题的解决，需要“结构性货币政策+完善考核+结构性改革”三轮驱动。从短期来讲，可通过结构性货币政策与考核制度的不断完善来解决这一问题；从长期来讲，可通过系统性的结构性改革从根源上解决问题。

（二）启示

第一，更加精准地运用结构性货币政策工具，加强对商业银行的激励。本研究发现，定向降准、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具可以促进小微企业和涉农贷款增长，但对一般性贷款促进作用更强。可见，这些结构性货币政策对商业银行的激励作用有待增强，商业银行综合权衡后还是会将新增的基础货币投向其他领域。因此，中央银行需要通过进一步研究论证，出台更有针对性的结构性货币政策工具，或者优化现有工具实施机制，以市场化方式加强对商业银行的激励，增强实现信贷结构再平衡的内生动力。比如，可进一步优化定向降准政策，按照小微企业贷款占比对商业银行进行等级分类，对等级高的银行进一步降低法定存款准备金率或提高准备金利率，即对现阶段存款准备金制度“三档两优”的基本框架做进一步的细分和优化。再比如，可以先贷后借的方式针对小微企业贷款发放面向商业银行进行定向的中期借贷便利操作。

第二，不断完善宏观审慎评估体系，根据政策需要动态调整金融机构服务小微企业等薄弱环节的权重，加强贷款担保、风险评估等政策与结构性货币政策及监管政策的配合。宏观审慎评估体系是促使结构性货币政策发挥作用的重要因素，能体现“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱特征。近两年我国央行将小微企业贷款等指标纳入宏观审慎评估体系后，结构性货币政策对小微企业贷款、涉农贷款增长的促进作用有所增强。因此，要不断完善宏观审慎评估体系，根据政策目标需要增加其考核内容，加大对重点领域融资指标的考核权重，特别是要运用好负向扣分项，对商业银行贷款投放形成有效约束，对把专项支持贷款和政策性贷款违规用于其他用途的银行加大处罚力度，形成震慑效应。继续在贷款担保、风险评估等方面出台支持性政策，形成结构性货币政策的辅助政策，全方位促进小微企业等薄弱环节的融资，如进一步通过征信系统加强对小微企业贷款和商业银行决策的服务。

第三，持续推进商业银行体系、信用体系等领域的结构性改革，从根源上提升小微企业等主体的融资能力。我国以大型国有银行为主导的商业银行体系以及尚不完善的信用体系是导致小微企业融资难、融资贵的重要原因，是根源性问题。应着力构建多层次商业银行体系，在推动大型国有银行服务重心下沉的同时，扶持培育中小银行健康发展，在地方上构建专门面向小微企业、“三农”、绿色发展等领域的融资平台，把资金需求方与金融资源有机整合起来，使供给结构与需求结构更加匹配。应加快建设统一信用体系，依托大数据帮助小微企业建立信用档案，统一整合小微企业工商、税务、司法等涉企公共信息，为相关金融机构提供小微企业精准高清信用画像，支持不同金融机构利用上述信息创新信用贷款产品，在贷款审批、贷后管理、风险预警等方面实施精准管理，实现便利小微企业融资和降低金融机构风险的双赢。