私募股权投资对被投公司市值管理的影响<br/>——基于创业板IPO公司的证据

私募股权投资对被投公司市值管理的影响
——基于创业板IPO公司的证据

2022-05-09崔海涛张延良

经济与管理评论 2022年3期

郑勇崔海涛张延良

(1.山东财经大学，山东济南 250014；2.山东财经大学金融学院，山东济南 250014)

一、引言及文献综述

随着产业投融资方式的多元化发展，私募股权投资借助其自身突出优势，发展迅速，逐渐成为各国企业投融资的重要方式。纵观国内外相关研究，目前更注重私募股权投资的政策法规、私募股权投资的持股比例以及私募股权投资的进入退出等问题，在私募股权投资对被投资企业的市值管理的影响机制等方面缺乏较深入研究。在股权分置改革完成后，市值管理已经成为上市公司战略管理的一个重要组成部分，市值管理水平的高低成了衡量一个公司发展经营以及未来发展前景的重要标准。因而，研究私募股权投资对被投资企业的发展以及市值管理产生影响具有重要的现实意义。

市值管理概念的提出是基于我国资本市场弱式有效性的特点，公司的内在价值无法用市场价格充分表示出来。在现有文献中，关于私募股权投资对市值管理影响，由于研究学者的侧重点不同，部分学者注重某些具体指标，而部分学者注重总体总量指标，部分学者将数据选取控制在较小时期范围，而部分学者所采取的数据贯穿上市前直至私募投资机构退出后几年，因而所得到的结论有所差异。现从私募股权投资、市值管理及两者之间关系三个方面对相关研究进行梳理。

(一)关于私募股权投资相关研究

国外学者Cumming(2007)[1]通过研究发现私募股权投资的企业在入股公司后，会同被投资公司的管理人之间形成双向委托和代理体系，从而使得被私募股权投资的公司治理结构得到改善，进而影响企业治理的水平。Manuel等(2011)[2]的研究锁定了来自全球发达国家的私募股权投资企业，发现公司治理能力水平越高的上市企业，其企业价值越优于其他竞争对手。Pierre(2014)[3]从高新技术企业的角度出发，研究发现私募机构会给目标企业提供相应的技术指导并进行一定的管理监督。王会娟和张然(2012)[4]以中国主板市场上的被投资公司为试验样本，研究发现私募股权投资持股可以提高被投资公司的薪酬业绩敏感性，而且管理层的薪资待遇与企业的市值管理水平是正向相关的关系。徐子尧等(2015)[5]等学者研究发现，私募机构的介入，在管理层中相对地分散了权利，在一定程度上稀释了被投资企业的股权集中度，抑制其过度投资行为。李九斤等(2015)[6]等学者从私募股权投资特征角度研究私募股权投资对被投资企业价值的影响，研究发现有私募股权投资参与的企业，其企业价值普遍高于无私募股权投资参与的企业。

(二)关于市值管理相关研究

市值管理是上市公司综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。张济建和苗晴(2010)[7]认为，市值管理有三大发展环节，层层相扣，先是市值发现，再是市值创造，最后是投资者价值实现，根据这三大环节构建完善的市值管理体系，从而提升企业的市值管理水平。在有关市值管理影响因素的研究中，Metrick和Yasuda(2010)[8]认为企业的现金流量和股权资本成本这两大关键因素影响市值管理水平，所得税率、经营利润率、固定资产增长率等因素对市值也存在一定的影响。宋岩和宋爽(2019)[9]研究发现上市公司发生股权质押后，相较不存在股权质押的公司会更有可能进行市值管理。

(三)关于私募股权投资对市值管理影响相关研究

大部分学者认为私募股权投资对公司的市值管理有积极影响。Gompers和Lerner(2000)[10]以有私募股权投资介入的企业IPO后3-5年的经营业绩为基础进行研究发现：私募股权持股时间越长的企业，价值管理水平越高。沈丽萍(2015)[11]认为私募企业进行股权投资在中小型创业公司的初创期的影响比较大，在刚进入被投资企业时，对其经营管理结构进行有效指导，使得被投资企业市值管理水平更优。但也有学者认为私募股权投资未必会给市值管理带来预期中的积极影响。其中，李曜和张子炜(2011)[12]研究发现，目前我国的私募股权倾向于投资高估值行业且企业资质较差的公司，其持股的公司有更高的 IPO 抑价率，使得私募股权对企业存在一定的消极影响。基于此，提出假设1。

假设1：私募股权投资能提升IPO公司市值管理水平。

二、私募股权投资对市值管理的影响机制分析

私募基金的主要表现形式是私募股权投资，通过私募基金参股的方式使投资者成为目标企业的股东，不同于很多中小微型企业股东，虽然私募股权投资的机构不会直接持有很大比例的公司股份，但是它们仍然会直接参与或介入到上市公司的日常经营和治理活动中，从而间接地推动和影响被投资企业的市值管理水平。在目前相关文献的研究中，私募机构可以通过监督管理目标企业，为企业提供各种资源，改善企业的信息环境来影响企业的市值管理水平。

(一)改善信息环境

私募股权投资具有“低噪音”的特点，可以更好地回应市场进行信息传递。被私募机构介入的公司可以向市场上传递出公司发展状况的信息，更利于投资者进行判断和选择。冯慧群(2016)[13]在中国资本市场的背景下，研究发现私募投资进入被投资公司后,能够降低其信息不对称程度，积极参与公司治理，提升公司价值。高扬(2020)[14]研究表明在信息不对称较为严重的异地并购中,并购方有私募机构持股发挥了较好的信号传递效应,并购交易宣告的市场反应积极。因此，如果企业的发展前景光明，私募股权投资可以给其他机构以及个人投资者传达出积极信号，提高公司外部声誉；对被投公司发展起到积极作用。姜晓文和周畅(2021)[15]研究表明企业进行信息披露，能够向利益相关者传达“自身价值被低估”的信息，对市值管理具有正面效应。另外，上市公司披露的信息质量越高，包含公司特质性信息越多，能够降低潜在投资者的信息不对称，为市场价值实现提供有效信息，促进上市公司市值管理水平的提升。基于此，提出假设2。

假设2：私募股权投资可以通过改善IPO公司信息环境进而提高市值管理水平。

(二)缓解融资约束

私募投资机构在企业融资过程中扮演重要的投资者角色。其中，兰秀文(2018)[16]认为私募机构等风险资金介入被投资企业，能够给企业带来大量的投资资金，而且私募机构凭借自身声誉和融资关系网络，能够促进企业投融资行为规范化和理性化，对企业拓宽融资渠道、降低融资成本发挥重要的作用。王雷和陈梦扬(2017)[17]研究发现风险投资机构不仅为创业企业直接融资，同时将其庞大的社会关系网络与丰富的专业知识积极地投入企业的战略发展、日常管理等方面。另外，由于私募机构的介入，能够吸引更多投资者的关注，从而使得被投资企业得到充足的资金。吴敏文(2019)[18]提出私募股权投资是中小企业和创新型企业发展的推动力量，是提高企业直接融资比例的重要途径，私募基金投资通过增强企业的资本实力, 提高了企业抵御风险的能力，进而推动企业快速成长，私募股权投资对于破解中小企业融资困境、提高中小企业经营管理水平具有积极作用，而且对企业规模、盈利能力和收益质量都具有显著的正向影响。因此，私募股权投资在为企业拓宽融资渠道、提升企业价值、为企业发展提供助力方面具有重要贡献。基于此，提出假设3。

假设3：私募股权投资可以通过缓解IPO公司融资约束进而提高市值管理水平。

三、研究变量的选取和模型设计

(一)样本选取及数据来源

本文所选择的样本是2015年度内在创业板首次公开发行股票的上市公司，所使用数据是各公司2016年1月1日至2019年3月31日期间的季度财务数据，均从国泰安数据库获取。为使研究具有可比性，本文将样本中所有归属于金融行业的公司去除掉，因为金融行业与其他行业财务报表的结构不同，包含在内难免会影响既定的研究结果。同时，本文对样本数据进行规范化处理，删除财务数据缺失的样本。由于变量中极大值与极小值对研究结果会造成较大影响，故本文在1%的水平下对其进行缩尾处理。全部处理完成后，最终得到样本数量87个，其中有私募股权投资参与的46家。

本文判定企业具有私募股权投资背景的标准主要有以下三条：第一，搜集整理企业首次公开发行时发布的招股说明书，将其中前十大股东名称列举出来，如果前十大股东名称中至少有一个包含“风险投资”“创业投资”或者“私募投资”的字样则认为该公司上市前存在私募股权投资；第二，在第一种情况没有满足时，查阅清科私募通数据库，确定前述列举的各企业前十大股东中是否至少有一个包含在内，若被收录，则该企业存在私募股权投资；第三，通过上述两种方法仍不能判别时，就需要整理股东的主营业务，如果股权投资在其主营业务范围之内，那么就可以认为该股东所在企业存在私募股权投资。

(二)变量定义

1.衡量市值管理水平的被解释变量

本文借鉴施光耀等(2011)[19]发布的市值管理绩效评价体系，采用市值管理绩效评价指标(MVM)体系来衡量市值管理水平，利用因子分析法计算得出综合得分MVM以实现数据的降维处理。该体系使用的17个财务指标均为极大型指标，如表1所示，这些指标分别从企业规模、成长性以及价值关联度三方面共同反映一个公司的市值管理水平。

表1 上市公司市值管理绩效评价指标(MVM)体系

2.解释变量

由表1可以看出，影响市值管理的因素是多样化的，本文为控制除私募股权投资之外的其他因素对市值管理的影响，采用倾向得分值匹配法对样本进行处理，将有私募投资背景的企业视为实验组，没有私募股权投资背景的股票作为对照组。选择PE作为研究的虚拟变量，当PE取值为1时，表示有私募股权投资，否则取值为0。该虚拟变量用于分析有无私募参与对市值管理水平的影响。以私募股权投资持股比例SR作为解释变量，利用面板数据多元回归模型得出持股比例对市值管理的影响程度。

3.中介效应分析变量

(1)分析师跟踪数量。该变量是指持续关注某股票价格的分析师数量，参考郭阳生等(2018)[20]以Attention作为分析师跟踪数量的代理指标，进一步研究私募股权投资对市值管理影响的中介传导机制，指标值越大，信息环境越好。

(2)融资约束。该变量即企业在融资活动时所受到的限制，在上文分析中表明，私募股权投资的参与有效地缓解了初创企业的融资问题，从而有助于提升其市值管理水平。借鉴吴秋生和黄贤环(2017)[21]的研究，将SA指数作为融资约束的代理变量，进行中介效应检验，SA指数越大，说明企业受到的融资约束程度越严重。

4.控制变量

为研究私募股权投资对市值管理的影响，控制了公司规模、资本结构、两职兼任情况、每股净资产、董事会人数以及市盈率六个变量，以避免这些变量对研究结果的干扰。具体的变量描述和定义见表2。

表2 变量含义

(三)模型设计

根据上文的变量定义与假设，构建面板数据回归模型如下：

MVM=α+β1PE+β2size+β3DAR+β4ADJUNCT+β5NAPS+β6BOARDSIZE+β7TTM+ε

(1)

MVM=α+β1SR+β2size+β3DAR+β4ADJUNCT+β5NAPS+β6BOARDSIZE+β7TTM+ε

(2)

Attention(SA)=α+γ1PE+γ2size+γ3DAR+γ4ADJUNCT+γ5NAPS+γ6BOARDSIZE+γ7TTM+ε

(3)

MVM=α+θ1PE+θ2Attention(SA)+θ3size+θ4DAR+θ5ADJUNCT+θ6NAPS+θ7BOARDSIZE+θ8TTM+ε

(4)

四、私募股权投资对创业板IPO公司市值管理影响实证研究

(一)因子分析

1.因子分析的可行性

对样本进行Bartlett与KMO检验，其中，Bartlett检验结果中，近似卡方值达到29047.723，高度显著；KMO检验表明，KMO值为0.604大于0.5。两种检验结果均证实本文为计算MVM所选的17项指标通过相关检验，对样本进行因子分析是可行的。

2.公因子提取

对上述17个指标进行因子分析，前七个指标特征值大于1，故选取这七个指标作为公共因子，其累计方差贡献率为82.066%，代表效果良好。

3.公因子得分

计算出公因子得分系数矩阵，如表3所示。

表3 成分得分系数矩阵

将每个样本的变量值经过标准化处理之后与公因子得分系数相乘，公式为：

Fi,j=∑Si,nTi,j

(5)

其中，Fi,j代表第j样本在第i个因子上的得分，Si,n表示第i公因子与第n个变量的因子值系数，Ti,j表示在标准化旋转后第n个变量在第j个观测上的取值。

将标准化旋转后的方差贡献率进行加权平均，计算出MVM得分，公式为：

MVM=(P1F1+P2F2+P3F3+P4F4+P5F5+P6F6+P7F7)/(P1+P2+P3+P4+P5+P6+P7)

(6)

PI是各公因子旋转后的方差贡献率。

4.描述性统计

表4列示了全样本各变量的描述性统计指标。由表4可知，MVM均值为0.0380，最大值高达2.628，最小值却仅为-0.420，意味着市值管理水平在不同上市公司之间存在明显的差异，因此，分析私募股权投资的影响对于实现市值管理目标具有重要意义。虚拟变量PE均值为0.538，表明在样本期内所有的上市公司中有53.8%的公司被私募股权进行投资。持股比例SR的均值是9.5%，虽最大值达到90%，但这是多家私募机构持股比例总和，因而单个私募机构并未取得对该企业的控制权。

表4 描述性统计

(二)PSM匹配

1.Logit回归分析

表5为Logit逐步回归结果。本文所选六个控制变量均在10%水平下显著，表明这六个因子在有无私募股权投资背景的企业中存在明显差异，Logit模型构建所选变量合理，并确定了本文所选控制变量即为下文按照PS值进行匹配的主要匹配变量。

2.共同支撑假设检验

只有在样本数据通过共同支撑假设的基础上，才可以进行倾向得分值匹配。在MVM值处于-0.5到0.5的数据范围内，两企业群体市值管理水平处于重合状态，而当MVM值大于0.5的区间中，仅存在有私募股权投资的企业，这说明有私募参与样本组的市值管理水平比无私募参与样本组的市值管理水平要高一些，且在有私募参与样本组中，存在一些市值管理水平极高的公司，这种状态是无私募参与样本组公司无法比拟的。所选样本通过共同支撑假设检验，可以按PS值进行匹配。

3.平行性假设检验

在对研究样本按照PS值进行一对一匹配之后，需要对匹配结果进行分析，以确定各变量是否得到了合理匹配，即匹配后的样本能否通过平行性假设检验。其中U为原样本中各变量水平，M为匹配之后的水平，Treated为实验组，Control为对照组。以变量size举例，原样本中Treated组均值为21.263，Control组均值为21.327，即没有私募股权投资参与的企业规模大于有私募股权投资背景的企业。匹配之后，Treated组均值不变，仍为21.263，而Control组均值变为21.279，两企业群体差异减小，且p值为0.852，即匹配之后两企业群体在公司规模方面不再存在显著差异，从而说明对于该变量的匹配效果较好。其他变量的检验结果也显示匹配得当，即平行性假设检验通过。

(三)私募股权投资对市值管理水平影响的回归分析

本文利用PSM模型对有无私募股权投资背景的公司进行匹配，得到本文的研究样本，并根据该样本进行面板数据多元回归分析。

表6为分别利用全样本和经过匹配之后的样本对模型(1)进行回归的结果。其中，全样本回归结果中，PE项系数为0.049，在5%水平下显著，这说明，持有私募股权投资的企业市值管理水平高于没有私募机构介入的企业市值水平，私募股权投资的参与有助于提升企业的市值管理水平。在匹配之后的样本拟合结果中，PE项系数变为0.052，仍在10%水平下达到显著，说明在去除有无私募股权投资背景两企业群体中的其他差异之后，私募的参与仍能对市值管理水平起到显著积极作用。总体回归分析结果证明假设1成立，企业引进私募股权的投资有助于实现市值管理水平的提高。

(四)私募股权投资对市值管理水平影响的中介效应分析

现有研究及上述理论分析表明，私募股权投资可以经过多种传导路径来提高市值管理水平，比较明显的是信息效应和融资约束效应，私募股权投资可以减轻信息不对称的影响，改善企业信息环境，促进公司市值反映企业价值从而实现市值管理目标。同时，私募股权投资的参与也有助于缓解企业所面临的融资难问题，缓解其融资约束问题，最终提升其市值管理效果。所以，本文对上述两传导路径进行中介效应分析。

1.信息效应

本文参考郭阳生等(2018)[20]研究，将分析师跟踪数量作为衡量公司信息环境的代理变量，利用PSM样本对模型(1)(3)(4)进行实证检验。表7展示了私募股权投资对市值管理水平影响的中介效应回归结果。在模型(3)中，PE项系数为1.195，在10%水平下显著，说明私募股权投资的介入，能提高分析师跟踪数量，引起投资者的关注，改善企业信息环境，即信息效应越好。模型(4)中Attention项系数为0.005，在10%水平上显著，表明分析师跟踪数量增加能够提升上市公司市值管理水平，且PE项系数为0.041，小于模型(1)中PE项系数0.049，表明信息效应在私募股权投资对IPO公司市值管理的影响中存在部分中介作用，即私募股权投资不仅能够直接影响企业的市值管理，还能通过改善上市改善信息环境间接提升上市公司市值管理水平，从而证明假设2成立。

表7 信息效应检验

2.融资约束效应

本文用SA指数来衡量企业所面临的融资约束，对模型(1)(3)(4)进行实证检验，表8展示了私募股权投资对市值管理水平影响的融资约束中介效应回归结果。表8模型(3)中，SA系数在5%水平下显著为负，说明私募股权投资能够缓解上市公司融资约束，模型(4)中，SA系数为-1.576，在1%水平下显著，说明融资约束抑制上市公司市值管理水平的提升，且模型(4)中PE系数为0.044，小于模型(1)中PE系数0.049，二者在5%水平上显著，表明私募股权投资不仅能直接提升上市公司市值管理水平，还能通过缓解上市公司融资约束间接促进IPO公司市值管理水平的提升，由此假设3成立。

(五)私募股权投资持股比例对市值管理水平影响的回归分析

与上文中回归分析一致，仍分别利用原样本和经过匹配之后的样本对模型(2)进行回归，回归结果如表9所示。在全样本回归结果中，核心变量私募股权投资持股比例SR一项的系数为1.059，t值为2.82，在1%的统计水平上是显著的，大于有无私募股权投资参与虚拟变量的研究结果，说明对全部样本数据进行回归分析可得出随着私募股权投资持股比例的增加，企业市值管理水平也随之提高。在匹配样本结果中，SR项系数为1.165，t值为1.97，在10%水平下显著，说明在去除有无私募股权投资背景两企业群体中的其他差异之后，私募持股比例的增加仍能对市值管理水平起到显著积极作用。

表8 融资约束效应检验

表9 持股比例与市值管理水平

五、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文以2015年度内在我国创业板首次IPO的上市公司作为研究样本，选取2016年1月1日至2019年3月31日的季度财务数据对私募股权投资与市值管理之间的关系进行实证研究，得到如下结论：(1)私募股权投资对IPO公司市值管理具有正向作用；(2)私募股权在上市公司的持股比例越高越有助于提升公司的市值管理水平；(3)私募股权投资对上市公司市值管理水平的影响存在信息效应，信息环境对企业的市值管理起到显著正向影响，因此私募股权投资可以通过改善上市公司信息环境提升企业的市值管理水平；(4)私募股权投资对企业市值管理水平的影响存在融资约束效应，融资约束对于市值管理起着显著负向作用，故私募股权可通过缓解上市公司融资约束间接实现市值管理水平的提升。