阳光电源：突遇增长“瓶颈”

王东岳

2021年，阳光电源（300274.SZ）实现营业收入241.37亿元，同比增长25.15%;归母净利润为15.83亿元，同比下滑19.01%。其中第四季度，阳光电源扣非净利润同比大幅下滑115.4%至亏损1.17亿元，创上市以来最低值。

以细项分析，营业成本和期间费用的大幅上涨以及资产减值计提的增加是阳光电源业绩爆雷的直接原因，但相较于突如其来的业绩“炸弹”，市场更关心的是阳光电源以往的高速增长还能否继续。

单季度突现亏损

阳光电源主营逆变器产品的研发和生产业务，公司于2011年在创业板上市。乘下游光伏行业发展之风，2013年起，阳光电源经营业绩节节攀升。2013-2019年，公司营业收入年均增长35.3%，净利润年均增长30.48%。2020年，阳光电源营业收入和归母净利润分别同比增长48.31%和118.96%，金额双双创下历史新高。

2021年前三季度，阳光电源继续保持了经营业绩的高速增长，实现营业收入153.74亿元，同比增长29.09%;归母净利润为15.05亿元，同比增长25.89%。按照券商的一致预期，2021年，阳光电源的归母净利润应落至30亿-40亿元。

令人始料不及的是，2021年四季度，阳光电源的高速增长戛然而止，当季实现营业收入87.63亿元，同比增长18.79%;归母净利润为7793万元，同比下滑89.73%;扣非净利润为-1.17亿元，创上市以来单季度最大亏损。

以细项分析对比，阳光电源巨大的业绩反差主要源自营业成本和期间费用的大幅上升。2021年，阳光电源确认营业成本187.65亿元，同比增长26.48%，超过同期营业收入增速1.33个百分点;其中，公司第四季度的营业成本为76.08亿元，较上年同期增加17.28亿元，同比增长29.38%，超过同期收入增速10.59个百分点。

同时，2021年，阳光电源确认销售费用15.83亿元，同比增长了62.58%，超过营业收入增速37.43个百分点。其中，公司四季度确认销售费用7.21亿元，同比增长200.43%，销售费用大幅增长且明显超过同期营业收入增速。2021年，公司确认的咨询服务费为2.4亿元，同比增长135.29%;差旅费1.48亿元，同比增长57.45%。

受上述因素影响，2021年第四季度，阳光电源毛利率和净利率均出现大幅下滑。2021年前三季度，阳光电源的毛利率为27.42%，较上年同期增长2.63个百分点;净利率为10.45%，较上年同期增长0.28个百分点。而第四季度，公司毛利率下滑14.24个百分点至13.18%，净利率大幅下滑9.34个百分点至1.11%。

以收入占比计，2021年，阳光电源销售费用约占当期营业收入的6.56%，较2020年上升1.51个百分点。其中，第四季度，公司销售费用约占当期营业收入的8.23%，较上年同期提升4.98个百分点。

在投资者交流会中，阳光电源还表示，2021年汇兑损益对公司经营业绩也产生一定不利影響。2021年，阳光电源确认的财务费用约为2.83亿元，同比增长8.43%;汇兑损益为1.83亿元，反而较2020年下降了2525万元。因此，汇兑损益并非导致公司2021年经营业绩下滑核心原因。

“离奇”的资产减值

事实上，2021年，各项资产减值损失的计提对阳光电源的业绩下滑的影响更甚，公司当年共计提各类减值损失4.81亿元，较2020年增加了4.05亿元，同比增加531.98%。其中，公司计提的资产减值损失为2.74亿元，同比增加了856.64%;计提的信用减值损失为2.08亿元，同比增加了336.66%。

以占比计，2021年，阳光电源计提的资产减值损失占公司当期营业收入的1.99%，较2020年提升了近4倍。

在业绩说明会中，阳光电源表示，公司计提损失增加主要是由于越南项目延迟交付以及缅甸项目取消所导致。

一个令人不解的现象在于，年报和此前对外披露的公告中，阳光电源并没有披露本次涉及减值的越南项目和缅甸项目的具体情况。

受益于全球光伏发电装机量的持续上升，上市以来，阳光电源光伏逆变器的出货量增势明显，公司出货量由2013年的不足2GW增长至2020年的35GW。2015年起，阳光电源开始出海布局，公司在海外的出货量和收入占比逐年提升。其中，2019年，阳光电源海外出货量达到9GW，占公司全年出货量的52.63%，首次超过国内。

2021年，阳光电源出货47GW，同比增长34.29%。其中，公司海外出货29GW，占比已超过60%。

2020年，得益于屋顶光伏的快速增长，越南新增装机量超过了9.4GW，成为仅次于中美的全球第三大光伏市场。与之相对，阳光电源在越南市场的市场占有率高达40%，稳居第一，是公司的重要市场之一。

2022年1月，越南国家负荷调度中心负责人曾透露，由于电网系统负荷限制，2022年，越南或将不再新增光伏、风电项目。

2021年，阳光电源计提2.37亿元的存货跌价损失和合同履约成本减值损失。资产负债表显示，2021年，阳光电源对电站项目成本计提了1.89亿元的减值准备。

截至2021年年末，阳光电源存货账面价值为107.68亿元，同比增长177.98%。其中，公司电站项目成本31.19亿元，同比增长407.15%。存货爆增的背后，阳光电源是否仍存有减值计提项目应值得投资者重点关注问题。

多元化增长“瓶颈”

自上市以来，电站集成和光伏逆变器销售业务始终是阳光电源经营的“中流砥柱”。伴随行业发展，公司两项业务的销售收入均由最初的不足10亿元逐渐成长至接近百亿元级别，但近年来的增速开始逐年放缓。

2021年，阳光电源的电站开发业务实现销售收入96.79亿元，同比增长17.65%，公司光伏逆变器等电力转换设备销售90.51亿元，同比增长20.44%。

为了应对传统业务可能面临的“缩减”，2018年以来，阳光电源努力扩展储能、风电等领域产品以求维持业绩继续高增长。2020年，阳光电源销售风能变流器16GW，同比增长351%，实现销售收入14.15亿元，同比增长381.63%，占收入比重由2.26%大幅升至7.34%;同时，公司销售储能系统800MWh，实现收入11.69亿元，同比增长115.17%，收入占比由4.18%提升至6.06%。

2021年5月，阳光电源发布了向特定对象发行股票募集说明书（申报稿），公司计划募集不超过36.38亿元资金，用于投资建设年产100GW新能源发电装备制造基地等。其中，公司拟投资24.52亿元用于70GW光伏逆变设备、15GW风电变流器和15GW储能变流器产能的项目建设。2021年10月，阳光电源完成上述定增事项，募集净资金36.23亿元。

截至2021年年末，阳光电源拥有59GW光伏逆变器产能、7GW风电变流器产能以及5.7GW储能变流器产能。定增扩产计划实施后，阳光电源的光伏逆变器、风电变流器和储能变流器产能将分别达到129GW、22GW和20.7GW。

按照此前部分券商的预计，至2025年，阳光电源的出货量将分别达到124GW、37GW和8.5GW，相比2020年分別增长249%、131%和759%。

然而，2021年突如其来的业绩“爆雷”令阳光电源的成长“逻辑”开始受到怀疑。一方面，2021年，阳光电源风电变流器业务累计出货15GW，较2020年减少1GW，业务实现销售收入11.77亿元，同比下滑了16.79%。另一方面，公司储能业务实现销售收入31.38亿元，同比增长168.51%，但成本同比增长195.55%，导致储能业务毛利率下滑了7.86个百分点。

尽管阳光电源强调储能业务毛利率下滑只是受处罚事项的短期影响所致，但2021年，阳光电源每1GW储能系统的售价约为10.46亿元，较2020年下降了4.15亿元/GW，公司储能系统的毛利率下滑并不完全是受处罚所致。

2021年，阳光电源经营活动产生的现金流量净额为-16.39亿元，与当期净利润存有超过32亿元的差距;2022年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-16.83亿元，也与当期净利润存有超过20亿元的差距。

在公司大步“跃进”的背后，阳光电源的管理能力似乎力有未逮，一旦竞争加剧，习惯了“粗放式”增长的阳光电源还能维持以往的高速增长？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向阳光电源发送采访函，截至发稿未收到公司回复。