投资者情绪对股票收益率及其波动的影响——基于对恒瑞医药的研究

王力刘莉

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

我国证券市场至今已有30年的发展历程，证券市场框架和监管机制已经初步成熟，但仍存在股票市场整体质量提升缓慢、投资者的投资者水平欠佳等问题。对此，中国证监会不断对上市、监管和退市等方面的制度作出探索和完善，如股票的发行制度先后经历了审批制、核准制到注册制。2018年我国设立科创板，此后又实施了境内分拆上市制度等，均使得我国股票市场规模日益壮大，目前我国新股的发行数量已经远超美国。不过，这种市场规模的壮大以及相关制度的实施是否显著健全股票市场机制以及显著提高投资者的投资水平却不得而知，因此还需进一步研究目前股票市场发展的健康程度。

如果一个市场是健康有效的，那么投资者必然满足理性人假说，也就不会出现严重的追涨杀跌的情况，即不会出现严重的羊群行为。羊群行为是证券市场上一种非理性且常见的投资行为，是一种对证券市场发展和管理有消极影响的行为。而投资者情绪对羊群行为有着显著地影响，乐观情绪与投资者的追涨行为正相关，悲观情绪与投资者的杀跌行为正相关（谢晔和周军，2013）[1]。因此可通过研究目前投资者情绪对我国股票市场的影响来反映市场是否存在显著羊群效应，从而进一步说明目前我国股票市场发展的健康程度如何。此外通过对已有研究的总结发现，学者们一般也都是通过研究投资者情绪对股票市场的影响来反映市场的健康程度。

以此为前提，并结合已有研究，本文选取医药板块中的恒瑞医药（600276）作为研究对象，研究投资者情绪对该支股票的市场收益率以及股价波动的影响。选取恒瑞医药的主要原因有以下两点：1.恒瑞医药属于化药制药行业，是医药制造业中及其重要的一部分。自2020年新冠肺炎疫情爆发以来，投资者的情绪波动较大，医药制造业受到了投资者的格外关注。同时恒瑞医药作为化药制药行业的龙头企业，公司市场占有率高，也被广大投资者所熟知。2.本文所选取的实证区间（2019年1月2日至2020年10月30日）跨度新冠肺炎疫情发生前期、新冠肺炎疫情爆发高峰期以及疫情稍缓期，该支股票的表现也能够较好反映实证区间内投资者关注的重点。因此，希望通过精确研究投资者情绪对恒瑞医药市场收益率及其波动的影响来侧面反映当突发重大公共卫生事件时我国股票市场如何应对以及投资者是否显著提高投资水平，也希望能够为促进股票市场持续健康发展提供可行建议。

二、文献综述

随着行为金融学的发展，对投资者情绪的研究也逐渐流行。Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为对股票市场总体的乐观或者悲观[2]。对于情绪的度量指标，有学者采用客观指标，如封闭式基金折价率(朱伟骅和张宗新，2008[3]）、开放式基金净流入（王春，2014[4]）、IPO首日收益率（史永东和程航，2019[5]）等；也有学者采用主观指标，如消费者信心指数（池丽旭和庄新田，2009[6]）等；目前最为常见的做法是采用复合指标（赵汝为等，2019[7]；李响等，2020[8]），即选择数个客观指标和主观指标运用主成分分析来构建投资者情绪综合指标；此外，还有通过挖掘网络上与投资者情绪有关的文本信息来构造投资者情绪指标（顾文涛等，2020[9]）。

关于投资者情绪对股票收益的影响，不同学者的研究对象和阶段不同，得出的结果也不一致。对于美国股票市场而言，多数学者得出投资者情绪对股票收益产生负影响的结论，如Pradhuman和Bernstein（1994）发现华尔街情绪指数与标准普尔指数收益成反向关系[10]；Frazzini（2008）发现投资者情绪与美股市场收益负相关[11]。

对于中国股票市场来说，在2007年完成股权分置改革之前，股权分置问题一直困扰我国股市的发展，使得2007年以前的股市十分不稳定，市场存在着很严重的羊群效应，投资者情绪对股票收益存在着显著的正向影响。如王美今和孙建军（2004）运用DSSW模型发现沪深两市的收益率与投资者情绪之间正相关[12]。刘超和韩泽县（2006）通过对股票市场数据进行分析，得出股票市场的平均收益率与投资者情绪成正相关[13]。2007年之后，中国证券市场逐步完成股权分置改革，消除了股票市场股权分置这一最大的不确定性因素，使得股市发展逐步趋于稳定。因此对2007年之后股市上投资者情绪对股票收益的影响研究，学者们得出了两种结论：第一种是仍存在正向影响。如闵峰等（2017）用投资者情绪的变化来代表市场中的非理性因素，得出投资者情绪变化对股票市场收益有显著的正向影响[14]；杜剑等（2020）从公司使用金融衍生工具的角度出发，通过研究A股上市公司的有关数据得出投资者情绪的高低与股票收益正相关[15]。第二种是二者之间已无明显相关性。如张艾莲和郭升刚（2020）通过研究不同区制下投资者情绪对股票市场的影响，得出投资者情绪对大盘股指数收益的影响并不显著[16]。

关于投资者情绪与股票市场波动率，学者们得出了较为一致的结果，认为投资者情绪显著正向影响市场波动。如何平等（2014）构建情绪综合指数，使用面板数据回归发现投资者情绪对股票市场波动率存在着显著的正向预测效应[17]；周文龙等（2020）运用BEKK-GARCH和TGARCH-M模型研究中国A股数据，得出投资者情绪与市场波动之间相互影响[18]。

考虑到2007年股权分置改革逐步完成之后我国股票市场结构日趋稳定，同时近些年我国逐步实行注册制，并不断发行新股扩大市场规模，并且随着经济的发展，投资者的投资水平也应该在逐步提高，再结合已有研究，做出如下假设：目前，投资者情绪仍会对我国股票收益产生正向影响，但是这种影响程度相较以前已经有所减弱，即股票市场上仍会存在羊群效应，但已经不再严重。下面进一步探究该假设是否成立。

三、实证研究

（一）样本的选取与数据来源

对于投资者情绪，本文采用了由北京大学国家发展研究院发布的中国投资者情绪指数体系①中的情绪指数（CISI）作为度量指标。由于其日度数据从2019年1月开始发布，所以本文的实证区间从2019年1月2日至2020年10月30日，共443个交易日数据。同期恒瑞医药日收盘价数据从同花顺软件中获得，记为Pt，再进一步通过收益率公式得到恒瑞医药的日收益率，为了减少舍入误差，对其收益率序列做自然对数处理，最后得到恒瑞医药日对数收益率，记为Rt。两序列的时序图如下：

根据图1，观察到在本文实证区间内投资者情绪的大致波动情况如下：首先，2019年1月至8月中旬，投资情绪总体呈下降趋势，可能是由于中美贸易一直处于紧张局势，引起投资者对经济下滑的担忧。随后至2020年1月初，投资者情绪逐渐回升。但是从2020年1月初至2020年3月中下旬，爆发了新冠肺炎疫情，投资者对医疗水平的担忧和对社会安全环境的担心，造成投资者情绪指数呈现出连续下跌的趋势。紧接着，2020年3月下旬至2020年6月初，投资者情绪呈现出周期性上升，是由于3月份的国内疫情在各族人民团结合作情况下得到了有效控制，并且国内研发新冠疫苗工作有序开展，投资者对未来经济发展形势持续看好。最后，2020年6月之后，投资者情绪呈下降趋势，可能是由于国内疫情在7月份之后反复出现小范围内确诊案例，再加上国外疫苗在临床三期出现各种不良反应，使投资者的情绪反复波动，并处于较为紧张悲观的状态。

图1 投资者情绪指数

同时，由图2可见，恒瑞医药日对数收益率同期的变化相对平稳，但在2019年3月28日（-0.139，9%）、2020年3月16日（-0.093，2%）、2020年5月25日（-0.169，3%）和2020年7月16日（-0.076，6%）收益率出现较大幅度的波动，其中2020年5月25日因发布公告派发导致价格下跌，投资者由于赚钱效应，欲抛售股票，日后购回。2020年7月16日，三大股指暴跌，市场赚钱效应差，投资者对市场行情感到恐慌，避险情绪集中释放，导致投资者抛售股票。

图2 恒瑞医药收益率

（二）利用GARCH模型计算恒瑞医药波动率

对恒瑞医药收益率序列进行基本描述性分析，结果如表1：

表1 恒瑞医药收益率的基本描述统计量

恒瑞医药收益率序列的偏度S=-1.523，4＜0，峰度K=13.266，7＞3（标准峰值），数据分布呈现负偏且存在尖峰厚尾特征。同时，JB统计值为2，279.4110（P=0.0000）也表明该序列的非正态性。因此，本文建立GARCH模型来描述恒瑞医药收益率序列的非正态特征，从而进一步测算其波动率。

根据恒瑞医药日对数收益率数据的前后相关特点，拟设定一个常数均值方程，如下：

关于方差方程的设定，由图2可以看出，在本文的实证区间内，恒瑞医药日对数收益率的非对称性并不明显。因此选择GARCH（p，q）模型来拟合该序列。由于低阶GARCH模型即可描述大量的金融时间序列，所以本文按顺序建立GARCH（1，1），GARCH（1，2），GARCH（2，1），GARCH（2，2）模型来拟合恒瑞医药日对数收益率序列，然后根据AIC和SC信息准则来选择最优的GARCH模型。各模型的拟合结果如表2所示：

表2 各类GARCH模型对恒瑞医药日对数收益率的拟合情况

由上表，GARCH（1，1）模型的AIC值和SC值都是最小的，可以认为GARCH（1，1)模型对该序列的拟合程度最高，因此本文选择GARCH（1，1）模型来拟合恒瑞医药日对数收益率序列，并进一步测算其波动率。该模型拟合的结果为：

通过计算该模型残差的偏自相关系数（PAC）和自相关系数（AC），得出在任意滞后阶数下PAC和AC值均不为0，并且Q统计量十分显著，说明残差序列无序列相关性。同时，对该模型的任意滞后阶数进行条件异方差的ARCH LM检验，发现均不存在ARCH效应，如表3：

所以，可以认为GARCH（1，1）模型能够很好的拟合恒瑞医药日对数收益率序列，充分描述了该序列的数据分布特征。根据GARCH（1，1）模型，可通过进一步计算得出恒瑞医药收益的波动率序列，用Volt表示。

（三）平稳性检验

为了避免后续检验模型的建立出现虚假回归，本文采用PP检验（Phillips-Perron Test）来检验各序列的平稳性，检验结果如表4：

表4 各序列的平稳性检验结果

根据PP检验结果，各序列均在1%显著性水平下显著，表明各序列均是平稳性时间序列。

（四）Granger因果关系检验

根据上述分析，发现CISIt序列、Rt序列以及VOLt序列可能存在时间上的先导和滞后关系，那么可以考虑从统计上验证这种关系是否是相互的，本文在此采用Granger因果关系检验的方法来定量研究投资者情绪与二者的关系，检验结果如表5所示：

表5 Granger因果关系检验结果

由表5可以得出以下几点：1.对于恒瑞医药日对数收益率与日度投资者情绪而言，拒绝Rt不能Granger引起CISIt的原假设（显著性水平为5%），同时也拒绝CISIt不能Granger引起Rt的原假设（显著性水平为10%），即收益率变化和投资者情绪变化互为Granger原因，这与大多数学者所得出来的结论是一致的，也与实际现象是相吻合的。当某只股票的收益率为正时，投资者对其看好，进而投资者的情绪较为乐观，当其收益率为负时，投资者对其看跌，投资者的情绪则转为悲观。同时可以看出，虽然投资者情绪与收益率之间互为Granger因果关系，但是投资者情绪对收益率的影响更小。2.对于投资者情绪与恒瑞医药波动率而言，当显著性水平为5%时，拒绝CISIt不能Granger引起VOLt的原假设，但是接受了VOLt不能Granger引起CISIt的原假设，表明投资者情绪变化会引起波动率的变化，这与已有研究得出的结论是基本一致的。

（五）脉冲响应分析

为了进一步检验各变量间的影响程度，本文在上述Granger因果检验结果的基础上，进一步进行脉冲响应函数分析，研究两变量受对方标准差冲击后的变化，得到了当期及未来八期的脉冲响应函数图，如图3：

图3 脉冲响应函数图

根据图3中的（a）图和（b）图，给恒瑞医药收益率一个正的冲击，在第一期就会对投资者情绪产生正向影响，并在第2期达到最大，随后影响逐渐减弱，并逐渐向零收敛。而当给投资者情绪一个正的冲击之后，在第一期之后才开始对恒瑞医药收益率产生正向影响并在第二期达到最大，随后影响迅速减弱，到了第8期已经为零。对比来看，投资者情绪受收益率变化影响较大，相反，收益率受投资者情绪波动影响较小，会随着时间的推移慢慢减弱。这正好与Granger因果检验的结果相互验证，同时也能看出投资者追涨杀跌的非理性情绪也在慢慢减弱。最后由（c）图，当给投资者情绪一个正的冲击之后，波动率在前5期内小幅上下波动之后逐渐向零收敛，可见投资者情绪对收益率波动会产生较小的影响。

四、结论及建议

本文选择2019年1月2日至2020年10月30日为实证期，研究投资者情绪对股票收益率及其波动的影响，最后得出以下两个结论：（1）股票收益率和投资者情绪之间相互影响，但是相比之下收益率受投资者情绪变化的影响较小。投资者情绪变化仍会对收益率产生正向影响，但对比以前的研究结论，这种正向影响已经有所减弱，说明目前我国股票市场的羊群行为正在减少，在经历新冠疫情的冲击之后投资者的投资水平也在一步步提高，我国股票市场正朝着更加合理有效的方向发展。（2）投资者情绪的变化会对股票波动率产生较小的影响。

由此可以认为，目前我国股票市场所采取的相关政策制度显著促进股市的健康发展，不过既然投资者情绪对股票收益仍具有正向影响，市场上仍存在羊群效应，说明我国股票市场还需进一步改进和完善。因此，在这里提出以下三点可行建议：

（一）设置合理的开户门槛

对于新增开户投资者，在其开户时可对其相关投资理念和基本知识进行测试，测试合格者即可进行下一步，不合格者则不能开户。通过这样的门槛设置，让有正确投资理念的投资者进入股票市场进行交易，能够有效减少市场上的非理性投资者。

（二）差异化收取交易手续费

在现有交易制度的基础上，可参考基金交易规定中针对持有期限不同的投资者收取不同基金赎回费率的方式②，对股票市场投资者的持有期限进行划分并收取不同程度的交易手续费。通过差异化的收费方式，一方面保护了较为理性的股票投资者，同时也能防止盲目跟风的快进快出现象，相对减少投资者的交易频率，从而减少股市追涨杀跌的羊群行为。

（三）严格执行强制退市的量化指标

与发达国家证券市场的退市企业相比，我国上市企业退市进程较慢，意味着A股市场中存在着一批盈利亏损、经营困难的上市企业，将不利于证券市场的发展。所以相关部门应该根据实际情况，完善退市制度，制定强制退市的量化指标并且严格执行，只要触及底线的就必须强制退市。

注释：

①中国投资者情绪指数(China Investors Sentiment Index,CISI)是在收集网络能反应投资者情绪的上亿条金融文本大数据的基础上，使用深度学习方法，度量文本信息，以反映中国散户投资者情绪的新工具。该指数值域为0到100，其中0表示极度悲观，50表示不悲观也不乐观，100表示极度乐观。

②根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》：除货币基金、交易型开放式指数基金以外的所有开放式基金，对持有基金时间小于7天、小于1年、小于2年以上的，分别收取1.5%、0.5%、0.25%和0的基金赎回费率。