收费公路类REITs风险分析

马鹏飞

（中交投资基金管理有限公司）

2022年1月6日，财政部、国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金试点税收政策的公告》，对基础设施REITs基金的所得税予以明确，有利于该行业长期稳健发展。从发行的11只REITs产品市场表现看，在今年各大类资产收益均低迷的情况下，可谓“一枝独秀”。根据Wind数据统计，截至2月23日，上述产品自年初以来收益率超过12%。基于公募REITs的良好收益、投资者热捧以及政策支持，沪深交易所共有的4只REITs产品正在申报中。但总体看，REITs仍处于早期发展阶段，为促进这一市场行稳致远，对其风险应予充分重视。囿于作者所处行业特征及对其认识，本文重点分析收费公路类REITs风险点及应对措施，以期对行业有所贡献。

一、收费公路类REITs业务前景广阔

在我国，收费公路的主要组成部分是高速公路，高速公路是传统基础设施建设的重要领域，在基础设施投资中占重要地位，其行业规模居全球领先水平。截至2020年末，全国公路通车里程达519.81万公里，其中收费公路里程17.92万公里。收费公路中高速公路16.1万公里，一级公路1.74万公里，二级公路0.79万公里，其他类0.1万公里（图1）。

图1 收费公路构成图（来源：交通运输部）

收费公路累计建设投资总额达到108075.1亿元，比上年末净增12979.0亿元，增长13.6%（图2）。

图2 收费公路累计投资总额（来源：交通运输部）

收费公路类存量资产规模巨大，且在“稳增长”的宏观环境下，“适度超前开展基础设施投资”的政策利好将推动收费类公路资产继续增长。但因为收费类公路建设项目一般具有期限长、体量大、整体收益预期好但不平滑等特点，使得该领域一直存在融资难困境。在实践中，很多收费公路项目需要捆绑原始权益人主体信用才能获得债权类融资，造成原始权益人负债率畸高，再投资能力减弱[1]。而基础设施REITs的出现，有效破解了上述难题。基础设施REITs应用在收费公路领域，可将收费公路实物资产转化为标准化、份额化的可交易金融产品，有效打通建设项目与资本市场连接的通道。在将现金流情况良好、预期收益稳定的收费公路项目提前变现后，可释放更多投资资源，满足未来新建项目的资金需求，实现“稳投资”的政策导向，更好发挥基础设施建设拉动经济增长压舱石功效[2]。

二、收费公路类REITs的业务模式

2020年8月6日，中国证监会出台《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称《指引》），对基础设施REITs交易模式、基金管理人、基础资产的属性和范围、基金定价方式、管理要求和程序等作了系统设计，明晰了基础设施REITs的业务模式。收费公路是REITs底层资产之一，遵循同样的业务模式（图3）。

图3 收费公路类REITs业务模式示例图

（一）交易模式

收费公路类REITs应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的收费公路类资产支持证券全部份额，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得收费公路类项目全部所有权或特许经营权。交易结构为“公募基金＋公募基金实际控制关系或受同一控制人控制的管理人发行的收费公路类资产支持证券+收费公路类项目全部股权”。

（二）拟任基金管理人标准

基金管理人应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）要求，符合条件的收费公路类REITs基金管理人为公募基金管理人或证券公司拥有公募资格的资产管理机构。

（三）收费公路类资产属性

收费公路类项目资产原始权益人需信用稳健，项目资产权属清晰且经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，且现金流依赖市场化运营，来源具备较高分散度，并具有持续经营能力和较好增长潜力。

（四）定价方式

收费公路类REITs发行采取网上网下相结合的方式，并采取网下询价方式确定份额认购价格，同时对专业机构进行战略配售，要求原始权益人必须参与战略配售，并规定了较大的配售比例和较长的锁定期。

（五）管理要求及程序

基金管理人申请注册收费公路类REITs产品前，应履行收费公路项目资产的尽职调查、资产评估、合规评估、财务审计等；应聘请具有承销资格的证券公司作为财务顾问办理收费公路类REITs份额的推介、询价、定价、配售等；应落实基金管理人收费公路类REITs的信息披露、客户适当性管理，以及明确基金管理人收费公路类项目的运营管理职责等。

三、收费公路类REITs存在的风险点分析

从收费公路类REITs产品的构造流程看，包括以下步骤：选取恰当的收费公路资产；对收费公路资产在权益结构等方面进行设置，将其设计成资产证券化产品；向公众投资者发行，并在二级市场交易。基于此，收费公路类REITs的风险分析可分为：收费公路资产方面、产品结构方面以及二级市场方面[3]。

（一）收费公路资产风险包括资产权属风险、资产价值风险、现金流风险

1.收费公路资产权属风险

按照《指引》规定，收费公路项目的原始权益人必须享有完全所有权或经营权，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，但基金成立后能够解除他项权利的除外。收费公路项目的原始权益人往往是项目公司，为此要考察项目公司基本情况、固定资产及无形资产独立性情况、财务独立性情况、合规经营情况、特许经营权情况以及对外担保情况等。

2.收费公路资产价值风险

收费公路资产价值风险主要是价值评估风险，基于收费公路项目的特点，其价值评估方法通常是收益法。围绕收益法的核心逻辑，可从净运营收入和折现率两个方面分析影响资产评估的风险因素。

净运营收入等于收入与成本的差额，是基于项目产生的现金流来衡量资产经营带来的可分配现金流。收入端主要由车流量和价格决定，由于收费公路项目具有公共属性，其收费价格要受到政府和行业部门管制，价格水平保持相对稳定。车流量主要受宏观经济、竞争替代以及用户属性影响。宏观经济变动会影响车流量和流量结构，导致收费公路市场需求变化。收费公路项目所处地区的经济发展水平对车流量有直接影响，经济发达地区车流量稳定且增长潜力大，反之，经济欠发达地区的车流量较少。竞争替代主要指相同区域内是否存在路线相同或近似公路，如果根据交通规划和路网衔接情况会出现新的替代路线，则对车流量产生直接不利影响。收费公路项目的用户如果具有单一性，比如主要为矿产资源运输而建设，则矿产资源的供需会对车流量产生重大影响。成本端主要包括运营成本、税费以及资本性支出。

计算折现率的方法较多，譬如风险累加法、市场提取法、资本资产定价模型等。无论使用哪种方法，无风险利率均属关键影响因素。无风险利率变动会影响折现率的取值，最终影响收费公路项目资产估值[4]。

3.收费公路项目现金流风险

收费公路项目的现金流风险是资产风险的重要组成部分。根据《指引》规定，收费公路项目的现金流来源需合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。考察收费公路项目现金流的稳定性和可持续性主要关注现金流真实性、历史现金流独立性、项目所处路网环境成熟度、未来分流可能性、区域经济发展情况、人口结构、突发情况以及项目自身是否具有竞争优势等。

（二）收费公路类REITs产品结构风险主要包括产品设计风险和运营管理风险

1.产品设计风险包括委托代理风险和主体履约风险

REITs是基于委托代理关系而开展的资产管理活动，在REITs产品设计中存在委托人、代理人、托管人等多方主体。产品运行过程中，因为利益冲突和信息不对称等原因可能引发道德风险，代理人基于其优势地位为了自身利益最大化可能损害委托人利益[5]。REITs在国内属于新生事务，管理人对REITs产品的管理时间较短，这对判断其专业经营能力和道德水平增加了难度。因管理人是基于REITs产品规模而收取一定比例管理费，这会造成其扩大管理规模的内在冲动，而忽视收购价格、交易条件等商业因素。在收费公路REITs产品中，管理人往往基于其“买方”需求，未深入到收费公路项目实体经营层面，其对收费公路资产价值判断、折扣水平把握欠缺准确性，将不利于REITs整体运营表现，进而损害投资人利益。因此投资人应尽量了解管理人对其他类产品的历史管理能力、运营管理水平和内控管理机制，重点关注REITs产品合同中管理人和投资人权利义务安排是否合理，能否充分保障投资人权利，从而缓释REITs产品中固有的委托代理风险。

管理人及相关方尽职履约风险。根据《指引》要求，管理人需在产品发行前对收费公路项目开展尽职调查，必要时可以聘请律师、会计等中介机构；应当聘请独立评估机构对拟持有的收费公路资产进行估值；制定存续期REITs的投资策略及资本运作策略；委托适当机构运营管理收费公路资产，并实时监督运营情况；及时收集车辆通行费、租赁收入等现金流并向投资人派发权益。收费公路类REITs的收益依赖于因特许经营权而取得收费公路资产的运营和管理，如果管理人、第三方中介机构未勤勉尽责将造成较大损失。

2.收费公路类REITs运营管理风险包括收费公路资产运营管理机构管理能力不足风险、运营团队难替换风险以及账户资金管理风险

运营管理机构持续经营能力、运营管理经验不足将影响收费公路资产的经营收益，进而影响REITs产品的投资收益。收费公路项目运营是非常专业的领域，需要具备行业背景的资产管理团队提供专业化服务来保障投资者利益。在判断运营管理机构的专业化方面，需要综合考察专业资质、运营管理经验，以及团队成员配备、业务流程、管理制度、考核机制、激励机制、利益冲突防范机制等。

因为收费公路项目运营对管理团队提出非常高的专业化要求，相应的运营团队替换难度也非常大。在产品运营中，基于各种因素影响，如果该运营团队对收费公路项目管理不善，则难以寻找合适团队进行替换，进而引发REITs产品的投资风险。

收费公路类REITs产品派息资金主要来源于收费公路通行费以及相应的租赁费等。对上述资金的归集需要从收费公路项目公司账户划转至REITs产品账户，再经数次划转，最后分配给投资人，资金流动各个环节需衔接紧密。此外，REITs产品账户的投资管理、资金划转、资产分配等事项均依赖于基金管理人、资产支持证券管理人以及托管人间的合作与监督，如果发生协调失误或者履职不当等违约事项，会导致账户管理发生问题，最终影响产品的安全性和稳定性[6]。

（三）收费公路类REITs产品在二级市场的风险与其他金融产品所面临的风险类似，包括宏观经济层面和微观市场层面

宏观经济层面风险包括经济形势、货币政策、利率水平、通货膨胀等；微观市场层面包括市场风险溢价、投资者情绪等。对金融市场风险的分析文章较多，因本文主要分析收费公路类REITs特有风险，因此不展开讨论。

收费公路类REITs是基础设施REITs的重要组成部分，具有基础设施REITs的一般风险，同时又具有自身的特有风险因素。我国存量收费公路资产规模巨大，而且还在不断增长中，因此对收费公路类REITs进行深入研究，有助于增加收费公路类REITs产品供给，不断降低收费公路运营企业杠杆率，有效提升其投资能力。此外，收费公路类REITs在金融市场的公开流动，可以发挥类似股票的价值发现功能，并传导至收费公路资产的收费标准、收费期限等，形成合理的投资回报率，将有利于提高收费公路资产的外部性收益，降低社会总体成本。