基于改进FCFF模型的科创板亏损企业估值

摘要：随着注册制在我国股票市场的推行，越来越多科技型、创新型企业在科创板上市。这些企业往往处于生命周期的初创期，存在营业收入极低、净利润为负的情况。使用传统方法往往不能对这类企业进行合理估值，因此科创板亏损企业估值成为一大难题。通过将增长性资本支出加回公司自由现金流量的方法对传统的FCFF模型进行改进，选取国内第一家科创板上市的疫苗行业龙头企业——康希诺作为案例，利用调整后的FCFF模型计算其2021年12月31日的内在价值，验证该模型对于亏损企业估值的适用性和合理性，从而为注册制下亏损上市公司估值提供一种可行方法。

关键词：企业价值评估;FCFF模型;自由现金流量;康希诺

0 引言

对企业的内在价值进行评估历来是投资者关注的重点，常见的估值方法有市场法、成本法和收益法，市场法主要是市盈率法、市净率法、市销率法，这些方法具有简单易懂、数据可获得性强的优点，但是存在没有考虑时间价值、选取合适的可比公司较为困难、无法对亏损企业进行估值等缺陷[1]。成本法的缺陷更加明显，该方法的使用是基于公司的账面价值而不是市场价值，因此无法真实反映公司的内在价值。传统的收益法主要有股利折现模型、FCFF（Free Cash Flow for the Firm，企业自由现金流）模型等，充分考虑了资金的时间价值，同时相关数据也是基于市场而非公司账面，具有一定合理性。但是，传统收益法的缺陷也很明显，由于收益法都是对未来股利或现金流量的贴现，因此在预测时往往具有主观性，也无法解决亏损企业的估值问题。

目前注册制已在我国科创板、创业板推行，未来也将在主板全面推行，这使许多处于亏损状态的初创期科创型企业能够上市，而使用传统的估值模型无法对这些企业进行合理估值。初创期创新型企业出现亏损，往往是因为存在大量增长性资本支出。增长性资本支出是企业为了扩大再生产和创新研究而发生的资本支出，这些资本支出在未来极有可能转化为企业的盈利能力，因此可以在计算自由现金流量时进行加回[2]。本文以科创板亏损企业康希诺生物股份公司（以下简称“康希诺”）为例，使用增长性资本支出调整的FCFF模型对其进行估值，探讨改进后模型的适用性，试图解决科创板科技型亏损企业估值难的问题[3]。

1 FCFF模型介绍和改进

1.1 FCFF模型的提出

自由现金流量折现的思想渊源，可以追溯至1958年美国学者弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Mertor Miller）提出的MM理论，他们第一次提出公司的价值与其他资产的价值一样，都由未来一系列现金流折现计算而来。在MM理论基础上，美国学者阿尔弗洛德·拉巴波特（Alfred Rappaport）于1986年提出FCFF模型，认为公司的价值是未来产生的自由现金流量折现的总和。1990年，麥肯锡咨询公司的汤姆·科普兰（Tom Copland）系统地阐述了自由现金流量的计算方法，得出以下公式

自由现金流量=税后经营净利润+折旧和摊销-经营营运资本增加-资本支出

1.2 FCFF模型的基本形式

FCFF模型根据企业在生命周期中所处的不同阶段，在应用时可分为永续增长模型、两阶段模型和三阶段模型[4]。

1.2.1 永续增长模型

永续增长模型适用于处于成熟期的企业，此时，企业可以保持较为稳定的增长率。永续增长模型公式为

VE=FCFFTWACC-g（1）

式中，FCFFT是企业第T期的自由现金流量;WACC是企业的加权平均资本成本;g是企业的固定增长率。

1.2.2 两阶段模型

两阶段模型适用于处于成长期的企业，在第一个阶段，企业会保持较高的增长率;当进入成熟期之后，即在第二个阶段，企业会保持较低的固定增长率[5]。两阶段模型的公式如下

VE=∑Tt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT+1（WACC-g）（1+WACC）T（2）

式中，FCFFt是企业第t期的自由现金流量;FCFFT+1是企业第T+1期的自由现金流量; WACC是企业的加权平均资本成本;g是企业的固定增长率。

1.2.3 三阶段模型

三阶段模型适用于处于初创期的企业，在第一个阶段，企业会出现极高的增长率;在第二个阶段，企业的增长率开始有所下滑;在第三个阶段，企业将保持稳定的增长率。三阶段模型的公式如下

VE=∑T1t=1FCFFt（1+WACC）t+∑T2t=T1+1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT2+1（WACC-g）（1+WACC）T2（3）

式中，FCFFt是企业第t期的自由现金流量;FCFFT2+1是企业第T2+1期的自由现金流量; WACC是企业的加权平均资本成本;g是企业的固定增长率。T1期是企业超高速增长阶段;T2期是企业以较低速度成长的阶段。

根据以上模型的划分，本文所分析的康希诺处于初创期，因此适用于两阶段模型。

1.3 使用增长性资本支出对模型进行调整

资本支出可以划分为保全性资本支出和增长性资本支出。保全性资本支出是指企业为了维持其原有的生产经营能力而发生的资本支出，如固定资产的折旧、无形资产的摊销、对毁损的长期资产的置换等。而增长性资本支出是指企业为了扩大再生产而产生的资本支出，如对生产经营所需要的长期资产进行新建、改建、扩建等。此外，对处于初创期的创新型企业而言，其往往会有大量的研发支出。这部分支出在未来很可能转化为企业获利能力的一部分，也可以计入企业的增长性资本支出。

传统FCFF模型并未对资本支出进行划分，而是在自由现金流量中扣除全部资本支出。因此，在使用传统FCFF模型时，一些增长性资本支出较大的企业会有负的自由现金流量，导致传统模型失效，同时也会低估这类企业的价值。为了弥补传统FCFF模型的不足，应该在计算企业自由现金流量时，将增长性资本支出加回，进而得到调整后的自由现金流量，公式为

调整后的自由现金流量= 税后 经营净利润+折旧和 摊销-

经营营运资本 增加-

资本支出+增长性 资本 支出

2 用增长性资本支出调整的FCFF模型对康希诺进行估值

2.1 康希诺简介

康希诺成立于2009年，是一家由疫苗研发领域的国际知名科学家团队创立，研发、生产和销售创新型疫苗的科技型医药企业。康希诺于2019年3月在香港联交所上市，2020年8月在内地科创板上市，是我国第一家实现A+H股上市的疫苗企业。

康希诺拥有五大核心技术平台，基于腺病毒载体疫苗技术、合成生物技术、蛋白结构设计与重组技术、制剂技术和mRNA技术等，共有针对12类疾病的17种疫苗研发管线，涉及新型冠状病毒、埃博拉病毒、带状疱疹、脑膜炎、百白破、结核病等疾病研发领域。

选择康希诺作为本文研究案例主要有3个原因：第一，康希诺是国内创新型疫苗行业的龙头企业，以其为案例更具有代表性;第二，康希诺是注册制背景下在我国科创板上市的创新型亏损企业，符合本文研究主题;第三，康希诺正处于生命周期中的初创期，研究与开发投入较大，拥有较多的增长性资本支出，以其为案例结果更加显著。

2.2 康希诺价值评估

基于对康希诺所处生命周期阶段的判断，本文采用两阶段FCFF模型对其在2021年12月31日的公司内在价值进行评估。假定2022—2026为公司快速成长阶段，2026年之后为公司稳定增长阶段。

2.2.1 历史自由现金流量

根据公司2017—2021年的公开财务报表，调整其为管理用财务报表，并以此为依据计算过去康希诺的自由现金流量，见表1。

康希诺的增长性资本支出为资本支出减去保全性资本支出，再加上未来极有可能转化为公司盈利能力的研发费用。其中，保全性资本支出即为康希诺的折旧与摊销额。此外，根据医药魔方数据库，全球疫苗研发龙头GSK公司的疫苗三期临床实验成功率为92.8%，整体管线三期临床实验成功率为80%，取二者的平均值86.4%，作为转化为公司获利能力的比例，并将该部分研发费用作为增长性资本支出加回自由现金流量，得到调整后的历史自由现金流量，见表2。

根据康希诺2017—2021年的财务数据可以计算得出各类成本、费用占营业收入的比例。由于2017—2020年康希诺营业收入数额较低，由此计算得出的各类比例数值较大，因此采用扭亏后的2021年各类比例作为预测依据，见表3。

2.2.2 预测未来自由现金流量

本文采用销售百分比法对康希诺2022—2026年的相关财务数据进行预测。由于2017—2020年康希诺的营业收入较小，如果采用该阶段的各项成本、费用占营业收入的百分比將会降低准确性，因此本文采用2021年的百分比对未来财务数据进行预测，见表4。

根据康希诺招股说明书，过去5年，我国疫苗市场的年复合增长率为12.77%，故以此作为2022—2026年公司营业收入的增长速度。同时，假设2026年之后我国疫苗市场增速将降一半，即以6.5%为公司的永续增长率。

2.2.3 加权平均资本成本计算

1.权益资本成本

本文采用CAPM模型[6]计算康希诺的权益资本成本，公式为

RE=Rf+βi（RM-Rf）（4）

式中，Rf为无风险利率;βi为康希诺的贝塔系数;RM为市场的平均收益率;RM-Rf为风险溢价。

本文采用10年期国债的到期收益率[7]作为无风险利率，根据中国债券信息网的数据，Rf=2.84%。康希诺的贝塔系数采用5家可比公司近1年的平均贝塔系数来计算，可得βi=1.16，见表5。市场平均收益率使用沪深300指数2004年12月31日—2021年12月31日的年复合增长率，即RM=（4 940.47/1 000）^（1/17）-1=9.85%。最终可以计算权益资本成本RE=2.84%+1.16×（9.85%-2.84%）=11.08%。

2.债务资本成本

本文选取中国人民银行公布的5年期以上贷款市场报价利率LPR[8]作为康希诺的债务资本成本，截至2021年12月31日，5年期以上LPR为4.65%，所以RD=4.65%。

3.加权平均资本成本

截至2021年12月31日，康希诺的债务市场价值和权益市场价值见表6。

根据以上数据，可以计算得出康希诺的WACC=0.9%×4.65%+99.1%×11.08%=11.02%。

4.康希诺内在价值计算

将上述相关数据代入增长性资本支出调整的两阶段FCFF模型后，可以计算得出  VE=∑Tt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT+1（WACC-g）（1+WACC）T

= 7 446 255.371 2（万元）

康希诺的债务价值为

VD=67 700（万元）

因此可以得到康希诺的内在价值

V=VE-VD=7 446 255.371 2-67 700=7 378 555.371 2（万元）

5.研究结论

根据东方财富的数据可知，康希诺截至2021年12月31日的总股本为24 750万股，所以根据公司的内在价值计算的当日每股价值为7 378 555.3712/24 750=298.12（元）。当日实际收盘价格为299.55元，二者之间误差为1.43元，误差率为1.43/299.55×100%=0.48%。

在实务中，通常认为15%以内的误差率为可接受的范围，利用基于增长性资本支出调整的FCFF模型计算出康希诺的内在价值，与实际市场价格的误差率显著低于合理误差率的上限，估值结果具有参考价值，该改进方法有效。

3 结语

从公司投资价值角度看，截至2021年12月31日，康希诺的市场价值与其内在价值接近，应慎重买入该公司股票。

从模型角度看，使用增长性资本支出调整的FCFF模型对康希诺进行估值的结果与市场价格的误差率较小，说明使用该模型对科创板亏损企业估值具有适用性和合理性，该改进后的模型能够在一定程度上解决科技型亏损企业的估值问题。

但是，调整后的FCFF模型仍然存在与传统FCFF模型类似的局限性[9]。第一，使用销售百分比法预测未来的财务报表可能与公司未来实际经营情况有差异;第二，随着公司扭亏为盈，从初创期步入成长期，其资本结构必然会发生相应的变化，加权平均资本成本也会随之变化，这也会对估值结果产生影响。因此，在使用改进的FCFF模型进行估值时，应谨慎考虑相关财务数据和指标，降低不必要的估值风险。

参考文献

[1]陈红桥. 基于改进FCFF模型的新三板信息技术企业价值评估研究[D].石家庄：河北经贸大学，2021.

[2]曹京.自由现金流、研发支出与企业可持续发展研究[D].北京：北京邮电大学，2021.

[3]刘儒双. 科创型未盈利企业估值研究[D].南昌：南昌大学，2020.

[4]林婧.基于FCFF模型的圆通速递企业价值分析[J].中国储运，2021（7）：200-202.

[5]宋国宇. 基于FCFF模型的芯片设计企业价值评估研究[D].石家庄：河北经贸大学，2021.

[6]施雯茜.基于自由现金流折现模型的沃华医药估值研究[D].上海：东华大学，2021.

[7]王安娜. 基于FCFF模型的科伦药业企业价值评估研究[D].石家庄：河北经贸大学，2021.

[8]王伟，肖钰英，秦嘉仪，等.基于FCFF模型的企业价值评估研究：以Z公司为例[J].現代商业，2021（29）：141-144.

[9]袁露，杨洪涛.基于FCFF模型下的企业价值评估：以H公司为例[J].对外经贸，2021（6）：108-113.

收稿日期：2021-12-27

作者简介：

刘宇轩，男，1999年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司金融。