房地产企业债务风险问题研究

邱新叶 李治堂

摘要：近年来，我国房地产行业迅速发展。由于房地产行业自身特点，房地产企业普遍采取举债经营方式，产生巨额债务，当市场需求、调控政策或融资环境发生变化时，容易导致资金链断裂而爆发债务风险。以恒大集团为研究对象，从其当下的经营状况出发，研究债务风险问题。研究发现，恒大集团存在盲目多元化、融资渠道单一、资本结构不合理、风险预警机制不完善等问题。针对上述问题，提出谨慎多元化、强化资金管控、拓宽融资渠道、完善风险预警机制等改善对策。

关键词：房地产行业;债务风险;恒大集团

0 引言

近30年，我国房地产行业发展迅速，房地产相关的产品交易额总体呈现上升的趋势，房地产逐步成为国民经济的支柱性产业。但作为一种重资产、高负债行业，房地产企业需要以银行借贷或发行股票和债券的方式从外部筹集资金，支撑企业投资与开发项目。房地产企业有着负债高、风险高、还款期限长等特点，在“房住不炒”的政策导向和“三道红线”的标准下，很难做到去杠杆并保持稳健经营，极易出现债务风险问题。本文以恒大集团为例，研究房地产企业的债务风险问题，对恒大集团存在的债务问题及其成因进行分析，并提出对房地产行业的建议，以保障我国经济持续健康发展。

1 恒大集团概况

1.1 公司简介

恒大集团1996年创立于广东省广州市，于2009年在香港交易所挂牌上市。恒大集团曾是中国房地产运营标准化的领导者，位列世界500强，集团拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉八大产业。恒大集团预计到2022年实现3万亿元总资产，年销售规模高达1万亿元，年利税达1 500亿元，跻身世界百强企业。

1.2 债务危机事件介绍

自新冠肺炎疫情发生以来，恒大集团房产因受线下看房不便的限制，主营业务收入并不理想，开始网上卖房后缓解了部分压力，但“三条红线”政策出台后，恒大集团“三条红线”全踩。2021年9月13日，恒大集团发布公告否认破产重组并明确表明公司当下遇见了棘手的问题，但公司会保证全力复工复产，想尽一切办法恢复正常经营，并随即签下“保交楼”“军令状”。这一公告引起了人们对恒大集团债务风险问题的关注。

1.2.1 恒大集团财富爆雷

从2021年9月开始，恒大金融财富管理（深圳）有限公司陆续出现产品到期无法兑付等负面消息，虽然许家印在恒大集团财务专题会上对当时的负面消息有“尽早全部公平兑付”的承诺，但部分高管提前赎回理财产品的消息仍然使得投资者极其不满。一时间，恒大集团处于风口浪尖。

1.2.2 高额负债，无力偿还

恒大集团2021年半年报显示，到2021年6月30日，其负债总额约1.97万亿元，略高于2021年上半年北京市的GDP（1.92万亿元），见表1。从表1可以看出，在恒大集团的总负债中，借款项合计约为5 718亿元，1年内需要还清的2 400亿元的短期借款占总借款的近一半。在9 511.33亿元的应付账款（含其他应付款）中，1年内需要偿还的应付账款金额为5 824.31亿元。换句话说，到2021年6月30日，需要恒大集团于1年之内支付的负债金额超出8 224亿元，而恒大集团在2021年年初定下的目标销售金额（7 500亿元）比此数值低了近1 000亿元。

恒大集团2021年半年报显示，到2021年6月30日，流动资产中可支配现金只有867.72亿元，748.55亿元的现金被限制，无法自由支配。可收回所得税是206.98亿元，即期应收账款为1 759.46亿元。按当下的情景来，恒大集团很难用可支配现金覆盖1年内到期的表内负债[1]。

1.2.3 商票“魔法”，降低负债

2021年7月20日，恒大集团表示已经通过自有资金提前归还了110亿元美元债，至2022年3月前，恒大集团再无到期境内外市场公开债券。在2021年恒大集团公布的半年报中，恒大集团宣称负债较2020年3月底降低了3 000亿元，“三条红线”有望“转绿”。虽然恒大集团半年报和公告均展现集团经济向好的信号，但从与恒大集团合作的上市公司的中期报表可以分析出，其债务从来没有真正降低过，也就是说恒大集团声称的降负债3 000亿元，绝大部分情况只是将有息负债转化为作为应付账款的商业承兑汇票，实际上并没有本质的改变。恒大集团2021年半年报显示，集团2021年1—6月的合约销售额为3 567.9亿元，而其1年内到期的有息负债为2 400亿元，主要为金融机构的贷款和债券。也就是说，只有每位恒大集团期房的购买者均预付房款超过70%，恒大集团才能勉强偿还到期负债。财报中1年内到期的应付款项金额高达5 824.31亿元，且绝大部分为商业承兑汇票。而支持商票的唯一因素就是企业的信誉，一旦企业的信誉破产，商票便成了空头支票。

1.2.4 信用崩塌，楼盘停工

恒大集团背负了巨大数额的债务，在面对巨大的可支配现金不足困境的同时，出现了更加难以应对的信用风险问题。信誉崩塌将会面临挤兑和断贷等问题，甚至还有可能停顿修整业务。Wind数据显示，仅仅在2020年12月31日—2021年12月31日短短1年之中，恒大集团主体信用评级就被1家信用评级机构下调了3次，而且这个区间内标准普尔评级服务公司在2021年7月26日第一次把评级从B+下调至B-。更出乎意料的是，截至2021年12月31日，恒大集团的最新主体评级仅为CC，评级展望为负面，见图1。

自从2021年7月以来，陆续爆出恒大集团项目由于拖欠供应商款项而停工停产的消息，从2021年8月31日的公告来看，恒大集团项目的应付账款逾期尚未支付，部分项目停工。不仅如此，因为恒大集团财富爆雷，员工绩效、补贴和报销等不能按时按约定金额发放，大量员工和一线项目人员离职，这使得继续开展业务、维持运营更加困难。

恒大集团面临极其棘手的问题，其所背负的债务已远远超过所能偿还的程度，整个2021年，恒大集团都在苦苦挣扎。这个世界500强的房地产行业巨头，面临巨大风险。

2 恒大集团债务问题原因分析

恒大集团债务风险的主要原因是企业自身经营决策失误，没有根据政策导向灵活经营，反而盲目多元化扩张以致财务风险增大。导致恒大集团债务危机爆发的因素众多，故通过对恒大集团外部原因和内部原因的分析，对其现有问题进行识别，为研究解决对策打基础。

2.1 外部原因

政策导向是房地产行业债务风险的主要影响因素，政策作为调控经济的主要手段，极大地影响着央行对各大商业银行的管控力度。例如，为促进房地产的更好发展，国家出台了限购政策和进行房产税试点。人们通过分析政策导向得出房价将会呈下降趋势的结论后，购买房产的意向下降，房地产企业及其相关企业销售量下降且资金回笼期拉长，达不到预期销售利润，企业预期的现金流也随之减少。此外，国家加大商业贷款管控力度后，高负债性质的房地产企业更难得到商业贷款的资金支持，企业的现金流再次减少，债务风险加重。恒大集团这类高负债房地产企业，遇到长期大额债务到期事件时，将面临破产威胁。

“房住不炒”定位在2016年首次提出后，银保监会一直贯彻落实党中央、国务院决策部署，不断落实房地产行业的长效机制，绝不把房地产当作短期刺激经济的方法。2020年开始接连推行的“三条红线”政策、银行贷款集中度管理目的是严格管控楼市杠杆，降低楼市热度，使房地产及其相关产业回到基本稳定状态。这些政策迫使恒大集团减杠杆、降负债，并且需要与金融风险解绑，这对于一直以来都以高负债运转的恒大集团来说非常不利。

2.2 内部原因

2.2.1 多元化扩张

房地产行业产业链较其他行业长，产业链内企业关联度相对较高，房地产企业的发展可以带动上下游企业协同发展。2016年恒大地产正式更名恒大集团，这一事件推动了房地产企业多元化浪潮。恒大集团这类多元化经营企业的资金有着需求量大、投资回收期长等特点，这就导致企业财务杠杆不断提高。恒大集团自2009年上市开始就一直积极采用多元化战略，除房地产为其主营业务外，还涉及文化、旅游、保险、健康、体育、农牧、医疗、银行及高科技行业[2]。

恒大集团积极实施多元化以来，偿债能力明显维持在较低水平，见表2。从表2可以看出，2017—2021年，其流动比率和速动比率都低于公认的流动比率为2、速动比率为1的标准，最大流动比率为2017年的1.40，最大速动比率为2017年的0.52，且2017—2021年间流动比率和速动比率均呈持续降低趋势。2017年以来，恒大集团资产负债率虽有所下降，但降幅并不明显，资产负债水平一直维持在相对较高水平。产权比率在2017—2018年有轻微下降，这是由于恒大集团在2017年引入的1 300亿元战略投资偿还了1 129亿元永续债，2018—2020年，产权比率一直在增大。不管是资产负债率还是产权比率，均可说明恒大集团的长期负债并不理想，存在“杠杆过度”现象，长期偿债能力减弱，债务逾期风险增大。总的来说，恒大集团偿债能力较弱，筹资风险较大。而企业的多元化有大量资本投入需求，一旦没有足够资金在债务到期时偿还债务，就会面临很大的债务逾期风险[3]。

此外，新的多元化业务早期增长速度缓慢，可能存在运营和管理不当问题，短时间难以产生正向现金流。恒大集团的主营业务房地产本身对资金有很大需求，且资金流动性弱，更难以弥补多元化业务的前期资金需求，需要借助其他渠道源源不断提供资金。恒大集团在多元化初期累积了较多银行借款，巨额本金及利息使偿债压力越来越大，扩大了集团的流动性风险[4]。

不仅如此，恒大集团盲目选择多元化领域，导致其投资的多元化项目质量较差。其多元化扩张过程中，大量涉及与多元化不相关的陌生领域，集团的产业环境适应能力和市场生存能力明显无法跟进。恒大冰泉、恒大粮油和恒大乳制品业务都经营惨淡，这表明恒大集团错误地选择了多元化领域，行业定位出现偏差，市场分析不够充分。

恒大集团多元化需要足够的资金支持，且非多元化业务发展较多，发展的业务短期内较难给集团带来正向现金流，导致其出现资不抵债的局面[5]。

2.2.2 融资渠道单一，资本结构不合理

企业融资渠道较单一，只能借助发债来筹集资金，但盈利能力下降，债券到期时经常无力偿还。恒大集团2017—2021年资本结构见表3。由表3可以看出，恒大集团的资产负债率（债务资本构成）基本在84%上下浮动，在2018—2020年逐年增大。虽然2021年半年报显示其资产负债率有所下降，但下降非常有限，仍高达82.71%。恒大集团的资产负债率一直处于行业内较高水平。

分析表3可以看出，恒大集团权益资本构成在15%上下的较低比例变化，债务权益在500%左右的高额比例增长，说明其股权占有的份额较少。2017—2021年，恒大集团流动负债率由71.39%上升到79.98%，长期负债比例由2017年的28.61%下降到2021年的20.02%。从这些数据可以看出，恒大集团在2017—2021年一直以流动负债为主，长期负债占比较小。

在恒大集团这样以房地产为主营业务的企业的发展过程中，前期的大额资金投入迫使大部分房地产企业寄希望于负债融资，这种不合理的资本结构让房地产企业的资金运转极其不稳定，一旦外部市场环境出现突发性变动，企业的债务风险就会急剧增加。

2.2.3 风险预警机制不健全

债务风险属于风险的一种，风险的爆发时间不确定且受多种因素影响，而建立风险预警机制可以尽早发现集团出现的风险，再将显示风险程度的预警信号传递给集团管理层，所以风险预警机制可以及时且有效地防范风险蔓延。恒大集团高层债务风险意识薄弱，没有专员管控集团现金流，风险预警系统未有效落实，且体系庞大，管理者难以精准把控全局，信息传递很容易失真，严重影响集团稳健发展。

3 启示与建议

3.1 恒大集团给房地产企业的启示

恒大集团债务风险只是短期个别企业的风险，部分银行短暂出现的信贷紧缩已逐渐恢复正常，不会对中长期房地产市场信誉和正常融资功能带来巨大影响。政府会按照市场化原则和法制化原则，大力推进企业风险处置与内部管控工作，保护住房消费者的合法权益，保障房地产行业的平稳健康发展。其他房地产企业应当以恒大集团为例，正视恒大集团危机，重视债务问题，坚守主营业务，强调经营稳健的重要性，防止风险蔓延到整个房地产企业。

3.2 对房地产企业的建议

3.2.1 重视政策解读

房地产行业应当重视政策解读，根据行业特点，依据社会法制化和市场化原则，逐步化解房地产企业高杠杆的问题，使负债稳步下降，且不发生系统性金融风险。房地产企业需要进一步强调学习政策的及时性，并加强与税务机关、高校等的合作，定期邀请专家或相关从业人员开展新政策解读讲座，提升企业对当前新政策的掌握和理解程度，从而为企业的债务稳定提供保障。

3.2.2 理性投资，谨慎多元化

多元化开发要求企业有充足的人力、财力和物力支持，这种高要求使大多数房地产企业的多元化扩张难以达到预期效果，反而削弱了核心产业的竞争力，从而造成管理混乱、经营不善和资源浪费等不良后果。

恒大集团在多元化发展过程中财务风险显著增加。恒大集团是房地产行业的龙头企业，其多元化过程尚如此艰难，其他房地产企业应引以为鉴，谨慎多元化，理性思考，合理地规划且慎重选择投资领域，多审视企业多元化的质量和可行性而不是一味追求速度和数量。对与自身业务相关的产业及未来前景广阔的产业提高投资关注度，充分了解投资领域，全面分析投资领域的优势及劣势、机会与挑战，使新旧业务互相补充，协同发展。

3.2.3 强化资金管控，拓宽融资渠道

房地产企业应设立完善的生产经营资金系统，以便科学预测企业未来现金流的合理范围及数量，从而提升资金的利用率。恒大集团等大型房地产企业的高管应着重拓宽融资渠道，根据企业架构和产业整体布局，从销售端、融资端和权益端“三端”切入，以加速销售回款、短期金融资产证券化为主，引入战略投资者、分拆业务上市、增资配股为辅，拓宽融资渠道，加强资金管控，缓解资金危机[6]。

3.2.4 完善风险预警体系

恒大集团这类以房地产为主营业务的企业，本就有着高杠杆、重资产、高负债的特点，如果想有效控制债务风险，必须完善企业风险管控体系，并做到全方位整体预警。第一，企业应关注公司的现金流入与流出，并在整体层面分析动因和可能发生的风险;第二，企业应设置负责监控整体风险的风险监管部门，一旦发现可能出现风险的因素，尽快采取措施解决风险。恒大集团目前管理现金流的关键是应设置独立的现金流管控部门，借助企业财务风险预警系统对集团将来可能发生的财务风险进行全面预警，预知现金流风险的同时及时采取措施规避风险。

4 结语

房地产行业通常属于高负债行业，在后疫情时代的大背景下，“降杠杆”“绿红线”成为当下该行业的主基调。本文以

恒大集团

2017年以来的财务数据为基础，对恒大集团出现的债务风险成因进行分析，发现存在非理性多元化、偿债能力下降、盈利能力下降、融资渠道单一、缺乏完善的风险预警机制等问题，并给出相应建议。希望这些建议可以有效地帮助房地产行业解决债务风险问题，保障国民经济稳定发展。

参考文献

[1]张燕.恒大的“至暗时刻”公司内忧外患，资本虎视眈眈，老友割肉离场[J].中国经济周刊，2021（18）：28-34.

[2]牛梦瑶.恒大集团财务绩效指标分析[J].合作经济与科技，2020（22）：146-147.

[3]马红光.房地产企业的债务风险分析：以恒大地产个案为例[J].西部财会，2016（8）：22-26.

[4]朱淑平，戴军.从多元化看房地产企业财务风险：以恒大为例[J].中国经贸导刊（中），2021（9）：94-96.

[5]伦淑娟.多元化战略下企业财务风险与控制：以恒大地产为例[J].财会通讯，2018（32）：118-121.

[6]王建勇，李艾琳.警惕“利用资本市场赚钱”的商业模式：恒大应对危机引发的思考[J].财会通讯，2021（22）：3-9.

收稿日期：2022-01-17

作者简介：

邱新叶，女，1999年生，硕士研究生在读，主要研究方向：工商管理。

李治堂，男，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：工商管理。