信用评级对绿色债券发行定价的影响

陈昆，孙秀冰，朱雪纯

（南京审计大学金融学院，江苏南京210000）

随着全球环境问题的日益严峻，环境保护已经成为人们共同面对的挑战。生态环境问题对经济发展造成的影响不可估量，对我国可持续发展的美好前景产生威胁。为此，党中央提出要重点发展生态文明建设，重视环境治理，让绿色发展理念成为未来发展的指路牌。党的十九大指出要实行最严格的生态环境保护制度，形成绿色发展方式和生活方式，坚定走生产发展、生活富裕、生态良好的文明路。随着绿色发展理念的兴起，为了谋求经济发展和生态保护的平衡，绿色金融成为大众关注的焦点。对绿色金融发展的大力支持，能够促进中国经济高质量发展，同时达到实现绿色复苏的目的。为形成“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展局面，在我国经济市场不断摸索下，“绿色金融”的基本构架已然搭建，其中就包含绿色债券等相关金融产品。

对于“绿色金融”的研究在国外开展较早。1972 年，联合国首次在人类环境大会上把生态环保问题加入议程。西方学者开始尝试使用经济学上的理论来探究侵害人们生活健康的环境问题，试图去发现经济发展和环境恶化之间的关系，探讨怎样从经济学的角度来保护环境，“环境金融”概念就此出现。Devas 第一次对“绿色金融”进行了概念阐述，从国际上的绿色金融的具体实施内容入手，结合相关法律，讲述了环境在金融领域的重大影响[1]。Graham 研究发现，环境风险很大程度上影响债券信用评级结果[2]。Da⁃vid Wood研究了影响绿色债券市场发展壮大的原因，研究表明：其发行的规模、用绿色债券所融资的绿色项目的实力、绿色债券投资者的诉求、该绿色项目的“绿色”程度、续存期的评估、投资者对收益的期望等，均对绿色债券市场有着较大的影响[3]。Simon 和Karl 利用收集到的七年间绿色债券数据对比普通债券，综合分析得出绿色债券初始收益率较高、波动性较低[4]。Malcolm Baker对比绿色债券和不同债券，在相关变量固定的基础上，回归分析样本收益率。拥有第三方认证的绿色债券相比其他债券有明显溢价[5]。

国内绿色金融的研究起步较西方国家更晚，1995 年，“绿色金融”这一名词首次出现在学术文献上。李树认为我国应该实施绿色化战略，例如绿色金融，来对付国际间贸易的绿色壁垒问题[6]。谭建生最先建议让国家成为碳国债发行方，让低碳企业成为碳企业债发行方，债券利率构成固定和浮动两部分[7]。肖应博通过研究明确了绿色债券在绿色金融发展的地位，以西方绿色债券市场为例，论证只有大力发展绿色债券，才能发挥绿色项目的最大效益；经济体制的革新不仅要依靠国内巨大的市场基础，更要利用好绿色债券的优势；与此同时，要将金融风险的防控放在首位，避免得不偿失[8]。赵晓英提出绿色债券定价需要重点注意“绿色”因素的影响程度，比如政策支持、声誉的积极效应、项目慈善占比程度、正面环境效益等[9]。滕磊认为我国当前面临低碳经济中的巨额资本缺口可由绿色债券供给，绿色债券有着清洁、绿色、融资成本较低等优点，能加快低碳经济的建设，给经济体系的转型一个切入点；我国可以参考国外绿色债券市场的创新体系，健全绿色债券准入标准、完善核审机制，进一步研究支持鼓励机制[10]。巴曙松等提出企业经营生产活动对环境会有一定影响，而在评估融资项目时需要考虑其中的环境风险，更应结合国情创建新的计算方法[11]。陈昆等提出，在倡导绿色金融的当下，企业要想获得融资则必须向绿色生产靠拢，用金融手段保护环境是我国未来的必然之路[12]。

综合以上关于绿色债券的文献可看出，学者们的研究范围较宽广，定性分析、定量分析均有涉及，大多使用案例分析、多元回归分析等方法探索绿色债券的功能、特点等方面。他们的研究目的主要围绕处理生态环境相关经济问题，利用绿色金融工具以期推动社会继续前进。但对于绿色债券定价方面，并没过多的涉及。

一、相关概念和理论基础

（一）绿色债券的概念、特点、种类

根据我国国家发改委发布的《绿色债券发行指引》的相关条例，绿色债券是将募集资金主要用于支持节能减排、能源清洁高效利用等绿色循环低碳发展项目的企业债券。

相比于普通债券，绿色债券的最大特点是“绿色”属性，将募集的资金用于指定的绿色产业领域。除此之外还有三个特点：一是绿色债券有特定的界定标准和第三方认证；二是绿色债券具有特定的募集用途；三是信息披露详细且严格。

在中国金融信息网的绿色债券数据库中，当前我国发行的绿色债券分为绿色金融债券、绿色企业债、绿色公司债、绿色资产支持证券和其他类绿色债券，而其中以绿色金融债券发行最广。

根据气候债券倡议组织所撰写的中国绿色债券市场报告，绿色债券品种如图1所示。

图1 绿色债券品种

（二）信用评级对一般债券市场的影响

一般债券信用评级是在综合债券发行方的偿债能力以及本身信誉度评价后由专门的资信评估机构打出分数，再根据分数划分相应等级。经过评估所得到的信用等级尽管只是简单的符号，却能反映出债券实际风险程度和是否能如愿按期偿还本息。对债券信用评级这一行为是为了降低参与债券市场投资的人的信用成本。债券评级得到的评级方案也是便于投资者借鉴。综上所述，在一般债券市场，信用等级有它存在的意义，不仅是债券定价的影响因素，还是债券预期投资者的参考宝典。同时，债券信用评级在一定程度上对债券市场的平稳发展、公平竞争提供了依据，甚至起到了一定的监管作用。

（三）债券发行成本基础模型及相关理论

1.债券发行成本模型

通过对文献的整理发现，不少研究债券发行成本定价问题的都采用了建立模型回归分析的方式，其中模型大致可分为三类：IFR 模型、TIC模型和NIC模型，差别主要在于研究的变量不同。发行规模、债券类别、市场利率、信用评级等这些自变量在这三类模型中并无太多区别，而被解释变量IFR 模型、TIC 模型采用真实利息成本，NIC模型则采用净利息成本。净利息成本只有在同样发行方式的债券里才可进行比较，因此IFR 模型和TIC模型适用范围更广。

上面三种模型多是多元线性回归模型，具体方程式通常是左边为被解释量，可以选择债券发行利率或者债券发行利差。右边则是拥有系数的各类解释变量，如常见的债券期限、债券评价等，这些系数在回归分析前是未知的，同时右边还需加上一类常数误差项。而在处理一些并不是直接数值的数据时，可以采用赋值的形式，例如信用等级是以字母符号显示的，可以按照等级大小赋予对应数值，这一操作将更加方便进行回归分析。

2.信息不对称理论

信息不对称理论简单来说就是双方获得的信息并不一致。在债券市场上，参与投资者与发行方处于相对的位置，掌握的信息量是有差别的。理论上拥有足够交易相关信息的人在交易过程中会占据优势地位，相反信息不全面的交易者则会处于劣势，这之间的信息差造成的后果就是逆向选择和道德风险。简单以买卖举例，卖方拥有商品的绝对信息，而买方获取信息的渠道有限，不能正确认识商品的价值，那么卖方就可卖出比商品实际价值更高的价格，间接造成买方损失。而绿色债券作为一种新兴债券，以它得到的资金流入的绿色项目可能并不为大众所熟悉，那么债券发行方就可利用这点漏洞，偷梁换柱，把募集的资金投入其他非绿色项目。同时，绿色债券发行企业也可以选择是否公开募集资金信息，此举会使投资者不能及时获得债券信息，错失投资机会；或者企业披露信息不实，影响正确投资判断。

3.可持续发展理论

可持续发展是指谋求发展既要满足当代人民需求，又不要破坏后世子孙生存发展的必要资源，这一概念由世界环境与发展委员会提供。人类社会的全面发展需要做到在社会、经济、生态三个层面都实现可持续发展，促进社会公平，重点提升经济效益，追求生态效益。因此，在发展经济的同时，要兼顾环境保护，只有协调经济资源与环境资源的发展，才能真正可持续发展。绿色债券市场的发展正是切合了这一主题。绿色债券的发行是将募集的资金专款专项投入到绿色环保产业上，不仅促进社会、经济和生态均衡发展，也体现了可持续发展的理念。

4.预期理论

预期是指对未来的状况进行预测，心理上对可能发生的结果的期待。它作为一种近乎主观的想法，却对投资者的决策具有极其重要的影响。日常的经济行为研究大多聚焦在数据分析后的理性推理，然而值得一提的是，个人情感、观念、偏好等非理性因素也同样会在关键时刻发挥作用。预期理论将决策分为数据分析和预期评估两步，在经历了合理预期后才能正确作出决定。绿色债券的信用等级即是揭示其未来风险程度以及是否能规避期限错配，其结果对人们投资绿色债券有着极其重要的参考价值，能左右绿色债券投资者的决策。

二、实证分析

选取2016-2020 年国内发行的绿色债券利率、信用评级结果等数据，通过对数据进行对描述性分析和线性回归分析，观察债券信用评级结果对绿色债券的利率定价是否存在影响，以及这种影响的程度。利用Eviews 建立模型，基于模型进行分析绿色债券利率及其信用评级结果之间是否存在相关关系和信用评级结果对绿色债券的影响程度。

（一）样本数据的选择

本文讨论信用等级不同是否会对绿色债券的发行定价产生影响。数据来源于wind 资讯，2016-2020 年间发行的945 份绿色债券，其中由于部分债券缺少债项评级，最终样本确定为732个。

（二）指标选取

债券的发行利率对债券的定价具有重要作用，因此首先针对当前我国绿色债券市场上发行的绿色债券进行影响到定价的利率的因素探索，希望分析出绿色债券市场上有利于后续债券发行者的一系列因素。

考虑影响绿色债券定价利率的因素，借鉴普通债券的影响因素分析，影响因素主要包括宏观影响因素，如发行利率、市场利率，以及相关债券自身影响因素。具体如下：

首先，信用评级因素，债券的信用评级与其风险相关，信用等级越高风险越低，那么信用利差也会低。其次，发行规模和发行期限也都有影响，发行规模越大，初步就表明了发行方的经济实力，根据预期理论，投资者会预判发行方的抗风险能力，同时发行规模对债券流动性也有影响；而基于信息不对称理论，发行期限的增长，所能获得的债券相关信息也就越多，发行期限也同样影响债券流动性，与利率的关系显示负相关。回售权和赎回权作为绿色债券的两个附件条件，虽然未普及至所有债券，但相当于给债券上了保险，对债券利率自然有所影响。采用上证指数参与构建模型，发行当日的市场指数高，则显示证券市场向上发展势头趋于强劲，那么资本必然更倾向流入证券市场，利率应与市场指数呈反比。各个变量具体解释见表1。

表1 变量汇总

（三）模型构造

根据前文的相关分析，对于我国绿色债券利率的影响因素研究，建立多元线性回归模型：

其中，β表示各解释变量系数，C表示常数项。

（四）描述性分析

将数据简单规整后可得2016-2020年间绿色债券发展的相关动态，如图2 所示。随着绿色债券市场的发展，五年间绿色债券总额整体呈上升趋势，虽然2020 年受疫情影响，绿色债券发行规模有所降低，但发行总额仍保持较高水平，未来有望实现进一步增长。

图2 2016-2020年绿色债券发行总额

如图3 所示，在发行时拥有债项评级的732份绿色债券中，近乎四分之三由“AAA”等级的绿色债券占据。从整体来看，债券信用等级的分布也相当不均衡，随着等级的提升，债券数量从少到多，“A+”等级绿色债券极少，这完全背离了信用等级正态分布的规律。这一情况直观展示了我国绿色债券市场中高信用评级的现象泛滥。这种极端分布并不能正确反映绿色债券实际的信用风险情况，也会对其发行利率和融资成本的判断造成一定的误导。绿色债券市场有待继续摸索合适的信用评级标准，以反映绿色债券真实情况。对此，对于信用评级机构来说，需要发展评级债项的能力，有效降低市场风险。

图3 2016-2020年绿色债券债项评级分布

对732份绿色债券的几项数据进行描述性分析，得到结果如表2 所示。从表2 可以看出，绿色债券发行期限大多集中在5 年，最长达20 年，5.656 年是现有市场上的绿色公司债券发行平均年限。发行规模方面，绿色债券近年来最低发行额为0.07亿元，最高发行额为300亿元，平均发行额为12.020 亿元，可见债券发行数值并不稳定，波动率大，各发行方之间有较大实力差距。上证指数的变化幅度也很大，在样本数据期间，数值最低达到2 498.290，最高达到3 451.940，平均值为3 008.766。

表2 描述性统计

（五）线性回归结果分析

对绿色债券使用最小二乘法回归分析，得到表3。

表3 回归结果

在上述回归分析结果中可以发现，发行年限与利差的相关系数是正数，表明发行期限时间设定的越长，利差越大，可以推出债券期限的长度与绿色债券发行利率呈正相关关系，这一结果可能是由于绿色债券发行多为五年以上的长期债券；发行规模与利率的关系与一般债券一致，呈负相关关系。而本文研究的关键——绿色债券的信用评级因素与债券利率关系显著，从分析得到的数值看出，信用评级分数越高，利差越低，每增加1% 的评级分数，利率的差额就会有0.670 656 的减少。回售权和赎回权两个债券的附件条件的相关系数为负值，都通过了10%的显著性检验，二者的存在均是对利差起到了降低作用。显然在面对拥有这两项条件的绿色债券时，人们更加有对抗风险的信心，因此支付的利率低。上证指数结果显示为0.001 070，说明市场指数与绿色债券发行利差呈正相关关系。资金由于股票市场发展势头好，更偏向于投入股票市场。而绿色债券发行方只有提高债券利率才能吸引投资资金，这就导致了债券发行利差的减少。债券市场与股票市场是两个吸收资金的路径，股票市场繁荣必然会使得债券市场发展低迷。

（六）结果检验

稳健性检验结果如表4所示，稳健性检验中，采用发行利率与5年期国债到期收益率的差值作为发行信用利差，5 年期国债到期利率数据从万德库中获得。其中解释变量的系数符号与原模型结果相同，显著性相同，证明模型回归是稳健的。

表4 稳健性检验

三、结论与建议

绿色债券的信用等级高低对其发行利率有着显著影响。相较于信用评级分数低的绿色债券，高分绿色债券在发行时的利率明显较低，尤其观察发现“AAA”等级的债券发行利率远低于其他级别债券的发行利率，这说明在我国绿色债券市场上，信用评级依然是一个值得借鉴与评估风险的指标。

本次研究除了主要的信用评级因素，还加入了几个特别的考虑因素，如回售权和赎回权。这两个因素是属于债券附加的特别条款，并不是所有债券都具备的。这两个因素的存在确实增强了投资者对抗绿色债券市场不稳定风险的信心，从而吸引不敢冒险的潜在投资者参与融资。对于绿色债券发行方来说，回售权和赎回权只是在发行时的附加条件，所以本身并没有成本，但最后反而能降低融资成本。

针对研究过程中发现的问题，作出如下建议:

第一，在初步选取的数据中，仍有部分绿色债券是缺失信用评级结果的，可见这些绿色债券的发行方并没有重视信用评级的作用。通过研究，信用评级对债券发行利率的价值是显而易见的，信用评级的高低影响债券发行利率的高低。因此，决定发行绿色债券的企业需要注重信用等级的提高，观察债券信用评级的考核点，仔细比对信用评级的失分处，减少债券市场信用风险与市场不确定性的发生，提升自家的竞争实力。

第二，目前能查询到的绿色债券的信用等级从分布来看绝大多数集中在“AAA”等级，这一现状显然不合常理，没有体现出信用等级的区分度。研究表明信用评级对绿色债券市场的影响显著，那么等级的评定需要更多的结合实际情况和有关因素，以期反映出债券的真实信用风险水平。加上绿色债券发展刚起步不久，市场规范和监管体制还在不断改革中，信用评级机构对于绿色债券的测评也需要与时俱进，各种要素如果不能与实际信用评级分数的要求相符，会有造成绿色债券市场混乱的可能。过高或者过低的分数均会对绿色债券市场产生负面影响，甚至发生经济危机。同时，根据信用不对称理论，绿色债券的信用评级结果应当及时公布，这样投资者才有选择规避风险的机会。对于债券评级单位，要提升信用评级业务能力与创建健康的评级体系，帮助营造和谐绿色债券市场环境。

第三，绿色债券市场的发展稳步向好，发行监管体制也在完善中。当前绿色债券监管体系是由中央银行研究发布，实行效果良好，但在未来随着绿色债券市场的扩大，管理需要考虑的方面和因素也会变多，市场监管需要民间和政府的共同努力。绿色债券发行企业响应政府号召，投身绿色项目维护生态建设，政府加强对绿色债券的鼓励引导，让绿色债券发展有法可依，建立完备的债券市场。