全球流动性波动对我国经济外溢效应的实证分析

马爱琳 陈晋昱

（中国人民银行西宁中心支行，青海 西宁 810001）

一、引言

自2008 年全球金融危机爆发后，为降低危机对经济带来的影响，以美国为代表的发达国家采取了量化宽松政策，向市场注入大量流动性以刺激经济复苏。但对新兴市场国家而言，全球流动性的增加导致了资本的流入、产出的增长、通胀的提高以及杠杆率的提升。随着2013 年美国退出宽松的货币政策（QE），全球流动性规模逐渐恢复正常。然而新冠肺炎疫情的蔓延严重影响全球经济发展，各项商业活动暂停、经济增速放缓，新兴市场和发展中国家资本大量外流，资本市场表现低迷。国际金融协会（IIF）统计数据显示，自2020年1月以来发展中国家累计资本外流是金融危机期间的两倍。

为应对疫情带来的影响，各国政府采取一系列财政政策刺激经济，央行和货币当局对金融市场进行一系列持续的干预，暂时放宽对金融市场主体的监管要求，创造相对宽松的市场环境。财政政策方面，通过发放补助、减免税费等方式，对个人和家庭提供财政支持，通过降低缴纳税率、减轻企业税费负担等方式，向企业提供财政支持。货币政策方面，针对企业、金融机构、资本市场分别推行不同的刺激政策，美国、日本、英国和欧盟等国家或地区重启量化宽松政策向市场提供更充足的流动性。其他政策方面：一是放宽监管要求，包括放宽对资本充足率和流动性的监管规定、对借贷行为的监管要求、对其他金融活动的监管力度，调整资本规定以支持银行放贷；二是加强对市场的干预，一些国家通过对汇市、股市等采取限制措施的方式实现稳定金融市场的目标，如瑞士和挪威加大对汇市的干预力度以维持汇率稳定，韩国交易所实施短暂的股价涨跌限制。

与2008 年全球金融危机时期相比，目前全球经济复苏态势分化、国际金融市场复杂多变，我国正处于全球流动性的新阶段，需要警惕发达国家货币政策收紧给新兴市场经济体带来的资本流出，以及疫情防控常态化后政策向常规转变的预期对我国的影响。因此，本文从近年来全球流动性泛滥对我国经济的外溢效应的分析着手，通过构建VAR 模型来衡量不同类型的流动性冲击给我国经济带来的影响，为我国新发展格局下制定应对举措提供参考。

二、文献综述

在宏观经济框架内，流动性的概念包括货币总量的各种定义。Eugenio et al.（2014）认为全球流动性指全球金融市场的“融资难易程度”，包括主要经济体的货币政策和审慎监管、金融创新、金融市场上投资者的性质和构成、风险偏好、全球金融和非金融实体的资产负债表等，流动性受到全球（驱动）因素和本地（拉动）因素的共同影响。部分研究者认为重要的全球驱动因素包括发达经济体货币政策、全球风险规避和全球产出增长等，重要的拉动因素包括产出增长、主权信用风险和资本账户开放程度等，对新兴市场经济体而言全球驱动因素的影响更大。

全球流动性会通过资本流动、汇率波动、进出口贸易渠道等传导。John et al.（2021）的研究表明新兴市场经济体股票和债券资金的外流与疫情有直接联系。Kim &Shin（2021）通过在岸和离岸融资渠道考察美国国内信贷对新兴市场经济体产出和债券收益率的影响。Feyen et al.（2015）认为非常规货币政策通过资产组合平衡、预期、信心和流动性渠道对其他国家和地区带来影响。Rey（2015）发现VIX指数与资本流动呈负相关。过彦博和吴信如（2021）认为全球流动性变化会直接影响短期跨境资本流动，通过美元汇率和市场恐慌情绪的变化间接影响短期跨境资本流动。张天顶和彭颖（2020）研究发现全球流动性对东亚经济体的溢出效应主要通过影响货币政策机制和资产价格机制传导。

就全球流动性驱动因素的分类方面，Eugenio et al.（2014）提出全球流动性受政策、风险偏好水平、全球银行杠杆水平、信贷条件、最终投资者等五类因素的影响，通过金融中介机构活动和国际资本市场的交易影响一国的经济活动。也有学者提出六个方面的因素会影响全球流动性的变化，包括：主要投资者的风险偏好（Bekaert et al.，2013）、全球性银行的资产负债表情况、利率的相对水平、主要发达经济体的货币政策（Bruno &Shin，2013）、不同国家宏观审慎和金融监管政策以及投资者的构成情况。

在全球流动性的测度方面，BIS 通过构建银行国际债权、银行对私营非金融部门（非金融企业和家庭）的总债权及以货币计价的总信贷这三个全球流动性指标来衡量。Bruno &Shin（2015）建议将银行部门的跨境贷款总额作为全球流动性的衡量指标。Chen et al.（2012）认为可以分别通过资产和负债来衡量流动性，全球流动性指标可分为基于价格和数量的指标。以美国货币政策为代表的发达经济体货币政策，成为跨境贷款和国际债券流动的主要推动力。Burns et al.（2014）研究发达经济体资本流向新兴市场经济体的总变化，发现13%可以归因于美国的量化宽松政策效应。Clay（2021）指出美国货币政策的溢出效应要大于欧央行的政策溢出效应，且在全球金融危机、欧债危机和2013年“缩减恐慌”期间特别强烈。

综上所述，应辩证地看待全球流动性变化对一国的影响。在发达国家非常规货币政策的影响下，新兴市场国家总资本流入激增，在提高杠杆率、增强资产负债表、改善增长和财政前景的同时，也给货币和外汇储备管理带来压力（Choi et al.，2017；Feyen et al.，2015）。依赖海外信贷的非金融企业借款人很容易受到资本流动逆转的影响，但灵活的汇率可以减少全球流动性对本国经济体的传递和对国内资产的估值压力。

已有文献对全球金融危机发生后全球流动性问题进行深入探讨和研究，但在全球经济增速放缓、新冠肺炎疫情冲击、各国政策分化背景下，发达国家宽松政策的重启使全球流动性泛滥带来的溢出效应重新获得关注。本文的研究将以美元流动性的变化作为全球流动性的代表，分析不同类型的流动性冲击对我国实体经济、金融市场的影响，探寻我国可以采取的应对措施。

三、两次外部冲击概述

（一）经济基本情况

过去三十年，主要发达经济体经济增速在0～5%的区间内保持平稳增长，但2008 年的金融危机严重影响全球经济的增长，发达经济体经济增速下滑，之后在一系列救市措施中恢复了缓慢增长。2019年底新冠肺炎疫情冲击让世界经济停摆，全球金融市场陷入恐慌，疫情防控期间的波动率指数（VIX）与2008年全球金融危机时相近（见图1），市场波动再次加大，发达经济体经济出现负增长。

图1 标准普尔500波动率指数（VIX）走势

相较于发达经济体，我国作为新兴市场国家，拥有较大的消费市场，发展潜力巨大，金融危机前经济增速约为10%左右，危机后经济增速仍高于5%。受新冠肺炎疫情的持续影响，我国经济增速在2020 年下滑至2.3%，但在全球范围内属于少数呈正增长的国家之一（见图2）。

图2 全球主要经济体经济增长水平（%）

（二）两次冲击下美国应对政策及全球流动性情况

1.2008年全球金融危机。2001 年IT 经济破灭后，美联储连续13次降息，将基准利率从6.5%降低到2004—2005年的1%。2004年6月—2006年8月美联储连续加息十余次，基准利率提高至5.25%，住房贷款利率上升，购房者还贷压力增加，金融机构破产相继引发次贷危机和金融危机。危机爆发后，美国政府果断出台规模庞大的财政刺激政策（如一揽子经济刺激计划、减税计划、产业扶持计划等），试图通过援助陷入困境的金融机构、大幅退税和加大政府投资来促进经济复苏。货币政策方面，在采取诸如降低基准利率、向公开市场投放流动性、缩小贴现窗口贷款利率与基准利率的利差等常规货币政策措施的基础上，也使用对整个金融市场提供流动性支持、向特定借款人提供信贷支持等非常规货币政策，启动三轮量化宽松政策直至2015 年重启加息之路，为金融危机后的全球金融市场创造了更为宽松的流动性环境。

2.2020年新冠肺炎疫情。金融危机过后，随着美国经济增速放缓、欧洲主权债务危机的蔓延，全球金融体系失衡加剧，主要经济体货币政策走向迥异。2019年中美两国贸易谈判的持续不确定性对投资者信心造成影响。2020 年，新冠肺炎疫情冲击给全球经济带来严峻挑战，世界各地的经济活动几乎陷于停顿。为应对疫情带来的影响，美国政府和美联储采取诸多措施重启经济发展。在财政政策方面，特朗普政府时期主要采取对居民和企业给予补助、减税、提供贷款担保等措施，拜登政府上台后新增对基础设施建设的财政支持措施。货币政策方面，在采取传统的降息、量化宽松等措施之余，还创设直接托底型货币政策工具，如重启商业票据融资支持工具（CPFF）、创设一级市场公司信贷便利（PMCCF）和二级市场公司信贷便利（SMCCF）等，并通过流动性互换的方式调节海外美元的流动性。

美国为应对两次外部冲击采取的宽松财政和货币政策对经济发展起到较好的促进作用：2010 年美国经济增速很快从2009 年的-2.6%增至2.7%，美国在2021 年的经济增速为5.6%；失业率从2010 年的9.63%逐年下降至2019 年的3.67%，但疫情导致失业率增至8.05%，2021年9月这一数字为4.8%。宽松政策的实施也使得美国财政赤字占GDP 的比重大幅提高，金融危机时期提高约8%，疫情防控期间提高约10个百分点（见图3）；同时利率水平在两个时期均出现大幅下降，但疫情防控期间货币政策的空间相较金融危机时期更窄，美国联邦利率仅从2019年的1.63%下降到2020年0.13%（见图4）；货币发行量占GDP的比值提升较为迅速，2008—2009年占比提升约6个百分点，但疫情防控期间美国广义货币占GDP 的比值迅速提高18.5%，2020年这一占比高达111.29%（见图5）。

图3 美国财政赤字占GDP的比重

图4 美国三大利率走势图（%）

图5 美国广义货币占GDP的比重（%）

3.全球流动性状况。国际清算银行将信贷作为衡量全球流动性的关键指标之一，根据其对全球流动性的统计可知：从绝对值来看，美国对非居民提供的美元信贷规模自2000 年以来呈现出稳定的增长，欧盟对外的欧元信贷增长较为缓慢，而日本对外的日元信贷规模在波动中略有下降（见图6）；从增长率来看，21世纪以来美国、欧盟及日本对非居民提供的信贷支持经历了相似的增长趋势，金融危机的发生一度使得2009 年信贷支持增长率为负，2012 年后对外信贷的增速逐渐分化，美国和欧盟对非居民的信贷支持基本为正增长，日本对非居民提供的日元信贷支持有所减弱（见图7）。

图6 美国、欧元区及日本向非居民非银行借款人提供的信贷支持额（贷款及债券）

图7 美国、欧元区及日本向非居民非银行借款人提供的信贷支持（贷款及债券）增长率（%）

从我国的情况看，金融危机后私营非金融部门的信贷总额占GDP 的比重逐渐增大，2016 年底这一比值高达27.1%，随后有所回落，但疫情防控期间重现占比提升的局面（见图8）。直观地看，金融危机后随着全球流动性的增加，由于发达经济体流动性增加，利率普遍较低，我国借款人对美元、日元和欧元信贷资产的需求有了较大的增长，特别是美元和日元信贷资产出现快速增长（见图9）。

图8 我国对私营非金融部门的信贷总额占GDP的比重（%）

图9 中国借款人对主要币种信贷资产的需求情况

四、实证检验

（一）全球流动性变量主成分分析

1.全球流动性变量选择。本文参照Choi et al.（2017）在其研究中关于全球流动性驱动因素的分类，分别从货币政策、金融市场环境和市场参与者承担风险的意愿这三类驱动因素出发开展研究。货币政策层面，基础货币供应量、货币当局购债规模、利率、存款准备金率以及银行市场的信贷规模变化都会影响流动性创造和收紧。基础货币供应增加将会扩大流动性，实际利率、贷款利率的提高以及银行信贷规模的减少使得融资成本增加而抑制流动性。金融市场层面，股票市场、债券市场的价格变动通过价格传导引起金融、财政政策的调整进而引起流动性规模的改变，价格变动频繁或变化幅度较大会导致市场供求关系波动剧烈进而缩减流动性。风险意识方面，市场投资者风险承担意愿的变化会导致投资标的和投资行为的变化，超过投资者风险承担意愿，投资者将会减少投资，并抛售持有的金融资产，避免因价格波动而导致的损失，市场流动性也将受到影响。

基于以上假设，本文以美国三方面的数据指标代表全球流动变化的驱动因素（见表1）。第一组政策型驱动因素选取4个指标，分别是美国基础货币供应量（M0）、美国贷款利率（满足私营部门短期和中期融资需求的银行利率）、美国实际利率（GDP平减指数衡量的经通胀调整的贷款利率）、美国银行信贷总量；第二组市场型驱动因素选取2个指标，分别是标准普尔500指数（SP500）、美国10年期国债收益率；第三组风险厌恶型驱动因素选取2 个指标，分别是标准普尔500 波动率指数（VIX，代表全球风险偏好和不确定性，一般通过风险价值管理、相对表现的估值等途径传导）、TEDRATE（3个月的伦敦银行同业拆借利率与国库券之间的利差，用以衡量存在的可感知的信用风险）。上述8项指标选取的时间区间为1990年第1季度至2021 年第3 季度，数据来源于Wind 数据库、FRED 经济数据库等，对以年为单位公布的数据，将该年的数值复制到每个季度；对以日或以月为频率公布的数据，以最后一期的数值作为季度末的数值代表。

2.降维及主成分提取。考虑影响全球流动性的每一种驱动因素集中数据指标可能存在共线性问题，为消除变量之间的内生性，本文采用主成分分析法，对每一种驱动因素集中的指标进行降维处理。对三组驱动因素指标集分别做主成分分析，提取各指标集的第一主成分作为三种驱动因素的新指标，依次分别用P1、P2和P3表示，进而达到降维的目的，并进行方差分解，将各成分的得分作为成分系数计算出主成分P1、P2和P3新序列，具体如公式（1）至公式（3）所示。不同指标对不同类型驱动因素的影响方向如表1 所示，驱动因素指标解释程度较高，P1、P2、P3的解释程度分别为83%、88%和69%（见表2），基本能代表政策、市场和风险厌恶情况。

表1 构建指标对流动性的影响方向

表2 三类全球流动性指标及其主成分结果

3.三类驱动指标的变化。观察三类全球流动性驱动指标的季度变化趋势可以发现，受金融危机和疫情的影响：政策当局为刺激经济复苏采取较为宽松的政策，市场流动性增加（如图10垂直虚线所标示）；投资者对市场的预期有所降低，减少对债市、股市的资金投入，市场流动性减弱（如图11垂直虚线所标示）；市场恐慌情绪加剧，加速对金融产品的抛售，市场流动性增加（如图12垂直虚线所标示）。

图10 政策型驱动流动性的变化情况（单位：%）

图11 市场型驱动流动性的变化情况（单位：%）

图12 风险厌恶型驱动流动性的变化情况（单位：%）

（二）全球流动性变化对我国宏观经济的影响

1.模型设立。本文选取10 项代表中国宏观经济状况的指标，分别是：汇率水平（本文选用人民币兑美元即期汇率）、资本流入水平（本文选用资本和金融账户差额占GDP 的比重衡量）、股价水平（本文选用沪深300指数衡量我国股票价格走势）、GDP增长率、消费者价格指数、经常账户余额（占GDP的百分比）、外汇储备（占GDP的百分比）、隔夜拆借利率、大宗商品指数及国房景气指数（本文选用国房景气指数衡量我国房地产价格走势）等，时间区间为1990 年第1 季度至2021 年第3 季度，数据来源于Wind 数据库，对以年、月或日为频率公布的数据，季度数值代表选择方法同上，具体模型如公式（4）所示。

其中，Yt是代表我国宏观经济变化情况的十维向量，Pt-1是三类驱动的全球流动性带来的冲击，并假设Pt-1独立于εt，各指标对应的变量名称见表3。

表3 指标命名对应表

2.平稳性检验。对序列ex、currGDP、shibor、whcb⁃GDP、good、P1、P2进行差分处理，对stockprice、GDP取增长率，处理后的序列进行ADF 单位根检验（检验结果见表4），结果显示处理后的序列在5%的显著性水平下均平稳，不存在单位根。最终平稳指标序列确立为即期汇率、资本流入水平（占GDP的百分比）、股价水平、GDP 增长率、消费者价格指数、经常账户余额（占GDP的百分比）、外汇储备（占GDP的百分比）、隔夜拆借利率、大宗商品指数、国房景气指数。

表4 变量单位根检验结果

为避免因滞后期数过长使得模型产生参数过度化现象，造成估计结果无效率，本文基于AIC、HQIC、SBIC等三种检验准则确定模型回归最优滞后阶数为1阶（见表5）。

表5 最优滞后阶数准则表

对VAR模型进行稳定性检验，矩阵AR特征多项式特征根见表6，矩阵的特征根全部小于1，即落在单位圆内。证实本文设定的VAR 模型满足稳定性条件，据其得出的脉冲响应函数结果是稳健的。

表6 AR特征多项式根表

3.方差分解。通过方差分解的方式，本文得出三类变量对我国宏观经济变动的贡献率（见表7）。总体来看，政策驱动型和市场驱动型因素较风险厌恶驱动的流动性对我国经济变量变动的影响更大，但GDP增长率、消费者价格指数除外，它们受风险厌恶驱动的全球流动性影响更大。其中，政策驱动的全球流动性对我国即期汇率、外汇储备影响较大；市场驱动的全球流动性对我国资本流入水平、股价水平、经常账户余额、隔夜拆借利率、大宗商品指数和国房景气指数影响较大。

表7 三类全球流动性变量对我国宏观经济指标波动的贡献率（%）

五、实证结论

（一）三种类型的全球流动性冲击对我国经济的影响

1.政策驱动型全球流动性。从金融市场的角度来看（图13），一个正向的政策驱动全球流动性冲击在两期（即半年）后，我国净资本流入占GDP 的比重减少0.12%，即期汇率升高，人民币兑美元贬值，隔夜拆借利率降低，股价下跌0.02%，外汇储备占GDP 的比重上升。

图13 政策驱动型全球流动性冲击对我国经济的影响

从实体经济层面来看，冲击发生半年后，GDP 增长率增加约0.006%，CPI 同比上升0.02 个百分点，大宗商品市场价格指数减少1.3 个百分点，房产市场价格指数减少0.06个百分点，经常账户盈余占GDP的比重在缩减两期后开始上涨，在第四期增加0.09%。

整体而言，在全球货币政策环境较为宽松的时候，资本供给充足，隔夜拆借利率下降，进一步刺激国内产出的增加，但对股市、大宗商品、房地产市场产生下行压力，内需增加使得CPI提升，人民币贬值，有利于改善经常账户，外汇储备增加。

2.市场驱动型全球流动性。从金融市场的角度来看，一个正向的市场驱动全球流动性冲击，伴随着资本的流入，资本和金融账户差额占GDP 的比重在冲击发生两期（半年）后增加0.3 个百分点，我国即期汇率降低，人民币兑美元升值，隔夜拆借利率上升，股指增长率提升0.045 个百分点，外汇储备占GDP 的比重增加。

从实体经济层面来看，外部冲击对GDP 的影响较不稳定，冲击发生两期（半年）后，GDP 上升0.006%，通胀率下降0.11%，经常账户盈余占GDP 的比重增加，大宗商品市场价格上涨，房产市场价格指数增加0.29个百分点。

预期的金融宽松政策有利于刺激市场情绪，叠加外资的流入，提振股价，刺激大宗商品市场和房地产市场价格的上涨，短期内会提高对资金的需求，利率有所上升。经常账户、资本账户盈余增加，外汇储备规模增加，本币升值。

3.风险厌恶驱动型全球流动性。从金融市场的角度来看，在全球风险厌恶情绪加剧时，冲击发生两期（半年）后，资本小幅净流出，资本和金融账户差额占GDP 的比重减少0.04 个百分点，隔夜拆借利率降低0.039 个百分点，外汇储备占GDP 的比重增加约0.003 个百分点，股市和即期汇率呈现先回落后提升的局面，四期后增加0.004%、0.006%。

从实体经济层面来看，短期内外部冲击下，两期后GDP 提高0.01 个百分点，大宗商品市场价格指数减少0.40 个百分点，三期后经常账户盈余占GDP 的比重下降0.10%，四期后通胀率下降0.25%，房产市场价格指数稳步上涨，在十期后达到0.57个百分点。

整体而言，全球风险厌恶情绪短期内使我国资本流出、人民币贬值，削弱了消费者价格指数、股价水平、大宗商品市场价格指数，市场参与者倾向于投资房地产，促使房产市场价格提升，政府采取降低利率的方式应对经济增速的放缓，刺激经济复苏，中长期内股市及汇市走势恢复。

（二）小结

政策驱动的全球流动性供给增加，能促进我国产出的增加，刺激内需，改善经常账户，增加外汇储备规模。市场驱动的全球流动性扩张出现则推动我国证券市场、商品市场和房地产市场的繁荣，提振我国出口产品市场。风险厌恶情绪的加剧，则会引起短期内我国资本的外流、人民币的贬值，对消费市场、金融市场、产品市场带来下行压力，但能促进房地产市场的发展，相关部门可以采取降低利率的措施刺激经济，减少风险情绪对我国经济环境带来的负面影响。

虽然不同类型的流动性冲击对我国经济的外溢影响不尽相同，但短期内均会刺激经济的发展和我国外汇储备规模的增加，表明我国通过增加外汇储备的方式吸收过剩的流动性。在全球流动性泛滥的背景下，应当区别经济的可持续发展和短暂的流动性增加带来的经济发展，在面临潜在的流动性增加时注重对外汇储备管理的规划。而非常规货币政策的退出和全球利率正常化可能会对我国经济发展带来一定的负面影响，需要进一步加强国际间政策的协调合作，稳定市场对政策的预期，确保经济的健康可持续发展。