全球金融治理演进经验与我国金融治理水平度量分析

宋玉茹

（中共中央党校，北京 100091）

一、金融治理的内涵与政策梳理

（一）金融治理的内涵

金融治理必然包含金融管理以及金融监管的范畴，一般认为，金融治理主要是指通过金融市场的规则、制度和机制等对一般金融活动进行有效的管理（陆岷峰和徐博欢，2018）。金融治理与传统的政府管制不同，其具有社会化、专业化、透明化特征和要求（魏革军，2020）。而金融治理的模式也没有普世的范式，各国金融治理的关键在于摸索出一套适合本国的治理体系。目前，各国的金融治理体系之间存在着诸多差异，举例而言，传统的英美法系国家侧重于金融市场方面的治理，中央金融治理与地方金融治理之间存在普遍的分权现象，而大陆法系国家则更加注重对金融机构的治理，侧重于中央对整个金融体系的统一领导与治理。

由于难以在金融治理与金融监管之间做出区分，而将金融治理等同于金融监管的观点是不正确的。金融监管是一个实践性很强的概念，从整体角度来看，金融监管意味着某国政府或政府代理机构对金融体系中的金融机构所施加的各类监督与管制，其中涵盖对金融机构市场准入、业务范围、市场退出等方面的各种限制性条款，也包括对金融机构内部组织结构、风险管理以及风险控制等方面所提出的合规性、达标性要求以及一系列的相关立法与执法体系（白宏宇和张荔，2000）。完整的国家金融治理体系应该包括金融监管体系却又不限于金融监管，金融市场规制、监管框架体系等都应该包含在内。

而“金融治理”与“金融管理”两个概念同样容易混淆，金融管理是一个宽泛的概念，泛指国家对金融领域活动的管制与指导，金融治理这一概念本身就是从“金融管理”发展而来，它在金融管理的范畴之上进行更精准的完善。目前世界各国已经基本建立相对完善的金融治理体系，从金融管理更进一步朝着金融治理转变。

（二）我国金融治理政策梳理与文献研究

我国经济进入新常态之后，经济金融运行中出现的问题不容忽视。为了应对当前的现实问题，2012年中国共产党的十八大会议上，以习近平同志为核心的党中央做出了全面深化改革的战略部署。2013年，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，“全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，这标志着国家治理现代化战略在中国特色社会主义制度框架内正式确立（宋军，2016）。同时指出，“全面深化改革的重点就是经济体制改革，其核心就是处理好政府和市场之间的关系，使市场在资源配置中起决定性作用以及更好地发挥政府的作用”。十八届五中全会和“十三五”规划纲要进一步明确指出，“十三五”时期经济社会发展的主要目标之一就是“国家治理体系和治理能力现代化取得重大进展”。十九届四中全会上，以习近平同志为核心的党中央对“国家治理体系和治理能力现代化”进一步做出全面部署，并对我国国家制度和国家治理体系的发展成就和显著优势进行系统性概括，深度把握我国国家制度和国家治理体系的规律以及演进方向。而国家治理现代化立足于中国社会主义初级阶段的基本国情，具有鲜明的中国特色，是根植于国内经济、政治、社会制度存量基础之上的治理现代化（陈亮和王彩波，2015）。由此可见，金融治理就是国家治理在金融领域上的呈现形式，也是社会主义市场经济体制改革中的重要组成部分。不断完善金融治理体系，不仅可以加快金融大国向金融强国的转变，而且可以对国家治理体系的现代化起到重要的推动作用。

历年来，关于金融治理的研究成果颇为丰富。在内涵上，陈四清（2020）认为，金融治理本身就是一个互为支撑、处处衔接的系统。从理论出发，王小艳（2020）以马克思货币金融理论为指导，提出我国目前应当通过均衡发展直接和间接融资、平衡金融防控风险与服务实体经济运行之间的关系、精确匹配金融市场供需等举措来推进金融治理体系与治理能力现代化，为我国经济的高质量发展贡献推动力；冯永琦和于欣晔（2020）认为，中国应当积极参与后疫情时代全球金融治理体系的构建，具体策略诸如积极倡导“命运共同体”理念、推进国际金融机构的改革与新兴国际金融机构的兴起等。从地方金融出发，陆岷峰（2020）分析地方金融所存在的种种问题，提出“六大体系建设”与“四个现代化”作为当前提升地方金融治理水平的主要路径。从度量上来看，李宏瑾等（2016）梳理金融治理的内涵，构建金融治理水平评价指标体系，从宏观、中观、微观三个层次上进行评价，证实2007年至2015年间我国金融治理指数总体呈现上升的趋势。

由此不难发现，我国关于金融治理的研究主要集中在理论层面，量化分析的成果较少，对此本文通过构建系统的金融治理水平评价指标体系，测算近年来我国金融治理水平走势，在一定程度上填补相关研究的空白。同时，本文根据时间顺序对国外由金融监管到金融治理的演变进行系统梳理，阐释百年来的金融监管变迁，致力于为当下的金融治理体系现代化进程提供启发与借鉴。

二、金融治理的全球经验

（一）金融监管理论的历史变迁

金融监管这一概念最早可以追溯到1720年英国政府所颁布的《泡沫法》，这是当年英国政府为了防范证券市场上的过度投机行为而推行的法令，是政府对金融领域活动最早的监管行为，也标志着全球金融史上政府对金融活动实施监管的开始（白宏宇和张荔，2000）。

1.现代中央银行制度的确立是金融监管普及的开端。金融监管真正得以广泛开展是以现代中央银行制度的确立为标志的，从整个19世纪来看，西方各国自由主义盛行，但是中央银行制度也在逐渐普遍化，其建立的初衷并非直接管理一国金融体系，而仅限于管理货币。“货币中性论”则一直被古典和新古典经济学奉为圭臬，其认为货币对经济不会造成实质影响，因此此时的中央银行一直被排除在“看不见的手”范式之外。然而，数次银行危机的爆发逐渐使“货币中性论”难以立足，因此，中央银行的职能从起初的货币监管上向外延展，开始承担类似“信用保险”“最后贷款人”的职能，但这与真正的金融监管仍未一致。事实上，直到20世纪30年代经济大危机之前，主流经济学都遵循“看不见的手”的信条，所谓的“金融监管”往往止步于“货币监管”以及“防范银行挤提”的层面上。

2.经济危机与“市场不完全性”理论。直到20世纪30 年代的金融危机爆发之后，“市场不完全性”开始逐渐占领主流经济学的认知，促使人们不得不重新认识金融监管。在这一时期，人们逐渐认识金融体系的负外部性，这种负外部性表现为金融机构的破产、倒闭及其一系列连锁反应将经由货币信用紧缩的渠道对经济增长造成打击，如果不以一种市场外的力量对其加以干涉，那么金融机构活动与社会经济运行之间可能会产生极大的不对称性。除此之外，金融体系本质上还是一种公共产品，其自身也具有一定的公共产品特性，因此其难以规避一些公共产品自身的问题，譬如“搭便车”问题。当人们对金融体系产生“搭便车”心理时，就会乐于享用金融体系为自身带来的便利，而忽视自身应对金融体系做出贡献。正因为金融体系具有公共产品这一特性，导致其只能由政府来提供并想方设法地维持，如果政府不能通过具体措施维护金融市场的良性、健康运行，单凭市场经济是无法做到的。由于自由竞争对金融机构的活动来说其实并不适应，一旦金融市场由自由竞争发展到高度垄断的状态，整个金融市场的运行效率将会受到巨大的拖累，金融参与者的经济福利会面临极大的损失，甚至会直接影响到一国政治体系和国民经济的稳定性。在这种情形之下，不出手干预金融体系的竞争就意味着潜在风险。最后，随着西方主流经济学的进一步革新，“信息不对称”问题也逐渐被大众所熟知。凯恩斯主义上台之后，人们逐渐意识到市场经济并不是完美无缺的，经济中的各类信息也不是完全公开透明的，市场中普遍存在着信息的不完备性以及不对称性，而这种现象在金融体系中更是广泛存在。信息问题可能会导致巨大的经营困境，如果放任市场自身处理还意味着高昂的成本，这是很多金融机构自身所无法承担的，由此也进一步体现出政府干预的必要性。

以上论据为20世纪30年代后西方各国加强金融领域管控提供了理论依据。在这一时期之内，先前中央银行的货币管控职能已经转化为货币政策，加入了政府对国民经济进行宏观调控的“工具箱”，取而代之的是政府对金融市场上金融机构的具体干预，这也演变为当年金融监管的主要行为内容，但当时的金融业未得到充分发展，也并没有区分于其他行业的鲜明的独特性。

3.“金融自由化”的兴起与褪色。20世纪70年代以来，伴随着凯恩斯主义的黯然失色，经济自由主义思想复兴并占据主流位置，与此同时，金融自由化理论也应运而生。最初，金融自由化理论是以抵触对金融业过度监管的面貌现世的，一方面，金融自由化理论认为，一国政府对金融机构活动的过度监管与辖制会不可避免地削弱金融市场自身的运行效率；另一方面，金融自由化理论认为政府对金融领域监管的出发点未必公平客观，其干预过程可能受到政治自身的影响而有所偏颇。总而言之，金融自由化理论虽然提倡恢复金融业的自由竞争，但是这种自由竞争是以提高金融业自身的运行效率为前提。其推崇的主要是“效率优先”原则，顺应时代的需求，虽然这意味着自由主义的复苏，但是这并不是一种“矫枉过正”，更不是对过去几十年的否定，而是金融监管发展到一定时期对兼顾金融市场的效率与安全的探索，这个时期的金融监管也对金融业自身的独特性有所反省，更加侧重于对金融活动风险的管制，众多金融体系模型也在此时期兴盛起来。

进入20 世纪90 年代直至如今，一系列金融危机出现使得金融自由化理论饱受质疑。而伴随着经济全球化进程的不断深入，金融全球化的发展趋势不断展现，全球金融治理初露苗头，尤其是自1997年亚洲金融危机之后，全球金融治理开始受到广泛关注。2001 年，Randall Germain 正式将“全球金融治理”定义为一个完整的概念，此后国内外学者关于全球金融治理的研究逐渐增多，全球金融治理也作为一个独立的概念，从各国金融监管、金融治理中独立出来，其研究在新世纪得到进一步发展。

（二）全球金融治理研究概况

全球金融治理的实践远远比其理论研究开始得早，综合国内外研究，全球金融治理体系的演进可以被划分为以下阶段，即自1944 年布雷顿森林体系确立开始直到20 世纪70 年代初期的“国际货币体制监管”时期、自20 世纪70 年代初期直到20 世纪80 年代末期的“国际银行业监管”时期、自20 世纪80 年代末期直到1997 年的“金融全球化和自由化”时期、从1998年至今的“全面监管”时期。

1.全球金融治理体系发展进程。在布雷顿森林体系之下，以美元为中心的国际货币体制构成了全球金融治理体制的核心，其主要目的是为了维护二战之后全球经济发展以及国际货币体系的稳定。20世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，银行业的国际监管开始逐渐延展放大，资本在国际间流动的限制不再在全球金融治理中占据核心位置，对银行业的监管开始逐步提上议题，诸如《巴塞尔协议》等一系列重要监管规则也在这个时期逐步形成。在此时期，维护基于浮动汇率制度的国际金融体系的稳定性便成为全球金融治理的核心关注点。

20世纪70年代初期，伴随着新自由主义的复兴，金融自由化开始逐渐成为国际金融发展的一个新趋势。20 世纪80 年代末期直到20 世纪90 年代，部分国家掀起了金融自由化浪潮，这一时期之中，全球金融治理的首要目标逐渐向推进金融自由化的进程转化。在这个时期中，随着“华盛顿共识”的进一步达成，IMF 以及世界银行开始以贷款和援助为条件，迫使对象国家进行以经济开放以及金融自由化为核心内容的内部改革。而进入20 世纪90 年代之后，伴随着经济全球化进程的进一步推进，金融危机的爆发对全球经济造成了巨大的冲击。1997年的亚洲金融危机、2008 年的全球金融危机为各国敲响了全球金融治理的警钟，全球金融治理的目标逐渐开始演化为维护全球金融体系的稳定性以及对世界性金融危机的防范和化解，金融治理也逐渐迈入了一个全面监管的阶段。本文借鉴张发林（2018）的研究，将全球主要金融机构的成立时间以及我国加入的具体时间在表1中呈现。

表1 全球主要金融治理机构成立以及中国加入时间

2.全球金融治理体系演进的具体内容。从金融治理体制为研究对象出发，跨越近百年，全球金融治理的演进历程大致分为三个阶段，即以国家为对象的货币体制监管时期、以单个金融机构为对象的微观审慎监管时期、以金融体系为对象的宏观审慎监管时期。

1944 年布雷顿森林体系确立之后，美元成为最主要的国际储备货币，直接与黄金挂钩，在这个体系之下，各国普遍认为国家间汇率制度的协调程度会直接影响到国际金融体系的稳定程度。在布雷顿森林体系得以维持的几十年中，各个成员国家或者经济体一直是国际货币体制所监管的对象，直到20 世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩；而随着20 世纪后半叶电子计算机的广泛流行，金融领域也因此获得更广阔的发展渠道，国际金融业务也在此时蓬勃发展，国际金融交流日益深化，证券业、银行业、保险业等金融机构纷纷踏出国门开始走上国际化道路。这个时期的金融监管重心逐渐由国家货币体制转向单个金融机构，此时的金融监管也进一步细化，银行业、保险业、证券业等不同部门纷纷延伸出不同的具体化的监管规则，各国金融监管体系在一定程度上都纷纷得到完善。而2008年的全球金融危机也成为金融治理史上的一个重要转折点，这场由次贷危机引起的全球性金融危机也给现有的金融治理体系带来深刻的教训，即一贯遵循的以单个金融机构为对象的微观审慎监管体系无法保证系统性金融安全，在原有的监管制度下，系统性金融风险并不能得到有效的防范，因此，新的监管体系亟待架构。由此，在历经数次金融危机之后，全球金融治理开始更注重于向宏观审慎监管方向进行探索，而不是仅仅局限于对单个金融机构实施监管。进入21 世纪20 年代，全球金融治理的宏观审慎政策框架已经初步建立起来，关于整个金融体系的系统性风险的监管也逐渐成为全球金融治理的核心内容。

从全球金融治理的演进之路也可以探究各国金融治理的思路。目前，各国的金融治理早已不仅仅局限于对单个金融机构的监管，而是纷纷加入宏观审慎框架，金融治理不仅包括对金融机构的监管，还要涵盖对金融市场活动乃至整个金融体系的治理。目前所施行的宏观审慎政策一方面是对微观监管的完善，另一方面也构成金融治理的主要内容。在一些主要经济体中，宏观审慎政策一般还可以与货币政策、财政政策等协调搭配，实现对整个金融体系乃至国家宏观经济运行的有效管理。

三、我国金融治理水平的衡量

长久以来，国内外关于金融治理的研究都停留在理论分析的阶段，关于金融治理水平的量化研究少之又少。当前，对我国金融治理水平做出精确衡量具有重要的研究意义，不仅可以检验多年来我国金融治理工作的成效，还可以将金融治理问题引入量化研究领域，为加快推进我国金融治理体系与治理能力现代化进程提供理论依据以及实证结论。

（一）中国金融治理水平评价指标体系

本文借鉴李宏瑾等（2016）的研究方法，从宏观层面的物价和经济稳定、中观层面的金融发展水平、微观层面的个体金融风险防范等多个角度出发，构建金融治理能力评价指标体系，全方位、多角度来展现我国金融市场的稳定程度，指标构建如表2所示。

金融治理本身是一个自上而下的制度层面的问题，但是从制度的供给端对其进行衡量是不现实的，因此本文所考虑的是从结果端对金融治理水平进行衡量。从表2 可见，在所选取的宏观指标中，经济增长、通胀水平以及货币供应量足以检验一国货币政策的执行效果，而货币政策也是金融治理在宏观层面上最有代表性的手段之一；从中观层面来看，金融市场化程度、金融组织体系的发育程度以及金融市场体系的完善程度可以从不同角度分别评价目前我国对金融市场的治理效力；而在微观层面上，基于巴塞尔协议考察个体金融机构的资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率以及流动性比例，从微观审慎角度来考察我国金融监管效果。总体来看，指标体系具有一定的完备性，可以成为日后研究金融治理水平的基础。

表2 中国金融治理水平评价指标体系

（二）数据来源及说明

本文所有数据均来自Wind数据库。需要特别说明的是：第一，本文的数据截取自我国2008 年1 月至2020 年12 月期间的经济数据，为了提高分析的准确程度，本文首先对各变量的时间序列数据进行定基化处理以使各个变量在量纲上统一。第二，本文采用Eviews10对所有指标进行季节性检验，并对相关指标进行Census-X12 季节性调整，以剔除季节性因素的影响。第三，现有的统计手段中为指标降维的方式繁多，选择不同的方法很有可能会影响最终的结果走向。主成分分析法是IMF 所推荐的最为简单与直接的降维方法，主成分分析法对所有变量一视同仁，不会因为指标之间的相关性等因素的存在而赋予某些变量过高的权重。由于主成分分析法可以通过投影的方法来实现数据的降维，将多个指标重新转化为一组互相无关、有代表意义、最大化减少损失的综合指标（王海雷，2019），因此本文采用主成分分析法进行分析。

（三）金融治理水平度量结果及分析

由图1可见，我国金融治理水平在这十余年之间总体呈现出先下降后上升的趋势。从2008年初一直到2011年中期，金融治理水平持续走低，在历经2008年金融危机之后，我国的金融治理体系一直在调整修改，随着金融监管的不断完善，金融治理水平在数年内不断回升。2011 年之后，金融治理总指数呈现出波动上升的态势，并且自2015 年之后开始回正。2015 年是我国金融市场上大事件频发的一年，股市行情大起大落、跌宕起伏，也暴露出了种种问题，引起国内激烈的讨论；2015 年11 月13 日，国务院办公厅印发《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》。在此之后，金融消费者权益保护加强，顺应了我国次贷危机后建立健全金融行业法律法规以及政策体系的趋势。2015年12月，人民币加入SDR，人民币国际化推动中国金融体系的改革；同年还有央行4次降准和5 次降息、“互联网＋”概念井喷、“8·11 汇改”等一系列转折性事件，在我国金融体系与金融监管愈加完善的大背景之下，2015 年之后的金融治理水平在波动中逐渐上升。新冠肺炎疫情防控期间，我国金融治理水平反而出现了抬升，这与疫情冲击之下我国积极应对、不断加强金融监管力度、防范化解潜在危机密切相关。

图1 中国金融治理水平走势图

（四）金融治理水平度量结果的检验

为了进一步验证所采用的金融治理水平评价指标体系的可靠性，本文构建衡量我国金融市场压力的指标体系，主要参考清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心课题组（2019）所构建的描述中国金融市场系统性压力的指数——中国CISS，该指数的峰值与历史上的金融风险事件呈现出高度吻合的特征，并且结果高度稳健，可以很好地对我国金融市场的压力进行监测。指标的选择如表3所示，不同市场所面临的风险压力可以用不同的指标进行衡量。

表3 中国金融市场压力指数评价指标

图2 展示了我国金融治理水平与金融压力总得分的走势。由图2可见，金融压力指数与金融治理水平明显呈现出相反的走势状态，这与理论研究大体相符，随着金融治理的不断完善，金融市场风险压力应该得到缓解，近年来金融治理水平不断提升，与之对应的是金融压力指数的下降。由此，进一步佐证了指标构建的科学性与准确性，也进一步佐证了我国多年来金融治理水平总体上升的趋势。

图2 中国金融治理水平与金融压力指数总得分走势图

为进一步探究我国金融治理水平与金融压力指数之间是否存在因果关系，本文引入拔靴子样本滚动窗口因果关系检验方法进行计算，即以固定大小的子样本为基础，将子样本从全样本的首端逐步滚动直至全样本末端。具体而言，倘若时间序列的长度为T，将每个子样本的长度设定为1，那么每个子样本的末端为τ=m，m+1，…，T，此时全样本便转化为T-m个子样本的序列。此时，便不用对全样本进行因果关系检验，取而代之的是对每一个子样本进行基于拔靴技术的修正LR因果关系检验（王睿和李连发，2019）。

由图3 可见，自2016 年初开始，金融治理水平逐渐对金融市场压力表现出连续的显著负向影响，这种效应直到2020 年初开始趋于稳定，随着我国提升金融治理水平的工作不断推进，金融监管体系也不断得到完善，这种影响关系得以愈加稳定。从结果来看，至少进入2020 年之后，我国金融治理水平对金融市场压力产生了显著的负向影响，提升金融治理水平可以有效地缓解我国金融市场的风险与运行压力，维持金融市场的运行安全。检验结果佐证了金融治理水平与金融市场压力的因果关系，从而也进一步证明了指标体系的可信度。

图3 中国金融治理水平对金融市场压力影响的p值及系数

四、政策建议

自从2008 年全球金融危机爆发之后，维护全球金融市场的稳定性、完善全球金融治理体系、构建全球金融新秩序成为各国重点关注的问题。中国是全球第二大经济体，也是金融大国，在我国迈入新时代、进入经济转型关键时期、金融业由高速增长转向深度调整的大背景之下，金融治理体制变革成为亟待探究的问题之一。综合研究结论与国内外发展背景，本文提出以下政策建议：

（一）高度重视后疫情时代金融市场运行规范

自2008 年全球金融危机爆发之后，我国金融市场稳定性、国家金融环境以及金融治理体系承受较大冲击，一定程度上也会波及实体经济的健康发展。2020年的新冠肺炎疫情对我国金融体系的冲击同样巨大，我国应积极应对疫情影响下金融领域的潜在风险，抓好存量风险化解和增量风险防范。继续践行第五次全国金融工作会议上所提出的“防风险、去杠杆”的工作任务，减少金融空转、脱实向虚所造成的风险，守住不发生系统性金融风险的底线，注重货币政策与宏观审慎政策的协调配合，在金融治理以及宏观审慎中加入对逆周期因素的考量，构建起更加完善的金融治理框架。

（二）进一步优化地方金融治理格局

我国实行央地双层金融监管体制。当前，地方金融治理在国家金融治理体系中占据着越来越重要的位置，应当进一步优化地方金融治理格局，从微观层面的金融交易安排、中观层面的金融组织与关系结构、宏观层面的制度架构与市场基础设施分别对现有的金融治理体系进行完善。要进一步强化党对地方金融机构的全面领导，强化依法治理与市场机制治理，进一步推进科技治理、结构治理、市场环境治理、金融教育治理，也要进一步推进地方普惠金融、绿色金融、数字金融、乡村振兴金融、开发性金融等现代化建设进程，不断推进政策制度执行完善化、重大风险事项处置精准化、金融服务实体经济落实化以及金融部门履行社会责任规范化，更好地提升地方金融治理水平。

（三）积极参与全球金融治理

当前，疫情震荡的余波尚未抚平，世界经济形势依旧风云变幻，全球经济复苏之路筚路蓝缕，由疫情催生出的各类衍生风险不容忽视。我国是全球第二大经济体，也是名副其实的金融大国，更应积极展现大国的魄力与担当，主动参与全球金融治理工作，推动完善全球金融治理体系，推动构建良性、健康的全球金融环境，以更好地整合国内外市场金融资源，统筹国内外两方经济环境因素，进一步提升中国经济的国际地位，为国内经济金融发展乃至全世界的和平演进缔造出良性、健康的环境。