高管职能背景与中国企业OFDI

霍 林 蔡楚岸 支宇鹏

（广西大学，广西 南宁 530004）

一、引言

为应对贸易摩擦和新冠肺炎疫情冲击，2020 年我国首次提出深化供给侧结构性改革，形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这就要求在发展“内循环”的同时，也要兼顾“外循环”。为优化国际循环，需要提高对外开放水平，加强与其他国家的投资和贸易，构建更为完善的产业链、供应链和价值链。在这一过程中，优质的对外直接投资是提升双循环发展质量的重要支撑，因此在“十四五”时期，推动中国OFDI继续高质量发展显得十分必要。然而，由于逆全球化主义抬头和新冠肺炎疫情冲击，中国对外直接投资风险进一步加剧。从外部形势看，受疫情影响，一些国家可能出现经济波动，经济复苏乏力，同时营商环境恶化，导致投资风险上升；从内部因素看，我国一些企业国际化理念应用不足，国际化、专业化管理人才匮乏。综上可知，在当前全球复杂环境下，我国对外直接投资亟须突破困境。

企业管理人才在企业“走出去”过程中发挥着重要促进作用。作为企业对外直接投资的直接决策主体，高管投资意愿很大程度上影响着企业OFDI 的决策，其信息识别、分析与处理等能力影响企业能否获得良好对外投资绩效。目前，鲜有文献将注意力放在高管职能背景对企业OFDI 的影响上。根据Ham⁃brick &Mason（1984）的高阶理论，管理者的年龄、学历、职业等人口统计特征和个人经历会影响他们的认知能力和价值观，进而影响企业的对外直接投资决策。由此可见，高管背景对企业OFDI 具有重要性。因此，本文从企业OFDI 的决策主体——高管的视角研究当前复杂环境下企业OFDI的影响因素。

本文将高管团队的职能背景分为三大类，分别是高管海外背景、金融背景以及复合背景，其中高管复合背景指高管团队中同时具备海外、金融背景的成员。高管海外背景可分为海外学习背景和海外工作背景；金融背景可分为银行金融背景和非银行金融背景。具有海外背景、金融背景及复合背景的高管在企业OFDI 时具有更多的人力资本和社会资本优势，那么，这种优势是否会导致具有这些背景的高管所在企业更倾向于OFDI？这些背景对民企、国企影响是否有差异？不同职能背景对OFDI 的影响是否有差异？具体的影响机制是什么？据此，本文基于2009—2019年沪深A股上市公司面板数据进行研究，以期为企业更好地“走出去”提供理论参考。

二、文献综述

（一）企业对外直接投资的影响因素研究

关于中国企业的对外直接投资，现有研究主要从母国宏观经济环境、东道国特征以及企业自身特征等方面进行研究。母国的宏观经济环境是企业对外投资的影响因素。黄静波和张安民（2009）认为企业对外直接投资受到出口、能源需求、GDP、制造业RCA指数等宏观经济水平的影响。关于东道国特征与对外投资的关系，国内外学者进行了大量研究。Buckley et al.（2007）发现东道国制度的自由化会刺激对外直接投资行为，且东道国的政治风险能够吸引外商投资。关于企业异质性对OFDI 的影响因素，研究主要集中于企业的生产率。蒋冠宏（2015）发现企业生产率越高，其对外直接投资的概率越高。此外，企业性质也与企业对外投资相关，由于国有企业受政府的参与和控制，企业自主性较低，可能会降低对外投资的意愿（Ramasamy et al.，2012）。融资约束也是影响对外投资的重要因素之一，刘莉亚等（2015）验证了融资约束对企业对外直接投资的影响。

（二）高管背景与企业国际化研究

关于高管背景与企业国际化，现有研究关注的是高管的自然属性特征对投资决策的影响。姜付秀等（2009）研究发现高管的年龄、受教育程度、任期与企业对外投资行为之间存在显著的相关性。Tihanyi et al.（2000）也发现高管团队特征与企业的国际化有关，即高管团队年龄越小、任期越长、教育程度越高以及海外经历时间越长等对企业国际化的促进作用越强。

从高管海外背景角度的研究主要集中在对企业国际化的影响上。尽管研究高管海外背景与企业国际化的研究很多，但具体研究企业对外投资的文献较少。张娆（2015）表明具有海外背景的高管与企业的OFDI 存在显著正相关的关系，并会取得相对较好的对外投资绩效。

从高管金融背景角度的研究主要着眼于企业的银行关联，而未考虑到企业高管在非银行机构工作的经历。企业建立银行关联可以缓解投资不足，提升企业的风险承担水平，提高企业的投资绩效（曲进和高升好，2015）。

本文的主要贡献在于：第一，关于企业OFDI影响因素的研究，现有文献主要考虑外部环境以及企业内部特征，从企业高管特征角度研究的文献考虑高管自然属性特征（如年龄、性别、学历等）较多，而本文从高管海外背景、金融背景及复合背景的角度展开研究，拓宽OFDI 影响因素的研究视角。第二，现有文献主要探究高管背景与国际化的关系，具体研究高管背景对企业OFDI 影响的较少，且大多关注的是高管自然属性特征。本文基于已有文献的研究，通过中介效应分析其中的机制，探究具体高管职能背景异质性和各类别的影响，更深入地研究高管职能背景对企业对外投资绩效的影响，丰富高管职能背景与OFDI 之间关系的研究。在我国OFDI 亟须突破困境的形势下，本文研究具有现实意义，为企业更好地“走出去”提供决策参考。

三、理论分析与研究假设

根据Hambrick &Mason（1984）的高阶理论，具有海外背景、金融背景及复合背景的高管对于投资市场和金融行业的认知更加清晰，更熟悉企业对外直接投资的过程，包括海外信息获取阶段、决策投资阶段及投资实施阶段，能够更好地应对对外直接投资过程中面临的困难、风险和机遇。

Tihanyi et al.（2000）发现高管团队年龄、任期、教育程度以及海外经历时间都会影响企业国际化。Herrmann &Datta（2005）研究表明具有海外经历的管理者做出对外投资决策的概率较大，因为他们能够更好地研判国际不确定性风险。一般而言，具有海外经历的高管拥有人力资本和社会资本优势。在人力资本方面，海外工作或学习经历能够提升高管的认知能力，海外市场知识能帮助他们更好了解当地市场文化以及交易规则等，较快地发现国际市场的机遇，因此企业在OFDI 过程中能更好地突破困境，包括海内外的文化差异等问题。同时，海外经历使高管有能力沉着冷静地处理风险（宋建波等，2017），进而促进企业OFDI。社会资本方面，具有海外学习和工作经历的高管拥有的社会资源更加丰富（Carpenter et al.，2001），构建的海外关系网络更多，这有助于企业获取更多的境外信息，从而客观评估海外市场。高管的海外经历还能加强企业与海外市场的沟通，降低交易成本，从而促进企业的对外投资。鉴于此，本文提出研究假设H1。

H1：与不具有海外背景高管的企业相比，具有海外背景高管所在的企业更倾向于OFDI。

企业在OFDI 的过程中离不开资金这一重要资源。Custodio &Metzger（2014）等研究发现高管的金融背景有助于降低企业与金融机构之间的信息不对称程度和企业融资成本，获得更多银行贷款。祝继高等（2015）发现，在产业政策支持行业，银行关联能够促进企业债务融资能力增强。刘莉亚等（2015）也认为企业的融资能力与企业的对外直接投资有着显著的正向联系，尤其是在部分自身融资能力较差的企业中表现更加明显。不管是投资项目早期需要的固定资产投资，还是投资过程中需要的人力、资金等投入，企业OFDI 相较于一般国内投资，企业的融资能力要求更高，需要的资本通常更多、时间更长，面对的风险更大。因此，高管的金融背景能更好地提高企业的融资能力，为企业“走出去”创造良好的资金条件。同时，在企业进行OFDI决策时，具有金融背景的高管能够更好地利用自身金融专业知识和技能优势。据此，本文提出研究假设H2。

H2：与不具有金融背景高管的企业相比，具有金融背景高管所在的企业更倾向于OFDI。

若企业高管团队成员同时有海外背景和金融背景，对于具有海外背景的高管，一方面他们具有人力资本优势，海外学习或工作经历能够提升认知能力；另一方面他们具有社会资本优势，能够获取更多资源，搭建较多海外关系网络，获取更多海外市场信息，从而促进企业OFDI。对于具有金融背景的高管，其金融机构的工作经历有助于提高企业的融资能力，缓解企业融资约束，面临对外投资机会时能及时抓住投资机遇，而不会受到资金的限制，为企业创造良好的资金环境，从而促进企业OFDI。据此，本文提出研究假设H3。

H3：与不具有复合背景高管的企业相比，具有复合背景高管所在的企业更倾向于OFDI。

对于企业OFDI，资金是非常重要的资源。具有海外背景、金融背景及复合背景的高管有能力运用专业知识和自身经验专业地指导企业投资，提高企业的融资能力，提高企业的风险承担能力；同时金融机构能够充分了解企业的情况，有助于企业获得金融机构的担保。可见，在资源获取方面，具有海外背景、金融背景及复合背景的高管能降低企业融资成本，缓解企业的融资约束，让企业获得更好的资金条件，从而增加企业的OFDI倾向。同时，由于他们在获取资源、信息处理、认知能力等方面具有优势，可能产生一定的优越感，存在一种高估自身能力以及理解信息准确性的心理。这种在高管团队中常见的心理现象为过度自信，这种心理可能导致投资决策时高估自身能力和项目收益，低估投资过程中面临的风险，从而更倾向于做出OFDI决策。据此，本文提出研究假设H4。

H4：高管海外背景、金融背景及复合背景主要通过影响融资约束和过度自信进而促进企业OFDI。

四、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2009—2019 年沪深A 股上市公司为初始样本，并剔除房地产和金融保险类上市公司；剔除数据缺失的上市公司，最后得到26882 个观测样本。本文对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理以减轻极端值的影响。本文的数据源于国泰安数据库（CSMAR）以及笔者手工整理。

（二）变量定义

1.因变量。因变量为企业对外直接投资（OFDI）。本文借鉴郭娟娟等（2020）的方法，用虚拟变量衡量企业对外直接投资，公司存在对外直接投资行为时取值为1，否则取值为0。

2.自变量。自变量为高管职能背景，包括海外背景、金融背景和海外金融复合背景。

海外背景（OVER）用虚拟变量衡量，企业中至少有一名高管具有海外背景，即具有海外学习或者工作经历时取值为1，否则为0。

金融背景（FIN）用虚拟变量衡量，企业中至少有一名高管具有金融背景，即具有国内金融机构工作经历，此时取值为1，否则为0。

海外金融复合背景（OVERFIN）用虚拟变量衡量，若企业高管团队中既包括具有海外背景的高管，又包括具有金融背景的高管，则取值为1，否则为0。

3.控制变量。借鉴张娆（2015）等的研究，本文选取的控制变量包括：第一大股东持股比例（FIRST）；组织冗余（SLACK），所有者权益与总负债的比值；企业年龄（CAGE），考察时点企业的成立年限；有形资源（TANGI），有形资产净值/资产；自由现金流（CASH），企业年末自由现金流；企业规模（CSIZE），企业总资产；杠杆水平（LEV），负债总额/资产总额；资产收益率（ROA），净利润/平均资产总额。

4.中介变量。中介变量包括融资约束和过度自信。

融资约束（SA）借鉴卢盛峰和陈思霞（2017）的研究，本文选取融资约束（SA）作为中介变量，用Hadlock&Pierce（2010）的SA 指数绝对值的对数值来表示。SA的值越小表示企业受到融资约束的程度越低。

过度自信（OC）本文借鉴姜付秀等（2009）的高管相对报酬法，用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来衡量过度自信。OC的值越大表示过度自信的程度越大。

（三）模型设定

由于因变量（OFDI）是0～1 变量，本文设定Logit模型如公式（1）至公式（3）所示。

其中，OVER为高管海外背景，FIN为高管金融背景，OVERFIN为高管海外金融复合背景，CONTROLS为控制变量，α0为截距项，αi为变量的估计系数，ε 为随机干扰项。根据本文的研究假设，预期α1的估计系数显著为正，即高管海外背景、金融背景、海外金融复合背景均对企业OFDI具有正向影响。

五、实证分析

（一）描述性统计

表1 报告了描述性统计的结果。企业对外直接投资（OFDI）的均值为0.370，说明在本文研究期间37% 样本企业存在OFDI 行为。高管海外背景（OVER）的均值为0.577，说明57.7%样本企业的高管团队中拥有海外背景的成员；高管金融背景（FIN）的均值为0.646，说明64.6%样本企业的高管团队中拥有金融背景的成员；高管海外金融复合背景（OVERFIN）的均值为0.390，说明39%样本企业中高管具有海外金融复合背景。控制变量中，第一大股东持股（FIRST）的均值为34.850，说明上市公司股权集中度较高。组织冗余（SLACK）的均值为2.363。上市公司成立年限平均为17年，最大成立年限为31年，最小成立年限为3 年。有形资源（TANGI）的均值为0.925。上市公司的平均自由现金流（CASH）的标准差为14.360，说明上市公司的现金流存在明显差异。企业规模（CSIZE）的最大值为2051亿元，最小值为3.221亿元，说明上市公司间总资产的差距很大。杠杆水平（LEV）和资产收益率（ROA）的均值分别为0.437、0.040。

表1 描述性统计

（二）回归分析

表2报告了高管职能背景对企业OFDI 的回归结果，列（1）、（2）、（3）分别检验了高管海外、金融背景及复合背景对OFDI 的影响。由第（1）列的结果可知，OVER的估计系数为0.321，且在1%的水平下显著为正，说明与不具有海外背景高管的企业相比，具有海外背景高管所在的企业更倾向于OFDI，H1 得到证实。由第（2）列的结果可知，FIN的估计系数为0.054，在10%的水平下显著为正，说明与不具有金融背景高管的企业相比，具有金融背景高管所在的企业更倾向于OFDI，H2 得以证实。由第（3）列的结果可知，OVERFIN的估计系数为0.250，在1%的水平下显著为正，说明与不具有海外金融复合背景高管的企业相比，具有海外金融复合背景高管所在的企业更倾向于OFDI，H3得以证实。

表2 高管职能背景与企业OFDI

（三）拓展性分析

1.按企业产权性质进行异质性分析。为探究产权性质的影响，本文根据企业产权性质把全样本分为国有企业和民营企业两组，并分别进行回归，回归结果如表3 所示。结果显示，与民营企业相比，高管海外背景和复合背景在国有企业中对企业OFDI的正向影响更强，而金融背景仅在国有企业中对企业OFDI产生影响。这是因为与国内投资相比，企业OFDI 投入资金更多，回报周期更长，投资风险高，对企业的经营、融资以及风险承担能力都有较高的要求，民营企业更倾向于利用高管职能背景的优势优先在国内发展，因此OFDI 的动机更小，而国有企业规模大、实力强，而且往往有政府担保，鲜有出现资金问题，有能力承受OFDI 过程中面临的高风险，因此国企更倾向于利用高管职能背景优势进行OFDI。

表3 产权性质、高管职能背景与OFDI

2.按高管职能背景类型进行异质性分析。为了更好地了解影响企业OFDI 的因素，本文探究高管职能背景各类别对企业OFDI的影响。将高管海外背景分为两类，分别是高管海外工作背景和高管海外学习背景。高管海外工作背景（OVERW）用高管团队中具有海外工作经历的高管比例衡量，高管海外学习背景（OVERS）用高管团队中具有海外学习经历的高管比例衡量。

本文将高管金融背景分为高管银行背景和高管非银行金融背景两类，高管银行背景（BANK）用高管团队中具有银行工作经历的高管比例衡量，高管非银行背景（NBANK）用高管团队中具有非银行类金融机构工作经历的高管比例衡量。

表4报告的是高管职能背景类别与企业OFDI 的检验结果。第（1）列和第（2）的结果显示，高管海外工作背景（OVERW）的系数和高管海外学习背景（OVERS）的系数均在1%的水平下显著为正，其中高管海外工作背景（OVERW）的系数更大，说明与高管海外学习背景相比，高管海外工作背景的正向影响更强，这是由于高管在海外工作中获得的社会资本优势更大，能获取更多的社会资源，更好地预见并管理风险。第（3）列和第（4）列的结果显示，高管银行背景（BANK）的系数不显著，而高管非银行背景（NBANK）的系数显著为正，说明高管金融背景中主要由高管非银行金融背景产生影响。非银行金融机构的工作更复杂，业务需要应对更多风险，具有非银行金融机构工作经历的高管控制和处理风险能力更强，更有信心应对投资中的风险，因此更倾向于做出OFDI决策。

表4 高管职能背景类别与企业OFDI

3.高管职能背景与企业OFDI 绩效。上文已验证高管海外、金融背景及复合背景能促进企业OFDI。为进一步探究高管海外、金融背景及复合背景与企业OF⁃DI绩效的关系，本文借鉴张娆（2015）的做法，以OFDI绩效为因变量进行回归分析。OFDI绩效（OFDIPER）用海外业务收入占营业收入的比值衡量。

表5报告的是高管海外背景、金融背景及复合背景与OFDI 绩效的检验结果。结果显示，高管海外背景（OVER）的系数不显著，而高管金融背景（FIN）和复合背景（OVERFIN）的系数显著为正，高管金融背景以及高管海外金融复合背景与企业OFDI 绩效呈正相关。这说明主要是高管金融背景对企业OFDI绩效起促进作用，因为具有金融背景的高管在降低企业融资成本和控制风险方面更有优势，从而能更好地促进企业OFDI绩效的提升。而具有海外背景的高管主要在前期促进企业做出OFDI 决策，无法有效促进企业OFDI绩效。

表5 高管职能背景与企业OFDI绩效

因此，当宏观经济形势稳定、投资风险小时，企业应拓展对外投资业务，高管团队中应包含更多具有海外背景、金融背景及复合背景的高管，尤其是具有海外工作经历的高管；而当宏观经济形势不稳定、对外投资风险加剧时，为防控风险并获得更好的对外投资绩效，企业高管团队中应包含更多具有金融背景的高管，尤其是具有非银行金融机构工作经历的高管。

六、内生性与稳健性检验

（一）内生性检验

1.采用滞后变量回归。上文验证了高管的海外、金融背景对企业OFDI产生正向的影响。但其中可能存在反向因果的内生性问题，因为进行OFDI 的企业可能更倾向于聘请具有海外背景、金融背景及复合背景的高管。借鉴杜勇等（2019）解决内生性的方法，采用滞后自变量的方法，将自变量分别滞后一期（OVER1、FIN1、OVERFIN1）、两期（OVER2、FIN2、OVERFIN2）、三期（OVER3、FIN3、OVERFIN3）进行回归。如表6所示，回归结果与表2 的结果一致，说明是高管的海外背景、金融背景及复合背景促进了企业OFDI。

表6 滞后自变量回归结果

2.工具变量法。高管职能背景变量难以找到天然合适的工具变量，因此本文运用Lewbel et al.（2012）提出的异方差来构造工具变量。构造方程如公式（4）和公式（5）所示。

其中，Y1为企业OFDI，Y2为内生变量——高管职能背景。X为一系列外生变量，如企业的规模、年龄和收益等。具体包括两个步骤，先对式（5）进行线性回归得到残差估计值Z为X的子集，为Z的均值，构造工具变量。将构造的工具变量引入方程（4）进行2SLS估计，估计高管职能背景对企业OFDI的影响。

如表7所示，Hansen J检验结果表明选取的工具变量满足外生性，使用异方差构造的工具变量是有效的。回归结果显示，高管的海外背景、金融背景以及海外金融复合背景的系数仍显著为正，结果具有稳健性。

表7 工具变量检验结果

（二）稳健性检验

本文采用改变高管职能背景衡量方式和增加高管控制变量两种方法进行稳健性检验。高管海外背景用高管团队中具有海外背景高管的比例（OVERR）来衡量，高管金融背景用高管团队中具有金融背景高管的比例（FINR）来衡量，高管海外金融复合背景用高管团队中具有海外金融复合背景高管的比例（OVERFINR）来衡量。回归结果如表8 列（1）、（2）、（3）所示，高管的海外背景、金融背景以及海外金融复合背景的系数仍显著为正。

在模型中加入高管控制变量：包括高管团队的规模（GSIZE），用企业高管的总人数表示；性别（GGENDER），男性取值为1，女性取值为0，并对高管团队成员性别取平均值；年龄（GAGE），用高管团队成员的平均年龄表示。如表8列（4）、（5）、（6）所示，回归结果与表2的结果基本一致。

表8 稳健性检验结果

七、作用机制检验

上文已证明高管海外背景、金融背景以及海外金融复合背景与企业OFDI 呈正相关。那么，其中的影响机制是什么？对于企业OFDI，资金是非常重要的资源。本文选取融资约束衡量企业在获取资金方面的能力。具有海外背景、金融背景及复合背景的高管有能力运用专业知识和自身经验指导企业投资，提高企业的融资能力和风险承担能力；同时有助于企业获得金融机构提供的资金担保，在一定程度上缓解企业融资难的问题。

同时，本文选取变量过度自信量化高管的心理。一方面具有海外背景、金融背景及复合背景的高管由于在获取资源、信息处理和认知能力等方面具有优势，会具有一定的优越感，另一方面由于具有金融专业背景的高管在对外投资时具有信服力，因此高管在决策时受到的监督不足，从而产生一种高估自身能力的心理，认为自己获取信息的准确性比实际更高。这种心理现象——过度自信可能导致他们在制定投资决策时低估投资项目的风险，同时高估自身的能力和项目收益，即管理者过度自信会促进企业进行投资（姜付秀等，2009）。因此，借鉴杜勇等（2019）的研究，本文选取的两个中介变量分别为融资约束和过度自信，中介效应如图1所示。

图1 中介效应图

（一）高管职能背景、融资约束与企业OFDI

在资源获取方面，具有海外背景、金融背景及复合背景的高管具有优势，能降低企业融资成本，缓解企业的融资约束，让企业获得良好的资金条件。因此高管海外背景、金融背景及复合背景会缓解企业融资约束进而促进企业OFDI。借鉴卢盛峰和陈思霞（2017）的研究，本文选取融资约束（SA）作为中介变量，用Hadlock &Pierce（2010）的SA指数绝对值的对数值来表示。SA 的值越小，表示企业受到融资约束的程度越低。

为验证高管海外背景、融资约束与企业OFDI 的传导机制，本文构建三个模型如公式（6）至公式（8）所示。模型（6）检验高管海外背景对企业OFDI的影响，若系数α1显著，则用模型（7）检验自变量海外背景（OVER）对中介变量融资约束（SA）的影响。若系数β1显著，则模型（8）同时纳入自变量（OVER）和中介变量（SA）进行回归，若系数γ2显著且γ1不显著，则为完全中介效应；若系数γ2和γ1均显著，则为部分中介效应；若系数γ2不显著，则中介效应不成立。为验证金融背景、融资约束与OFDI以及复合背景、融资约束与OFDI的传导机制，构建的模型与之类似，不再赘述。

表9的回归结果显示，第（1）列中OVER的估计系数在1%的水平下显著为正；第（2）列探究的是自变量（OVER）对中介变量（SA）的影响，OVER 的估计系数在1%的水平下显著为负，这说明高管海外背景能缓解融资约束；第（3）列的回归中同时加入自变量（OVER）和中介变量（SA），SA的估计系数在1%的水平下显著为负，OVER的估计系数在1%水平下显著为正，且OVER的估计系数有所下降，说明融资约束在高管海外背景与企业OFDI 之间起到部分中介作用，高管的海外背景通过缓解融资约束进而促进企业OFDI。同理，融资约束在高管金融背景（FIN）与企业OFDI 之间起到完全中介作用，在高管海外金融复合背景（OVERFIN）与企业OFDI 之间起到部分中介作用。以上结果验证了“高管海外背景→融资约束→企业OFDI”、“高管金融背景→融资约束→企业OFDI”和“高管海外金融复合背景→融资约束→企业OFDI”这三条路径。

表9 高管职能背景、融资约束与企业OFDI

（二）高管职能背景、过度自信与企业OFDI

尽管具有海外背景、金融背景及复合背景的高管在获取资源、信息处理、认知能力等方面具有优势，但他们也可能具有一定的优越感，存在一种高估自身能力以及信息准确性的心理。这种在高管团队中常见的心理现象为过度自信，这种心理可能导致他们在制定投资决策时低估投资项目的风险且高估收益以及自身能力，从而更倾向于做出OFDI决策。因此，本文认为高管的海外背景、金融背景及复合背景会使高管产生过度自信的心理，进而影响企业对外投资。本文借鉴姜付秀等（2009）的高管相对报酬法，用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来衡量过度自信（OC）。OC的值越大表示过度自信的程度越大。此处不再赘述中介效应的检验方法，检验方法与前文相同。

如表10所示，在第（1）列中，OVER的估计系数为0.321，在1%的水平下显著为正；第（2）列OVER的估计系数为0.283，在10%的水平下显著为正，说明具有海外背景的高管更容易产生过度自信；第（3）列中OVER和OC的估计系数均在1%的水平下显著为正，且OVER的估计系数有所下降，这说明过度自信在高管海外背景与企业OFDI 之间起到部分中介作用，高管的海外背景通过使其产生过度自信进而影响企业OFDI。同理，本文发现过度自信在高管金融背景与企业OFDI 之间不存在中介效应，在高管海外金融复合背景与企业OFDI之间起到部分中介作用。以上结果验证了“高管海外背景→过度自信→企业OFDI”“高管海外金融复合背景→过度自信→企业OFDI”这两条路径。综上所述，高管海外背景、金融背景及复合背景主要通过影响融资约束和过度自信进而促进企业OFDI，H4得到验证。

表10 高管职能背景、过度自信与企业OFDI

八、结论与启示

本文基于高阶理论，选取2009—2019 年中国沪深A 股上市公司数据，研究高管海外背景、金融背景及复合背景对企业OFDI 的影响。主要研究结论如下：高管海外背景、金融背景及复合背景对企业OFDI具有显著的促进作用，但存在明显异质性特征。与民营企业相比，高管职能背景对国有企业OFDI 的正向影响更强；与高管海外学习背景相比，高管海外工作背景对企业OFDI的正向影响更强；高管金融背景中，主要由高管非银行金融背景对企业OFDI 产生影响；对企业OFDI 绩效具有促进作用的是高管金融背景。进一步探讨作用机制发现，高管海外背景、金融背景及复合背景主要通过影响融资约束和过度自信促进企业OFDI。

根据本文的研究结论，得到如下启示：

第一，企业要根据自身需要以及宏观经济形势，有意识地优化、配置高管团队，重视人力资本在企业竞争中的优势。本文的研究发现，高管海外背景、金融背景及复合背景对企业OFDI 具有显著的正向影响。当宏观经济形势稳定、投资风险小时，企业应拓展对外投资业务，企业高管团队中应包含更多具有海外背景、金融背景及复合背景的高管，尤其是具有海外工作经历的高管。具体地，企业可选拔一些具有上述背景的人才担任公司高管，重视这些高管的人力资本和社会资本优势，运用他们的能力和资源降低企业融资成本，获取更多信息，取得国际竞争优势，从而促进企业OFDI。而当宏观经济形势不稳定、对外投资风险加剧时，为防控风险并获得更好的对外投资绩效，企业高管团队中应包含更多具有金融背景的高管，尤其是具有非银行机构工作经历的高管，企业可通过选拔具备金融背景的人才担任高管以获得更好的OFDI绩效。

第二，企业要提高自身的融资能力，降低融资成本。本文的研究结果发现，高管海外背景、金融背景及复合背景主要是通过缓解融资约束进而影响企业OFDI。因此，当企业有意向进行OFDI 时，可以选拔更多具有海外背景、金融背景及复合背景的人才担任企业高管职务，获取更多的社会资源，得到更多的资本支持，并减少企业与金融机构之间的信息不对称；企业在OFDI 时可以优化区位选择，选择到金融市场化程度较高地区投资，从而减少地域因素对企业融资能力的影响，进而提高企业的融资能力，促进企业获得更好的对外投资绩效。

第三，对于企业高管，要意识到自身的认知、行为决策容易受过去学习、工作等经历的影响，在进行OFDI决策时，对这种思维保持理智和警觉，注重对投资风险的防控。本文的研究发现，高管海外背景、金融背景及复合背景主要是通过影响过度自信进而影响企业OFDI。因此，拥有这些背景的高管必须合理看待自身经验和信息处理能力，认清企业当前所处局势，合理评估并高度警惕投资风险，做出决策时尽量避免受到过度自信影响，避免高估自身能力和信息准确性、高估投资收益以及低估投资风险。此外，为更好地控制投资风险以及做出合理的投资决策，可以在评估对外投资风险时引入第三方风险评估机构，降低具有海外背景、金融背景及复合背景的高管在企业OFDI决策时的话语权。

第四，对于政府监管部门，要更好地完善资本市场制度，同时推动国有企业的改革。本文研究结果显示，在国有企业中高管的海外背景、金融背景及复合背景对企业OFDI的正向影响更为明显。国有企业往往有政府担保，因此国有企业中具有这些背景的高管更易产生过度自信，从而低估OFDI的风险；有政府作为“后盾”，国有企业中具有这些背景的高管更易施展缓解融资约束的能力，OFDI的动力更大。因此，政府监管部门需加快国有企业改革步伐，减小国有企业与民营企业在获取公共资源方面的差异，督促企业形成风险防范意识，同时可通过完善投资风险承担机制等方式加强对高管决策权的约束和监督，减少企业损失，提升企业OFDI绩效。