经济政策不确定性、股权质押与企业社会责任履行

张复生 梁晨

摘 要：本文以2010—2019年A股上市公司作为研究样本，研究经济政策不确定性对企业社会责任履行水平的影响，以及企业控股股东股权质押行为在这两者之中发挥的中介作用。实证结果发现：经济政策不确定性越高，企业社会责任履行水平越低。控股股东股权质押这一融资行为作为中介变量，解释了经济政策不确定性对企业社会责任履行影响的传导机制。

关键词：经济政策不确定性;融资约束;股权质押;企业社会责任履行;中介效应

本文索引：张复生，梁晨.<变量 2>[J].中国商论，2022（8）：-105.

中图分类号：F124 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）04（b）--04

改革开放以来，我国经济始终保持高速增长，科技水平和人民生活水平不断提升，这主要得益于我国企业的迅速发展。但企业在自身发展过程中，追求利润最大化的同时，也给社会带来了一些诸如环境污染、资源浪费、食品安全等不容忽视的问题，这些普遍存在的企业社会责任问题正在变得日益严峻，成为社会公众和学者们关注的焦点。短期内，企业履行社会责任会降低企业收益，但从长期来看，可以使企业获得良好的社会声誉，同时有助于企业在市场上赢得持续的竞争优势并实现差异化战略，是企业经营发展不可或缺的一环。然而，我国企业社会责任履行现况堪忧。最新的调查显示，我国近七成企业社会责任管理缺位，民营企业及外资企业社会责任承担水平持续下滑（中国社会科学院《企业社会责任蓝皮书（2019）》）。在社会责任履行方面，国内企业整体来说仍然处于较低水平。因此，学术界在研究企业社会责任问题时，不仅要关注企业社会责任作为自变量对公司财务绩效可能产生的影响，也要将其当作因变量，重视解决企业社会责任的前置因素和驱动力问题。

目前，学界在研究影響企业社会责任的前置因素方面，主要集中于探讨诸如内部控制、管理者行为和个体差异等企业内部因素，对企业宏观环境等外部因素的研究相对较少。其中，经济政策不确定性作为企业日常经营活动的重要外部因素，可能影响企业社会责任的承担水平。尤其自2020年1月以来，新冠肺炎疫情在全球范围内迅速传播，受其影响，世界经济衰退严重，经济政策变动更为频繁。在这一特殊时代背景下，我国为推动经济动力转换、方式转变、结构调整，加快经济复苏，相继出台了一系列宏观经济政策，使得经济政策的波动性和不确定性进一步加剧。因此，系统考察宏观经济政策调整对企业社会责任履行的影响，有利于加深对经济政策不确定性影响企业行为的认识，同时会产生相应的实际意义。

1 理论分析与研究假设

1.1 经济政策不确定性与企业社会责任履行

企业履行社会责任本质上应视作其投资行为的一种。且由于企业融资可获得性是影响其投资的重要前提，因而在分析经济政策不确定性如何影响企业社会责任履行水平时，应先探讨经济政策不确定性对企业融资的影响。

企业外部融资主要有股权融资、债权融资两种方式。对于股权融资来说，经济政策不确定性使得市场风险水平上升，资本市场上的投资者进行股权投资的意愿也随之下降，加大了企业股权融资的难度（陈国进等（2016）[1]）。此外，经济政策不确定性较高的情况下，进行股权投资的投资者面临更大的投资风险，因此会要求获得更高的投资收益水平，以使得投资风险与收益相平衡，因而增加了企业的融资成本（彭俞超等（2018）[2]），加剧了企业面临融资约束的程度。对于债权融资方式而言，其又可以分为以银行借款为主的融资渠道，以及以企业之间商业信用为主的融资渠道。首先，对于以银行借款为主的债权融资，经济政策不确定性的提高使得企业从银行获得债务融资的成本上升，这一点可以分别从风险观和信息观两种角度进行解释（夏同水等（2020）[3]）。从风险观的角度来看，经济政策不确定性的提高，使得管理者对企业未来的经营环境更难做出预测，因而难以做出正确的经营决策，导致企业面临的经营风险提高（牛建波等（2012）[4]）。经营的不确定性会给企业未来的现金流和盈利能力等带来不确定性，从而增加了财务风险。这种情况下，银行认为企业贷款的违约率上升，因而提高其贷款企业的标准，降低企业贷款额度并提高贷款利率水平，采取更为紧缩的贷款政策（Francis 等（2014）[5]），加剧了企业的融资约束。从信息观角度来看，银行对债务人的评估主要是参照其财务报表，以判断企业的盈利能力和偿债能力。经济政策不确定性较高的情况下，企业更可能采取盈余管理等行为，甚至可能购买有利于企业的审计意见（申慧慧等（2010）[6]），使得财务报表的真实性和可信度下降，进而导致企业获得的贷款利率上升，债务融资成本增加。至于企业之间的商业信用供给这一债权融资方式，由于经济政策不确定性使得这些企业本身的资金流动性水平变差，企业向外提供商业信用供给将会提高其面临的流动性成本，在这种情况下，企业不大可能选择牺牲自身的流动性为其他企业提供信用贷款（陈胜蓝等（2018）[7]），因而企业的融资约束程度加剧。

企业履行社会责任同样也是一种投资行为，且这种投资处于企业投资结构的较低层次，也即是说，企业只有当核心投资需求得到满足后，才会考虑进行社会责任投资（Waddock等（1997）[8]）。而在企业面临较高程度的融资约束时，处在企业投资层次较高位置的核心业务投资需求尚且缺乏足够的资金，这种情况下，企业为履行社会责任进行的投资就更加难以实现。或者说，企业在面临融资约束的情况下，会减少社会责任投资（李长青等（2016）[9]）。因此，经济政策不确定性会增加上市公司融资约束，导致企业缺乏资金进行社会责任投资，社会责任履行水平下降。

根据以上分析，本文提出如下假设：

假设1：经济政策不确定性越高，企业社会责任承担水平越低。

1.2 股权质押行为的中介作用

在经济政策不确定性较高的情况下，企业无论是选择股权融资或是银行信贷等债权融资方式来获取资金都更为困难，企业的融资成本也相应提高（陈胜蓝等（2018））。此时，由于股权质押这一融资方式能够在维持大股东控制权的情况下拓宽上市公司融资渠道，缓解上市公司面临的融资约束（郝项超等（2009）[10]），企业会更多地选择股权质押的方式获得融资（何斌等（2019）[11]）。

控股股东的股权质押行为主要通过以下两个方面影响企业社会责任履行。一方面，根据融资优序理论，企业在缺乏资金时通常优先选用内部融资的方式获取资金，只有在内部融资无法满足企业资金需求时才会转而向外寻求资金，进行外部融资。股权质押作为一种外部融资的方式，当控股股东进行股权质押时，往往表明企业正面临资金匮乏的境况，此时控股股东需要将所拥有的股票作为标的物抵押给银行等金融机构以换取现金。也即是说，控股股东股权质押行为是企业现金流出现问题的信号，并且通常情况下，股权质押的比例越大，说明企业面临的资金匮乏问题越严重。而根据资金供给假说，企业履行社会责任需要足够的资金支持。因此，控股股东存在股权质押行为时，企业社会责任履行的水平下降。另一方面，控股股东质押股权后，其股权本质上归属于质权人，为了避免股票价格下跌可能導致的股价崩盘风险，以及被银行等质权方强制平仓进而丧失对企业控制权的风险，控股股东此时会偏向于采取盈余管理等一系列短视行为，甚至可能为了个人利益不受损失而采取一些伤害企业的机会主义行为。企业社会责任作为一种长期性并且具有“跨期性”的投资，短期内往往看不到相应回报，只有经过较长时间段才能体现其对企业价值的增量。因此，控股股东股权质押会使企业履行社会责任的行为减少。

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设2：控股股东股权质押在经济政策不确定性与企业社会责任履行的关系中起到中介作用。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文研究所采用的企业社会责任数据取自和讯网披露的企业社会责任评级报告，其余所有数据均来自Wind数据库和CSMAR数据库。本文样本选择区间为2010—2019年。为保证结果的准确性，本文对数据进行了如下处理：剔除金融行业公司数据，剔除* ST及ST类上市公司，剔除在计算投资效率或回归分析时，变量缺失的样本，最终得到了16个行业20849个样本观测值。为排除异常值对回归结果的影响，本文对所有的连续变量均进行上下1%的缩尾处理。

2.2 变量定义

2.2.1 企业社会责任

采用和讯网公布的上市公司社会责任报告专业评测体系中“上市公司社会责任的总评分”来衡量企业社会责任的履行（CSR），该项指标涵盖了股东、供应商、客户、职工、环境和消费者权益保护，以及税收和慈善等，综合反映了企业在这些方面的责任履行情况。

2.2.2 经济政策不确定性

本文选取经济政策不确定性指数EPU来衡量。经济政策不确定性指数是Baker（2016）以《南华早报》为目标刊物，并对该报刊与中国大陆经济政策不确定性相关的文章进行标记和统计，进而获得的衡量指标，具有较高的合理性与可信度。本文将所获取的月度数据进行年度平均，并将平均结果除以100，定义为EPU。

2.2.3 股权质押

本文参考李长青等（2016）的变量选取方法，本文采取控股股东股权质押率（Plerate），以控股股东股权质押股数在控股股东持股数所占比例作为衡量股权质押程度的标准。

2.2.4 控制变量

本文选取以下控制变量：主营业务增长率（Growth），公司规模（Size），资产负债率（Lev），现金持有率（Cash），资产收益率（Roa），第一大股东持股比率（Top1），同时控制行业虚拟变量。此外，由于解释变量经济不确定性指数EPU为一个与时间相关的宏观指数，因此在以下模型中，不再控制年份虚拟变量，否则会产生严重的多重共线性。

2.3 模型构建

设立如下模型。模型（1）检验经济政策不确定性与企业社会责任的关系，以判断假设1是否成立。

（1）

建立模型（2）和模型（3）结合模型（1）以检验控股股东股权质押在经济政策不确定性与企业社会责任两者关系中发挥的中介作用。

（2）

（3）

如果模型（1）中显著为负，则假设1得到验证。在假设1成立的基础上，如果模型（2）中显著，且模型（3）中显著，则股权质押在经济政策不确定性与企业社会责任中发挥了中介效应，即假设2得到验证。

3 实证分析

3.1 经济政策不确定性与企业社会责任履行

为验证模型（1）经济政策不确定性对企业社会责任履行的影响，对全样本数据进行基本回归。结果（1）是在不引入任何控制变量的情况下，仅对经济政策不确定性与企业社会责任两者进行回归。结果（2）是在添加控制变量且同时控制行业虚拟变量的情况下进行回归的结果。具体回归结果如表1所示。

表1的第（1）列是对被解释变量与重要解释变量进行的基础回归，未控制其他变量，经济政策不确定性（EPU）与企业社会责任（CSR）的回归系数为-1.356，且在1%的水平显著。第（2）列是引入控制变量后的结果，此时经济政策不确定性（EPU）与企业社会责任（CSR）的回归系数为-1.908，且在1%的水平显著。这一结果表明，经济政策不确定性与企业社会责任履行两者显著负相关。经济政策不确定性程度越高，企业受到的融资约束程度就越高，融资就变得更加困难，筹得的资金首先会用于满足企业核心业务需求，因而用以履行社会责任的资金就相应更少。以上分析说明假设H1得到验证，即经济政策不确定性越高，企业社会责任履行水平越低。

3.2 经济政策不确定性、股权质押与企业社会责任履行

为了验证控股股东股权质押在经济政策不确定性与企业社会责任履行两者之间可能起到的中介效应，在基本回归的基础上进行全样本多元回归。回归结果见表2。结果（2）是对模型（2）的检验，可知控股股东股权质押率（Plerate）的系数为-2.367，且在1%的显著性水平显著，说明企业社会责任履行与控股股东股权质押这一融资行为呈负相关关系。结果（3）是对模型（3）的检验，可见经济政策不确定性（EPU）与控股股东股权质押率（Plerate）的回归系数是0.022，且在1%的显著性水平显著，说明经济政策不确定性越高，控股股东股权质押的比率就越高。综合表2的结果可知，控股股东股权质押在经济政策不确定性与企业社会责任履行两者关系中发挥了中介效应。这一传导机制的完整逻辑是：经济政策不确定性的上升，使得企业受到的融资约束程度加剧，企业更多采取股权质押的方式进行融资，而股权质押这一融资行为进一步导致了企业社会责任履行水平下降，即假设2得到验证。

3.3 稳健性检验

本文通过替换变量方法进行稳健性检验。本文使用的经济政策不确定性指数是将月度数据进行算术平均后得到的均值。除了这一做法外，以不同权重对经济政策不确定性指数月度数据重新进行年度均值计算。顾夏铭等（2018）[12]在重新测算年度EPU时，分别采用年度中位数、几何平均值方法衡量，结果并无显著性差异。因此，本文研究结果较为稳健。

4 结论与启示

本文以2010—2019年A股上市公司作为研究样本，实证检验了经济政策不确定性对企业社会责任履行的影响，并试图从控股股东股权质押的作用路径来解释其影响机制。研究结果表明：经济政策不确定性提高会显著降低企业社会责任履行水平，进一步研究发现，股权质押在经济政策不确定性与企业社会责任履行之间起到中介作用，即经济政策不确定性越高，控股股东股权质押比率越高，导致企业社会责任承担水平进一步降低。

基于以上研究结果，本文提出以下建议：一方面，政府要着重把控推出政策的频率，尽可能保持经济政策的稳定性，减少经济政策的频繁变动对企业履行社会责任的消极影响。同时采取表彰政策或鼓励政策，激励企业大股东积极履行社会责任。此外，政府和银行等金融机构应完善相应信用制度，优化金融服务，对部分企业进行适当扶持，以缓解较高的经济政策不确定性水平给企业带来的融资约束，让企业有能力履行社会责任。另一方面，企业应加强对大股东通过股权质押行为获取资金具体用途的监管，并完善相应的信息披露制度，以避免大股东通过资金侵占或其他机会主义行为造成企业社会责任履行水平降低。

参考文献

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Uncertainty of Economic Policy， Share Pledges and the Performance

of Corporate Social Responsibility

Business School， Zhengzhou University  Zhengzhou， Henan  450001

ZHANG Fusheng  LIANG Chen

Abstract： Taking A-share listed companies from 2010 to 2019 as research samples， this article studies the impact of the uncertainty of economic policies on the performance of corporate social responsibility （CSR）， as well as the mediating role of shareholders’ share pledge behaviors in these two. The empirical results show that the higher the economic policy’s uncertainty is， the lower the level of the performance of CSR is. As an intermediary variable， the financing behavior of shareholder’s share pledge explains the transmission mechanism of the impact of the uncertainty of economic policy on the performance of CSR.

Keywords： uncertainty of economic policy; financing constraints; share pledges; the performance of corporate social responsibility （CSR）; the mediating effect