“三道红线”下探析房地产企业财务风险及应对措施

张明珠

（乌鲁木齐旭辉泰昌置业有限公司，新疆 乌鲁木齐 830000）

近年来，随着房地产行业发展规模不断扩大，行业发展呈现显著的规模大、杠杆率高、风险高的特点，高杠杆率和高风险的房地产行业对国民经济影响至关重要。

从《2020年三季度中国杠杆率报告》来看，我国实体经济部门杠杆率（部门有息债务/GDP）比较高，2015-2019年期间从230%上升到245%，但2020年三季度末已达到270%。实体经济部门杠杆率由三个部分构成：非金融企业部门、居民部门和政府部门，其中非金融企业部门杠杆率最高，在“三道红线”前后的2020年3季度末，非金融企业部门债务杠杆率为151%，居民部门债务杠杆率为61%，政府部门杠杆率为45%。而在非金融企业中房地产业资产负债率最高，2019年房地产业整体资产负债率为78.1%。

房地产行业占GDP比重的加大，以及杠杆率的高企，都进一步增加了房地产对经济影响的不确定性，在此情况下出台的“三道红线”意在勒住房地产行业奔放发展的“缰绳”，由于企业发展的惯性，新政策客观上增加了房地产企业的财务风险。2021年，恒大集团债务“爆雷”，评级公司降低了恒大债券的信用评级，地方政府和银行也停掉了对恒大的信贷资金支持，导致恒大违约的直接原因是债务压力太大，这让人不得不再次审视“三道红线”政策下，为房地产企业面临的财务风险。

一、“三道红线”政策解析

针对房地产企业的“三道红线”政策的主要内容如下。

第一，房地产企业剔除预收款后的资产负债率不大于70%。

第二，净负债率不大于100%。

第三，现金短债比小于1倍。

三个指标的计算公式如下。

剔除预收款后的资产负债率=（总负债－预收账款）/（总资产－预收账款）

净负债率=（有息负债－货币资金）/合并所有者权益

现金短债比=货币资金/短期有息债务

剔除预收款后的资产负债率和净负债率主要是评估房企长期偿债能力，现金短债比主要是评估房企短期偿债能力[1]。

新政策以管控房地产企业有息负债规模作为调控手段，根据“触线”情况，将房地产企业分为红、橙、黄、绿四个档位，即“三道红线”均超标则划为“红色档”，不得增加其有息负债规模；触及了其中两道红线则划分为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；触及了一道红线为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；未触碰红线的为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%。

另外，对于近一年来拿地销售比超过了40%，或者过去三年经营活动净现金流量连续为负的房地产企业，则需要向监管机构提供近半年购地资金来源说明，以及后续购地款项资金来源及安排。

从宏观层面来说，这次出台的新政策有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。

从微观层面看，依赖金融杠杆进行扩张的房地产企业受到较大抑制，企业的发展速度将放缓，政府对企业财务杠杆的监管更加严厉，促使企业向高质量平衡增长转移，而踩线较少或未踩线的稳健性企业迎来更好的发展机会。

二、“三道红线”对房地产行业的影响

（一）开发投资能力受限，房企投资增速放缓

为满足新政策要求，增加销售回款，控制拿地支出的增收节支策略将是大部分房企的共同选择。由于房地产企业有息负债总规模受到限制，增量融资的资金流入受到严格限制，房地产开发资金整体到位速度变慢，导致房地产开发投资增速放缓。

（二）土地市场规模受到挑战，房企风险敞口加大

对与房地产企业来说，四处撒网和不断拿地，用规模来博取盈利已成为业内共识，此次“三道红线”的规定就是从供给侧切入，从根源上减少信贷资源流入房地产市场，也就直接限制了新增房地产开发项目，使土拍市场降温，在“三道红线”政策下，房地产企业拿地能力和拿地意愿都将受到较大抑制，房地产市场景气度将回落，土地出让溢价率也将出现回落。受融资红线的规模限制，房地产企业拿地意愿将出现区域分化，一二线城市土地供给规模相对受限，城市人口较多，土地市场可保持一定热度，而部分三四线城市则库存压力大增，去化预期不确定性更大，风险更大，因此三四线城市房地产企业将严格控制有息负债规模，拿地能力和意愿有所下降，土地市场供需变化将传导至房地产市场，将导致三四线城市项目销售价格和进度不及预期。

（三）融资结构得到优化，融资成本下行

“三道红线”新政为高杠杆房地产企业设定了融资扩张的天花板，整个房地产行业的财务状况将更加稳健，高质量融资占比将显著提高。房地产企业将呈现更为健康的资产结构，净负债率、短期债务压力都将进一步压缩，信用评级和融资成本也都将进一步优化，整体房地产企业的融资成本将进一步得到改善。

总体来讲，“三道红线”对房地产行业的主要影响，是行业的增速会出现新的拐点，规模增速差异将变小，增长模式发生巨大改变，依靠金融扩张的路径已经被堵住，行业的格局会渐趋固化，企业的经营能力，管理水平，运营方式将在发展壮大的道路上更为重要，也更能够真实地反映出企业实际经营状况，综合能力的差异将进一步拉大各企业之间的差距。同时未来一二线土地市场会相对平稳，三四线城市土地市场将遭受更大挑战，房地产行业融资成本会更低。因此，房地产企业将只能通过提高自身运营效率和资金周转效率实现规模的扩大，未来盈利能力上限将变成一个相对固定值，整个行业将会进入相对稳定的时期。在资源重新配置中，将更多依据企业的实力来进行分配。“三道红线”在政策上对房企负债规模的增速做出了明确要求，高负债低周转的房地产企业，将逐步退守回归至真实规模，低负债高周转的稳健型房地产企业，将逐步上升至符合其实力的地位，“三道红线”的监管政策对房地产行业的影响更加深远[2]。

三、“三道红线”政策下房地产企业面临的财务风险

（一）扩张速度放缓，存量债务风险加大

“三道红线”出台前，大型房地产企业的拿地积极性高，融资渠道广泛，在金融环境和货币政策较为宽松的环境下，能抓住机会不断通过融资拿地扩张，还能通过特定渠道拿到土地前融的资金，这样一来风险就随着杠杆率的升高而上升，一旦房地产市场遇冷或项目销售出现问题，将会带来资金链断裂的风险。在“三道红线”政策下，即使三道红线都未触碰，“绿档”房地产企业有息负债年规模增速也要控制在15%以内，而高杠杆房地产企业则更加需要优化债务结构，规模扩张要“踩刹车”，今后中小型房地产企业通过加杠杆来实现弯道超车的模式将很难实现。新政策有利于打破房地产企业通过不断加杠杆谋求规模扩张的路径依赖，形成更加健康行业新格局，但客观上增加了房地产企业现有负债的偿债压力，部分高杠杆房地产企业外部融资能力下降，短期内到期债务规模较大，面临严重的现金流紧张问题，债务违约风险不容忽视，财务风险进一步加大。

（二）资金周转压力增加，现金流压力更大

为符合“三道红线”监管要求，房地产企业必须加快销售回款速度，提高存货周转率，尽快实现资金回笼，这可能会打破企业原有经营计划，造成一定程度的资源浪费，加大现金流压力，对于商业、文旅地产比重较大的房企，其存货周转率本来就较低，加快周转难度更大，短期内有效调整负债的规模和结构的难度较大，为了维持现金流可能不得不断腕求生，低周转房地产企业在结构调整至符合监管要求之前，现金流压力会比较大。

四、如何应对财务风险

（一）加速回笼资金

降价促销是加速资金回笼，降低资产负债率最直接也是最有效的手段之一。通过降价促销加速资金回流，既能够改善企业经营性现金流量，又能够及时偿还有息负债，降低财务成本，在“三道红线”中，经营性现金流入无论是对资产负债率、净负债率还是现金短债比，都能起到较好的修复作用。

也可以通过严控开发周期，来提高资金利用效率，一方面开发周期越长，项目需要付出的综合管理成本、资金成本就越高，而较高的管理成本、资金成本将严重挤压项目开发利润；另一方面，项目开发周期越长，资金占用时间就越长，资金回笼越慢，通过自有资金拿地的难度更高，变相推高项目杠杆率，严控开发周期，可以从以下方面入手，首先是建立标准化开发工期制度，如将前期拿地阶段、土石方桩基阶段、主体工程阶段、景观配套阶段、竣备交付等阶段分别划分成多个工作节点，对每个工作节点制定标准工期，其次是严格控制每个工作节点的工期，务必确保每项工作在标准工期内完成，具体制定及执行每个工作节点时，需结合工作前置、节点并行的方式方法，缩短工期。工作前置如拿地前完成项目定位与概念设计，土方提前施工，总包单位提前进场等方式。节点并行如设计节点并行、工程节点并行等方法。最后也是最重要的是对执行情况进行定期反馈，并严格奖惩制度，确保各项节点能够得到有效执行[3]。

（二）出售资产和股权

对于已经触碰红线的房地产企业来说，出售资产和股权将是比较快捷的一种方式。出售资产和股权可以实现快速回笼资金，偿还负债，还可以以此为契机调整业务结构，剥离不良资产，进而聚焦主营业务。在实际操作过程中，对项目资产和股权是整体出售还是部分转让，需要视具体情况而定，对于质地一般的项目通常采取整售方式，对于质地优良的项目通常采取转让部分股权的形式进行合作开发。

（三）红线意识，加大负债融资管控力度

在房地产方面，党中央、国务院将持续坚持“房住不炒”的总基调，坚定对房地产市场的有序调控，建立健全房地产市场健康发展的长效机制。对此，房地产企业应该清醒地认识到，“三道红线”将会持续较长时间。因此，在房地产企业的后续融资活动中，要做好相关融投资渠道的执行监督和评价工作，可以主要从以下两个方面进行，一是要牢固树立红线意识，做好监督工作，避免仅仅为规避监管而采取一些激进甚至不合规的融资渠道和方式，给自身和行业带来金融风险，二是要在融资渠道选择上面做好评价工作，通过定期进行渠道评价，房地产企业可以持续优化融资渠道和结构，融资渠道选择应综合评价可获得性、融资数量、融资成本以及对红线的规避程度等。在评价过程中，尽可能进行量化管理，避免由于定性评价过多而导致评价偏差，进而影响房地产企业的融资效果与合规性。

（四）底线思维，严守财务底线

在“三道红线”政策下，对财务结构进行调整是必然之举，但要注意的是尽量远离高利息短期债，避免饮鸩止渴，要多关注企业资产负债表，对其进行严格管控，逐月核对、检查、反馈，制定系统完善的管控体系和管控方法，以此来强化对“三道红线”执行情况的监控。扣除预收款的资产负债率指标，能更真实地反映企业杠杆率，但需要关注的是，某些明股实债项目虽然在资产负债表中计入了股权，但企业的真实负债情况并未得到如实反映，因此修正后的剔除预收账款的资产负债率更能反映企业真实负债情况，在高强度监管渗透情况下，未来房地产将规避做明股实债，要做真实的同股同投资，严格遵守管控红线的财务底线[4]。

（五）适时引入战略投资者

房地产企业通过股权引入战略投资者可以直接增加所有者权益，有效降低财务杠杆水平，战略投资方主要包括其他房地产企业，保险等金融机构以及国有企业等，对于房地产企业来说，引入战略投资者可以借助其在品牌、布局、项目管理等方面优势，充分发挥协同效应，或是利用其背景带来的资金和土地资源优势。需要注意的是，对于因资金需求而引入战略投资者的房地产企业来说，如果自身已经存在较大流动性压力以及经营问题等困难，则引入优质的战略投资者难度较大，且经过谈判并在达成投资意向后，双方董事会，股东会以及证监会等监管机构审批环节流程较长，最终结果及交易落地时间的不确定性仍然较大，因此采用该种方法优化红线指标周期可能较长。