我国城市轨道交通上盖物业融资模式探讨

□文/李名赫 明 刚

（浙江省杭州市地铁集团有限责任公司 浙江·杭州）

［提要］ 城市轨道交通上盖物业存在着开发成本高、投资回收期长、融资模式单一的问题，如何开拓融资渠道成为发展城市轨道交通上盖物业需要解决的主要问题。本文结合国内外成熟经验，构建PPP+RElTs 城市轨道交通上盖物业融资模式，并对其可行性、契合性进行研究，针对该模式存在的法律不完善、缺乏税收优惠政策、市场流动性不足等问题，提出政策建议。

一、问题的提出

城市轨道交通上盖物业属于典型的大规模、重资产和低周转项目，其规模化发展水平直接影响了轨道交通上盖物业的优化城市结构、协同城市发展以及反哺轨道交通运行效率等正外部性作用的发挥。我国的轨道交通运营线路在“十三五”期间累计达到4，351.7 公里，年均增长率为17.1%，约是“十二五”期间投入的运营线路的两倍。除此之外，2020 年我国投入轨道交通建设的资金共计6，286 亿元，较2019年增长了5.5%。在我国轨道交通行业飞速发展的新阶段，开发车辆段上盖物业对于轨道交通企业形成造血机制，走良性发展和可持续发展道路具有重要意义。一方面可以实现运营客流和物业的巨大增值；另一方面轨道交通与上盖物业一体化发展可以降低企业的建设和运营成本，实现资源共享，可以极大地提升城市的土地资源利用效率，同时促进区域经济的发展。

但是，城市轨道交通上盖物业的经营性特征，使得土地无法通过划拨供给，只能以招标、拍卖或挂牌的方式获取。此外，由于轨道交通上盖物业整合了住宅、餐饮、购物、运动、娱乐、办公等资源，所以上盖物业不仅要在建设期间投入巨额资金，中后期同样需要持续的资金来维持运营，因此发展多渠道的融资模式对于轨道交通上盖物业资金筹集及规模化发展极其重要。

二、构建PPP+REITs 融资模式可行性分析

（一）政策背景。2020 年，我国发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发［2020］40 号）文件，建立了盘活基础设施存量资产、拓宽社会资本投资渠道、提高直接融资比重、增强资本市场服务实体经济质效的公募REITs 试点工作目标，标志着我国基础设施领域公募REITs 试点工作正式起步。

REITs 即为不动产投资信托基金，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资不动产并向投资者分配投资收益的一种投资基金，其融资模式可以分为公司型模式和契约型模式两种。公司型是指先组建公司设立项目，然后通过上市实现资本的退出；契约型是指先设立资金计划，之后再投入到项目中去。在发达国家，REITs 的公司型模式发展比较成熟，在亚洲国家则是以契约型的融资模式为主。根据我国的《证券投资法》，企业可以采取契约型的组织方式，并且轨道交通上盖物业具有项目权属清晰、基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全、具有持续经营能力等REITs 项目实施条件。因此，建立契约型REITs 模式是符合我国轨道交通上盖物业规模化发展的政策要求。

（二）现实背景。目前，我国城市轨道交通上盖物业可选择的融资方式主要有银行贷款、股权融资、政府补贴、PPP 模式等，但是这些融资模式仍不能满足轨道交通上盖物业可持续性发展的融资要求。

1、银行贷款。银行在资金方面有充足的储备，贷款流程也相对简单，所以城市轨道交通上盖物业项目首选的融资方式就是银行贷款。但是，银行贷款对于企业的信用、规模等方面都有相应的要求，而且随着工程造价的不断上涨和地铁项目的飞速发展，仅凭银行贷款和企业自有资金并不能满足轨道交通上盖物业的融资需求。

2、股权融资。股权融资是指上盖物业开发企业将部分股权出售来筹集资金的一种渠道，融资模式主要有公开募股、配股、额外发行等。由于股权融资方式对企业的信用、资质方面有较高的要求，加之我国轨道交通上盖物业建设项目正外部效应强，导致其难以吸引社会投资。

3、财政补贴。轨道交通项目具有公益性，政府会根据企业每年运营的亏损情况来给予相应的政策补贴。但是，由于政府财政各项补贴的成本激增已经让地方财政不堪重负，因此能够用于轨道交通上盖物业的政府补贴只占少部分。

4、PPP 模式。是指政府与私人组织之间，以特许权协议为基础，为了提供某种公共物品和服务，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务。PPP 模式可以使政府和民营企业依靠自身的优势和资源，设立一套适宜的合作机制。政府利用政策扶持，有力地承担轨道交通上盖物业的可持续发展并控制相应风险；民营企业提供专业化建设和运营，以获取长期性盈利。对于轨道交通上盖物业而言，政府需将社会资本引入到竞争中来，适度分离其公益性和盈利性，PPP 模式的引入恰好可以让民营企业参与进来，以缓解项目开发的资金压力，实现合作共赢、风险共担，以推动轨道交通上盖物业的规模化发展。

PPP 模式虽然缓解了政府的部分资金压力，但这种融资模式仍不能满足轨道交通上盖物业可持续性发展的融资要求。其一，PPP 模式项目的参与方是政府、企业与银行，资金只在这三方流转反而加大了地方政府的债务风险；其二，当政府融资压力极大时，会使压力很大程度地压到民间企业上，此时企业主要是利用银行贷款融资，但银行对贷款又有很高的要求，造成了PPP 融资成本高的困境；其三，在我国的PPP 融资模式中，虽然民营资本的规模越来越大，但社会资本不能及时退出仍是其发展所面临的难题。

（三）理论背景。REITs 是一种信托基金，它由专门的投资机构进行上盖物业投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者，是将轨道交通上盖物业证券化的一种重要手段。轨道交通上盖物业采用PPP+REITs 融资模式，不但能够提高资产组合的流动性，而且能够实现真正意义的权益性融资，可以有效减少对传统融资模式的依赖。此外，REITs 在国外已经发展了50 年，在成为支持PPP 融资模式的有效金融工具、形成新的合理的退出机制、实现投资者的及时退出方面较为成熟。构建PPP+REITs 融资模式不仅能盘活公司资金、实现上盖物业的规模化发展，而且能充分吸收社会资本参与到上盖物业的投资中。

三、PPP+REITs 融资模式的构建

（一）PPP+RElTs 融资模式运作程序。本文以证监发［2020］40 号文件为政策背景，在PPP 模式形成伙伴式合作关系的基础上，吸收REITs 信托基金发展的成熟经验，构建了PPP+REITs 融资模式运作流程，如图1 所示。（图1）

图1 PPP+REITs 融资模式运作程序图

首先，在项目运行初期，建立项目管理公司SPV，负责轨道交通上盖物业的融资、建设、运营期的运营及维护、财务管理等事宜，采用在资产重组时由政府和社会资本共同出资的方式。项目管理公司会持有若干年的特许经营权，社会投资者也会获得部分收益。其次，在信托基金发行转让期间，SPV 选择具有丰富经验的基金公司作为受托人，运用契约型的组织形式，并公募开发收益凭证，投资者按凭证中的份额获取收益。再次，在上盖物业建设和运作过程中，政府可以对SPV 设定动态的政策支持，通过提高补贴、税收优惠等帮助SPV 解决资金问题，待项目步入正轨以后，政府可以减少补贴并通过税收获取一部分收益。最后，社会投资者可以在特许经营期满前退出，将项目资产移交到相关的政府部门。目前，我国的PPP 模式大部分是国有企业的参与，民营企业参与的较少。PPP 项目引入了REITs 模式，可以建立有效的退出机制，降低社会资本的投入风险，从而吸引更多的社会资本参与到轨道交通上盖物业的发展中来。

（二）PPP+RElTs 融资模式契合点分析。PPP 和REITs 在投资的资产类型、资产回报和风险控制与分配方面都存在着合作运行的契合点和一致性。

1、投资领域一致。PPP 模式下的项目投资主要发生于公共基础设施、民生服务等具有公益性的项目，其中就包括了轨道交通上盖物业这一投资领域；REITs 主要的投资对象是长期资产项目，例如房地产和基础设施等。因此，从投资领域的角度来看，二者就有相当部分的重叠。

2、资产回报稳定。PPP 项目的收益回报稳定，能在未来产生长期且稳定的现金流入；REITs 主要投资于具有稳定租金的物业，所以二者在资产收益回报的稳定性要求方面存在契合点和一致性。

3、风险分配一致。PPP 项目风险分配的原则是“利益共享、风险共担”，并设有SPV 来对风险进行控制；同样，REITs 项目也设立SPV 实现风险的隔离，并且有健全的风险管控制度。

四、发展PPP+REITs 融资模式的影响因素

（一）相关法律不完善。目前，我国对于PPP+REITs 这一融资模式在法律方面还不完善。PPP 项目在我国已经发展一段时间，相关的政策基本稳定，但仍需制定相关法律以保障政策的实施，此外经营权的转让也存在一些法律瑕疵。REITs 在我国刚进入试点阶段，相关的法律还未明确，《公司法》和《证券法》主要针对的是股票和债券，REITs 无论是在发行、税收方面，还是在监督管理方面，均与股票和债券有着明显的区别，这种法律的缺失是导致REITs 实施困难的直接原因。REITs 在美国的发展已经成熟，其可以运用公司型的组织形式进行融资，若达到预期收益率则可以对上盖物业进行投资，而我国的制度环境只能按照契约型的方式开展，这在某种程度上会削弱REITs 的融资能力。

（二）缺乏税收优惠政策。目前，我国尚没有关于PPP+REITs 的税收优惠政策。PPP 项目投资回收期相对较长且收益率较低，给予税收优惠政策可以有效地促进PPP 项目的平稳运行。REITs 在运营时所产生的现金流有很大的一部分会流向税收，在进行项目资产的转让时会涉及到契税、土地增值税，运营时企业和投资者需双重缴纳所得税。而轨道交通项目具有公益性，若税负过重会影响项目的正常运营，不利于轨道交通上盖物业的规模化发展。在REITs 成熟发展的地区，政府会对轨道上盖物业给予更优厚的税收优惠。例如在香港，REITs 项目可以享受税收优惠政策，进而可以避免投资方和发行方的反复征税。

（三）市场流动性不足。PPP+REITs 的轨道交通上盖物业融资模式是将资产转移到公募基金再到社会效益的三级架构，该模式需要在完善的金融体系下进行。近年来，我国的金融市场发展迅速，但是在规模和容量上仍然处于起步期，REITs 作为一种新兴的融资手段，它依赖着金融市场的融资环境。此外，在当前我国的市场环境下，轨道交通上盖物业REITs 的二级市场流动性不足。PPP 融资模式的投资回收期较长，具有较强流动性的REITs 更受投资者青睐，但我国的信托产品与国债相比流动性差很多，这会降低REITs 融资模式的效率，不利于轨道交通上盖物业的发展。

五、政策建议

（一）完善相关法律法规。REITs 在我国的推行尚处于起步阶段，相关的制度规范体系尚未健全，这是导致其在我国发展受阻的重要原因。因此，建议相关学者以及政府部门对国际市场上成熟的REITs 产品的法规进行研究，结合我国的国情探索出一套完备的法律法规，为轨道交通上盖物业的规模化发展提供明确的法律保障。目前，我国的市场只能运用契约型REITs，若法律打破了此项禁锢，将公司型纳入法律保障，将会极大增强上盖物业的融资能力。

（二）制定税收优惠政策。为解决双重纳税的问题，政府应尽快制定关于PPP+REITs 的税收优惠政策，尤其是要对REITs 的税收优惠以及清算方面给予明确的政策规定。双重征税问题会使上盖物业项目的经济效益降低，较低的投资回报率无法令投资者满意，也就无法吸引更多社会资本的投入。若PPP+REITs 的税收优惠政策出台，解决重复征税的问题，将会提高企业的税后净利润，激发社会投资者的投资热情，推动PPP+REITs 的发展。

（三）加强二级市场建设。为加强REITs 项目的流动性，政府可以加强轨道交通上盖物业的二级市场建设，降低REITs 的转让及退出门槛，从而吸引更多的社会资本参与REITs 的投资。此外，政府也要加大证券二级市场的监管力度，建立高流动性、高效率、高标准的轨道交通上盖物业REITs 的二级市场。