套期保值对企业价值的影响

孙文馨 马卫锋

摘 要：在经济全球化的今天，由于供求关系、汇率、利率和地缘政治的变动，叠加国内“三去一降一补”政策的影响，全球商品价格剧烈波动并趋于常态化。有色金属企业为应对大宗商品价格风险敞口，积极运用金融衍生品进行风险对冲。本文选取65家在A股上市的有色金属企业为样本，检验了金融对冲的价值创造效应，研究发现有色金属企业参与套期保值能够提升盈利能力和经营效率，并降低经营风险，进而提升企业价值。

关键词：金融衍生品;套期保值;风险管理;有色金属

一、引言

对于有色金属的生产、加工企业，有色金属的价格波动会直接影响企业的成本端及收入端，从而影响企业的盈利水平。过去十年，市场形势和国家政策的变化引发有色金属供需面的变动，导致有色金属价格持续进行双向的大幅波动，与之关系紧密的期货市场价格波动程度也十分剧烈，有色金属价格上涨幅度高达200%。究其原因有三：一是有色金属作为强周期性板块，其价格变动与宏观政策息息相关，不同的财政政策和货币政策带来的通胀及通缩能够明显体现在大宗商品板块;二是有色金属库存水平和需求量随着市场因素不断调整，而由于该产业建设周期长的特点，供求矛盾导致的价格变动将会维持较长时间;三是牛市中的企业出于扩大有利局面的考虑，倾向于保留现货，无疑将加大价格波动幅度。这种情况下，不断波动的现货价格使有色金属企业面临着一定的大宗商品价格风险敞口。因此，有色金属企业积极寻求风险管理措施，通过金融性对冲来减少以上风险敞口，主要是指企业进行衍生品合约交易来对冲风险，其中最常用到的就是期货合约。

根据MM理论，在无所得税、无交易成本并且信息完全对称的“完美”市场中，企业的资本结构与资本成本无关，因此企业的任何风险管理措施都不会增加自身价值，甚至风险管理成本还会降低企业价值。但现实世界远比理论假设复杂，各种摩擦广泛存在于企业的实际运行过程中，如企业所得税、融资成本、代理成本和信息不对称，企业可以通过套期保值来降低税收、财务困境成本和代理成本，从而对以上摩擦带来的经济风险进行对冲（Smith和Stulz）。越来越多的企业认识到套期保值的重要性，并广泛应用于日常经营中。

在企业层面上，风险主要来源于产成品价格下跌和原材料价格上升带来的损失，这种风险可以通过衍生品交易转移，实质上是将风险转移给了交易的对手方。套期保值是指在期货市场上进行与现货市场方向相反、数量相同的交易，从而实现期现市场盈亏相抵。当企业担心产成品价格下降时，可以在期货市场上以约定价格卖出一定数量的產成品，则价格下降时的期货收益可以对现货亏损进行一定程度的弥补;当企业担心原材料价格上涨时，可以在期货市场上以约定价格买入原材料，则价格上升时的期货收益可以抵消部分或全部现货损失。根据公司理财理论，企业所有经营决策的最终目标都是企业价值最大化，风险管理措施也不例外。目前学界研究的焦点集中于企业运用金融衍生品进行套期保值对企业价值的影响，但用于企业价值的衡量指标较为单一，一般仅定义为托宾q值。根据上市公司价值评估理论，企业价值可以通过以下三个方面进行判断：企业资产的盈利能力、企业的经营风险和企业的经营效率。本文致力于从多个角度分析对冲的价值创造效应，以全面深入地探究金融对冲是否能够有效提升企业价值。

本文结构如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究设计，第四部分是实证检验结果及分析，第五部分是结论与建议。

二、文献回顾

（一）金融对冲的动机

MM理论认为，完美市场中的风险管理措施不会给企业带来实质影响，因此企业没有必要采取套期保值策略。然而考虑到现实世界并非“完美”，MM定理很难适用于真实情况，许多企业在经营过程中或多或少都使用了金融对冲手段，并且切实提升了自身的经营业绩和企业价值。学者认为企业进行套期保值发挥作用有以下几条途径：

（1）减轻预期税负。套期保值减轻税负有两条路径，一是平抑企业税前价值波动，二是优化企业资本结构，两者都能达到减轻预期税负的效果。各国对于征收企业所得税制定了一些广泛应用或特有的条款，如所得税法定累进制（税率随税额增加）、亏损结转（亏损时可结转其他年度纳税）、投资税收抵免（部分投资支出免税）等。Nance等指出以上税收优惠政策使得企业具有凸性的税收函数，即税负函数是税前价值的凸函数，因此企业纳税额随着税前价值波动率的上升而减少，且套期保值的税收收益与税收优惠政策力度正相关。Smith和Stulz认为套期保值发挥作用很大程度上正是借助了以上特性，套期保值能够减小企业税前价值的波动性，使其预期税前价值更为确定，从而使预期税负明显降低，增加企业的税后价值。除此之外，套期保值可以减小企业营业收入的波动性，增强债务融资能力，提高杠杆率，最终增加税盾收益。Ross在推导出最优对冲组合的基础上，指出套期保值有利于增加企业最优债务数量，从而借助杠杆率实现更多的税收优惠。

（2）降低财务困境成本。财务困境成本是指当企业陷入财务困境时，给企业本身、债权人和其他利益当事人带来的损失或成本。章之旺和吴世农进一步明确其可分为直接成本与间接成本，直接成本包括律师和会计支出、其他职业性支出，以及管理者处理破产相关事务的时间成本;间接成本包括销售和盈利损失，以及无法继续获取融资的可能性。Mayers、Smith Jr.和Smith、Stulz认为财务困境成本降低的幅度取决于企业遭遇财务困境的概率和企业遭遇财务困境后所产生的成本。而套期保值正是通过降低企业价值的方差减小了企业遭遇财务困境的概率，从而降低了财务困境的预期成本。Graham和Rogers通过以财务困境成本（债务）为因变量、套期保值为自变量的回归分析中，得出对冲能够增加偿债能力和降低财务困境成本的结论。

（3）提升投融资收益。套期保值主要通过以下两方面来优化企业投融资决策，提升企业价值：一是避免信息不对称以提高投资的效率性，包括减少投资不足和投资过度的情况;二是降低内部现金流波动以优化投融资策略。屈文洲等使用知情交易概率指标 PIN作为信息不对称的代理变量，检验发现企业的投资支出与信息不对称程度显著负相关。贾炜莹和陈宝峰以我国1151家A股上市公司为样本，发现企业固定资产比例与风险管理显著正相关，得出避免投资不足是企业进行风险管理的目标之一。此外，企业不进行套期保值时，内部现金流的波动将引起投资和融资变化，由于投资边际回报率递减和融资边际成本递增的性质，意味着公司将偏离最佳产出，损害自身价值。也有学者认为，现金流的波动性会以代价高昂的方式干扰投融资计划，因此只要套期保值能减少现金流的可变性，就能增加企业的价值。

（4）减少管理层代理冲突。刘柏和梁超指出，股东和管理层之间的信息不对称是代理冲突产生的重要原因。刘井建等认为其根本原因是股东和管理层目标的天然不一致性，公司股東的目标是公司价值最大化，而高级管理层的则是自身利益最大化，包括个人薪酬、地位、名誉和晋升等，因此代理成本可视作缓解目标分歧的代价。管理层通过套期保值决策提高企业现金流稳定性有利于管理层获取绩效薪酬，巩固管理层职位并提高声誉。

（二）金融对冲的价值效应

目前的文献，主要关注金融对冲的经济后果，尤其是对企业价值的影响，但结论并不一致。Bartram等在利用面板数据模型和倾向得分匹配技术进行分析后发现，金融对冲与企业价值之间并无关联。PREZ-GONZALEZ′和Yun所做的自然实验则表明，电气行业天气金融衍生品的使用有助于提升公司价值。郭飞基于我国 968 家跨国公司的数据发现，外汇衍生品的使用能够带来约 10%的价值溢价。少数文献还涉及具体影响路径的研究。基于 1996—2012 年1185家美国公司的银行借款合同数据，Campello等的研究表明，金融对冲通过降低外部融资成本、缓解债权人对投资条款的限制来增加投资支出这两条渠道来提升企业价值。Allayannis、Lel和Miller认为，如果公司拥有强大的内部（公司层面）或外部（国家层面）治理，那么使用衍生品进行外汇风险对冲与价值溢价呈正相关关系。Bodnar等研究了企业使用远期和期权进行IR风险对冲的行为，为对冲的效果提供了混合结果。PREZ-GONZALEZ′和Yun发现气候衍生品与能源公司的企业价值之间存在正相关关系。Lee以亚洲上市公司为样本，通过回归分析发现公司估值与衍生品使用强度正相关。此外，在公司治理结构较强的公司中，公司估值与衍生品使用之间的正相关关系更强。张海亮等基于2013—2017年参与 “一带一路” 建设的264 家中国企业微观数据，通过实证检验，得出企业经营性对冲和金融性对冲策略均具有良好效果的结论。还有学者通过研究2005年到2017年期间富时全股指数中上市的378家非金融公司，用了TE模型、PSM模型以及DDM模型，分析得出对冲与企业价值、业绩之间的关系是不确定的，这种关系随风险类型、所使用的衍生品类型和时期而变化。

但无论是金融衍生品的价值效应还是避险效应，都是对企业套期保值最终结果的研究，至于套期保值决策发挥作用的具体经过主要是通过何种途径影响企业价值，对于厘清企业套期保值全过程是至关重要的。对这一作用机制的研究，国外仅有少数文献进行理论探讨，但未进行全面深入的实证分析，目前未见与本文相似的同类研究。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取我国2011—2020年沪深A股有色金属行业的上市公司为样本，分类标准为申万一级行业分类标准。考虑到ST、*ST的公司有强激励进行盈余管理，将会导致该公司在特殊处理后的一段时间内存在财务报表信息失真的可能性，因此剔除2011—2020年曾受到特殊处理的公司。

由于本文的研究聚焦于有色金属企业进行套期保值的价值效应，所选样本企业还需满足以下两个条件：一是具备套期保值的动机。若企业在公告中声明自身面临外汇风险、利率风险、商品价格风险、信用风险，可采取适当的套期政策来对冲风险，则视为企业具有动机;此外，考虑到样本企业多是有色金属生产企业，当原材料成本与总营业成本的比值或是产成品收入与总营业收入的比值达到一定数值，原材料或产成品金属的价格波动会对企业盈利产生较大影响，则企业有充足的动机参与套期保值，本文将这一比值定义为50%以上。二是具备套期保值的途径。在符合第一个条件的基础上，对应企业所要对冲的风险种类，国内外衍生品市场中应具备相应的交易品种，包括外汇或大宗商品的远期、期货、期权合约。经过筛选后，本文最终得到的样本公司有65家。除套期保值虚拟变量为手动整理，本文数据皆来自国泰安数据库。

（二）变量选择

（1）被解释变量。由于企业价值是一个多维度的指标，因此本文从不同层面对企业价值进行衡量，主要包括盈利能力、经营风险和经营效率。

盈利能力方面，资产收益率的大小与企业创造利润的能力正相关。资产收益率是企业净利润与总资产的比值，体现了企业单位债务资金和股本资金创造利润的能力。因此，资产收益率越高，意味着企业盈利能力越强，从而企业价值越大。

经营风险方面，每股经营现金流量的大小与企业承担的风险正相关。每股经营现金流量是企业经营现金流量净额与普通股数量的比值，主要体现了企业在维持正常经营的基础上偿还负债、对外投资的能力。因此，每股经营现金流越大，企业陷入财务困境的概率越小，从而企业价值越大。

经营效率方面，总资产周转率与效率正相关。资产周转率是销售收入与平均资产总额的比值，表示企业经营期间总资产从投入产出的流转速度，反映了企业的运营效率。该指标越高，表明企业资产的利用效率越高，企业价值越大。

（2）解释变量。采用虚拟变量，若企业运用金融衍生品参与套期保值，则记为1，否则记为0。2006年2月，财政部颁布的会计新政详细规定了2007年及以后企业应定期披露套期保值交易的类型、数额、被套期项目、被套期风险的性质以及套期有效性的评估结果，这使对于套保策略的价值效应研究具有可行性。

以往许多学者仅采用检索关键词的方法来判断企业是否使用了衍生品进行对冲，不辅以人工检查，常用的关键词包括“期货”“远期”“期权”“互换”等。但通过大量观察发现，这种方式过于粗略，可能会造成极大的误差。比如，搜索“期货”可能出现 “电解铜等大宗商品根据期货交易所公开市场报价作为预计售价”，搜索“期权”可能出现“管理层期权”“长期权益账面价值”等。因此，为了得到更加准确的数据，本文采用了软件处理与人工检查相结合的方法。具体数据收集流程包括： ① 在公司年度报告中搜索关键词“套期”“套期保值”，获取企业套期保值工具的相关信息，若套期工具的期初或期末公允价值不为0，则视为企业在本年度持有衍生金融工具进行套期保值。此外，若年报中明确企业本年度使用了金融衍生品进行风险对冲，但未公开其公允价值，则同样视为企业在本年度进行了套期保值。②若搜索关键词没有结果，则查看报表主要项目注释中的衍生金融工具专栏，若注明了期货、远期或期权的公允价值，且明确其使用目的为对本公司主营业务产品价格进行保值，意味着所使用金融衍生品的避险而非投机属性，则视为企业参与了套期保值。

（3）控制变量。除衍生品对冲策略，企业规模、股权集中度、企业成长性、产权属性、财务风险、现金持有比例在理论上也会对企业价值產生影响，因此应剔除以上变量对因变量的影响（见表1）。

四、实证检验结果及分析

（一）描述性统计

如表2描述性统计结果所示，第一，资产收益率的均值和中位数分别为3.29和2.67，中位数明显低于均值，且标准差为6.32，表明我国有色金属上市企业的盈利能力具有明显的两极分化现象。第二，衍生品虚拟变量的均值为0.52，说明约有52%的有色金属上市企业进行了套期保值，这一数字大大超出其他学者19.6%的全样本统计结果。原因在于相比其他大多数行业，有色金属企业更有动机进行套期保值。第三，大股东持股比例和营业收入增长率的标准差分别为13.84和36.06，表明不同企业间的股权集中度和成长性差异较大。

表3将因变量数据根据是否使用衍生品进行分组讨论，发现进行套期保值的样本相比未进行套期保值的样本，具有均值更大的每股经营现金流与资产周转率，以及波动性更小的资产收益率。

（二）回归结果及分析

根据前述变量设置和模型选择，以代表企业套期保值情况、企业规模、股权集中度、企业成长性、产权属性、财务风险以及现金持有水平的变量作为自变量，分别以代表企业盈利能力、经营风险以及经营效率的变量作为因变量，构建三个基于处理效应的面板数据回归模型。回归结果如表4所示。

在以资产负债率为因变量的模型中，整体拟合程度较好，衍生品使用情况系数为正值，且在10%的显著性水平下显著，说明套期保值能够提升企业的资产收益率，从而提升企业价值。此外，企业成长性、资本结构均是影响企业价值的显著因素，企业负债越低、成长性越强，企业价值就越大。在以每股经营现金流为因变量的模型中，整体拟合程度较好，衍生品使用情况系数在10%的显著性水平下为正，说明套期保值能够增大企业的每股经营现金流，从而改善企业价值。此外，企业规模仍是影响企业价值的显著因素，企业规模越大，每股经营现金流越大，而较低的经营风险带来更好的成长机会，从而提升企业价值。在以资产周转率为因变量的模型中，整体拟合程度较好，衍生品使用情况系数为正值，且在1%的显著性水平下显著，说明套期保值能够显著提升企业的资产周转率，因此可以得出套期保值能够通过改善企业经营效率来提升企业价值的结论。

五、结论与建议

我国有色金属企业的套期保值对企业价值的影响，需要从衡量企业价值的不同标准进行多角度的判断，本文主要考察企业的盈利能力、经营风险以及经营效率。实证结果表明，在企业盈利能力方面，有色企业可以通过套期保值显著提升自身创造利润的能力，从而有助于提升企业价值。在经营风险方面，有色企业可以增强自身经营活动的现金流，意味着财务困境成本大大降低，这会在很大程度上提升企业价值。在经营效率方面，套期保值可以提高资产从投入产出的流转速度，而较高的经营效率则意味着较大的企业价值。

本文研究结果总体上支持套期保值有助于提升企业价值的观点，相关各方应积极推动金融衍生品市场不断发展，通过降低交易成本、进行知识技能培训、发展从事风险管理的专业服务机构等多种方式，鼓励有需要的上市公司通过套期保值进行风险管理，并进一步完善上市公司关于金融衍生工具的信息披露制度;对于上市公司来讲，金融衍生工具是把双刃剑，一定要严守套期保值原则，强化内部风控制度和措施，严防违背避险的初心，走上投机的道路。

有色金属行业是参与套期保值较早、较成熟的一个行业，具有标杆意义。不过选择该行业上市公司进行的研究仍具有局限性，后续研究中，有必要将样本扩大至制造业上市公司或非金融行业的上市公司，以便得出更具普遍性的结论。

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