资本项目开放对宏观金融风险的影响 ——基于跨国面板数据的检验

沙文兵， 常雨晴

(安徽财经大学 国际经济贸易学院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

20世纪70年代中期以来，全球化成为世界经济的重要特征，国家之间经济依赖性逐渐加深，这不仅表现为国际贸易的迅猛增长，还表现在国内外金融市场联动性不断增强、金融业务相互渗透。在此背景下，多数国家都把资本项目开放提上议程，以期享受资本流动红利。20世纪80年代以来，全球范围内众多发达国家和发展中国家纷纷开始了资本项目自由化进程。传统理论认为，开放资本项目有助于优化国际资源配置。后发国家曾普遍困扰于经济发展中资本稀缺问题，国际资本流入可以弥补东道国资本的不足，并带来国际技术转让，从而促进东道国经济发展。然而，国际经验表明，并非所有的资本项目开放都取得了令人满意的结果，有很多发展中国家和地区在资本项目开放的过程中出现大量问题，甚至发生了严重的金融危机，例如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机等。这些金融危机的发生表明，在条件尚不具备的情况下，过快开放资本项目可能会加剧本国的金融不稳定性，加大系统性金融风险，对宏观经济造成强烈冲击。近年来，微妙的国际政治走向使世界经济不确定性加剧，国际贸易摩擦和各种金融衍生工具的盛行使国际资本流动与金融风险的关系更加复杂，金融体系在这些挑战面前显得更加脆弱；同时，金融科技的迅速发展加快了全球金融一体化进程，各国金融市场间的相互依赖性逐渐加深，金融风险更容易在国家之间传染，风险冲击效应被放大，国际资本往来对一国金融稳定的影响越来越明显。如果不能制定审慎合理的金融政策，很可能危及国内宏观经济金融的稳定。因此，如何在享受资本项目开放红利的同时纾解宏观金融风险，是一个亟待探讨的重要课题。

本文试图探索资本项目开放导致宏观金融不稳定的传导机制，并选取全球具有代表性的国家和地区，使用跨国面板数据模型检验资本项目开放度与宏观金融风险之间的量化关系，以期能为我国更加审慎地推进资本项目开放、防范宏观金融风险提供参考。

二、文献综述

在1997年爆发的东南亚金融危机中，资本项目开放度较高的国家(如泰国、韩国)遭遇重创；而其他经济条件类似、但资本项目开放度较低的经济体却表现良好。这暗示着资本项目开放带来的国际热钱大规模进出可能是引发金融风险的重要因素。关于资本项目开放与金融不稳定关系的经典理论有三代货币危机理论，分别强调经济基本面恶化情况下货币扩张与固定汇率制之间的矛盾、经济基本面没有恶化情况下投资者预期改变导致货币危机自我实现、企业恶化的资产负债表与货币危机的自我实现。Kitano在研究金融危机问题时，把国家对跨境资本流动的管制纳入分析框架[1]。Guo和Huang认为大量资本流入会给东道国带来金融繁荣，而大量资本流出则会导致经济危机[2]。Corsetti等认为，在国内宏观经济条件没有跟上金融自由化的脚步时，仓促地开放会引发系统性金融风险[3]。Calvo通过构建经济模型分析了2008年美国次贷危机以及几次新兴市场国家金融危机，发现国际资本大量流入增加了证券市场的流动性，新型流动性金融工具的发展抬高了金融资产的价格，从而导致金融泡沫不断积聚[4]。

还有一些学者对资本项目开放与金融不稳定的关系做了更微观、更具有针对性的研究。Hamdaoui等利用49个国家和地区1980至2010年的数据，基于Probit模型研究发现，金融自由化和银行业危机之间存在倒U型关系，银行业的动荡最有可能在中等程度的自由化之后发生[5]。Aizenman和Binici基于2000-2014年季度数据，运用动态面板数据模型研究资本项目开放对OECD国家和新兴市场国家外汇市场压力的影响，发现短期资本流动与外汇市场压力关系显著，新兴市场国家的资本项目开放加大了外汇市场压力[6]。Ahmed使用GMM模型研究了撒哈拉以南非洲地区金融自由化问题，发现自由化本身可能会引发短期金融失稳、国内资本外逃风险[7]。Magud等以25个新兴市场国家为研究对象，分析在大量资本流入时期汇率弹性对信贷市场的影响，结果表明信贷扩张在汇率机制不那么灵活的经济体更为显著，资本流动逆转可能会引发信贷崩溃和资产价格暴跌[8]。Botta强调金融和资本项目自由化可能在新兴经济体中造成金融不稳定后果[9]。Huang和Ji基于60个中等收入国家40年的经验，预测中国金融自由化的影响，发现净资本流入将会大幅增加，而这可能会成为金融危机发生的驱动因素[10]。Dovern和Van Roye研究发现，资本项目开放程度越高的国家越容易受到其他国家金融风险溢出的影响[11]。Cubillas和Gonzalez认为，资本项目自由化会通过不同的渠道加剧发展中国家和发达国家银行业所面临的风险[12]。Roy和Kemme以更长远的历史视角分析了2008年全球金融危机爆发的主要原因，发现在不同的历史时期，资本流入的激增会助长私人部门债务的扩张和金融部门脆弱性的增加[13]。

国内也有许多学者对资本项目开放的风险问题进行了研究。潘素昆分析了外商直接投资对发展中国家金融稳定性的影响，认为即使是相对稳定的FDI也会给东道国带来潜在的金融风险[14]。羌建新认为，国际资本流动具有很强的波动性，资本流入的“激增”和“骤停”是导致发展中国家金融风险上升的重要驱动因素[15]。方意等分别从银行资产、负债、资本金以及银行系统性风险层面，阐述了资本项目开放是如何导致银行体系脆弱性的[16]。马理和朱硕指出，资本项目开放会导致汇率过度波动，从而引发金融安全问题[17]。马勇和陈雨露通过对不同资本项目开放模式的比较发现，金融危机发生的原因在于激进的开放模式[18]。李成和白璐构建了一个关于我国资本项目开放度与外汇市场压力指数的无限分布滞后模型，发现资本项目开放度的提高会增加金融市场的不稳定性[19]。戴淑庚和余博使用SV-TVP-VAR模型研究发现，我国资本项目开放对系统性金融风险的影响具有时变特征[20]。朱孟楠等构建了货币危机模型，并测度了我国货币危机压力指数，使用MS-VAR模型研究发现，我国资本项目开放与货币危机整体上存在正相关关系[21]。何剑等利用SV-TVP-VAR模型分析我国资本项目开放如何通过金融风险渠道影响经济高质量发展，研究结果表明我国资本项目开放在中长期内放大了金融风险对经济高质量发展的负向影响[22]。

梳理现有文献可以发现，已有国内外文献研究资本项目开放风险，但实证分析多体现在某一个国家的单一的、具体的金融市场，如外汇市场、银行市场等，关于资本项目开放与一国宏观金融稳定情况的量化关系鲜有文献涉及。本文可能的贡献在于：一是多角度梳理资本项目开放影响宏观金融风险的传导机制，从理论上厘清资本项目开放与宏观金融风险的关系；二是基于跨国面板数据，实证研究资本项目开放程度与宏观金融风险之间的量化关系，为中国资本项目开放决策提供经验依据；三是考虑到跨境资本流动的异质性，区分较为稳定的长期资本流动以及容易波动的短期资本流动，以期能全面地分析资本项目开放对宏观金融风险的影响。

三、资本项目开放对宏观金融风险的影响机制分析

1.资本项目开放引发资本流动的不确定性增加

资本项目开放首先会对资本流动产生直接影响。根据巴切塔模型，跨国界资本交易控制的取消对资本流动方向的影响无法预测[23]。资本项目开放后，一些国家依靠良好的经济发展前景吸引大量国际投资，这些国际资本中不乏有逐利性强的“热钱”，很容易引起流入国投资狂热。然而，初期的过度流入并不具有长期稳定性的特征，一旦经济基本面有变或者投资者信心逆转，先前流入的逐利性资本会迅速撤离。资本流动的这种不确定性会对东道国资本市场的稳定产生强烈冲击。当大规模资本涌入时，市场流动性放大，市场利率下降，投资者投资的机会成本降低，资本市场价格非理性上涨。利率下降也会促使实体经济投资过热，这进一步推动资本市场价格上升。反之，当跨境资本大幅撤离时，市场流动性急剧紧缩，资本市场价格大幅下跌，市场震荡加剧，进而动摇金融体系的稳定性。墨西哥、俄罗斯以及东南亚一些国家都曾经历过国际资本大规模流入而随后又突然大规模流出的过程，大进大出的投机性资本严重冲击了这些国家的金融体系并引发了严重危机。资本的过度流入存在诱发金融泡沫的风险，而泡沫破灭或信心逆转会引发资本恐慌性出逃风险，这两者无疑都会冲击一国的金融体系，甚至引发金融危机。另外，全球金融周期也会放大一国资本流动的波动性[24]。特别是对于许多新兴市场国家来说，因其国内金融市场规模小、流动性低、敏感性高，很难承受住大规模投机资本流动的冲击，容易造成金融市场动荡甚至是引发严重的系统性危机。更糟糕的是，金融全球化使世界各国在金融市场、金融产品、金融业务等方面的联系日益密切，这极大地便利了金融风险突破地理限制而在国家之间传染，放大了金融危机的破坏力。当一个国家的金融市场存在风险时，正如第三代货币危机模型所指出的那样，由于该国发生资本恐慌性外逃而引发“羊群效应”，导致与该国经济密切相关或经济基本面条件类似的其他国家同样会发生大规模金融资产抛售行为，从而影响后者的宏观金融稳定。余永定认为，泰国金融危机发生的重要原因就在于早期国际资本过度流入，而流动方向突然逆转导致资本大规模流出，最终直接引爆危机[25]。

2.资本项目开放加剧汇率的波动

资本项目开放提高了国外投资者资产配置的便利性，但这可能会给东道国带来跨境资金流动的大幅波动，从而导致东道国币值稳定性下降；同时，东道国外汇市场也将面临国际投机风险。由资本项目开放带来的跨境资本流动与汇率之间存在明显的相互关系。当跨境资本流入时，东道国货币面临升值压力，同时，市场形成升值预期，跨境资本加速流入。然而当国内经济面临下行风险时，跨境资本流入方向逆转，东道国货币面临贬值压力。受市场非理性行为的影响，跨境资本流动与汇率波动之间容易相互强化。具体来说，由于新兴市场国家的资本劳动比率低于发达国家，其国内均衡利率高于发达国家，高的资本回报率必然吸引发达国家对新兴市场国家投资。国外资本的大量涌入，一方面会抬高国内金融资产价格、房地产价格和国内物价水平；另一方面，对本币需求的大幅攀升会加大本币升值的压力。开放经济的“三元悖论”表明，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三个目标不可能同时实现。此时，政府会陷入两难选择：如果为稳定汇率而干预外汇市场，则会加剧通货膨胀；如果为解决通货膨胀问题而实施紧缩性货币政策，则会使本币进一步升值，从而吸引更多国际短期投机性资本涌入，进一步哄抬金融资产价格和物价水平，导致金融资产泡沫不断累积。然而，本币升值和通货膨胀都会使经常项目恶化，最终可能导致国际投资者信心逆转和国际资本大量撤离，不仅会引发“羊群效应”和投机攻击，导致本币大幅度贬值，还会促使金融资产价值缩水、金融泡沫破灭，甚至直接引爆金融危机，经济社会遭受严重破坏。特别是对于发展中国家而言，由于其市场透明度不高，公众理性分析能力不足，上述情形更容易发生。

3.资本项目开放动摇银行体系的稳定

银行体系的健康运行在维持金融市场的稳定中发挥着举足轻重的作用。一国资本项目开放使资金以各种形式流入本国银行体系，会对银行业的运转产生直接和间接的影响。

一方面，资本项目开放会直接影响国内银行体系的信贷规模和结构。放松资本流动管制使大量国际资本以各种形式流入银行体系，外资的大量流入增加了货币供给，此时银行可贷资金增多，资金使用成本降低，很容易引发银行信贷过度扩张，从而形成信贷风险。美国次贷危机发生的原因就在于未能对大量流入的跨境资本进行合理的运用，引发信贷市场失灵并最终导致银行危机。另外，放开资本账户可能会导致银行资产负债表结构不合理，首先是“货币错配”问题，发展中国家由于货币不可兑换和国内金融市场不发达，只能使用外币在国际市场上借贷，从而造成资产负债的币种不匹配；其次是资本逐利性的本质会使得外国投资者在投资时倾向于选择短期投资产品，而银行的资产可能是对于国内建设项目的长期贷款，即出现“借短贷长”的“期限错配”现象，由此会引发流动性不足问题并导致国内金融体系的脆弱。一旦面临不利的外部冲击，极易诱发大规模资本外逃和“投机攻击”，引发货币危机和银行危机。

另一方面，资本项目开放还会通过产业结构和金融创新对银行体系产生间接影响。就产业结构而言，很多国家的工业体系依赖于外资得以建立起来，其国内企业更容易受到国际不利因素影响。一旦企业经营出现问题，会导致银行不良贷款率上升，进而危及银行业的健康经营。就金融创新而言，资本项目开放意味着更高的效率和更好的金融资源配置能力，这个过程常常会伴随着金融科技的迅速发展，各种形式的金融创新产品不断涌现，使一些风险性的投机资本更容易逃避传统金融管制，不利于金融市场的稳定。此外，各金融子市场也并非相互独立的，银行体系风险容易扩散到外汇、证券市场，引发系统性金融风险。方显仓和孙琦认为，短期国际资本往来不仅对东道国银行体系的资产负债表产生直接的不利影响，银行本身盲目扩大信贷行为以及信贷投向不合理也是造成风险的重要因素[26]。

总之，上述理论分析表明，资本项目开放可能通过多条路径影响一国宏观金融风险。图1对上述资本项目开放影响宏观金融风险的传导机制进行了总结。从中可以看出，资本项目开放可能会通过影响资本流动方向、加剧汇率波动以及影响银行体系稳定性三个渠道，动摇金融体系的稳定性，引起宏观金融风险上升。

图1 资本项目开放导致宏观金融风险的传导机制

四、研究设计与数据描述

1.模型构建

本文选择跨国面板数据研究资本项目开放对宏观金融风险的影响，因此核心解释变量为资本项目开放度。同时，大量研究表明，资本项目开放的风险与一国金融市场发展水平密切相关：有深度且流动性良好的国内金融市场可以有效吸收、抵御大规模资本跨境流动的冲击，从而降低与资本项目开放相关的风险。因此，我们将资本项目开放度和国内金融市场发展水平的交互项作为另一个核心解释变量纳入模型。此外，考虑到宏观金融风险具有持续性特征，当年的宏观金融风险由于惯性会受到上一年的影响，因此解释变量包含被解释变量滞后一期值，本文建立动态面板数据模型如下：

FRi,t=αi+δFRi,t-1+β1openi,t+β2openi,t×jrfzi,t+β3controli,t+γt+εi,t

(1)

其中：FR代表一国宏观金融风险程度；open是资本项目开放度；jrfz为国内金融市场发展程度；i和t分别代表国家和年份；αi代表国家i的固定效应；γt为时间固定效应；εi,t为随机扰动项。

2.变量和数据说明

被解释变量为宏观金融风险。关于宏观金融风险的测度指标，常见的方法有两种，一是选取各金融市场上具有代表性的重要变量构建综合指数来反映一国所面临的宏观金融风险，这种方法由Illing和Liu开创后被许多学者和机构使用并发展[27]，如Oet等构建的克利夫兰金融压力指数[28]、陈守东和王妍构建的中国金融压力指数[29]、IMF的金融稳定指数FSI和美联储金融风险预警指标等。另一种是用金融危机作为代理变量[18]。考虑到有些样本国尚未发生过真正意义上的金融危机，而金融风险指数可以比较全面地反映金融市场以及相关机构的运营状况，因此，为了全面把握资本项目开放对宏观金融风险的影响，本文使用美国政治服务集团PRS提供的ICRG指数集中的“金融风险指数”来衡量宏观金融风险，该指数取值范围为0-50，数值越高，宏观金融风险越低，以FR表示。

核心解释变量为资本项目开放程度。资本项目开放度的测度主要有基于政策法规的名义测度法和基于经济指标的事实测度法两大类。名义测度法根据各国对于资本项目开放的相关法律法规来确定资本项目开放程度，主要包括IMF法和OECD法。事实测度法根据某些经济指标定量测度一国的资本项目开放程度，包括F-H法、价格水平法和总量法。F-H法以储蓄率与投资率之间的关系来衡量资本项目开放度；价格水平法包括资产收益率关联法和利率平价法，这两种方法都是通过比较国内收益率(利率)与国际收益率(利率)之间的差异来测度一国的资本账户开放状况；总量法通常以资本流动量与GDP的比值来间接衡量一个国家的资本项目开放度，运用最为广泛的是LMF法与Kraay法[30]。通过比较可以发现，名义测度法由于其事前赋值的缺陷可能无法反映资本流动的真实状况，且每个国家的法规限制对资本流动的影响千差万别。与之相较，事实测度法可以有效避免上述缺陷，因此本文采用常用的总量LMF法。借鉴胡亚楠的做法[31]，选择一国国际投资头寸表中代表短期资本流动的“证券投资”“其他投资”以及“金融衍生品”等项目的借贷方余额之和与该国当年GDP的比值来衡量其资本项目开放度，并以open表示。考虑到资本项目开放对一国宏观金融风险的影响可能具有滞后性，我们同时加入资本项目开放度的一阶滞后项。交互项中金融发展程度(jrfz)以文献中常用的一国私营部门信贷规模与GDP之比来衡量，该指标是衡量国家金融发展水平的Goldsmith式指标之一。

为了增加模型的稳健性，本文还纳入一些控制变量。结合理论及前人的研究，本文将人均收入(pgdp，基于2010年不变价美元)、人均收入增长率(gpgdp，基于2010年不变价美元)、通货膨胀率(Inflation)、人口增长率(gpp)等作为控制变量纳入模型[32-33]。

样本选择方面，本文选取53个国家和地区(1)具体包括29个发达国家和地区(中国香港、丹麦、以色列、冰岛、卢森堡、塞浦路斯、奥地利、希腊、德国、意大利、挪威、捷克、斯洛伐克、斯洛文尼亚、新加坡、日本、比利时、法国、澳大利亚、爱尔兰、瑞典、美国、芬兰、英国、荷兰、葡萄牙、西班牙、韩国、马耳他)和24个发展中国家和地区(智利、爱沙尼亚、墨西哥、印度、巴西、埃及、中国、保加利亚、波兰、俄罗斯、菲律宾、哥伦比亚、科威特、孟加拉国、秘鲁、南非、尼日利亚、匈牙利、哥斯达黎加、洪都拉斯、马来西亚、萨尔瓦多、约旦、克罗地亚)。样本期选取为2005-2019年。进行研究。金融风险指数FR来源于PRS GROUP的官方网站，资本项目开放度原始数据来自IMF数据库提供的国际投资头寸表，金融发展程度及所有控制变量数据均来自世界发展指标数据库(WDI)。

五、计量结果与分析

考虑到宏观金融风险具有高度持续性特征，当年的宏观金融风险由于惯性会受到上一年风险的影响，因此，本文构建的回归模型中解释变量包含被解释变量的滞后项，是一个动态面板数据模型。考虑到资本项目开放与金融风险之间可能存在双向因果关系：资本项目开放通过影响资本流动方向、汇率波动和银行体系稳定性而对宏观金融风险产生影响；同时，宏观金融风险反过来也会影响资本项目开放的态度和开放进程。类似的，宏观金融风险与金融发展程度、人均实际GDP、人均GDP增速等变量之间也可能存在双向因果关系。结合以上几点考虑，为处理可能存在的内生性问题，本文将资本项目开放度、金融发展程度与资本项目开放度的交互项、人均实际GDP对数及人均实际GDP增速等均设为内生解释变量，采用差分GMM方法对前述动态面板数据模型进行估计。

1.资本项目开放对宏观金融风险影响的检验

估计结果如表1所列，表1的第二列和第三列为资本项目开放对宏观金融风险影响的基准估计结果。分析如下：

第一，在基准回归的两个式子里，核心解释变量资本项目开放度滞后一期的系数估计值都在1%的水平上显著为负，即资本项目开放度的提高显著降低了金融风险指数，也就是导致宏观金融风险的上升。这与前面理论分析结果一致，即资本项目开放可能会通过资本流动方向、汇率稳定性以及银行体系稳定性三个机制影响宏观金融稳定程度。

第二，从表1的第三列可以看出，资本项目开放与金融发展程度交互项的回归系数为正且在1%的水平上显著，意味着金融发展程度的提高有利于缓解资本项目开放对宏观金融稳定的不利影响。一般来说，金融发展程度越高的国家或地区，金融市场规模越大，拥有更加健全的金融基础设施、更多更复杂的金融工具以及更加充足的流动性，可以有效应对大规模的资本流动冲击，则其资本项目自由化导致的跨境资本流动对金融体系的负面影响就越小，甚至可以抑制资本项目自由化对金融体系的负向冲击。美欧等发达国家的金融体系不仅起步较早，而且与经济体系配合发展，其资本项目开放显著促进了国内经济增长；然而，许多金融体系尚未成熟就激进地推进资本项目自由化的发展中国家，如泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家，其资本项目的过快开放吸引了大量投机性国际游资，最终引发了严重的金融危机。

表1 回归结果

2.异质性检验

为了评估实证结果的可靠性，本文使用整体资本项目开放度代替上文中的短期资本项目开放度来衡量资本项目开放程度，以此来进行异质性检验。整体资本项目开放度的测算包括外商直接投资这类长期资本，尽管长期以来，外商直接投资这种相对稳定的引资方式在引发金融危机方面并没有引起过多关注，但FDI波动性上升也会从实体经济渠道给开放国带来潜在金融风险[14]。近年来直接投资和间接投资相融合虽然使企业引资更加灵活，但有些“热钱”假借外商直接投资名义流入东道国金融市场进行投机活动，从而引发流入国金融风险。因此在研究资本流动对宏观金融风险的影响时，也应该把外商直接投资这类长期资本纳入考虑范围。我们选择国际投资头寸表中“证券投资”“其他投资”“直接投资”以及“金融衍生品”等项目的借贷方余额之和与GDP的比值来衡量整体资本项目开放度。表1的第四列为整体资本项目开放度回归结果。我们发现，整体资本项目开放度回归结果与短期资本项目开放度回归结果基本一致：滞后一期的资本项目开放度系数为-0.020，且在1%的水平上显著，当期资本项目开放度系数为0.004，比较两者绝对值大小可知资本项目开放对宏观金融稳定状况的净效应仍为负，即随着时间的推移，资本项目开放对宏观金融稳定的负面影响逐渐显现，这说明整体资本流动也会对金融稳定产生明显的负面影响。整体资本项目开放度与金融发展程度的交互项仍然在1%的水平上显著为正，说明金融发展程度的提高可以抑制整体资本流动对宏观金融稳定的负面影响。比较表1的第三列和第四列可以发现，短期资本项目开放度的系数估计值为-0.042，整体资本项目开放度的系数估计值为-0.020，说明短期资本项目开放对宏观金融稳定的负面影响明显大于整体资本项目开放对宏观金融稳定的负面影响。这是因为短期资本流动天生具有不稳定性，对金融体系的负面冲击效应更大。

3.稳健性检验

为了检验本文模型估计结果是否可靠，本文将Chinn和Ito测算的法定型指标Kaopen指数作为资本项目开放度的替代指标进行稳健性检验[34]。Kaopen指数数值越大，代表资本项目开放水平越高。Kaopen指数数据来源于KAOPEN数据库。回归结果如表1的第五列所列，可以看出，回归系数的符号与表1的第三列基准回归结果基本保持一致，滞后一期的资本项目开放度系数在5%的水平上显著为负，即资本项目开放度与金融稳定性呈反向关系。因此本文的研究结果具有较强的稳健性。

4.基于汇率波动风险的中介效应检验

如前文所述，资本项目开放提高国外投资者资产配置便利性的同时可能会给东道国带来跨境资金流动的大幅波动，从而导致东道国币值稳定性下降并由此引发宏观金融风险。因此，本文认为汇率波动可能是资本项目开放影响宏观金融风险的中间路径。本文构建如下模型来检验汇率波动这一中间路径：

FRi,t=αi+δFRi,t-1+α1openi,t+controlit+γt+εi,t

(2)

EXi,t=βi+δEXi,t-1+β1openi,t+controlit+γt+εi,t

(3)

FRi,t=γi+δFRi,t-1+γ1openi,t+γ2EXi,t+controlit+γt+εi,t

(4)

其中，EX表示汇率波动风险，采用名义有效汇率的标准差来衡量，其数值大小与汇率波动风险成正比。根据中介效应检验步骤，首先应观察模型(3)中open的系数β1和模型(4)中EX的系数γ2是否显著不等于0，若两者都显著不为0，则表示在资本项目开放影响宏观金融风险的过程中存在汇率波动这一中介效应；其次观察模型(4)中open的系数γ1的显著性。基于汇率波动风险的中介效应检验结果如表2所列。

表2 基于汇率波动风险的中介效应检验

模型(3)中open的系数β1和模型(4)中EX的系数γ2都显著不等于0，表示存在汇率波动这一中介效应。模型(3)中open的估计系数为0.023且在1%的水平上显著，即资本项目开放程度越高，汇率波动风险就越大。模型(4)的回归结果显示open的估计系数为-0.057，EX的回归系数为-0.241，两者均在1%的水平上显著为负，即资本项目开放程度越高，汇率波动风险越大，宏观金融风险就越大，这与前面理论机制分析保持一致。综上，我们认为资本项目开放与宏观金融风险之间存在着“资本项目开放-汇率波动风险-宏观金融风险”的影响路径。

六、结论与政策启示

本文首先从理论上分析了资本项目开放引发宏观金融风险的传导机制，并基于2005-2019年全球具有代表性的53个国家和地区的数据，选用动态面板模型检验了两者之间的量化关系。

从传导机制的分析看出：首先，资本项目开放会造成资本流动方向和规模的不确定性，这种不确定性表现为资本过度流动和流动方向突然逆转，过度流动容易引发金融泡沫风险，流动方向的突然逆转易引发资本恐慌性外逃，这两者都会对金融体系产生严重的冲击。其次，频繁的跨境资本流动必然会冲击东道国汇率的稳定性，从而为国际投机资本攻击外汇市场提供便利，同时东道国货币政策的独立性也将受到威胁。再次，资本项目开放通过影响东道国银行体系的信贷规模和信贷结构，可能导致银行信贷过度扩张、资产外债结构不合理以及信贷投向不合理问题，直接损害银行体系的健康发展；另一方面，资本项目开放还会通过产业结构和金融创新对银行体系产生间接影响，而金融监管体系薄弱、政府隐性担保等外部问题也会加剧银行体系风险。最后，对于新兴市场国家或地区来说，金融市场规模小、敏感性高，缺乏健全的金融和经济基础设施，很难承受住资本大量流入以及突然逆转的冲击，加之各金融子市场联动性不断增强，金融风险容易在各金融子市场之间传染，由此可能引发资本流入地的金融动荡甚至是金融危机，而其金融市场的“原罪”也使之在国际资本投机攻击面前更加脆弱。总之，资本项目开放可能通过多种传导机制，影响宏观金融稳定。

基于跨国面板数据模型的实证分析结果表明：第一，资本项目开放度越高，金融风险指数则越低，即资本项目开放对宏观金融稳定有负面影响，这一结果具有稳健的。第二，金融发展程度的提高可以有效抑制资本项目开放对宏观金融稳定的负面影响。第三，相对于长期资本流动而言，短期资本流动对金融稳定的负面影响更大。

根据上述结论，本文提出如下对策建议：第一，提升金融市场的深度和广度，加强各金融子市场的风险抵御能力。在资本项目开放的背景下，跨境资本频繁出入首先会加剧汇率的波动性，扰乱外汇市场的平稳运行；信贷活动的扩张、信贷结构不合理导致的“货币错配”“期限错配”以及“道德风险”问题都会直接危害到银行体系的健康程度，而信贷投向的不合理易导致资产泡沫风险积聚。我国金融市场由于发展时间短、发展水平相对不高，抵御风险的能力还比较弱，因此，应该首先着力促进金融市场的发展，加强金融子市场之间的合作，提高各个金融子市场的风险应对能力，待金融体系足够健全后再逐步放宽对国际资本流动的管理。

第二，完善国内金融监管制度，提高监管效率。面对大量国际资本的流入，金融监管当局要对金融机构信贷投向进行严格监测，确保金融机构及金融主体行为合法，充分吸取亚洲金融危机教训，防止资金投向高风险产业。资本项目的开放使得更多金融工具被创造出来，监管部门面对新兴金融产品时应该更加警惕，金融机构自身也要提高对衍生品的驾驭能力。同时，各金融监管部门也应该加强合作，加大对各类金融机构的监管力度，密切关注资本流动动态，以降低风险发生的可能性。

第三，建立高效的跨境资本流动监测机制，特别是加强对短期投机性资本的监测，谨防“热钱”流入带来的风险。在涉及到如货币市场产品、投资证券和衍生品等短期资本流动项目的开放时，应该加强对短期资金大幅波动的抵御机制，借鉴智利、巴西等国家的经验，创新跨境资本流动监管工具，及时精准把握跨境资本流动状态。

第四，把握好资本项目开放速度，根据国内外经济环境变化灵活调整开放步伐。20世纪80年代，日本迫于美国压力在其国内金融改革尚未成熟的情况下过快地实施资本项目开放而导致的严重经济泡沫，就是盲目开放资本项目的惨痛教训。对于我国来说，为了防范国际“热钱”的大量流入带来的资本流动不确定风险，应该坚持审慎开放资本项目的战略，把握好开放速度和节奏。当前国际环境复杂多变，而我国金融市场也仍然存在发展不够成熟的问题，因此在进一步开放资本项目之前，要认真分析国内外经济、金融形势，切不可急功近利。