双重股权结构对公司治理的影响研究——以优刻得公司为例

○东华理工大学 孙碧佳

一、引言

双重股权结构作为一种特殊的股权结构和公司治理方式，可以避免科创型公司在扩展规模、研发新技术之际，面临要么中止外部融资，要么控制权稀释的两难抉择。国内上市公司过去一直遵循着“同股同权”的股权结构，一定程度上限制了科创型企业在国内资本市场上市的积极性。部分科创型企业为防止大量融资后稀释原创股东在公司的控制权，最终选择以双重股权的股权结构在美国或香港上市。黄惠萍[1]从美国实施的双重股权制度的经验，得出公司的管理和发展都需要相关法律法规完善公司股权制度，突破“一股一权”的单一设计，允许“双重股权”制度在我国的构建和发展。上海证券交易所于2019年3月发布的《上海证券交易所科创板上市规则》标志着双重股权制度在我国正式确立。韩宝山[2]研究认为双重股权在中国企业中有一定的应用前景和实践意义。优刻得作为率先实施双重股权结构的公司，在国内创先河之举。设立双重股权结构的公司的上市将给国内广大公司的上市选择提供了更多的借鉴与经验。本文将以首家科创板上市实施双重股权结构的优刻得公司为研究对象，分析双重股权结构对公司治理的影响。

二、案例背景

上交所科创板于2019年7月正式开板，其服务定位于我国科技创新企业以及战略新兴产业。根据科创板现行的上市规则，目前科创板允许的差异化表决制度主要针对双重股权结构。优刻得于2020年1月在科创板上市，是我国第一家采用双重股权结构的A股上市公司。优刻得科技股份有限公司成立于2018年9月14日，主要从事云计算服务等业务。优刻得于2019年3月17日召开临时股东大会，表决通过公司实施双重股权结构，原创股东季昕华、莫显峰及华琨持有的股份的表决权数量为其他股东所持有的同样数量的股份的表决权数量的5倍。吴英霞[3]建议我国借鉴瑞典做法，立法设定表决权比例范围，但具体倍数由公司自主选择。2020年1月8日，优刻得公开发行B类股票，本次股票公开发行后三名创始人合计持有发行人23.12%的股份及60.06%的表决权，取得公司过半数表决权。在部分小股东大概率会放弃其表决权的情况下原创股东事实上取得公司的绝对控制权。

三、双重股权结构实证分析

(一)股票价格比较

从表1可以看出，优刻得的每股发行价为33.23元，而映翰通的每股发行价稍微低一点，为27.63元，发行价是上市公司根据经营业绩和静态市盈率，上报经证监会批准的向大众发行的价格，优刻得的发行价高一点说明承销机构对其市场前景预估更高一点；从首日开盘价来看，映翰通开盘价为141.52元，比他的发行价多了113.89元，而优刻得开盘价为72元，只比发行价多了38.77元，两家公司首日发行都是大涨，只不过映翰通涨的幅度更高，说明股市对两只股票都是比较青睐的，股民们对映翰通的期待更多点；但从发行市盈率来看，优刻得的181.85倍远远高于映翰通的32.38倍，这反映了投资者对公司增长潜力的认同，所以投资者们对于优刻得长期发展充满期待。

表1 优刻得、映翰通两公司发行日对比

(二)公司创始人的股权和对应的表决权对比

科创型公司对于融资的需求更高。随着资本的不断融入，创始人对公司的掌控权可能会被逐渐吞噬。特别对于上市公司来说，大量股东的进入影响着创始人的决策权。表2为两家公司创始人股权和表决权的对比。

表2 优刻得、映翰通公司股权、表决权对比

从表2来看，优刻得的创始人同时也是公司实际控制人的季昕华、莫显峰和华琨的股权比例分别为13.9633%,6.4357%和6.4357%，三人共占据了公司26.8347%的股权。由于优刻得是双重股权结构的公司，三人拥有的股权所对应的表决权足足达到64.7126%;而映翰通的创始人同时也是公司实际控制人的李明、李红雨夫妇拥有公司的股权比例分别为19.97%、7.89%，二人共占据公司27.86%的股权，由于映翰通为同股同权结构的公司，所以两人表决权也为27.86%。

综上所述，我们可以看出优刻得的三位创始人所拥有公司的股权比例要比映翰通两位创始人所拥有的股权比例低1.0253%，但是优刻得三人的表决权比映翰通两人的表决权要多36.8526%左右，说明拥有双重股权结构的优刻得公司的创始人对公司的掌控更加牢固，他们在控制更少的股权下能够拥有更多的表决权。创始人需要始终保持对公司的绝对控股权。王丛[4]提出有了绝对控股权才能控制董事会，才能保证自己对公司的经营管理权，减少追逐短期利益的压力。与此同时，映翰通的创始人所拥有的表决权只能因资本的涌入而减少，而优刻得的创始人则因为多重股权结构的优势从而能够持续拥有较高的表决权。

四、科创板设立背景下双重股权制度带来的机遇

(一)增强抵御恶意收购风险的能力

双重股权制度的存在促使创始人在融资时不必担心融资对原始股东控制权稀释的风险，也不必担心因外部投资者的短视行为而对公司发展造成负面影响，提高了创始人控制权的稳定性，为创始人全身心地投入到公司治理中奠定了基础。在遇到恶意收购的情况时，双重股权结构设置还可以让收购率降低，提高收购本金。

(二)满足股东异质性需求，发挥创始股东优势

大部分市场投资者的投资目标是盈利，他们更关注公司的短期财务数据和利润目标。但是，任何公司的生存和发展都要有长远的眼光。在股东需求异质化的背景之下，双重股权结构制度在发挥创始股东优势的同时也为股东的投资选择提供了更多的可能性。

五、优刻得公司双重股权结构下的治理风险防范及应对措施

(一)防范表决权滥用，提高监督机制

优刻得作为一家在科创板成功上市的公司，公司治理应满足科创板上市的相关法律法规的要求。双重股份结构的本意是使权利的平衡朝创始股东挪动。这在极大程度上遏制了优刻得对自身的多重股权结构的风险控制。

为了应对表决权滥用的情况监事会和监事应当全面履行公司法规定的权利和义务。刘焱等[5]研究认为要健全权力监督机制，防止决策权的滥用。按照公司法和公司章程要求，运用自己的工作经验和专业知识的优势，通过调查、审计的方式发挥监督职能，尤其是对股东的A股是否继续享受特殊的投票资格，A类股份表决权是否符合规定，特别投票权是否滥用，是否侵犯投资者的合法权益等出具特别意见，保护投资者对公司的知情权和监督权等权利。

(二)防范代理成本加剧风险，建立健全股东利益平衡机制

公司的中小型股东在公司中的股份占比不多，所以参与公司运营管理的主动性很低。与公司的中小型股东相比，控股股东具有决策权的优势。巨大的利益诱惑可能导致控股股东损害中小型股东的权利。

为了防范代理成本加剧的风险，可以为持有特殊表决权股份的股东创建一个事后追责机制。冯峻豪[6]研究提出在双重股权结构下，只有重视防范中小投资者的风险，防止控制股东通过让渡而来的权力侵犯中小股东利益，才能确保控制股东与中小股东利益的平衡，实现双重股权制度的良性发展。要是能为持有特殊表决权股份的股东创建一个事后追责机制，那么在公司的运营出现困难时，特殊表决权股东在承担自己相应的损失时也必须额外赔偿其他股东的损失，这可以促进特殊表决权股东更加谨慎、勤奋地执行他们的工作职责，也能够被动地降低一部分代理成本。

六、结语

双重股权结构作为一种突破公司法“一股一权”基本原则的公司治理机制，其存在是股东异质化的表现，有利于创新科技公司在获得前期融资优势的同时，避免创始人因股权稀释而丧失对公司的控制权。科创板对于双重股权结构的试点，顺应我国证券市场的发展趋势，但处于试点阶段中，在制度和实践中仍存在一系列缺陷。因此，不仅要对科创板双重股权结构的内部结构设计进行规范，还要与其他制度互相配合适用，完善相关配套制度，为双重股权结构在我国证券市场的广泛适用提供经验。