贸易差额与政府债务持续性——基于美国贸易的分析

■/ 高尚弘

一、背景

第二次世界大战结束后，和平与发展成为世界主题，大量国家签订贸易协定和战略伙伴关系，全球化迅速推进。伴随着全球经济复苏和贸易增长，冷战后美国成为世界上最强大的国家，美国对外贸易总量不断上升。从1971 年开始，美国出现对外贸易逆差并逐步扩大，自1971 年的13 亿美元到2020 年的6766.8 亿美元。其中，对外商品贸易逆差高达9220.3亿美元，而服务贸易顺差为2453.5亿美元。

21 世纪以来，随着全球化的不断加深，世界各国根据自身特色和比较优势发展经济，世界贸易格局和产业链分布逐渐稳定，美国作为世界上长久以来的贸易大国，跟不同国家都保持着紧密的贸易往来，根据贸易对象的不同，美国与贸易伙伴之间的贸易差额有很大差别。根据当前全球产业链分布，与美国存在贸易逆差的国家可以分为以下三类：

第一类是以法国、意大利等为代表的发达国家。这些国家主要出口食品、纺织品、酒等，美国与这些国家的贸易差额较小；

第二类是以德国和日本为代表的现代工业体系国家。这些国家以高附加值的高端制造业为主，主要出口重工业产品；

第三类是以中国，墨西哥等为代表的发展中国家。这些国家以低附加值的加工制造业为主，对外贸易主要出口廉价轻工业品和半成品，美国与这些国家的贸易差额极大。

从表1可以看出，以2020年美国与世界主要国家和地区的贸易差额为例，中国是美国最大的贸易逆差国。

表1 2020年美国与世界主要国家和地区的贸易差额 单位：百万美元

贸易逆差给美国带来了巨大的好处，不仅协调了宏观经济增长与稳定之间的矛盾，而且使得生产能力和福利水平摆脱了国内资源的约束。基于美元作为主导性国际货币的地位，美国不仅能够顺利解决贸易赤字带来的国际融资问题，而且无须承担后续的债务利息负担和偿还责任，其对外债务甚至可以长期持续（于春海，2019）。

美国政府和民众旺盛的消费需求和较低的储蓄愿望使美国贸易逆差在理论上有存在的基础。而布雷顿森林体系解体之后，美国通过将美元与石油挂钩建立起来的美元霸权，使美元在世界结算和支付中占据主导地位，进而保证了美国可以长期维持贸易赤字和财政赤字。同时，美国以国债为锚发行基础货币满足世界美元需求，维持双赤字的稳定。美国长期保持一定规模并不断扩大的贸易逆差非但没有给美国带来损失，反而使美国从中获取大量超额收益，美元的霸权地位使美国可以向世界征收铸币税，低成本获取高价值的外国商品，通过美元贬值降低债务负担。但无约束的国际融资，长期的大量超发货币会形成通货膨胀压力，政府和社会经济产生极大风险，一旦债务泡沫破裂，最终会将风险转嫁到全世界承担。

当前我国综合实力不断提升，已经进入世界大国行列，不论是在政治领域还是经济领域都发挥着举足轻重的作用。未来，随着人民币国际化进程的推进和人民币在国际货币中地位的提升，结合我国经济结构的改革优化，如何解决国际融资问题，如何保持债务持续性，本文的研究结论试图提供一个思考路径。

二、美国贸易逆差的本质及成因

（一）低储蓄与高消费使贸易逆差成为常态

美国是世界上消费需求最大的国家，相对于其他国家而言，美国居民的储蓄意愿较低，消费意愿更强。这种低储蓄高消费模式使得美国内部需求极高，需要从世界各地进口不同商品满足美国居民的消费需求，因此美国贸易赤字成为常态。

根据国民经济恒等式，在一个开放经济体中，产品市场与货币市场是相互联系的。由收入等于产出，则Y=C+I+G+NX，由S=Y-C-G，可以推导S-I=NX，（其中Y为国内产出、C为消费、I为投资、G为政府购买支出、NX 为净出口、S为国民储蓄），即一个经济体储蓄与投资之间的差额等于其净出口。根据恒等式，如果S-I 为正，经济体就会产生贸易盈余，如果S-I为负，经济体就会产生贸易赤字。

国民储蓄S 包括私人储蓄（Y-T-C）与公共储蓄（T-C），T 为税收收入。根据图1，美国国民储蓄率相对于中国和世界储蓄率一直处于较低水平，保持在18%左右，低于世界平均的24%，而中国城乡居民储蓄率长时间保持在45%左右。自二十世纪八十年代以来，由于美国里根政府开始实行扩张性的积极财政政策，同时大幅度削减税收，特别是个人所得税，导致公共储蓄逐渐下降，进入21世纪之后，布什政府又进一步减税，同时因为美国在世界范围内的军事战争产生巨额军费，产生大量政府开支，使得公共储蓄大幅下降。公共储蓄和私人储蓄都下降的情况下，国民储蓄处于较低水平，美国作为世界金融中心，金融服务业十分发达，投资需求强，美国的投资率比世界大多数国家要高，较低的储蓄率与旺盛的投资需求使得S-I 为负，为美国长期存在的贸易逆差在理论上提供了基础。

图1 1980-2020年国民总储蓄率

（二）美元霸权是美国长期贸易逆差和财政赤字的基础

1.“贸易投放，国债增加，金融回流，美元供给”的平衡机制。二十世纪七十年代，自法国率先开始用美元兑换黄金，世界掀起美元兑换黄金的狂潮，导致美国大量黄金流出，1971年，美国总统尼克松宣布美国单方面停止美元兑换黄金，这一举动标志着第二次世界大战后建立的美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系解体。为了继续保持美元在世界货币流通中的地位，1974 年美国与沙特等石油输出国达成协议，要求石油输出国将美元作为石油贸易结算的唯一货币。美国作为当时世界最大的石油进口国，石油输出国因此赚取了大量美元外汇，但是由于美元无法在石油输出国国内直接进行投资，而美元又与黄金停止兑换，石油输出国只能用巨额的美元外汇投资美元国债，从中赚取收益，进而实现美元回流。1976 年“牙买加协议”之后，美元正式与黄金脱钩，在石油美元的基础上，美国将美元与国际大宗商品计价挂钩，美国通过购买其他国家的商品和服务实现美元对外投放，而其他国家用美元投资美国国债、股票等金融资产实现美元回流。

由于里根政府的减税计划和扩张性的财政政策，以及布什政府的大规模军事战争，使得美国政府自上世纪七十年代开始财政赤字大规模扩大（图2），根据数据统计，1971 年美国政府债务（公众持有的政府债务）为3030 亿美元，2020 年达到21 万亿美元，这使得美国从世界上最大的债权国变成最大的负债国，2020 年美国政府债务占GDP 比重高达160%。虽然“牙买加协议”让美国可以实现美元的回流，但是从上世纪七十年代开始，不论是贸易逆差还是政府债务的规模都在大幅增加，在贸易逆差与政府债务规模不变的情况下，“贸易投放，金融回流”的机制可以长期存在，而由于差额规模的增加，全球对美元的需求快速膨胀，只有更多美元投放到流通领域才可以保持平衡机制的继续存在。美元投放是美联储的职责之一，根据美联储的资产负债表，同样从上世纪七十年代开始，美联储开始扩表（图2），从1971 年到2020 年美联储总资产变化趋势来看，1971 年美国基础货币为867.98 亿美元，2020 年达到52.07 万亿美元，虽然在2008 年金融危机后，总资产有一定的波动下降，但从总体趋势里来看，美国政府债务总额与基础货币供应量增长趋势一致。随着美联储总资产的增加，大量基础货币被投放到流通领域，通过金融机制的货币创造过程，庞大的美元供给满足了全球经济体对美元的需求。

图2 1971-2020年美国政府债务与美联储总资产变化趋势

大规模增加的贸易逆差，流通领域有着充足的美元供给，“贸易投放，金融回流”机制需要大量美国国债维持平衡。根据美联储公布的数据，随着美联储资产负债表的扩表，外国持有美国国债的规模也在不断提升，即大量美国国债被与美国产生贸易的国家投资购买，实现美元的回流。根据美联储资产负债表结构，美联储的总资产中始终保持50%左右比例的国债规模，即部分美国国债被美联储购买用于新增更多基础货币，而更多的新增基础货币通过美国金融体系的货币创造产生更多的美元供给，新增的美元供给又可以满足美国人民不断增加的新增需求而增加的贸易逆差规模。

为了印证美国贸易逆差、美联储总资产、美国联邦债务和外国持有的美国国债之间存在的关系，同时考虑数据的可靠性与可获得性，本文选取美国从1993 年1 月到2020 年12 月 共336 组月度数据，进行了皮尔逊相关性分析（表2）。

根据表2，联邦债务、美联储总资产和外国持有的美国国债皮尔逊相关系数处于0.9-1 之间，表明三者之间存在极强的相关性，而美国贸易逆差（绝对值）与联邦债务相关系数为0.518，与美联储总资产的相关系数为0.424，与外国持有的美国国债之间的相关系数为0.506，均处于0.4-0.6 之间，相关程度中等。由于美国对外贸易受政治和外交影响较大，部分时间段因为美国对外政策以及国家战略的改变会出现波动，从而产生异常值，对实验结果产生影响，因此对数据进行斯皮尔曼相关性分析，结果见表3。

表2 皮尔逊相关性检验结果

表3 斯皮尔曼相关性检验结果

在剔除异常值影响之后，联邦债务、美联储总资产和外国持有的美国国债三者之间的相关系数处于0.9-1 之间，表明三者存在极强相关性。美国贸易逆差（绝对值）与联邦债务相关系数为0.666，与美联储总资产相关系数为0.635，与外国持有的美国国债的相关系数为0.628，均处于0.6-0.8 之间，表明其存在强相关性。

由此，“贸易投放，金融回流，国债增加，美元供给”的平衡机制正式形成，美国可以通过发行国债来为其赤字融资，用有利息的国债来代替无利息的货币，同时发行国债也可以减少在银行系统中过量的存款准备金，大量的美元国债被全球国家吸收，美元的通胀压力转移到全球，这样有利于稳定美元的币值和汇率，实现利率调节目标。而美联储通过买卖国债调节基础货币，进而影响流动性。从上世纪七十年代开始大量增长的巨额贸易赤字意味着由美国政府财政赤字创造出来的美元掌握在外国手中，根据数据显示外国掌握的美元以美国国债为主，因为在当前的国际货币金融体系中，美国国债是贸易顺差国家通过美元进行投资最安全的途径，伴随着贸易逆差与美国国债的同时增加，一方面促使美国发行更多的国债弥补逆差对美元的需求，另一方面顺差国用美元购入美国国债，使得美元回流到美国金融系统中，财富又重新回到美国手中，因此贸易逆差非但没有使美国人民利益受损，反而让美国获取了大量的金融收益，然而这一切都是基于全世界对美元的需求，为什么各个国家都愿意持有美国，用美元交易，进而购买美国国债呢？究其原因，是美元霸权的存在。

2.美元霸权有助于降低美国国际融资成本和债务负担。当前美元在世界计价、流通、结算、储备等各方面占据绝对领先地位，是国际主导性货币，全球对美元需求量巨大，而美国由于第三产业的快速发展，产业链的全球布局，制造业大量外流，形成“产业空心化”，收入差距拉大，伴随全球化程度加深，制造业产业链向发展中国家转移，导致贸易逆差持续扩大，大量进口国外商品的同时，美元作为回报支付给贸易国，大量美元流失和不断扩大的政府支出使得美国政府不得不为赤字融资，美国的对外负债不断增加，国际投资头寸不断恶化。而美元霸权为美国进行大规模国际融资提供了便利。

在国际市场上进行融资往往是基于国际主要货币的，对于货币国际地位较低的国家而言，通过国际主要货币进行外币融资会带来大量外币债务，而外币融资相较于本币融资必须支付更高的固定成本以及跨币种转化与风险对冲成本等，因此外币融资成本比本币融资成本要高很多，这种高成本会对国家国际融资能力构成约束。而美元作为国际主导性货币，美国可以直接利用本币进行融资，无约束地进行赤字融资，美联储以国债为锚发行美元，积累巨额财政赤字，截至2020 年，美国债务总额已经超过21 万亿美元，占GDP 比重超过160%，赤字率快速上升。

美元霸权不仅帮助美国克服了国际融资约束，而且还有助于降低美国的债务负担。一方面，美国政府信用和美国作为超级大国强大的国家实力为美元背书，而美元有着其他货币无法比拟的国际地位，这种安全性和流动性使得美元资产虽然相对其他资产收益较低，但即便降低资产预期收益，国际投资者仍然更愿意持有美元资产获取收益。这实际上降低了美国对外债务的利息支出，进而降低了美国政府的债务负担。另一方面，基于美元的特殊地位，美国对外债务和资产在币种结构上存在显著差异。美国对外负债几乎全是美元负债，而对外资产则大多数是非美元资产，由于美国具有强大的政治、经济、金融、以及军事实力，美国对高风险投资有更强的应对能力，即使海外生产经营风险很大，但有美国背后强大实力的保证，美国有能力迫使其他国家做出调整，保证美国政府和人民的利益，由此，美国向国际投资者提供安全性高、低收益的美元资产，转而投资海外高收益、高风险的非美元资产，通过这种风险杠杆投资模式获得大量超额收益。虽然说美国对外债务在持续大规模上升，但国际净投资收入呈现上升趋势。这意味着作为美国的对外债务不会因为利息负担过重而无法持续。

美元霸权使美国可以向全世界通过征收铸币税的形式获得收益，凭借全世界对美元的稳定需求，美国持续扩大对外贸易逆差，低成本的获取全世界的产品和服务，制造美元的廉价成本与贸易商品和服务的价值差距极大，而美国通过成本“低廉”的印刷美元购买其他国家的商品和服务，美国支付美元获取他国经济资源，如果贸易国将美元储备下来，则美国仅通过铸币成本购买高价值商品，获取铸币税收益，而美国付出的代价仅仅是为储备的美元支付利息，更进一步，利息支出仍然以美元支付，只要美国保持国际地位，就可以持续获取国际铸币税收益。

美元霸权保证美元通过贬值获取利益，一方面美元贬值有利于提高美国产品的国际竞争力，改善美国贸易收支。另一方面，美元贬值可以稀释各国的外汇储备，美元贬值使美国债券持有国家的资产价值缩水，美国对外债务存量下降，低成本的减轻美国还债负担。

总之，美国能够维持长期贸易赤字，长期维持财政赤字的基础是美元霸权地位。美国能够大规模利用本币进行国际融资，从而突破贸易赤字的国际融资约束。美国作为全球最主要的国际金融中心以及美元霸权的存在，使得美国在对外资产上获得相对于对外负债的超额收益，美国的对外负债不会因为利息负担过重而无法持续。作为美元特权的另一个表现，美国对外负债几乎都是美元负债，而对外资产主要是非美元资产，这就使得美国能够从美元贬值中获得整的财富转移效应。美国当前的赤字并不完全需要未来的顺差来平衡。更极端的说法是，作为中心货币发行国的美国从来都不需要偿还其对外负债：只要维持国外主体持有美元和美元资产的意愿，美国的对外债务就不用偿还，基于美元霸权，美国不仅能够顺利地解决贸易赤字的国际融资问题，而且无需承担债务的利息负担和偿还责任。

三、美元霸权对我国经济发展的影响

（一）美元霸权与“斯蒂格利茨陷阱”

“斯蒂格利茨陷阱”是指广大新兴经济体通过长期以来对外贸易的持续顺差，积累大量的外汇储备，但是由于本国金融体系不够完善和健全，投资渠道不够顺畅以及市场化程度不够，使得大量的美元储备用来购买美国的国债进行投资，使得美元重回美国的“美元回流”现象。美元回流与美元的国际霸权直接挂钩，正是美国政府能够肆无忌惮的利用美元回流和贸易赤字来进行低成本的财政政策的主要原因。

当前中国经济处于周期性放缓和结构性调整的时期，受全球经济下行的影响，我国通过高质量发展来化解全球经济风险对我国经济的不利冲击。由于我国持有大量的美元外汇储备，往往最先受到美国经济和美元价值波动的冲击，长期以来美联储持续的量化宽松给中国带来了极大的输入型通货膨胀压力，加之贸易摩擦愈演愈烈，我国经济面临十分严峻的外部环境挑战。

（二）债务风险增加

自1994年分税制改革重新确立了中央与地方的关系，提高了中央宏观调控的能力，但是财权与事权的不匹配也加重了地方政府收支矛盾，特别是在旧的以GDP 为考核目标的评价体系下，地方政府强化财政刺激，大量举债。根据财政部数据，2020 年底，中国政府债务为46.55 万亿元，负债率为45.8%，虽然当前我国负债率低于国际通行的60%警戒线，政府部门杠杆率在国际上处于中等水平，风险总体可控。但是在中央明确提出防范化解重大风险基调下，债务问题不容忽视，关键是债务的支出结构与效率，债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的资金流，是否产生期限错配的问题。

当前我国隐性债务风险问题引发越来越大的关注，主要在于偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产。从宏观风险来看，未来五年是城投债到期高峰，再融资需求迫切，但是在中央对债务融资约束增强的政策影响下，债务再融资空间有限。从微观风险看，当前债务集中于城投债，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，主要集中依靠地方政府的隐性担保。

随着中美贸易摩擦，全球经济萎靡，内外需求下降，经济下行压力不断增大，未来五年集中到期的大量城投债与地方政府债务将是极大压力，如何妥善处理当前债务存量，保障债务可持续，防范化解债务风险值得我们探究，基于对美国贸易逆差与政府债务的上述分析，为我国解决债务问题提供了可供参考的路径。

四、美国债务化解路径对我国的启示

（一）促进人民币国际化进程，提供稳定的金融环境

自2009 年中国大力推行人民币国际化以来，当前人民币在跨国贸易和多国合作领域在数量上取得一定成效，但于国际主导性货币美元相比还差很远，要从量变转为质变，依然需要持续不断的推进人民币国际化。在短期内，人民币国际化依然需要以区域化发展为主，以实现人民币作为区域发展主要计价货币为主要目标。依托于“一带一路”战略，推动一带一路国家使用人民币。在长期，市场主体选择人民币是实现人民币国际化的关键，因为计价和结算货币的选择是微观主体的主动选择，因此在长期，政府在人民币国际化中的作用将逐渐降低，主要是为人民币提供稳定安全的环境。

以“三位一体”策略推进人民币国际化，“三位一体”指大宗商品交易人民币计价+进一步开放国内金融市场+在“一带一路”沿线推进使用人民币，实现人民币国际化。“三位一体”策略下，人民币国际化更加注重实现人民币作为计价货币的职能、更加注重向市场提供更多的以人民币计价的金融资产、更加注重培育海外对人民币的真实需求。

只有有效地实现人民币国际化，提高人民币在国际货币中的地位，加大对外开放力度，使国内市场具有更强的包容性，健全我国金融环境，使我国金融市场多样化且安全高效，同时保护国内企业在国际贸易竞争中的有利地位。

（二）调整融资方式实现债务可持续

2020 年新冠肺炎疫情影响下，根据国家统计局数据，2020年财政收入增速低于预算目标，税收增速为1976年以来最低增速。财政收入占GDP比重连续五年下降，2020 年全国14 个省市财政收入出现负增长，部分地方债务率较高，2021-2025 年是国债、地方债、城投债的偿债高峰期，整体财政形势不容乐观。

随着我国综合实力的不断提升，未来我国财政金融体制改革也有新的需要，吸取美国“贸易投放，国债增加，金融回流，美元供给”的平衡机制，借助“一带一路”战略，逐步提升人民币在国际货币中的地位，对人民币的需求增加，有助于我国向世界范围投放人民币，中国以世界第一大工业国家实力作为国际融资信用支撑，和平友好的外交战略使得我国同时与世界各国维持贸易往来，未来以人民币对外发行国债，不仅可以解决国际融资问题，也有利于缓解国内地方债务压力。