市场压力下的公司创新文本信息披露——基于分析师视角∗

鲁惠中 林 靖

(西南财经大学金融学院 四川成都 611130)

一、引 言

创新活动的周期长、不确定性高，信息不对称程度是影响公司创新活动的重要因素。创新信息披露作为消除信息不对称程度的重要机制，是投资者了解公司创新活动的重要途径。创新信息包括创新财务信息与创新文本信息，二者分别向市场披露了创新活动不同阶段的进展情况。创新财务信息主要披露前端创新投入数量和后端创新产出数量等信息，创新文本信息主要披露创新活动进展情况等。当公司创新能力较强时，创新文本信息语调的积极程度会随之提高，以向投资者传递公司对创新活动的乐观态度，激发投资者的投资积极性。文本信息能够弥补财务信息的不足，提供更多补充信息(Hanley 和Hoberg，2010)，公司也愈发重视创新文本信息披露，但由于国内较宽松的监管环境，可能存在公司为了谋取私利通过文本信息夸大实际创新能力的情况。

分析师作为资本市场的信息中介，重要性不言而喻。根据中国证券业协会发布的数据，证券分析师从业人数逐年递增，2019 年同比增长超过9%。分析师对公司创新文本信息的影响可能存在两种情况:第一，分析师使公司真正提升对创新活动的积极态度。分析师发挥资本市场信息中介的职能，降低信息不对称程度，监督创新活动，有助于提升公司创新能力，使公司对创新活动持有更为乐观的态度。第二，分析师配合或导致公司有意影响创新文本信息披露语调的积极程度。一方面，分析师虽然可以通过实地调研等方式获取信息，但为了获得更多的私人信息、降低预测偏误，有动机迎合公司信息披露需求。例如，当公司存在大股东股权质押时，为了降低被平仓风险需要吸引投资者的关注以提高股价，此时公司存在与分析师合谋使用更多积极词汇描述创新活动的动机。另一方面，分析师发布的研究报告或评级会为公司管理层带来市场压力，为分散市场压力、调动投资者的积极性，公司有动机影响创新文本信息语调的积极程度。

为了探究分析师与公司创新文本信息语调积极程度的关系，本文基于中国A 股上市公司2009—2019 年的数据实证检验后发现，分析师跟踪人数越多，公司创新文本信息披露语调的积极程度越高；基于信息中介假说、市场压力假说、合谋假说对影响原因进行探究后发现，这种正相关关系是公司面临市场压力的增大所致。本文可能的贡献在于:第一，丰富了分析师与公司创新活动相关的文献研究。He 和Tian (2013) 运用美国数据研究认为，分析师跟踪人数越多，公司管理层面临的市场压力越大，导致其更重视公司的短期业绩，抑制了公司的创新活动。但有学者运用中国数据研究后得出相反结论，分析师对公司的创新活动起到促进作用(余明桂等，2017；徐欣和唐清泉，2010)。本文则从创新文本信息角度运用中国数据进行研究，认为分析师确实会导致公司面临的市场压力增大，为分散市场压力公司会使用更多的积极词汇描述创新活动。第二，拓展了创新信息披露的研究。现有关于创新信息披露的研究多集中于创新财务信息方面(余明桂等，2017；温军和冯根福，2012)，而本文聚焦于创新文本信息的研究。第三，为投资者的投资决策提供参考。当公司被分析师高度关注时，投资者对公司创新文本信息传递的积极性要谨慎斟酌。

二、文献综述及研究假设

(一) 创新信息

创新活动已成为公司重要的核心竞争力之一。公司的创新信息已逐渐超过盈利、股利分配等其他日常经营信息，成为投资者投资决策的重要依据。创新信息包括创新财务信息与创新文本信息。创新财务信息主要指前端的创新投入数量、后端的创新产出数量等。创新投入一般使用研发投入衡量，即研发支出在营业收入或资产规模中的占比(周铭山等，2017；虞义华等，2018)，当公司披露研发投入信息时，向市场传递了其技术优势(James 和Shaver，2016)。创新产出则多采用专利数量衡量(He 和Tian，2013；Tian和Wang，2011；虞义华等，2018)，当公司披露专利数据时，向市场传递了其已经取得创新成功的信号(Hong 和Chung，2012)，展示了公司价值，并且可以稳定公司经营业绩(Pandit 等，2011)。创新文本信息主要指与创新活动相关的文字表述，包括创新活动战略描述、进行阶段陈述及未来规划等，体现了公司对创新活动的态度。

当前，我国对创新财务数据的披露有着严格的监管政策，而关于创新文本信息，仅中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”) 在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号——年度报告的内容与格式》 中要求上市公司在年报“经营情况讨论与分析” 章节披露研发目标、研发活动的进展情况等。监管政策不够严格导致了我国创新文本信息披露水平参差不齐。已有研究表明，公司创新文本信息披露能得到投资者的认同(韩鹏和岳园园，2016)，提升公司价值，因此当公司面临外部压力时，乐于使用更多的积极词汇对创新活动进行描述与披露。

(二) 分析师与创新文本信息

分析师作为金融市场的信息中介，可以减轻公司内外部信息不对称程度，监督公司创新活动，提升公司创新能力，增加公司对创新活动的乐观态度。具体而言，创新活动的周期长、不确定性高，信息不对称问题是影响公司创新的重要因素，加之创新活动的专业程度高，普通投资者在理解这些专业信息时存在一定的困难。此种情况下，一方面，分析师长期跟踪特定行业和公司，通过走访调研等渠道获取信息，解读后传递给投资者，使投资者可以较容易地理解创新活动的内在价值，提升定价效率。创新活动被合理定价不仅可以激励公司继续提升创新能力，还可以提升公司对创新活动的乐观态度。另一方面，分析师减轻了公司内外部的信息不对称程度，使得投资者能更好地监督公司创新活动，从而提升公司创新能力，增强公司对创新活动的乐观信念。已有研究表明，不同于美国发达资本市场中分析师对创新活动的抑制作用(He 和Tian，2013)，在中国分析师可以缓解创新活动中的信息不对称程度，发挥监督功能，提升公司的创新能力(徐欣和唐清泉，2010)，并且分析师的声誉越高，这一促进效用越明显(余明桂等，2017)。综上所述，分析师若有效发挥信息中介职能，有助于提升公司的创新能力，公司创新文本信息语调的积极程度也会随之提高(即“信息中介假说”)。

分析师的研究报告会给公司带来较大的市场压力。公司为减轻压力，一方面可能会削减创新投入，另一方面会基于投资者对创新信息的关注，使用更多乐观词汇来描述创新活动。具体而言，分析师通常会预测跟踪公司的未来业绩，公司若达到分析师的盈余预测则会获得较高回报(Bartov 等，2002)。当公司短期业绩表现不佳时，分析师会向下调整业绩预期，调低评级，激发投资者负面情绪(Hong 等，2000)，导致公司在分析师的预测目标下面临市场压力。已有研究表明，公司在市场压力下，一方面可能减少创新活动(He 和Tian，2013)，另一方面，基于投资者对创新活动的重视，公司会通过创新文本信息来调整投资者情绪(Merkley，2014)，使用更多的积极词汇来描述和披露创新活动，激发乐观投资情绪，增强投资信心。我国关于创新文本信息的监管政策较为宽松，为公司有意对其产生影响提供了便利条件。综上所述，分析师跟踪人数越多，公司面临的市场压力越大，为了减轻市场压力，公司有动机使用更多积极词汇描述创新活动(即“市场压力假说”)。

当分析师为获取私有信息与公司合谋时，不论公司创新能力如何，均有动机配合公司的创新文本信息披露策略。具体而言，由于我国公共信息的总体质量有待提升，分析师能否发挥好信息中介的功能，很大程度上取决于私有信息的获取，因此分析师更为重视私有信息(郭杰和洪洁瑛，2009)。另外，迎合公司信息披露需求，有助于分析师和公司保持友好关系，从而获得更多私有信息，降低预测偏误。在一些特殊情况下，公司需要借助更为积极的创新文本信息来激发投资者的乐观情绪，但这也离不开分析师的配合。当公司大股东进行股权质押时，为了降低股价下跌带来的被平仓风险，公司存在有意影响创新文本信息语调的动机。已有研究表明，公司披露的创新信息能够得到投资者的认同会引起正向的市场反应(韩鹏和岳园园，2016)。因此，为了激发投资者的投资积极性，即使创新能力没有提升，公司也会倾向于使用更多积极词汇披露创新文本信息；分析师作为信息中介具有外部监督职能，公司希望与分析师合谋，使自身有意影响创新文本信息语调的行为不被投资者发现；为保持与公司的友好关系以谋取私有信息，分析师会迎合公司的信息披露需求。因此，分析师和公司会合谋影响创新文本信息语调的积极程度(即“合谋假说”)。

无论是“信息中介假说”，还是“市场压力假说”，抑或是“合谋假说”，均会使得分析师跟踪人数越多，创新文本信息语调越积极。据此，本文提出如下假说。

假说1:分析师跟踪人数越多，公司创新文本信息语调积极程度越高。

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文选取2009—2019 年间中国所有A 股市场上市公司作为初始样本，并剔除金融行业样本、被ST 等特别处理的样本、年报不能被Python 识别的样本，以及财务数据不完整或异常的样本。研究所需要的数据来自CSMAR 数据库和CNRDS 数据库，所需的公司年报来自巨潮资讯网。为尽量降低样本中极端异常值的影响，本文对各连续变量进行上下1%的缩尾处理。

(二) 变量定义

(1) 公司创新文本信息乐观程度。创新文本信息语调的积极程度是公司对创新活动情感倾向的表达。借鉴在财经类文本情感分析中常用的词汇工具，本文选择两种词汇列表来度量情感倾向。一是Loughran 和McDonald (2011) 提供的英文词汇列表。Loughran和McDonald (2011) 建立了与财经领域文本分析相适应的词汇列表，本文以该英文词汇列表为基础，结合CNRDS 数据库提供的中文版本单词列表进行手工整理。二是中国台湾大学的情感词典。该词典较好考虑了中文的使用习惯，是较为常用的统计中文情感词汇的列表。

本文首先运用Python 提取年报中公司披露的创新活动相关描述，并采用Python 中Jieba 分词模块对文本内容进行分词处理；随后分别参照使用的两种词汇列表进行词频统计；最后，参考相关文献中对文本信息情感倾向的计算公式(林乐和谢德仁，2016)，计算公司创新文本信息语调的积极程度()。计算公式如下:

其中，按照Loughran 和McDonald (2011) 提供的词汇列表统计后计算得出的记为。按照中国台湾大学情感词典统计后计算得出的记为。

(2) 分析师跟踪人数。用在一年内对公司进行过跟踪与分析的分析师人数的对数值衡量，记为。

(3) 创新财务数据。一方面，借鉴已有文献(虞义华等，2018)，本文采用公司研发支出占营业收入比衡量公司研发投入情况，记为。另一方面，现有文献基本采用专利数量来刻画企业创新产出(He 和Tian，2013；虞义华等，2018)。我国专利分为发明专利、实用新型和外观设计，其中发明专利更具创新性，投资者更为认可，因此本文采用公司发明专利申请量的对数值衡量创新产出，记为。

(4) 信息透明度。一方面，本文以上海证券交易所及深圳证券交易所对上市公司在各个年度信息披露的表现所给出的工作评价为依据衡量信息透明度的高低，记为，公司若被评价为优秀或者等级为A，该值取1，否则取0。另一方面，本文以年报审计事务所是否为四大会计师事务所来衡量信息透明度的高低，记为4，若年报审计事务所为四大会计师事务所该值取1，否则该值取0。

(5) 股权质押与分析师预测偏误。本文使用公司股东是否进行了股权质押衡量公司股权质押情况，记为，若进行过股权质押，该值取1，否则该值取0。本文使用分析师预测值与真实值之间的偏差程度度量分析师预测偏误，计算方式如下:所有分析师对上市公司EPS 的预测值与真实值之差的绝对值取平均后，除以上一年年末的收盘价，记为。

(6) 控制变量。参考分析师、公司创新或公司治理的相关研究(余明桂等，2017；周铭山等，2017；郭斌等，2021)，本文控制了公司基本财务状况的相关变量，包括:公司规模，将公司资产取对数衡量，记为；盈利能力，用公司的资产收益率表示，记为；公司资产负债率，记为；企业发展能力，用公司价值表示，记为。本文同样控制了公司治理状况变量，包括:第一大股东持股占比，记为；董事会独立性，用独立董事所占比例衡量，记为；是否存在两职兼任情况，记为；机构持股占比，记为。由于市场情绪会显著影响公司面临的市场压力，因此本文控制了市场情绪因素，包括:股票月均换手率，记为；现金红利再投资的年个股回报率，记为；现金红利再投资的综合年市场回报率，记为_。

四、实证结果分析

(一) 描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果显示，的均值为0.481，的均值为0.540。由此可见，当公司对外披露创新文本信息时，通常倾向于使用乐观词汇，向投资者传递积极的情绪。

(二) 分析师跟踪人数与创新文本信息乐观程度

表1 列示了分析师跟踪人数对公司创新文本信息语调积极程度影响的实证检验结果。公司决定投入研发资金意味着公司对创新活动持有乐观态度，这会影响创新文本信息语调的积极性，因此第(2)、(5) 列加入公司研发投入作为控制变量。表1 实证结果显示，分析师跟踪人数与公司创新文本信息语调的积极程度均在1%水平上显著为正，表明分析师跟踪人数越多，公司创新文本信息披露语调越积极，假设1 得证。或是由于信息中介假说，或是由于市场压力假说，或是由于合谋假说，使得分析师跟踪人数越多，创新文本信息语调越积极。后文将对这三种假说进行探究。

表1 分析师与创新文本信息语调

(续表)

(三) 原因探究

1.信息中介假说

当公司信息透明度较高时，公司内外部关于创新活动的信息不对称程度较低，投资者更有可能了解公司创新活动，分析师作为信息中介，缓解信息不对称的功能减弱。而在信息透明度较低的公司中，由于信息不对称程度较高，此时较利于分析师发挥信息中介的职能。因此，相较于信息透明度高的公司，在信息透明度低的公司中，更需要并更利于分析师将创新信息传递给投资者，使投资者更容易理解创新活动的内在价值，为创新活动合理定价，而在激励公司提升创新能力的同时，使公司对创新活动持有更为乐观的态度。

在信息中介假说的实证检验结果中，我们最为关注的是交乘项(×和×4) 系数是否显著，若交乘项系数显著，则表明信息透明度对分析师跟踪人数与创新文本信息语调积极程度之间的正相关关系产生影响。然而，由实证结果可知，交乘项(×和×4) 的系数均不显著，说明不论公司信息透明度如何，其对分析师跟踪人数与创新文本信息语调积极程度之间的关系均无影响。由此可见即使公司信息透明度较低、有利于分析师发挥信息中介职能，分析师也没有发挥充分的信息中介职能，因此信息中介假说不成立。

2.市场压力假说

已有研究表明，当公司对外公布增加创新投入后，其价值会随之上涨(罗婷等，2009)；同样，企业专利产出也会传递公司价值信息，稳定企业经营业绩(Pandit 等，2011)。由此可见，公司披露研发投入或专利产出信息会向市场传递技术优势和已经取得创新成功的信号(James 和Shaver，2016；Hong 和Chung，2012)，可以减轻公司所面临的市场压力，包括分析师带来的市场压力。当研发投入或专利产出增加、公司所面临的市场压力减少时，如果分析师与创新文本信息披露语调积极程度之间的正相关关系减弱，则表明市场压力假说成立。

由实证结果可知，分析师跟踪人数与公司研发投入交乘项(×) 的系数在1%水平上显著为负，与公司创新产出交乘项(×) 的系数也基本显著为负。分析师跟踪人数与公司创新文本信息语调的乐观程度显著正相关，因此研发投入和创新产出均对二者的关系起负向调节作用，即随着公司研发投入与创新产出的增加，市场压力减小，分析师跟踪人数与公司创新文本信息语调乐观程度的正相关关系减弱。由此可见市场压力假说成立。

3.合谋假说

本文分别基于公司与分析师两个角度，对合谋假说进行实证检验。基于公司角度，当公司进行股权质押从而有动机与分析师发生合谋时，如果分析师跟踪人数与创新文本信息披露语调积极程度的正相关关系加重，则表明合谋假说成立；基于分析师角度，随着创新文本信息披露语调的积极程度提升，如果分析师的预测误差减小，则在一定程度上说明分析师为谋取私有信息与公司合谋后，达到了降低预测偏误的目的，同样表明合谋假说成立。

由实证检验结果的上半部分可知，分析师跟踪人数与股权质押交乘项(×) 的系数不显著，说明当公司有动机与分析师发生合谋时，并没有增加分析师跟踪人数与创新文本信息披露语调积极程度之间的正相关关系，合谋假说不成立。由实证检验结果的下半部分可知，分析师跟踪人数与创新文本信息语调积极程度交乘项(×) 的系数不显著，说明随着创新文本信息语调积极程度的提升，分析师预测偏误并没有减小。这表明分析师没有达到获取私有信息以降低预测偏误的目的，与公司合谋的动机不成立，再次证明合谋假说不成立。

综上所述，分析师跟踪人数越多，创新文本信息语调积极程度越高，是由于分析师跟踪人数增加导致公司面临的市场压力增大所致。

五、传导机制探究

由前文的实证结果可知，分析师跟踪人数越多，公司对创新活动的态度越乐观，这是分析师对公司造成了市场压力所致，那么分析师到底是如何对公司施加了市场压力?公司的创新活动离不开资金的支持，本部分拟从外源融资和现金流两个角度对该问题进行进一步探究。

参考温忠麟等(2004) 提出的中介效应检验程序，本文设置如下中介效应检验模型:

其中，为中介变量，本文分别采用外源融资规模和现金流作为中介变量。我们以公司筹资活动现金流净额在总资产中的占比衡量公司的外源融资规模，记为，经过公司所处行业年度均值平减后的剔除了行业因素的影响，记为；公司现金流记为，经过公司所处行业年度均值平减后的剔除了行业因素的影响，记为。的计算方式如下:

温忠麟等(2004) 在模型(1) 中显著的基础上，考虑中介效应的显著性。本文参考其做法，对该步骤进行了实证检验(见表1)，显著为正；在模型(2) 和模型(3) 中，如果和回归系数显著，则表明中介效应显著。上述模型的控制变量与前文相同。

(一) 外源融资

以外源融资规模作为中介变量的实证结果中，前两列为模型(2) 的实证检验结果，后四列为模型(3) 的实证检验结果。和回归系数均显著为正，且Sobel 检验的值小于0.001，表明中介效应成立。分析师跟踪人数越多，公司外源融资规模越大，公司创新文本信息语调的积极程度越高。不论外源融资规模是否剔除了行业因素的影响，该中介效应均存在。回归系数显著，表明外源融资规模发挥了部分中介作用。尽管分析师发挥的信息中介作用可能有限，但是缺乏信息优势的股东尤其是小股东和债权人难以辨别公司真实价值(蒋琰，2009)，在投资时可能仍然会参考分析师的预测。这也是Zhou 等(2017) 发现分析师是通过引起市场过度反应，而非促进信息传递导致股价同步性下降的原因所在。由此，当分析师跟踪人数增多时，股东对目标公司的关注程度上升，有利于公司利用股权融资等进行外源融资。潘越等(2011) 发现IPO 公司会利用分析师进行托市，这一证据说明即便欠缺信息中介作用，分析师也能在股权融资中帮助公司。

综上所述，本文认为分析师跟踪人数越多，公司利用的外源融资也会越多。而当公司外源融资规模提升后，一旦有“坏消息” 传出，公司将很难继续获得资金支持。因此，随着分析师跟踪人数增加、外源融资规模提升，公司面临的市场压力也会增大。

(二) 现金流

在以公司现金流作为中介变量的实证结果中，前两列为模型(2) 的实证检验结果，后四列为模型(3) 的实证检验结果。和回归系数均显著为负，且Sobel 检验的值小于0.001，表明中介效应显著，即随着分析师跟踪人数的增加，公司现金流充足程度降低，公司创新文本信息语调的积极程度提升。不论公司现金流是否剔除了行业因素的影响，该中介效应均存在。回归系数显著，表明公司现金流发挥了部分中介作用。

公司可能存在对现金流操控的现象，目的是使现金流表现为正，或者超过上期水平，以吸引更多的投资(郭慧婷等，2014)。分析师跟踪人数直接增加了管理层实施机会主义行为的成本(Hong 等，2014)，并且分析师会详细分析公司的财务状况以预测现金流，无形中增加了公司被监督的压力，使其向上操控现金流。现金流与公司估值、股东现金股利收益联系紧密，股东对现金流状况的重视程度很高，随着分析师跟踪人数的增加以及现金流的减少，公司面临的市场压力会增加。综上所述为了向市场传递积极信号、减轻市场压力，公司会提升创新文本信息披露语调的积极程度。

(三) 进一步探究:媒体情绪的调节作用

新闻媒体作为资本市场的信息中介，媒体的正面报道会提高公司所获得的回报(Solomon，2012)，媒体负面报道会增加公司价值下行压力(Tetlock，2007)。那么，媒体情绪与分析师对公司创新文本信息乐观程度的影响如何?

以公司乐观新闻报道数量的对数值() 作为调节变量和以公司负面新闻报道数量的对数值() 作为调节变量的结果表明，当以乐观新闻报道数量对数值作为调节变量时，交乘项(×) 的系数在1%水平上显著为负；当以负面新闻报道数量对数值作为调节变量时，交乘项(×) 的系数均在1%水平上显著为正。由于分析师跟踪人数对公司创新文本信息语调的积极程度有着正向影响，当公司正面新闻报道数量增加时，分析师跟踪人数对公司创新文本信息语调积极程度的影响减弱；当公司负面新闻报道数量增加时，分析师对公司创新文本信息语调积极程度的影响增强。由此可见，当公司乐观新闻报道数量增加时，投资者的投资情绪更为乐观，分析师给公司带来的市场压力得以缓解，其对公司创新文本信息语调积极程度的影响减弱；当公司负面新闻报道数量增加时，投资者的投资情绪更为消极，此时若分析师跟踪人数增多，公司面临双重的市场压力会加重分析师对公司创新文本信息语调积极程度的影响。

六、内生性问题及稳健性检验

(一) 内生性问题

本文在主体回归中采用了固定效应回归，在一定程度上缓解了时间不变变量的影响，但考虑到仍可能存在样本选择偏误及反向因果等内生性问题，因此尝试采用工具变量与双重差分法进一步检验。

本文采用两种工具变量尝试解决内生性问题。第一种，借鉴相关文献(李春涛等，2016)，本文选取是否入选沪深300 成分股作为工具变量，记为300。如果上市公司在每年年底入选沪深300 成分股，则该值取1，否则取0。公司能否入选沪深300 成分股，主要依据公司在行业中的地位等因素，和公司创新文本信息语调积极程度没有直接关系，但如果入选沪深300 成分股，会吸引更多的分析师。第二种，采用行业年度分析师跟踪人数均值作为公司分析师跟踪人数的工具变量，记为。公司分析师跟踪人数可能受到行业整体分析师跟踪情况的影响，当整个行业分析师跟踪人数较多时，公司分析师跟踪人数也会随之增加。在第一阶段回归中，两种工具变量与公司分析师跟踪人数的系数分别在1%水平上显著正相关，即使控制了研发投入因素结果依然稳健，并且通过了弱工具变量检验。由实证结果可知，在控制了内生性因素之后，分析师跟踪人数依然与公司创新文本信息语调的积极程度呈现正相关关系，说明本文的基准回归结果是稳健的。

另外，高铁开通有效缩短了时空距离(龙玉等，2017)，便于分析师跟踪上市公司。随着高铁的开通，上市公司的分析师跟踪人数增加，因此本文以高铁开通作为分析师跟踪人数的外生冲击，使用双重差分模型重新估计。由实证结果可知，随着高铁的开通，分析师跟踪人数增加，公司所面临的市场压力增大，创新文本信息语调的乐观程度随之提升。由此可见，在控制了内生性因素之后，本文的回归结果依然稳健。

(二) 稳健性检验

本文从创新文本信息语调积极性的市场反应、替换解释变量与被解释变量三个角度进行稳健性检验。

由前文分析可知，随着分析师跟踪人数的增加，公司会通过影响创新文本信息语调积极程度来缓解分析师造成的市场压力，但前提条件是市场对创新文本信息语调的积极程度有正向的反应。为保证本文结果稳健，我们从市场短期反应和长期反应两部分进行探究。从实证结果可知，创新文本信息语调积极程度越高，短期市场反应和长期市场反应均会越强。由此可见，市场对创新文本信息语调的积极程度有着正向的反应，为公司通过创新文本信息缓解市场压力奠定了基础。

本文采用三种方式替换解释变量，以保证回归结果稳健。首先，相较于非明星分析师，明星分析师在信息获取与处理能力、对市场的影响力、为了维系“明星分析师” 头衔与公司合谋等方面，均作用或动机更强，因此本文以是否有明星分析师跟踪作为解释变量，进行实证检验。结果表明，有明星分析师跟踪时，公司创新文本信息语调的积极程度更高，本文主要回归结果保持稳健。其次，本文在主回归中，采用当期分析师跟踪人数的对数值作为解释变量，而分析师对公司创新信息的影响可能存在滞后效应，因此我们选择-1 期的分析师跟踪人数作为解释变量，重新估计后，本文主要结论依然稳健。最后，本文以分析师发布的分析报告数量的对数值作为解释变量。分析报告是分析师发布观点主要渠道，分析报告数量越多，分析师发挥的作用可能越大。由实证结果可知，分析报告数量和公司创新文本信息语调的积极程度依然呈现正相关关系，本文主要结论依然稳健。

本文采用两种方式替换被解释变量，以保证本文结果的稳健。第一，以经过行业年度均值平减后的公司创新文本信息语调积极程度作为被解释变量，以消除行业因素的影响。由实证结果可知，即使消除了行业因素的影响，依然存在分析师跟踪人数越多，创新文本信息语调越积极的现象，本文主要结果保持稳健。第二，为了进一步验证回归结果的稳健性，本文依据行业年度中位数对公司创新文本信息语调的积极程度进行划分，设置虚拟变量_01 或_01，大于中位数取1，否则取0。由实证结果可知，本文主要结论依然成立。

七、结 论

本文以2009—2019 年我国A 股上市公司为研究样本，探讨了分析师跟踪人数与公司创新文本信息披露语调积极程度之间的关系。实证检验发现，分析师跟踪人数越多，公司创新文本信息语调积极程度越高，基于信息中介假说、市场压力假说、合谋假说进一步探究后发现，这种正相关关系是由市场压力增大所致。并且，分析师通过公司外源融资规模与现金流对公司产生市场压力，从而对创新文本信息披露产生影响。随后，基于媒体报道情绪角度的研究发现，当新闻媒体关于公司的正面报道增多时，会激发投资者乐观的投资情绪，可以减轻市场压力，减弱分析师对创新文本信息语调积极程度的影响；当负面报道增多时，会加重投资者的负面投资情绪，增加公司所面临的市场压力，导致分析师对创新文本信息披露语调积极程度的影响加重。

本文阐述了分析师对公司创新文本信息披露的影响，不仅具有理论意义，而且具有较强的现实意义。首先，本文可以为相关监管机构有针对性地设计关于公司创新文本信息披露语调的监管政策、引导公司积极规范地披露创新文本信息、切实提升公司创新文本信息披露质量提供有益借鉴。其次，政府应在完善我国资本市场制度过程中，注重引导与规范分析师行为，减轻公司所面临的市场压力。再次，上市公司应多考虑公司的长期价值，通过有效的信息披露，引导投资者进行长期价值投资，而非通过短期信息披露煽动投资者情绪。最后，投资者在投资决策过程中，应学会甄别公司所披露的创新文本信息的情感倾向，不盲目受公司乐观情感的影响，提高自身对信息的处理能力。