偶然紧约束、量价混合规则与货币政策调控∗

隋建利 龚凯林 刘金全

(吉林大学数量经济研究中心 吉林长春 130012)

一、引 言

自1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，中国货币政策调控框架发生了根本性变革。央行于1996 年正式采用货币供应量作为中间目标，标志着中国货币政策调控的主要方式由直接调控转向间接调控。随着金融创新以及利率市场化的迅猛发展，货币供应量的可控性、可测性及其与最终目标的关联性逐渐下降，强化利率中间目标地位的呼声与日俱增。事实上，国务院在2016 年发布的“十三五” 规划纲要中就已经提出，要构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主的转变，不断增强价格工具的宏观调控地位。然而，现阶段偏向行政指令的窗口指导以及市场利率定价自律机制实则构成了隐性利率管制，中国货币政策的利率传导渠道尚未完全疏通，数量工具仍然扮演着举足轻重的调控角色。中国人民银行发布的《2021 年第一季度中国货币政策执行报告》 强调，要保持流动性合理充裕，完善货币供应调控机制，同时，健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率(LPR) 改革。由此可见，不同于西方发达经济体普遍采用的“单一目标” (通胀目标) 和“单一工具” (利率) 框架，中国央行在较长时期仍将维持“多种目标” 和“量价混合” 的货币政策调控框架。

“保增长” 和“控通胀” 始终是中国宏观调控的重要目标，央行审时度势地采取“松” 或“紧” 的逆周期性调控政策，可以避免宏观经济触及“经济增长下限” 或“通货膨胀上限”。这意味着中国货币政策操作面临着潜在的偶然紧约束(occasionally binding constraints，OBC)，当宏观经济遭遇剧烈冲击时，“经济增长下限” 或“通货膨胀上限” 会构成紧约束，促使央行实施强硬干预举措。然而，偶然紧约束对货币政策调控效应的影响具有不确定性，强硬政策有效保障宏观经济处于合理运行区间的同时，也可能引发资金“脱实向虚”、产能过剩以及需求萎缩等结构性问题，从而放大经济波动和社会福利损失。倘若忽略中国宏观经济的典型特征而直接考察货币政策调控问题，难免会引发片面性偏误。因此，本文从“保增长” “控通胀” 双重偶然紧约束的视域出发，详细探讨三种混合型货币政策的适用性与有效性，深入挖掘不同情境下中国量价混合规则究竟应该遵循“厚此薄彼” (“厚价薄量” “厚量薄价”) 型还是“并驾齐驱” 型，这对于挑选货币政策工具搭配、增强货币政策调控效力以及推动宏观经济平稳运行具有深远意义。

货币政策规则通常分为目标规则和工具规则(Svensson，1999)。目标规则是指货币当局公开宣布以某种名义目标变量作为名义锚，承诺尽可能实现和维持预设目标的一种制度安排。工具规则是指货币当局根据经济形势变化和既定反应方式，对操作工具进行调整的一种指导原则。其中，麦克勒姆规则(McCallum，1984，1989) 以及泰勒规则(Taylor，1993) 最具典型性，并且成为绝大多数数量规则、价格规则以及混合规则的改进基准。McCallum (1984，1989) 先后构造以稳定名义GDP 增长率以及通货膨胀率为目标的基础货币规则，强调基础货币增长率与名义GDP 增长目标、货币流通速度增长率、通胀缺口、名义GDP 增长缺口之间具有长期均衡关系。Taylor (1993) 则认为实际利率是与通货膨胀率和实际产出保持持久稳定关系的唯一变量，联邦基金名义利率应根据通货膨胀率、实际利率稳态值、通胀缺口和产出缺口进行调整。得益于宏观经济模型的迅猛发展，现有基于主流动态随机一般均衡(DSGE) 模型探讨货币政策有效性的文献不可胜数。然而，现有相关研究大多是对单一数量规则或价格规则的讨论(Baek，2020；李力等，2020)，仅有少数学者注意到中国货币政策实践兼顾了量价工具搭配调控的典型特点，并尝试构建同时涵括利率和货币供应量的混合规则。但是，这些文献大多是对混合规则的直接运用或与单一规则的比较分析(庄子罐等，2020；郭栋，2020)，最优混合规则的选择问题尚处于研究空白。

尽管基于DSGE 模型对货币政策相关领域的研究较为丰富，然而由于常规求解技术无法处理包含偶然紧约束的分段线性DSGE 模型系统，因此现有相关研究大多局限于线性均衡模型框架。近年来，随着政策调控非对称性的凸显以及非线性求解技术的改进，国内外部分学者开始将偶然紧约束纳入主流DSGE 模型中，进而从不同视角对偶然紧约束的宏观经济效应展开实证分析。国外学者侧重于探讨零利率下限的宏观调控政策效应(Hohberger 等，2019；Atkinson 等，2020；Chattopadhyay 和Ghosh，2020)，其现实背景在于，2008 年爆发的国际金融危机导致世界主要发达经济体相继步入持续性低通胀和低利率阶段，央行常规货币政策的调整空间愈发有限。国内基于分段线性DSGE 模型的文献相对较少，仅有的少量研究主要关注零利率下限问题(杨源源等，2020；李小胜等，2020)，也有学者侧重于考察经济增长下限的财政政策效应(彭俞超等，2020) 和政府债务上限的宏观经济效应(李建强等，2020)，然而，目前尚无学者从“保增长” 和“控通胀” 双重目标视角对偶然紧约束展开深入探讨。众所周知，“保增长” 和“控通胀”始终是中国宏观政策调控的重点，宏观经济的过热和过冷都会促使中国政府采取强硬干预措施。然而，由两大目标引发的强硬调控举措能否影响货币政策的有效性和社会福利水平，无疑是现阶段尚待厘清的重要议题。出于上述考虑，本文基于主流DSGE 模型和“保增长” “控通胀” 双重偶然紧约束视域，详细探讨三种混合型货币政策的适用性与有效性。

本文的贡献主要包括如下四个方面:第一，将基准模型拓展为涵括货币余额和量价混合规则的两部门中型DSGE 模型，并据此构建涵括“保增长” 和“控通胀” 双重偶然紧约束的分段线性DSGE 模型。这是出于中国经济典型特征的考量，对理论模型的拓展和改进。第二，现有相关研究通常局限于单一规则或特定混合规则模型框架，本文则从中国央行综合运用量价工具的政策实践出发，深入挖掘中国量价混合规则宜“厚此薄彼” (“厚价薄量” “厚量薄价”) 还是“并驾齐驱”，填补了相关领域的研究空白。第三，本文基于“保增长” “控通胀” 双重偶然紧约束视域，详细探讨了三种混合型货币政策的适用性与有效性，拓宽了相关领域的研究视角。第四，本文先后对不同冲击情境下三种混合规则模型的偶然紧约束影响机理、福利损失以及货币政策调控效率展开了较为系统、全面的考察和比较，深化了相关领域的研究思路。

二、模型的构建与拓展

本文理论模型的核心框架源于Smets 和Wouters (2007) 以及Moura (2018) 所构建的中型DSGE 模型，基准模型涵括两类异质性部门(消费品部门、资本品部门)、11 种结构冲击以及多种摩擦因素(价格黏性、工资黏性、消费惯性、投资调整成本、资本利用成本、固定成本等)。然而，众所周知，DSGE 模型最初仅对发达国家经济环境进行高度概括，而中国市场化程度相对较低，直接套用经典DSGE 模型难免引发“水土不服”。有鉴于此，本文从中国的特殊国情出发，对基准模型进行如下两方面的拓展:第一，中国利率市场化进程尚未完全实现，单一利率规则难以反映中国央行综合使用量价混合工具的调控倾向，因此，通过将货币余额引至家庭效用函数中，拓展得到MIU (money in utility)类型的货币DSGE 模型，并在此基础上，构造三种形式的量价混合规则，深入探讨不同混合型货币政策的适用性与有效性。第二，从政策实践的角度来看，“保增长” 和“控通胀” 目标通常被置于较突出位置，政府对实体经济的行政干预较强，会适时运用强硬政策以避免宏观经济触及增长下限和通胀上限。因此，基于货币DSGE 模型，本文进一步构造同时蕴含经济增长下限和通货膨胀上限等两种偶然紧约束的分段线性DSGE 模型，进而考察偶然紧约束对货币政策有效性的影响。

(一) 两部门货币DSGE 模型的构建与拓展①因篇幅所限，本文省略了两类工会组织、财政政策和市场出清的框架结构，感兴趣的读者可在《经济科学》 官网论文页面“附录与扩展” 栏目下载。

1.最终产品企业

结合式(1) 求解式(2) 的一阶条件，可以得到如下形式的中间产品需求函数:

由式(3) 可知，中间产品的需求量与价格之间潜存常规的反向变动关系，进一步将式(3) 代入式(1)，能够得到如下部门最终产品的总体价格指数:

2.中间产品企业

假设经济系统中的两类垄断竞争型中间产品企业都在一单位连续统(以∈[0，1]标示) 内均匀分布，且每个企业生产一种具有差异化的中间产品。代表性中间产品企业的生产函数可以设定为:

结合式(5) 求解式(6) 的一阶条件，能够得到中间产品企业面临的边际成本函数:

由式(7) 可知，企业边际成本与无关，所有中间产品企业面临相同的边际成本函数。在此基础上，假设中间产品市场存在价格黏性，中间产品企业根据Calvo (1983) 提出的定价机制调整价格，即每期仅1 -ξ比例的企业能够最优调整价格，剩余比例的企业根据如下指数规则调整价格:

3.家庭

4货币政策

自20 世纪80 年代以来，随着金融创新以及利率市场化的迅猛发展，货币供应量的可控性、可测性及其与最终目标关联性的下滑弊端日益凸显，美国、英国及日本等发达经济体，相继将货币政策中间目标由货币供应量转向短期利率。然而，中国货币政策框架尚处于向价格型为主渐进转型的阶段，利率传导渠道不够通畅，与单一利率规则或数量规则相比较，量价混合规则无疑更加契合中国央行的货币政策实践。基于现有文献，量价混合规则通常可以设定为“厚价薄量”、“厚量薄价” 以及“并驾齐驱” 三种基本类型(本文又将前两种并称为“厚此薄彼” 型)。其中，“并驾齐驱” 型混合规则表示短期利率及货币数量中间目标都遵循同时盯住产出增长缺口和通胀缺口的操作准则，而“厚此薄彼” 型混合规则侧重于特定中间目标的“规则性”，并将另一种中间目标视为政策调整的反馈变量。

借鉴罗大庆和傅步奔(2020) 的思路，“厚价薄量” 型混合规则具体设定为:

参照陈国进等(2018) 的观点，“厚量薄价” 型混合规则具体设定为:

遵循杨兵等(2021) 的做法，“并驾齐驱” 型混合规则具体设定为:

(二) 包含两种偶然紧约束的两部门货币DSGE 模型的构建与拓展

为了进一步挖掘“保增长” 和“控通胀” 目标的潜在影响，本文以如下分段线性函数的形式引入“经济增长下限” 及“通货膨胀上限” 两种偶然紧约束:

三、参数校准与估计

遵循现有文献的惯常做法，本文基于已有文献以及中国现实数据对模型中的常见参数进行校准，并利用中国现实数据对模型中影响内生变量动态关系的结构参数进行贝叶斯估计。

(一) 数据说明

本文选取居民消费、政府消费、居民投资、政府投资、消费品部门工资、资本品部门工资、通货膨胀率、利率及国内生产总值等九组观测数据对模型中的结构参数进行贝叶斯估计。数据源自《中国劳动统计年鉴》、中经网统计数据库以及Chang 等(2016) 的CQER 数据库，样本区间为1996 年第一季度至2019 年第四季度。

根据《中国投入产出表》 和《中国劳动统计年鉴》 的数据资料，本文将中间投入全部形成最终消费的行业归为消费品部门(金融业，采矿业，教育，电力、热力、燃气及水生产和供应业)，而将中间投入全部形成最终固定资本的行业归为资本品部门(建筑业)，两部门平均工资由相应行业的就业人数和人均工资计算得到。基于已剔除季节因素的观测数据，本文利用消费者价格指数(CPI) 计算得到居民消费、政府消费、消费品部门工资、资本品部门工资的实际值以及毛通货膨胀率(gross inflation)，采用固定资产形成价格指数(FCFPI) 计算得到居民投资以及政府投资的实际值，运用GDP 平减指数计算得到实际GDP，基于7 天银行间拆借净利率计算得到毛利率(gross interest rate)，CPI、FCFPI 及GDP 平减指数均以1996 年第一季度为基期。对数线性模型系统中内生变量稳态值为零，为使观测变量与模型变量相匹配，本文遵循Pfeifer (2020) 的数据处理方法，通过对趋势变量进行对数差分减均值处理，得到居民消费、政府消费、居民投资、政府投资、消费品部门工资、资本品部门工资及国内生产总值的实际增长缺口，通过对平稳变量(毛利率、毛通货膨胀率) 进行对数减均值处理，得到净利率缺口(net interest rate gap) 及净通货膨胀缺口(net inflation gap)。

(二) 贝叶斯估计

本文基于MH 算法构造了两条并行的马尔科夫链，对每条链施加多达20 万次的随机抽取，并舍弃前10 万次以保证参数估计结果足够稳健，MCMC 多元收敛性检验的结果显示，三种混合规则模型下结构参数的估计结果都具备较强的收敛性和可靠性。同时，本文通过数值模拟发现，现实数据与预测数据大体呈现相似的运行态势，三种混合规则模型对模拟中国现实经济都具有较强的适用性和匹配性。

三种混合规则模型下结构参数的贝叶斯估计结果显示，就货币政策的平滑系数和标准差而言，利率工具的平滑系数(ρ＝0.84 或0.78) 远高于数量工具的平滑系数(ρ＝0.20 或0.23)，利率工具的标准差(σ＝0.35) 远低于数量工具的标准差(σ＝3.46)，也就是说，利率政策的延续性较强、波动性较小，这与中国央行长期以来偏向数量工具的政策事实不谋而合；就货币政策的反应系数而言，三种模型的通胀反应系数都明显高于产出增长率反应系数，这意味着中国货币政策调整主要盯住通货膨胀而非产出增长率；就货币政策的反馈系数而言，利率反馈系数(φ＝0.57) 高于货币增长率反馈系数(φ＝0.42)，利率工具对数量工具发挥出相对较强的信号效应。此外，利率规则的权重系数(＝0.62) 超过0.5，并且“厚价薄量” 型混合规则模型的对数边际数据密度(LMMD)明显最大，这意味着利率工具显示出相对较强的规则性，“厚价薄量” 型混合规则模型对中国数据的拟合效果最佳，强化利率工具的规则性有助于增强理论模型的匹配性。

四、“保增长” “控通胀” 双重偶然紧约束与货币政策调控效应甄别

(一) 偶然紧约束的临界值设定

图1 直观地描绘了不同类型实际GDP 增长率及通货膨胀率的动态路径。如图所示，1996—2019 年，无论是就实际GDP 增长率还是通货膨胀率而言，两项指标的同比增速与环比增速都表现出较强的协同关系。自2012 年以来，实际GDP 同比增速由2012 年第一季度的8.1%持续跌至2019 年第四季度的6%，实际GDP 增长缺口基本高于-1%，实际GDP 同比增速目标则由2012 年的7.5%相继下调至2019 年6%—6.5%的区间范围；在此期间，CPI 同比增速主要落在3%以内，通胀缺口基本低于0.5%，CPI 同比增速目标由2012 年的4%下调至2019 年的3%。这意味着，现阶段中国政府的“保六” (实际GDP 同比增速6%的下限目标) 及“控三” (同比CPI 增速3%的上限目标) 倾向较为突出，并且实际GDP 同比增速6%大体对应实际GDP 增长缺口-1%，而CPI 同比增速3%大致对应通胀缺口0.5%。有鉴于此，本文分别将模型系统中的实际GDP 增长缺口及通胀缺口的临界值设定为-1%及0.5%，以便更好地匹配中国政府的“保六” 和“控三”调控目标。

图1 不同类型实际GDP 增长率及通货膨胀率的动态路径

(二) 偶然紧约束与三种混合规则模型的冲击传导效应①鉴于模型冲击较多，本文分别从需求层面(投资边际效率冲击) 和供给层面(消费品价格加成冲击、资本品价格加成冲击) 筛选出三种代表性冲击，进而详细探讨经济系统面临偶发性冲击时，偶然紧约束对三种混合型货币政策的影响机理。

1.偶然紧约束与三种混合规则模型的消费品价格加成冲击传导效应

图2 直观地描绘出三种混合规则模型下，主要变量对消费品价格加成冲击的脉冲响应。如图所示，在三种混合规则模型下，第1—3 期连续给定0.2%单位的正向消费品价格加成冲击，通货膨胀率随即持续正向偏离，至第3 期开始相继触及目标上限，而实际GDP 增长率始终没有触及目标下限。通胀上涨促使央行收紧货币政策，即利率上调和货币供应下降，紧缩性货币政策直接抑制企业投资需求，投资需求低迷致使资本品价格及资本品部门产出负向偏离，消费品价格与资本品价格的反向变动导致投资相对价格下降。然而，由于两部门商品价格的收入效应、投资相对价格的替代效应以及货币余额的财富效应对消费需求的综合影响具有不确定性，因此三种混合规则模型下，消费品部门产出的偏离方向不尽相同。其中，“厚量薄价” 型混合规则模型下，消费品部门产出始终处于负向偏离状态，而“厚价薄量” 及“并驾齐驱” 型混合规则模型下的消费市场，相继呈现出由萧条复苏向繁荣衰退演化的独特路径。消费和投资市场波动最终引发总产出和实际GDP 增长率的负向偏离。

图2 三种混合规则模型下主要变量对消费品价格加成冲击的脉冲响应

就不同混合规则模型而言，无论是否包含偶然紧约束，面对同等幅度正向消费品价格加成冲击时，宏观经济的负向偏离程度都以“厚量薄价” 型最大、“并驾齐驱” 型居中、“厚价薄量” 型最小。与不含偶然紧约束的模型相比较，在包含偶然紧约束时，通货膨胀率的增幅在短期内略有下调，但在长期表现出幅度更大、持续期更长的“超调反应” (通胀→通缩)，利率、名义货币增长率以及实体经济的偏离幅度明显增大。也就是说，偶然紧约束包含与否不会改变三种混合规则模型系统抵御消费品价格加成冲击的相对效能，正向消费品价格加成冲击容易引发宏观经济触及通胀上限，央行随即实行强硬货币政策控制通胀的同时会放大经济萧条程度，并加剧长期物价波动。

2.偶然紧约束与三种混合规则模型的投资边际效率冲击传导效应

图3 直观地描绘出三种混合规则模型下，主要变量对投资边际效率冲击的脉冲响应。如图所示，在三种混合规则模型下，第1—3 期连续给定8%单位的负向投资边际效率冲击，实际GDP 增长率自第2 期开始相继触及目标下限，而通货膨胀率始终未曾触及目标上限，两部门产出、总产出、实际GDP 增长率、利率及通货膨胀率大体呈现出“倒驼峰” 的路径，投资相对价格及名义货币增长率大致表现出“正驼峰” 路径。具体而言，投资边际效率降低将直接抑制投资需求和供给，并经由要素渠道引致消费市场衰退，两部门产出下降最终导致总产出和实际GDP 增长率负向偏离，微观经济和宏观经济的普遍萧条会进而刺激央行采取宽松货币政策，即下调利率和增加货币供应。

图3 三种混合规则模型下主要变量对投资边际效率冲击的脉冲响应

就不同混合规则模型而言，当不含偶然紧约束时，面对同等幅度负向投资边际效率冲击时，宏观经济的负向偏离程度以“厚价薄量” 型最大、“并驾齐驱” 型居中、“厚量薄价” 型最小；当模型包含偶然紧约束时，宏观经济的负向偏离程度以“并驾齐驱” 型最大、“厚量薄价” 型居中、“厚价薄量” 型最小。与不含偶然紧约束的模型相比较，在包含偶然紧约束时，利率及名义货币增长率的偏离幅度明显增大，而实体经济的负向偏离幅度显著下滑。也就是说，偶然紧约束包含与否将改变三种混合规则模型系统抵御负向投资边际效率冲击的相对效能，负向投资边际效率冲击容易引发宏观经济触及实际GDP 增长下限，央行据此实行强刺激政策可以有效缓解经济萧条程度。

3.偶然紧约束与三种混合规则模型的资本品价格加成冲击动态效应

图4 直观地描绘出三种混合规则模型下，主要变量对资本品价格加成冲击的脉冲响应。如图所示，第1—3 期连续给定3%单位的正向资本品价格加成冲击，通货膨胀率始终未曾触及目标上限，而实际GDP 增长率自第4 期开始相继触及目标下限。

图4 三种混合规则模型下主要变量对资本品价格加成冲击的脉冲响应

就冲击传导路径而言，正向资本品价格加成冲击引发资本品价格和投资相对价格急剧上涨，资本品价格上升抑制投资需求和供给，并经由要素渠道引致消费品价格协同上涨，进而抑制消费需求，两部门产出大体呈现出标准的“倒驼峰” 路径。由于以消费品衡量的总产出与投资相对价格正相关，短期内投资相对价格的大幅上涨导致总产出正向偏离，伴随着投资相对价格的逐步回落以及需求萎靡效应的愈渐凸显，总产出、实际GDP 增长率及通货膨胀率相继逆转为负向偏离状态。由短期通胀上涨引发的“虚假繁荣” 导致央行错误收紧货币政策，从而加剧宏观经济萧条。

就不同混合规则模型而言，当不含偶然紧约束时，面对同等幅度正向资本品价格加成冲击时，宏观经济的负向偏离程度以“厚价薄量” 型最大、“并驾齐驱” 型居中、“厚量薄价” 型最小；当包含偶然紧约束时，宏观经济的负向偏离程度以“并驾齐驱” 型最大、“厚价薄量” 型居中、“厚量薄价” 型最小。与不含偶然紧约束的模型相比较，在包含偶然紧约束时，“厚量薄价” 型混合规则模型下实体经济的负面效应有所减弱，而“厚价薄量” 及“并驾齐驱” 型混合规则模型下实体经济的负面效应有所加剧。鉴于正向资本品价格加成冲击可能相继引发宏观经济触及“控三” 和“保六” 目标临界，因此，当中央银行交替使用紧缩及宽松货币政策时，货币政策工具表现出较强波动性，货币政策基调的急剧转变最终引致实体经济出现愈发强烈的衰退。

五、混合规则比较与货币政策效率评估

(一) 基于福利损失函数的混合规则比较

福利度量(welfare metrics) 已成为DSGE 模型框架中进行政策比较和排序的标准范式，而基于效用最大化的微观福利度量，更是得到国内外学者的广泛应用。本文遵循Galí (2008) 的做法将福利损失函数具体设定如下:

偶然紧约束和不同冲击情境下三种混合规则模型的福利损失测度结果显示，无论是否包含偶然紧约束，消费品价格加成冲击引致的社会福利损失以“厚价薄量” 型混合规则模型相对最小，而投资边际效率冲击以及资本品价格加成冲击引致的社会福利损失都以“厚量薄价” 型混合规则模型相对最小。与不含偶然紧约束的模型相比较，在包含偶然紧约束时，三种混合规则模型下消费品价格加成冲击引致的社会福利损失都大幅增加，而其余冲击引致的福利损失增减不一。也就是说，出于“保六” 和“控三” 目的，央行据此实行强硬干预政策可能会放大经济波动和福利损失程度。鉴于货币政策调控的最终目标是“稳增长” 和“稳通胀”，面对消费品价格加成冲击，央行应该选择“厚价薄量” 型混合规则；面对投资边际效率冲击以及资本品价格加成冲击，央行应该选择“厚量薄价” 型混合规则，偶然紧约束包含与否并未改变三种混合规则的有效性排序。

(二) 基于弹性系数的货币政策效率评估

前文基于福利分析法筛选出不同冲击情境下的最优货币政策规则，本文接下来利用标准经济理论中的弹性分析法测度不同冲击情境下价格工具(利率) 和数量工具(名义货币增长率) 与主要经济变量(总产出、通货膨胀率) 之间的弹性系数，进而考察三种混合规则模型下央行货币政策调控的直接效率和间接效率。借鉴Leeper 等(2010) 的做法，本文具体构建如下形式的政策弹性指标:

鉴于货币政策冲击和非政策冲击对宏观经济的影响路径不同，本文根据冲击类型选取适合的弹性指标。具体而言，货币政策冲击表现为央行突然实行松或紧的货币政策(未预期到的货币政策)，其对货币政策变量的影响具有直接性，此时宜选用政策弹性指标(M) 来刻画央行突然执行货币政策操作的直接调控效率。非政策冲击间接影响货币政策变量，央行货币政策主要以稳定经济的逆周期性调控为导向，此时宜选取政策弹性倒数指标(1//M或M) 来度量央行规则性货币政策操作的间接调控效率。从弹性系数的符号来看，就理想状态而言，当宏观经济遭遇货币政策冲击时，价格工具(利率) 的调整将引发主要经济变量(总产出、通货膨胀率) 反向变动，数量工具(名义货币增长率) 的调整将引发主要经济变量(总产出、通货膨胀率) 同向变动；当宏观经济遭遇非政策冲击时，央行货币政策调控具有逆周期性特征，主要经济变量(总产出、通货膨胀率) 波动将引发价格工具(利率) 的同向变动以及数量工具(名义货币增长率) 的反向变动。

表1 列示出1单位(仅第1 期) 正向货币政策冲击及非政策冲击(消费品价格加成冲击、投资边际效率冲击、资本品价格加成冲击) 情境下三种混合规则模型的弹性系数测度结果。如表所示，货币政策冲击情境下政策弹性(利率弹性、货币弹性) 的数值方向始终符合预期，且货币政策直接调控效率以“厚量薄价” 型最强、“并驾齐驱” 型居中、“厚价薄量” 型最弱。然而，非政策冲击情境下政策弹性的数值方向具有不确定性。究其原因，央行按照特定规则实行货币政策调控需要兼顾“稳增长” 和“稳通胀”，而各类非政策冲击的传导机制不同，某些冲击可能引发经济增长和通货膨胀出现逆向偏离或过度“超调反应”，央行货币政策操作将面临“稳增长” 还是“稳通胀” 的两难抉择。

表1 不同冲击情境下三种混合规则模型的货币政策效率评估

六、结论与政策启示

本文通过构建涵括货币余额和量价混合规则的两部门中型DSGE 模型以及包含“实际GDP 增长下限” 和“通货膨胀上限” 双重偶然紧约束的分段线性DSGE 模型，深入探讨偶然紧约束对央行货币政策调控效应的影响，详细测度不同冲击情境的社会福利损失和货币政策效率，进而厘清三种混合型货币政策的适用性与有效性。最终得到如下结论与启示。

第一，货币政策参数的后验信息显示，三种混合规则模型对中国经济的拟合效果以“厚价薄量” 型最佳、“并驾齐驱” 型居中、“厚量薄价” 型最差，中国央行货币政策调整主要盯住通胀而非产出增长率，与数量工具相比较，利率工具显示出较强的延续性、信号效应和规则性。可见，央行对数量工具的依赖性仍然较高，利率与货币供应的因果关系具有非对称性，货币供应对利率的影响程度相对有限，而利率对货币供应的影响程度相对较强。面对国内外的复杂市场环境，政策制定者要积极推进利率市场化和金融体制改革，确保货币政策操作更加灵活适度和精准导向。

第二，各类偶发性冲击引发宏观经济触及“经济增长下限” 或“通货膨胀上限” 的条件不同，消费品价格加成冲击更容易引致通胀触及目标上限，而投资边际效率冲击及资本品价格加成冲击更容易引发经济增长触及目标下限。同时，偶然紧约束包含与否将影响偶发性冲击对模型系统的扰动程度，甚至改变三种混合规则模型系统抵御同等幅度冲击的相对效能。出于“保六” 和“控三” 目的，针对正向部门专有产品价格加成冲击的强硬干预政策通常会放大经济萧条程度，央行针对负向投资边际效率冲击的强硬干预政策一般会缓解经济萧条程度。因此，政策制定者需要意识到过度强调“GDP 增速目标” “通胀目标” 等数量指标带来的负面影响，应逐步淡化数量指标的重要性，减少政府对微观经济活动的行政干预，进而推动高质量经济发展。

第三，鉴于央行的最终目标是“稳增长” 和“稳通胀”，本文以福利损失函数最小化原则遴选出不同情境下的最优货币政策规则。无论理论模型中是否包含偶然紧约束，面对消费品价格加成冲击，央行宜选择“厚价薄量” 型混合规则；面对投资边际效率冲击及资本品价格加成冲击，央行宜选择“厚量薄价” 型混合规则。可见，货币政策工具的组合搭配并不存在绝对优劣，各类混合规则在实际应用中各有所长，货币政策框架需适时调整、与时俱进。

第四，货币政策冲击情境下政策弹性(利率弹性、货币弹性) 的数值方向始终符合预期，且货币政策直接调控效率以“厚量薄价” 型最强、“并驾齐驱” 型居中、“厚价薄量” 型最弱。然而，非政策冲击情境下利率弹性及货币弹性的数值方向具有不确定性。其深层次原因在于，央行规则性货币政策操作需要兼顾“稳增长” 和“稳通胀”，而各类非政策冲击的传导机制不同，某些冲击可能引发经济增长和通货膨胀出现逆向偏离或过度“超调反应”，央行货币政策操作将面临“稳增长” 还是“稳通胀” 的两难抉择。可见，倘若央行完全按照现有“两种目标” (通胀目标、增长目标) 和“量价混合规则”的货币政策框架进行调控，或许会面临“鱼和熊掌不可兼得” 的尴尬局面，货币政策调控应注重量价混合工具的合理搭配，积极尝试新型货币政策工具，发挥量价混合工具的协同效应。

量价混合工具的合理搭配对于增强宏观调控效应和防范重点领域风险具有深远意义。现阶段中国货币政策有效性的下滑趋势愈渐凸显，货币政策操作面临的挑战不言而喻。唯有厘清货币政策调控的内在机理，积极推动利率市场化和金融体制改革，货币政策才能为推动经济增长发挥持续动能。