创业板上市公司股权质押对创新投入的影响

宣飞雨，童登峰

创业板上市公司股权质押对创新投入的影响

宣飞雨1，童登峰2

（1．上海工程技术大学 管理学院，上海 201620；2．安徽职业技术学院 管理学院，合肥 230011）

通过分析创业板上市公司股权质押和创新投入的现状，运用理论与实证相结合的研究方法，剖析了股权质押对创新投入的影响机理。结果发现，股权质押会对创新投入产生抑制作用。从质押比例和质押期限两个角度分析股权质押，具体来看，较高的质押比例和较长的质押期限会抑制企业的创新投入。通过研究丰富了股权质押经济后果的影响研究，为企业建立有效股权治理机制以及保障企业创新水平提供了针对性的建议。

股权质押；创新投入；创业板；股权治理机制

一、研究背景、现状及意义

（一）研究背景

从党的十八大强调创新驱动发展的重要性，到如今国家主席习近平提出“高水平高质量发展”，都表明在经济发展布局中必须把企业创新放在首要位置。创业板是给未达主板上市要求的公司提供发展机会的重要平台，有九成为高科技型企业，创新对其重要性不言而喻。[1]创业板企业创新投入强度应达到欧盟规定的5%的高研发标准。据调查，创业板2020年平均创新投入仅为3.61%，说明创新投入十分不足。企业研发活动需要资金支持，资金匮乏难题会对创新研发投入的力度产生较大影响。股权质押是市场中一种新兴的融资手段，凭借方便、快捷、不改变控制权等优势而颇受股东青睐。[2]股权质押能融得资金，在一定程度上缓解公司面临的财务困境，但对于公司创新投入的作用终究是促进还是抑制？随着创业板越来越多的公司实施股权质押，其对于创新投入的作用值得深究。

（二）研究现状

股权质押对企业创新投入的作用是促进还是抑制，学者们还没有形成统一的认知，存在较大争议。一些学者认为，股权质押作为新兴的获取资金渠道会增加企业的创新投入。刘坤（2019）[3]通过实证得出控股股东的股权质押和企业创新投入是正面效应的结论，即通过股权质押可以及时补充资金，缓解了融资困境，从而有利于企业加大创新投入进而促进公司成长。谢德仁等（2018）认为实施股权质押会对企业融资约束起到缓解作用，能将更多的资金投入到创新研发中去。另一些研究者持相反看法，坚称股权质押对企业创新投入具有负面效应。[4]甘梦溪（2020）基于多个大股东的调节效应，探究了股权质押对企业研发投入有何种作用，结果发现，滞后一期时股权质押会显著减少研发创新的投入。[5]王盼盼（2020）从公司大股东进行股权质押行为动机角度出发探究其如何作用于企业创新投入，得出结论为大股东在质押后也许会产生掏空动机与缩小自身控制权丧失风险的动机，故会减少企业的创新投入。[6]

经过整理相关文献可知，当前有关股权质押对创新投入的影响作用还没有形成统一的认识，且大部分将股权质押看作一项整体的决策行为，仅从是否实施股权质押讨论其实施后可能带来的经济后果。本文认为，股权质押方案实施有许多方面，不同方面对企业创新活动产生的影响也不同。本文以创业板上市公司为研究对象，通过质押比例和质押期限两个方面来剖析股权质押，以期全面地探究其对公司研发创新投入的作用。

（三）研究意义

基于创业板上市公司披露的相关信息，本文探究了实施股权质押会对公司创新投入产生何种作用，主要研究贡献如下：第一，分析控股股东股权质押行为会给企业创新投入这一经营决策带来何种影响，丰富了实施股权质押可能产生的经济后果的研究；第二，从质押比例和质押期限两个角度考虑了股权质押，相较于仅单一讨论是否实施股权质押决策较为全面，对创业板上市公司优化股权质押的具体方案、完善企业融资决策有重要参考价值。

二、研究假设与研究设计

（一）股权质押对创新投入的影响分析及研究假设

依据委托代理理论可知，由于所有权和管理权的分离，公司所有者与管理者对于利益上的考量有所不同，股权质押可能使得这种原本存在的“代理问题”加剧。王通（2021）[7]研究发现，控股股东在质押股权后会存在短期内需要还本付息的压力以及股价波动带来的控制权转移的压力，这些压力都会使控股股东自身的经营方式和决策方法发生变化，增强其短视心理，从而给其他股东和企业的利益带来损害。

具体而言，首先，股权质押后公司股价下跌幅度一旦突破至预警线，就会有被平仓或者对公司支配权发生转移风险。企业研发创新活动本身具有风险大、周期长、收益不确定性的特点，当控股股东面对控制权转移风险时会更在意公司的短期收益，加强短视心理，必然会引发其对创新活动的抵触心理；其次，由于信息不对称，外部投资者不能及时了解公司筹集资金用于何处等内部情况。当投资者猜测或怀疑公司前景是否明朗，或资金是否被控股股东谋取私利时，可能会产生恐慌心理从而大量抛售股票，这无疑会对公司产生巨大负面影响，不利公司长期发展，更不必说加大创新投入；最后，股权质押后，股权分散可能引发道德问题，会增加控股股东的“掏空”等谋取私利的动机。控股股东可能剥削中小股东以及企业利益，无所顾忌地对企业加以掏空，减少企业包括创新研发在内的一切活动。由此看来，股权质押后，控股股东的行为动机、方式以及风险承担程度都会有所改变，他们会更加注重公司的平稳经营，利用其在上市公司的治理地位，干预公司的经营决策，有意识地调整公司的行为模式和财务决策，进而可能做出对公司长远成长不利的决策。

基于以上分析，提出本文的研究假设：

H1：股权质押比例与企业的创新投入呈负相关关系，即较高的股权质押比例会降低创新投入。

H2：股权质押期限与企业的创新投入呈负相关关系，即较长的股权质押期限会降低创新投入。

（二）实证研究设计

1．样本选取与数据来源

本文数据来源为国泰安数据库，初始样本为创业板上市公司2013—2020年的相关数据。运用STATA软件对研究数据进行实证分析，并对数据进行如下筛选：（1）考虑到金融业上市公司较为特殊，很多方面与其他行业上市公司都不存在可比性，因此剔除金融行业；（2）考虑到被证监会特别处理的上市公司与其他上市公司相比异常，不具有可比性，因此剔除被ST、*ST的公司；（3）考虑到保持数据的连贯性，因此剔除股权质押数据披露不完全或指标异常的公司。最后获取335家创业板上市公司及其相关数据为本文研究样本。

2．变量定义

本文用股权质押作为解释变量，用创新投入作为被解释变量。对于股权质押，本文参考袁显平（2021）所用方法，用质押比例（控股股东股权质押数/公司总的股数）和质押期限（质押实施年限）进行衡量[8]；对于创新投入，参考田轩等（2018）用创新投入强度（创新投入/营业收入）与研发人员密集度（研发人员/公司总人数）来衡量[9]；并参考张瑞君（2017）、张幼腾（2021）和陈坤（2021）等学者，选取公司规模（Size）、资本结构（Lev）、股权集中度（Equity）、股权制衡度（Bal）和公司年龄（Age）作为控制变量。[10-12]具体变量定义如下表1所示：

表1 变量定义表

3．模型构建

对于股权质押和创新投入的关系研究，本文选用多元线性回归的方式来实证分析。为验证股权质押与创新投入之间有何种影响，即假设H1与H2，参考学者张瑞君、徐鑫等（2017），构建了如下多元线性回归模型（1）。其中，解释变量为股权质押比例Ple1，股权质押期限Ple2，被解释变量为创新投入强度（R&D1），研发人员密集度（R&D2）。

R&DK=α+αPleMαSize+αLev+αEquiet+αBal+αAge+ε（1）

其中，K=1，2；M=1，2；α0为常数项，ε为随机误差项。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

变量的描述性统计如表2所示。由表可知，创业板上市公司的股权集中度最大值达68.865%，平均值是27.783%，表明部分企业股权相对集中，存有“一股独大”的局面。创新投入强度最大值达72.750%，企业研发人员占比最高是89.620%，二者最小值却仅是0，说明一些公司欠缺对研发创新投入的重视。股权质押期限平均值为0.598，大多低于1年，股权质押比例最大值高达69.6%，表明有部分公司选择高质押比例。其他各变量取值在合理范围内，与之前学者统计的结果差别不大。另外，本文做了Pearson相关性分析，结果表明，控股股东股权质押对公司创新投入具有显著负面效应，说明在排除其他因素干扰状况下，控股股东股权质押对企业创新投入具有抑制效果。同时，本文变量之间的相关系数绝对值大多都小于0.8，可初步判断本文变量之间不具有多重共线性问题。

表2 描述性统计

（二）股权质押对创新投入影响的回归分析

1．质押比例与创新投入的回归分析

本文按照上节所述方法，将创新投入强度和研发人员密集度以及质押有关的缺失数据的公司进行剔除，最后剩余1861条数据，表3为回归结果。

一般地，F检验的显著值（sig.值）小于0.05时，说明回归结果可靠。由表3可知模型回归结果的显著值均为0，表明所得结果准确；模型的DW值均靠近2，表示数据没有一阶自相关问题；VIF的值都小于10意味着模型不具有严重的共线性问题。

表3中一、二两列分别汇报了股权质押比例和企业创新投入强度、研发人员密集度的回归情况。从表3第一列可以看出，质押比例的系数是—0.001，处于置信区间是10%的水平上显著，表示控股股东股权质押比例越高，公司的创新投入强度会越低。从表3第二列可得，质押比例的系数是—0.118，处于置信区间是10%的水平上显著，表示控股股东股权质押比例越高，公司的研发人员投入数量会越低。综合来看，即创业板上市公司股权质押比例和创新投入呈反向关系，本文假设H1通过检验。原因可能在于：控股股东的股权质押会使得其控制权具有发生转移的可能。当质押超过一定比重时，转移风险也会随之加大，因此，无论是对于创新资金的投入，还是研发人员的投入，其减少的意愿更加强烈。

表3 质押比例与创新投入的回归结果

注：***、**、*代表不同级别的显著性相关，第一个为1%级别，第二个为5%级别，第三个为10%级别

2．质押期限与创新投入的回归分析

表4中一、二两列分别报告了股权质押期限与企业创新投入强度、研发人员密集度的回归结果。由表4第一列得知，控股股东股权质押期限系数是-0.096，且在10%水平上显著，说明股权质押期限较长，会降低公司创新投入强度。由表4第二列得知，控股股东股权质押期限系数是-0.524，同样于10%水平上显著，表示股权质押期限较长会降低企业研发人员投入。综合来看，控股股东股权质押期限和公司创新投入呈反向关系，假设H2通过检验。当股权质押期限较长时，股东会加大“掏空”动机，公司对股价的变动会更加敏感，担心股价下降到警戒线之后面临控制权转移的风险，因此，对于创新资金和科研人员的投入都会有所削减。

表4 质押期限和创新投入的回归结果

注：***、**、*代表不同级别的显著性相关，第一个为1%级别，第二个为5%级别，第三个为10%级别

（三）稳健性检验

1．VAR模型稳健性检验

股权质押和公司创新投入可能会存有内生性问题，为了确保结果具有稳健性，防止内生性问题的干预，本文采用面板VAR模型进行了进一步检验。结果发现，当滞后一期时，解释变量Ple1、Ple2与被解释变量R&D1、R&D2之间的系数仍然均为负数，分别为-0.0106，-0.2488，-0.0296和-1.1831，表明控股股东股权质押与企业创新投入之间仍呈负相关关系。这在某种意义上避免了内生性问题，与前文结论相同。如（2）、（3）为内生性检验结果模型：

（2）

（3）

2．替换变量稳健性检验

本文采取的其他稳健性方法，是改变衡量企业创新投入强度的指标，参考学者刘坤（2019）的方法，将其替换成创新投入总额与总资产的比值，即以创新投入/总资产作为被解释变量，替换后的变量用SR&D表示。表5中一、二两列列示的是替换变量后的回归结果。

表5第一列展示了股权质押比例和创新投入强度的稳健性检验结果。由表可得，股权质押比例的系数仍然为负数，于10%水平上显著。由表5第二列得知，控股股东股权质押期限的系数同样仍为负数，于10%水平上显著，表明股权质押会抑制公司的创新投入，检验结果和前文一致，说明回归结果可靠。

表5 股权质押与创新投入的回归结果（稳健性检验）

注：***、**、*代表不同级别的显著性相关，第一个为1%级别，第二个为5%级别，第三个为10%级别

四、研究结论与启示

（一）研究结论

本文选用2013—2020年创业板上市公司的有关数据信息，探讨控股股东股权质押对企业创新投入有何影响。研究发现：（1）股权质押和公司创新研发投入间呈显著负相关关系；（2）较高的股权质押比例和较长的股权质押期限对企业创新研发投入的抑制作用更明显。股权质押表示公司可能面临资金缺口，面临比较严峻的融资困境，质押股权虽然在某种程度能缓解企业的财务困境，但会加重企业控股股东和中小股东、管理者的代理冲突难题。为避免股价下跌至“警戒线”而带来控制权丧失风险，控股股东会避免将资金投入到风险较大、收益不确定的创新研发活动上，从而忽略了公司的长远发展。

（二）研究启示

本文研究具有一定启示意义：首先，企业在实施股权质押时要注意将股权质押比例和质押期限控制在合理范围内，同时加强内部监管的力度，避免控股股东以及管理层非法侵占公司资源，保证股权质押融得资金使用透明。其次，公司需主动开展创新活动，促使创新资金充分投入，不断提升自身创新能力与形成独特竞争力。最后，政府有关部门应加强股权质押的监管力度，继续补充完善股权质押的有关法律法规，警惕股权质押比例过高企业，同时可开通多方融资通道，拓展企业融资路径，引导金融机构支持企业融资，金融管理部门可出台增加再贷款再贴现额度、支持续贷、延期还本付息等相关政策，援助公司疏解融资难题，不断激发企业创新活力，推动国民经济持续、健康地运行。

[1]冯套柱，景路帆，李井泉.新能源企业大股东股权质押对研发投入的影响研究——兼论董事会独立性和产权性质的影响[J].财会通讯，2020（13）：89-94.

[2]刘金银，宋丹.控股股东股权质押与股价波动——基于公司创新投入的中介效应研究[J].现代管理科学，2021（5）：63-77.

[3]刘坤.大股东股权质押对企业创新投入影响研究[D].广州：暨南大学，2019.

[4]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140+188.

[5]甘梦溪.股权质押与企业创新投入——基于多个大股东调节效应[J].滁州学院学报，2020（5）：76-83.

[6]王盼盼.大股东股权质押对企业研发投入的影响研究[J].商场现代化，2020（15）：125-127.

[7]王通.政府补助、股权质押与企业创新投入[J].财会学习，2021（23）：159-161.

[8]袁显平，徐兰欣.债券融资、股权质押与企业价值——基于代理成本的中介效应[J].会计之友，2021（22）：42-49.

[9]田轩，孟清扬.股权激励计划能促进企业创新吗[J].南开管理论，2018（3）：176-190.

[10]张瑞君，徐鑫，王超恩.大股东股权质押与企业创新[J].审计与经济研究，2017（4）：63-73.

[11]张幼腾.控股股东股权质押、创新投入与企业价值[D].杭州：杭州电子科技大学，2021.

[12]陈坤.控股股东股权质押对企业价值影响分析——以华映科技为例[J].新会计，2021（8）：21-25.

Impact of equity pledge of GEM listed companies on innovation investment

Xuan Feiyu, Tong Dengfeng

By analyzing the status quo of equity pledge and innovation investment of listed companies on the Growth Enterprise Market and using the research method combining theory and empirical research, this paper analyzes the impact mechanism of equity pledge on innovation investment. The results show that equity pledge can inhibit innovation investment. The equity pledge is analyzed from the perspective of pledge ratio and pledge period. Specifically, a higher pledge ratio and a longer pledge period will inhibit the innovation investment of enterprises. The research enriches the research on the impact of the economic consequences of equity pledge and provides targeted suggestions for enterprises to establish an effective equity governance mechanism and ensure the innovation level of enterprises.

Equity pledge; Innovation investment; GEM; Equity governance mechanism

2022-01-12

安徽省质量工程项目（2020zyq43）；安徽省高校人文社会科学研究重点项目（SK2020A0831）

宣飞雨（1997－ ），女，安徽合肥人，上海工程技术大学管理学院硕士研究生；童登峰（1980－ ），男，安徽安庆人，安徽职业技术学院管理学院教授，硕士，主要从事经济管理研究。

10.13685/j.cnki.abc. 000615

F273.1；F832.51

A

1671-9255（2022）01-0033-05