混改背景下非国有股东的机会主义行为及其治理——以SW公司为例

李启平，李树平

（1.常州大学商学院，江苏常州213164；2.中勤万信会计师事务所湖南分所，湖南长沙430103）

地方国有企业混改是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五远景目标的建议》提出的“深化国有企业混合所有制改革”的有机组成部分。目前，国有企业混改由中央到地方，由点到面逐渐展开。有理论认为，私人资本进入国有资本领域，有助于完善公司治理结构，提高资源配置效率，充分发挥私人资本和国有资本的协同效应。但自然人作为非国有股东主体，参与地方非上市国企混改，是基于投资还是基于投机？有哪些掏空行为？其成因、条件是什么？现有文献鲜有研究。

本文采用案例研究方法，对自然人作为非国有股东进入地方非上市国企混改的动机进行分析探讨。在我国几乎所有地市级以上地方政府都成立了融资担保公司，对当地资本市场有着深刻的影响。本文所选案例是H 省D 市地方非上市国有企业——SW 融资性担保有限公司（以下简称SW 公司），我们接受当地审计部门委托，亲自参与对SW公司的审计，获得了供研究使用的原始数据和相关资料。SW公司的控股股东是D 市一家国有企业，国有资本股比占52%，其他股东均是非国有股东，且非国有股东都是当地自然人，股比合计占48%。依据中国情境，选择地方融资担保公司进行研究，具有典型性，通过研究得到的结论具有借鉴意义。

通过案例分析，本文得出如下结论：（1）非国有股东参与SW 公司混改的动机具有明显的投机性，阻碍混改企业中国有资本和非国有资本协同效应的发挥；（2）非国有股东的股权比例设置过高，跨越33.4%股比的股权结构拐点，触发非国有股东之间合谋形成“一致行动人”，改变了公司股权结构，进而影响到公司治理结构，为其实现关联交易、掏空或侵占等私利行为提供了资源基础；（3）管理层权力过大以及相关公司治理机制的弱化，是机会主义行为产生的土壤。

本文可能的贡献在于：（1）学术界对多个非国有股东参与地方非上市国企混改的动机少有研究，本文基于案例对非国有股东参与地方非上市国企混改的动机进行了研究；（2）中小股东之间通过合谋对控股股东或者第一大股东进行制衡的文献较多，但中小股东之间通过合谋对控股股东进行掏空的文献鲜见，本文的结论做了有益的补充；（3）非国有股东合谋，损害了控股股东（国有股东）的利益。本文就非国有股东合谋条件、路径以及结果进行了深入分析，结论和建议可以为相关监管部门提供经验参考。

一、文献回顾

私人资本参与国有企业混改的目的是完善公司治理结构（沈昊，杨梅英，2019）[1]，在私人资本和国有资本之间形成互惠共生关系（李明敏等，2019）[2]，在公司内部建立市场化的决策机制和治理机制（沈红波等，2019）[3]，最终实现双赢，提高资源配置效率（卢俊等，2015）[4]。目前，国有企业混改代表性的理论主要包括现代产权理论、分权控制理论和长期合伙理论（沈昊，杨梅英，2020）[5]。郑志刚（2019）[6]认为，分权控制理论解决了国企混改中主要股东之间的竞争关系，建立一种自动纠错机制，非国有股东参与混改有利于加强国有企业内部控制的质量（刘运国等，2016）[7]，股权的多样化有利于完善公司治理结构，提高资源配置率（王志凯等，2020）[8]和创新效率（王婧，蓝梦，2019；李增福等，2021）[9][10]。但也有学者（何杰，王果，2013）[11]认为，基于公司金融的一般理论及相关经验文献可知，公司的违规行为与股权结构、治理机制之间存在明确的因果关系。公司中各种不同性质的股份所占的比例，以及股份与股份之间的关系，决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份。因为控制权来源于股权结构，股权结构又对治理机制产生直接影响；公司经理层是以行政决定和执行方式履行职能，独立行使公司日常经营管理权和最高业务执行权，是公司治理的中心。

股东为了维护自己的利益，通过推举代表其利益的董事参加董事会的方式掌控着董事会，通过董事会聘任符合自己利益的公司经理层，达到层层控制公司维护自己利益的目的（汪茜，2016）[12]，引起公司股东控制权和利益索取权的失衡。故在股权相对集中的情况下，所占比例较大的第一大股东固然掌握着相对控制权，其他大股东也具有较大的制衡能力，他们可以联合其他投资者共同抗衡第一大股东，甚至可以出让部分股权给其他投资者的方式来威胁第一大股东的相对控制权，因而在某些场合甚至可以产生举足轻重的影响（Gavious et al，2015）[13]。混改后非国有股东（自然人股东）可以通过“一致行动人”决议，挑战国有股东的相对控制权，从而挤出其从股权层面对企业决策权力体系的影响，转而将股东对于企业决策的影响力施加于董事会结构性权力和管理层结构性权力（张双鹏等，2019）[14]。现有文献大多关注的是国有企业本身，而对民营企业参与混改的系统性研究尚不丰富，特别是对自然人股东参与地方国有企业混改的研究成果欠缺（余澳，贾卓强，2019）[15]。由于非国有股东（自然人股东）在混改企业中具有强烈的利己动机，“一致行动人”决议极有可能成为股东谋取私利的手段（郑志刚等，2021）[16]，因此，对非国有股东（自然人股东）在地方国有企业混改中的影响值得深入探讨。

二、SW公司概况和非国有股东机会主义行为

（一）SW公司概况

1.股权结构 SW 公司由H省D市NT投资集团有限公司（国有企业股东）和5位非国有股东（自然人股东）共同出资，于2015年10月成立，公司注册资本1亿元，其中：国有资本股比为52%，非国有资本股比为48%。股权结构具体情况如表1。

2.经营业务范围 经H 省金融办核准，SW 公司在D 市行政管辖区内可以从事的业务范围如表2所示。

3.担保业务模式 SW 公司合法业务活动的模式就是银行贷款担保模式（银保模式）。SW 公司利用自身信用架设银企合作桥梁，为资金供需双方提供融资担保中介服务。资金需求企业借助SW公司的信用担保从银行机构获得贷款，银行机构依据SW公司的信用担保向资金需求企业发放贷款。公司按照融资担保金额一定比例收取担保费，为公司主要收入来源。

表1 SW公司2015年10月成立时的股权结构情况

表2 SW公司经营业务范围

（二）非国有股东机会主义行为

SW公司是经混改后成立的国有资本控股企业，非国有股东是由5位自然人股东构成。自2015年10月成立以来，SW公司涉嫌向各非国有股东关联企业输送利益的具体表现形式归纳如下：

1.违规放贷担保资金 具体做法：假“以自有资金”进行“投资业务”之名，行“发放贷款”之实，向非国有股东关联企业违规放贷。如2015 年11 月LX 工程建设有限公司（1 号非国有股东所控制的关联企业）提供一个投资合作项目，邀请SW公司投资，双方就投资合作事宜签订了《投资合作协议书》。协议约定：SW 公司向LX工程建设有限公司投入资金2 500万元，期限2个月，每月按照投入资金的1.2%获得固定分红；LX 工程建设有限公司负责支付投资利息和偿还投资本金，并承担逾期偿还本金或支付分红的违约责任（违约金按照投资本金的2%计算收取）；由1 号非国有股东提供担保。上述所谓“以自有资金进行投资业务”的操作行为，违反了《融资性担保公司管理暂行办法》的相关规定，也违反了H 省金融办关于“SW 公司不得从事吸收存款、集资收款、受托贷款、发放贷款等国家金融监管及财政信用业务”之监管规定，实质上是一种变相发放贷款行为。经统计，自SW公司成立以来，非国有股东关联企业采用以上方式套取公司担保资金超过9 000万元，详情见下页表3。

2.转移资金利率差价 具体做法：SW 公司与各自然人股东关联企业之间，先签订一个满足公司内部监管要求的合同协议走审批流程，相隔一段时间后，再签订《补充协议》，随意调低分红比例（贷款利率）。如上述案例中，双方约定每月按照投入资金的1.2%固定分红。但在2016年1月，双方又签订了一个新的《补充协议》，约定将原来的分红（贷款）比例（利率）1.2%/月调整为0.7%/月，且该笔投资款从补充协议签订之日起按照新利率重新计算分红（利息），并延长1个月的还款时间。仅此操作，SW公司就减免LX 工程建设有限公司该笔贷款利息75万元以及逾期偿还违约金50万元。由于该公司董事会经营决策事项清单不详细，公司经理认为调低“分红比例（贷款利率）”，不属于董事会需要讨论的重大经营决策事项，日常经营活动均由总经理与业务部门讨论决定即可，但对分红（贷款）利率进行调整的理由没有形成书面记录供核查。经统计，SW 公司自成立以来，采用以上方式为非国有股东关联企业共减免分红（利息）及违约金合计接近700万元（见下表4），涉嫌转移资金利差进行掏空。

表3 SW公司违规放贷担保资金统计

表4 SW公司减免利息（分红）及违约金统计 单位：万元

3.审计结果 当地审计部门于2019 年对SW 公司自成立以来的财务状况和经济责任履行情况进行审计，发现了上述问题。SW 公司针对审计部门发现的问题进行落实整改，具体做法如下：第一，加强人员培训，提高综合能力，杜绝直接放贷或变相放贷等跨业经营行为；第二，细化“三重一大”决策事项，完善监管机制，切实维护公司利益；第三，严守“准公共产品”的职能定位，重新聚焦于“三农”小微企业等普惠领域，提供政策性融资担保金融支持服务。经过整改后，由于利用SW 公司的廉价担保资金进行套利的机会基本丧失，绝大部分非国有股东选择向控股股东转让其持有SW 公司的股份，逐步退出SW 公司股东行列。到2019年年底，非国有股东（自然人股东）所占SW 公司股权比例已经下降到10%（详细情况见表5）。

表5 SW公司2019年年底股权结构情况

以上事实足以证实非国有股东参与SW 公司混改的动机具有复杂性，在公司治理失效的前提下，投机动机暴露无遗，利用关联企业违规廉价套取公司大量担保资金，转移资金利差对混改企业进行掏空，谋取私利最大化，严重侵蚀了国有资本利益。

三、非国有股东机会主义行为的实现机理

舞弊三角理论为分析非国有股东的机会主义行为提供了很好的理论基础。本文基于这一理论对SW公司中非国有股东的机会主义行为进行探讨。

一是非国有股东动机。非国有股东参加国有企业混改，存在投资和投机两种动机。投资的目的是为了发挥国有资本和私人资本的协同效应。而投机的目的是私人资本借助国有资本的优势地位，实现机会主义行为，追求自身利益最大化。从上面分析得知，SW 公司非国有股东的种种行为不是投资，而是投机。从SW公司违规套取大量廉价担保资金，并转移资金利差谋取私利最大化。

二是非国有股东舞弊行为的机会。第一，作为各非国有股东共同的委托代理人1 号非国有股东，兼任股东、董事、公司总经理三重身份，所有权、控制权、经营权高度统一，且处于公司日常治理的核心位置，能为其机会主义行为“保驾护航”。第二，控股股东派驻SW公司的董事监事人员都是兼职，如控股股东公司CEO 兼任SW 公司董事长（法人代表）。作为兼职人员，主要精力和时间花费在本职岗位上，在SW公司花费的精力和时间相对较少，很难掌握SW公司的全部信息，无形中增加了发现各种违规行为的难度。第三，国有资本委托代理中的所有者缺位和代理链条长的特性，致使受托人对国有股东承担的忠诚和勤勉义务遭到稀释。第四，熟人社会影响国有资本履职效果。受地域影响，地方国有资本的法人代表与非国有股东之间存在着不可避免的人情因素而产生“裙带关系”，无法做到“铁面无私”地履行职责。另外，在不存在利益冲突的时候，受托人和非国有股东极有可能是信息分享者和利益共同体（陈信元，汪辉，2004）[17]。第五，外部监督机制欠缺。自SW 公司成立以后，当地监管部门如工信委、国资委，特别是政府审计部门，没有对SW 公司进行过有效的审计监督检查，使得非国有股东的各种机会行为不能及时揭露和制止。

三是非国有股东机会主义行为的自我合理化。具体做法：第一，包装标签。把具有借贷性质的“投资合作”放贷行为，包装成“自有资金进行投资业务”，让所谓“投资合作”借贷行为在形式上“合法化”，规避相关部门监管。第二，政策辩护。把向非国有股东关联企业输送利益，说成是“支持和帮扶”小微企业，让随意降低贷款（分红）利率（比例）的行为“合理化”。SW公司经理层认为：“支持和帮扶”小微企业符合当地政府的缓解或解决小微企业融资难融资贵的精神，因此，“支持和帮扶”小微企业而降低贷款（分红）利率行为“合理”。但单一要求SW公司进行困难帮助，有违公平原则。第三，责任转移。尽管SW公司章程规定：除公司章程规定或董事会决议同意外，公司董事、监事和公司经理不得与本公司签订合同或进行交易。但非国有股东经过粉饰，利用其控制的关联企业同SW公司进行各种业务或交易，具有较强的隐蔽性，将交易产生的风险转嫁到SW公司，实现责任转移之目的。

四、非国有股东机会主义行为的实现路径

基于公司金融理论及相关经验文献可知，公司股东的机会主义行为与股权结构、治理机制之间存在明确的因果关系。股权结构是决定公司治理结构的基础，同时决定着公司控制权的分布。而控制权又可以为控制性股东实现关联交易、掏空或侵占等控制权私利行为提供资源基础（Johnson）[18]。

（一）非国有股东形成“一致行动人”的股权结构

从股权结构组成表1 可知，SW 公司股权结构具有以下特点：第一，国有股东占公司股比52%，具有绝对控股权，但没有超过三分之二的股比。根据公司法和公司章程的相关规定，一般大多数事项可以决定，但不能单独决定公司任何事务，因此只具有相对控制权。第二，非国有股东由5 位自然人股东组成，其投机动机的战略认知和共同利益的诉求基本一致，具有同质性。第三，所有非国有股东股比实力中，1 号非国有股东股比占17%，处于公司第二大股东地位，但其股比没有跨越股权结构的拐点，根据公司法和SW 公司章程的相关规定，对控股股东不能构成实质性的制约权，对SW 公司的治理机构和治理机制的影响十分有限。故SW公司股权结构可以被视为控制权可竞争的股权相对集中型结构。

虽然各非国有股东持股比例低，对公司治理结构和治理机制的影响有限。但股东之间的权力争斗并非单打独斗的非合作博弈，而是一种合作博弈，随着公司内外场景的变化，股东之间有可能形成不同的合作方式（王敏，何杰，2020）[19]。虽然1 号非国有股东股比只占17%，但其他4 位非国有股东股比合计占31%，如1号非国有股东引进其他非国有股东作为关系股东，形成“一致行动人”，则1号非国有股东及一致行动人合计占股比48%，其股比跨越股权结构拐点。根据公司法和公司章程的相关规定，控股股东在修改公司章程、增减公司资本、选举和更换公司董事等重大事项不能独自决定，一致行动人可以行使否决权。实际上非国有股东通过“一致行动人”对其他很多事项构成实质性的制约权，并由此带来了决策参与权和运营参与权（张文魁，2017）[20]。因此，SW 公司混改的股权结构设置，触发了非国有股东采取“一致行动人”与控股股东进行控制权争夺的机会和条件。

（二）非国有股东争夺控制权程序

最终控制权争夺集中在股权份额、董事会席位以及经理位置上（郝云宏，汪茜.2015）[21]，具体路径为股权份额争夺—董事会席位争夺—经理层位置争夺。

1.股权份额的争夺 2015 年10 月，出于投机动机的战略认知，即一致性和共同利益的诉求，1 号非国有股东联合其他4位非国有股东形成关系股东，签署“一致行动人”协议。各方采取一致行动的范围主要包括提案的一致行动和投票的一致行动，而各方作为SW公司股东所享有其他权利（包括分红权、股份处置权、查阅权）不受影响。通过“一致行动人”协议，1 号非国有股东及“一致行动人”（以下简称一致行动人）实际持股48%，跨越33.4%股权结构拐点，形成实力相近的“平衡股权结构”，为“一致行动人”进行控制权争夺和治理结构关键人员的配置提供了基础和条件。

2.董事会席位争夺 SW 公司章程规定：董事会席位共有5 席。股东能派驻董事以及派驻董事比例的高低取决于其持股比例。“一致行动人”持有公司股比48%，在SW 公司董事会成功派驻与其持股比例相当的董事共计2席（并由1、2号自然人股东本人担任）。根据SW公司章程关于董事会议事规则规定，1号自然人股东及“一致行动人”对聘用、解聘公司经理具有提名权和否决权。

3.经理层位置争夺 根据SW 公司章程相关规定、改变后的平衡股权结构和董事会席位构成比例，董事长和经理层的安排与配置如下：董事长由国有股东推荐代表担任，公司总经理由非国有股东推荐第二大股东即1号非国有股东担任，公司副总经理由国有控股股东推荐代表担任。

（三）非国有股东控制权争夺的结果

第一，在SW公司董事会、监事会、经理层等治理结构里均派驻代表，且均由非国有股东本人出任，不但在选举和更换董事和监事以及推荐和更换总经理等重大人事安排事项上，具有“一票否决权”，而且对其他很多事项构成实质性的制约权，并由此拥有对公司的决策参与权和经营参与权，既可以制衡控股股东，也可以弱化公司治理机制，可依管理情景而定。第二，1号自然人股东集股东、董事、总经理三重身份于一身，具有“内部管理人”特征。第三，国有股东具有名义上的控股权，而非国有股东“一致行动人”具有实质性的控制权，引起公司股东控制权和利益索取权的失衡，各非国有股东获得的对SW 公司的控制权超过其所有权（股比）。

综合以上分析，因SW 公司混改时，对非国有股东的股权比例设置过高，导致非国有股东合谋形成“一致行动人”，改变了公司控股股东“一股独大”的股权结构，形成一种平衡股权结构。“一致行动人”围绕公司法和公司章程对控制权进行市场化争夺，在公司董事会、监事会、经理层等治理机构获得关键人员的任命，尤其是1号非国有股东集股东、董事、总经理三重身份于一身，独立行使公司日常经营管理权和最高业务执行权，具有利用信息不对称改变决策环境和决策行为的能力，具备“内部管理人”特征，为其实现关联交易、掏空或侵占等私利行为提供便利条件。本文据此提出非国有股东合谋控制权并进行投机的路径机理模型（见图1）。

图1 自然人股东合谋控制权争夺进行投机的路径机理模型

五、结论与建议

本文以SW 公司为研究对象，对地方国有企业混改中非国有股东的机会主义行为进行了深入研究，得到以下结论：第一，非国有股东的机会主义行为是阻碍混改企业中国有资本和非国有资本发挥协同效应的关键。第二，混改中非国有股东的股权比例超过33.4%的股权结构拐点，触发了非国有股东合谋形成“一致行动人”机制，为其关联交易、掏空或侵占等私利行为提供了资源基础。第三，非国有股东控制的管理层权力过大以及公司治理机制的弱化，是非国有股东机会主义行为产生的土壤（孙慧倩，王烨.2020）[22]；由此可知，引进怎样的合作股东、股权比例怎样设置、控制权如何安排，混改后如何有效监管？这是关系到国企混改成功的核心问题。为了遏制地方国企混改中非国有股东的机会主义行为，激发私人资本和国有资本的协同效应，我们提出如下建议：

（一）合作股东的选择标准具有综合性

寻找合适的战略投资者是保证国企混革成功的前提。首先要根据混改企业产业性质的差异，设置参与国企混改的非国有股东准入条件的资质筛选机制。其次要对拟参与混改合作的潜在投资者进行评估，具体内容包括资源和优势是否“取长补短”、发展战略是否“志同道合”、愿景和目标是否“门当户对”。最后对参与混改的非国有股东的真实意图进行事前事中事后评估，评估重点放在其“成长性”和“履约性”方面。总之，引进的非国有股东应该是经过市场机制考验过、有实力的战略投资者，而不是注重短期盈利强的财务投资者，甚至“搭便车”的投机者。

（二）股权架构和股权比例设计应考虑公司业务性质

国有企业混改时的股权架构设计和股权比例安排取决于其业务特性。对承担国家特殊或专项任务的各细分产业领域的国有企业，不宜实行混改，或混改时非国有股东的股比不宜过高，保证在混改后国有股东在话语权、决策权及监督权上的制衡性，抑制非国有股东在控制权市场中的消极作用，防止国有资产流失。

（三）充分发挥公司章程在企业治理中的基础作用

建立科学规范的法人治理结构。第一，强化股东会的权力机构地位，明确出资人职责。第二，董事会是公司管理中心，尽可能减少股东委派的董事，引进熟悉专业的外部独立董事，明确独立董事执业责任，提高公司决策水平。第三，建立规范、清晰的经理层授权管理清单，防止其“逆向选择”和“败德行为”的发生，同时维护其经营自主权，激发经理层活力。第四，激活公司监事会的监督功能，重点对控制性股东及其派入公司的董事、高层经营管理人员与公司关联交易的监督，维护公司以及其他股东的利益，完善问责机制。

（四）建立市场化经理人选聘机制

混改后，在高层治理机构层面，实现高管人员配置多元化，在保护工作积极性的同时充分发挥各方的制衡作用。公司董事、监事、高管均应尽可能通过市场机制选聘，赋予其独立职权，并承担独立责任。在经营班子的配备上，以引进专业化人才，关键岗位实行市场化招聘和市场化薪酬。职业经理人受聘于混改企业，不是各股东所在企业委派，在公司股东、董事会、监事会、经理层之间真正形成健康的制衡关系，平衡国有资本和非国有资本利益，以利于混改国企行稳致远。

（五）在完善企业内部监督的基础上加强外部监管

地方国有企业混改后，针对内部人控制和非国有资本蚕食国有资本权益问题，建立科学的监管机制，防止“一混了之”。突出监管重点，把及时发现和制止“搭便车”的机会主义行为和防止国有资产流失放在首位，尤其强化关键管理人员的监督管理，监督混改企业“三重一大”决策监督机制落实情况，监督国有资产的保值增值落实情况。在现行国资监管模式下，国有资本出资人代表的监管作用往往难以充分发挥作用，容易造成内部监管失灵。因此，应加强外部监管，尤其需要政府审计部门定期或不定期的审计监督，因为政府审计具有高度的独立性和权威性，并能客观公正地发现问题和揭示问题。对审计监督中发现的问题及时督促整改，严重的问题要移送纪检监察机构处理，防止滋生腐败，造成国有资产流失。