日本公司治理：支离破碎的改革

2022-04-13艾哲明吴丽莎

董事会 2022年3期

艾哲明　吴丽莎

在《公司治理观察》2020年调查的大部分领域中，日本得分都保持稳定，整体得分提高了5.3个百分点，达到59.3%，排名从两年前与印度并列的第7位上升到与马来西亚并列的第5位。但上市公司的表现有所下降。

之前，我们认为日本的公司改革似乎已进入一个停滞期，监管努力更多地集中在软法律上，而不是硬法律上。换言之，对实际操作守则进行了及时的更新，但未解决公司法和证券法中的基本问题。比如，我们曾提议监管机构制订一份有关集体沟通（collective engagement）的“安全港”文件，但是至今还没有进展。在治理、战略、业务重组等问题上，计划取消投资者向上市公司提出重要建议的禁令，也没有进展。虽然投资者可以要求企业披露更多信息，但仍然有不必要的复杂程序。为年度股东大会设定配额以减少聚集，也无进展。在商业关系问题上，我们曾建议严格界定“独立董事”的定义，但此定义仍没有变化。

不过金融监管机构表示，上述一些问题可能会在讨论未来政策时提上议程。例如，日本证券交易所（JPX）已在2020年成立了一个研究小组，审查中小股东的权利。2019年初，金融服务管理局（FSA）也对《金融工具和交易法》进行了修订，要求更严格地披露非财务类陈述信息。

需要指出的是，日本在政府与公共治理这一项的调查中，得分上升了5个百分点，与韩国和新加坡并列第4位。导致这一结果的是重新评估的方法发生了变化，而不是日本政府在公共治理或公司治理政策方面有重大改善。

在公司治理改革方面，对于日本政府的政策是否存在一致性，观察家们是有争议的。日本如何能在前首相安倍晋三的领导下在公司治理方面取得如此大的进步？这一系列政策包括内阁于2019年6月21日批准的增长战略的高水平行动计划，该计划旨在进一步加强包括子公司在内的上市公司治理。政府还修订了关于公司治理和管理工作的两个守则：经济产业省（METI）关于公平并购的新指导方针以及2019年初司法部（MOJ）对公司法的某些更改。支持政府重视公司治理的事实还有，金融服务局要求更严格地披露非财务类陈述报告，以及2019年4月专家委员会提出的关于进一步促进公司治理改革的方向性建议。

在如何推进治理方面，日本政府显然不是没有观点的单一实体。最佳的状态应该是，把政治资源放在解决国内市场认为是适时而又相关的优先问题上。例如，解决子公司上市所固有的冲突，或解决交叉持股的必要性问题等。虽然所提出的解决方案也许不能完全解决问题，但政府对这些问题的关注，会受到投资者和公司治理研究者的欢迎。

可是相反，日本政府更倾向于避开市场共识、安于现状和回避治理问题更复杂的领域。其中包括某些中小股东在收购和融资方面的权利、年度股东大会的时间安排（一个看似简单但一直无法解决的问题），以及公司年度报告的结构（由公司业务报告和年度证券报告的时间所产生的所谓双重审计问题）。政府在公司法的改革上可能是试探性的，并且在新冠肺炎病毒大流行期间，在推进虚拟年度股东大会方面行动缓慢。公司希望法律具有灵活性，但政府无法尽快修改法律。与澳大利亚、印度、马来西亚、菲律宾和新加坡等其他市场形成了鲜明对比，这些市场迅速改变了法规或政策，允许举行虚拟会议。

还有自由贸易协定（FEFTA）问题，最初沟通不善，似乎被政府和商界的特殊利益集团和排外分子劫持了。虽然最终的结果比最初预期的要积极（部分原因是政府真诚地听取了投资者的反馈），但最终的修订案仍然包含了一些不利于公司治理发展的内容——整个事件本可以处理得更好。政府对金融监管机构的支持、对资本市场监管体系的安排、资助金融服务管理局、建立反腐败机构并推动其工作、提高司法工作水平等方面做得比较好，但在关于银行治理和司法独立的政策导向方面做得不够。以下是某些问题的重点：

与亚太地区的大多数市场一样，日本拥有独立的证券委员会（金融服务管理局）和证券交易所（日本交易所集团），两者都面临来自金融体系内相互竞争的利益集团的压力。日本交易所监管集团（JPX Regulation），是证券交易所的一个独立监管机构。这接近于澳大利亚和新加坡，但这两个国家还创建了準独立实体来执行上市规则。日本金融服务管理局则由一名专员领导，并由金融服务部长监督，没有由外部董事或专员组成的单独董事会或委员会来监督其运营。事实上，这样的治理结构在亚太地区的证券委员会中很常见，因此大多数市场的得分较低。

虽然我们没有改变对日本金融服务管理局应当严格监管银行的看法，但与其他市场相比，日本在改善银行治理方面做得不够。日本金融服务管理局本身没有关于公司治理或环境、社会和治理（ESG）方面的专门指引文件。取而代之的是，在其《主要银行监管综合指南》中简短地讨论了治理问题。主题包括董事会候选人的素质和能力、风险披露和企业社会责任报告。在2010年代中期，日本金融服务管理局为银行和保险公司引入了关于减少交叉持股的具体规则，早前还发布了关于2020年区域银行管理和治理的声明，但这些文件的执行力度都不如其他文件。

关于区域银行的声明，目的是建立一个与这些银行管理层进行探索性对话的框架，其中主要问题有：区域银行如何与当地社区的利益相关者互动？对董事会的期望是什么？如何评价董事会及其独立董事的有效性？鉴于商业环境的变化，他们如何看待业务流程的合理化以及与其他机构的合作？这似乎是一项建设性的举措，随着时间的推移，很可能会改善区域银行的治理，但就目前情况而言，日本金融服务管理局煞费苦心地想解决这些问题还为时尚早。

最明显的差距是日本缺乏关于绿色和可持续金融的总体政策，而这正是其他市场正在突飞猛进的领域。这有点不可思议，因为日本政府是气候相关财务披露工作组（TCFD）和联合国可持续发展目标（SDG）的热心支持者。正如“负责任投资原则（PRI）” 于2020年10月19日发布的简报所述，“关于可持续金融和投资问题，日本政府层面没有全面政策战略，但根据《巴黎协定》，公司治理和绿色金融等问题已包含在政府的增长战略和长期战略之中。”

这份由日本金融服务管理局官员撰写的报告还指出，不同的政府部门、机构、证券交易所、投资者和其他组织已经成立了工作组，并在各自的管辖范围内制定了指导方针。例如，日本金融服务管理局有一名首席可持续发展官，并于2020年成立了投资影响力研究小组。日本经济产业省（METI）于2018年成立了TCFD研究小组，2019年成立了SDG管理/ESG投资研究小组，然后于2020年成立了环境创新金融研究小组。这些政府机构之间已有一定程度的协调，特别是在与TCFD相关的活动方面，但这些活动进一步反映了日本的这些举措趋向于碎片化而尚未形成合力。

日本没有与贪腐有关的起诉或定罪的公开统计数据。但新闻报道中却有高级官员不时地被曝光大规模收受贿赂。

另一个场景是日本高管在海外贿赂外国官员，但在国内没有受到影响。这种不透明的状况反映了日本腐败执法的碎片化性质，没有中央机构协调警务工作，立法也没有统一性。反贿赂条款分散在不同的法规中，从《刑法》到《竞争法》和《公共服务规章》，调查大多数腐败行为的责任落在了公共检察官办公室以及国家和地方警察，而日本经济产业省也拥有一定职权。私营部门则没有受到具体法律或法规限制，它们实际上得到了贪腐免费通行证。只有在非常有限的情况下，私人贪污才会被禁止，比如根据《公司法》，不得贿赂董事和审计师;根据《金融工具和交易法》，证券公司或银行不得向客户提供利益以弥补交易损失。

根据透明国际组织的数据，2020年，日本在全球排名第19位，而2012年日本曾与英国并列第17，倒退明显。

欢迎政府就公司治理和环境、社会和治理（ESG）的前进方向提供更清晰、全面的政策或路线图。这可以把各种不同的政策结合在一起，解释不同的政府机构打算如何合作。

关于银行治理，出台更明确的指导文件将有助于改进工作，特别是在区域银行之间，要制定明确的政策，以减少不必要的股权持有。

每年公布关于反贪腐进展的综合统计数据，并适当提供对这些数字的叙述性解释，将极大地帮助日本政府说明其在反腐方面的努力。

日本在坚持基本财务报告标准、季度报告、公司治理规则和管理守则等方面，在亚洲市场中做得最好。例如，公司治理准则于2021年4月初发布以供公众咨询。管理守则是2014年初亚太地区的第一个，2017年修订，2020年再次修订。日本的公司治理规则仍然是亚洲为数不多的能真正解决地方治理问题的规范之一，但不是适用于任何市场的完全通用的文件。日本公司的管理守则一直在提高投资者信息披露的门槛，尤其是在他们投票反对决议时，对投票程序和投票理由都有更高的要求。

然而，日本在收购规则、第三方配股（私募）、高管和董事薪酬披露、集体参与规则、审计委员会的运作，以及提名和薪酬委员会的法律基础和运作等领域仍然表现不佳。它在计算和公布年度股东大会投票结果和会议记录（包括股东问答）方面也没有跟上亚太地区公司的发展步伐。

在ESG报告标准、董事交易和股票质押披露、董事交易管制期、关联方交易（RPTs）、公司治理准则、独立董事定义和独立董事提名等问题上，调查得分有所上升。日本交易所集团于2020年3月出版了ESG披露实用手册。该手册涵盖了关键主题，例如董事会监督披露流程的必要性、将ESG与战略相联系、识别重大风险和机遇、与利益相关者互动以及设定指标和目标。它还鼓励上市公司根据需要使用可持续发展报告的国际标准框架，包括全球报告倡议组织（GRI）、综合报告、可持续发展会计准则委员会（SASB）和气候相关金融披露工作组（TCFD）等内容。在现阶段，本手册仅作为指导文件，帮助上市公司思考其ESG报告方法，并描述了具体步骤，但它不是强制性的。

关于董事股票交易信息披露。董事披露股票市场交易的报告必须由高级职员和大股东（即持有超过10%投票权的人）进行，但不得迟于下个月的15日。《金融工具与交易法（FIEA）》第163条之规定同样适用于持股少于5%的董事。但是，持股5%或以上的董事必须遵守大股东报告规则，并在5个工作日内披露。我们认为很多董事持有上市公司 5% 以上股份的可能性不大，因此将第一条规则作为我们评分的主要基准。

关于控股股东披露股权质押情况。FIEA要求，拥有5%以上流通股的股东，并以其中1%或以上的流通股作为抵押，必须在5个工作日内报告其大规模持股变动情况。

关于关闭期内董事能否进行股票交易问题。虽然日本没有关于禁售期的正式规定，但预计每家上市公司都有内部规定，要求董事和内部人士在事前申请交易许可。日本交易所集团（JPX）和其他交易所早在2016年调查发现，1990家上市公司中有93.1%有內幕交易规定。其中71.9%的公司要求董事交易其上市股票须事先获得公司批准，而6.4%的公司禁止股票交易。由于有内幕交易法和公平披露规则，董事和内部人士更为谨慎，往往不会在这段时间进行股票交易。

监管机构也认为，在业绩公布之前的关闭期内，企业不会批准董事进行股票交易。如果董事或职员违反公司股票的内部交易规定，将面临刑事诉讼，及最高5亿日元罚款，并有可能引发股东派生诉讼。

这些做法虽然是进步，但过于复杂。更简单的方法是制定适用于所有上市公司的规则，在业绩公布后为董事交易提供明确的窗口期，或在业绩公布前提供明确的关闭期。犹如一位投资所说，大多数公司都是这样，只要你在董事会占有一席之地，都要遵守统一的上市规则。但是这位投资者又称，把这个问题放到一个更大的背景下考量，日本国内并没有改变的必要，因为大多数董事都不买自己的股票！

关于关联交易披露的问题。日本在中小股东批准重大关联交易问题上的规定很弱，但现行的FIEA规定，股票发行人首先要在年度财务报表中披露与关联方（包括控股股东）的交易;其次，要求公司解释它们如何处理与母公司交易中的利益冲突（例如，成立独立委员会审查交易）;第三，东京证交所（TSE）的上市规则要求披露与母公司的任何重大交易，并要求股票发行人就此类交易获得独立的公开意见。2020年2月，东京证交所更新了公司治理报告的指导方针，要求拥有上市子公司的上市公司披露所有的关联交易及其理由，确保落实有效治理方案。

关于“独立董事”的定义问题。日本要求独立董事在很大程度上独立于管理层和控股股东;若前任管理人员在公司或子公司工作10年以上，则不能成为独立董事;其他前员工也有同样长的冷静期（cooling-off period）。但是商业伙伴/顾问的冷静期很短或没有，公司可以在这里定义自己的规则，只要笼统地提及独立董事应具备的技能即可。

关于中小股东提名独立董事问题。在过去，日本小股东提名人当选董事会成员的可能性很低。然而，现在日本重视股东的合法权利和提名过程本身。这表明日本提名候选人并不難，只有三个门槛：持有公司1%以上的股份（对大多数股东来说，这是一个很高的门槛）或300个表决权（很低的门槛），持股至少6个月以上（不是很长时间）。但根据日本金融服务管理局提供的数据，2020年有34家上市公司收到了此类议案，其中只有两家公司的小股东获得了成功。所以，我们在这方面没有给予满分，因为在处理小股东提名问题上，公司治理准则对公司提出的指导性意见很少，许多公司继续抵制这个概念，提名委员会可以帮助制定内部政策，但这并不是强制性的。

公司治理改革才刚刚开始。2015年首次出版的日本公司治理准则，主要关注当地公司重要的治理问题。亚洲的大多数最佳实践准则都是在21世纪初至21世纪中期制定的，在很大程度上受进口模式的严重影响，而日本的准则更直接地谈到了国内治理的挑战，因此从某种程度上说，日本起步晚反而是一种优势。虽然日本的公司准则并不完美，但它至少可让读者了解一些在日本被认为至关重要的问题，其中包括交叉持股、CEO继任、资本管理、公司治理作为企业价值创造机制、鼓励企业养老基金作为资产所有者发挥管理作用、积极促进机构投资者参与年度股东大会等。尽管关于这些要点的大部分讨论都非常简短，但至少准则已清楚地写明了需要克服的挑战。同时，该准则极其谨慎地处理了一系列其他敏感问题，其中包括监事会（Kansayaku board）职能、日本传统的治理监督体系、监事会与董事会的普遍微妙关系、董事会本身的职能和文化以及需要如何改变（例如，每年减少董事会会议次数、增加董事会多样性及适当的董事培训），还有采取反收购措施、关联交易政策等。即使这样，日本的这扇窗户也只是微微半开着，有洞察力的人才会看到里面一些有趣的东西。

日本公司治理还存在三个方面的问题：披露实质所有权、披露价格敏感信息和投票表决权。

根据FIEA，实质所有权必须在达到5%股权后的5天内进行报告，并且有一条“爬行者规则（creeper rule）”规定，披露每增加或减少1%，这也受制于5天规则。在我们的调查中，如披露时间超过普遍规定的3个工作日，则必须减分。

在及时披露价格敏感信息方面，虽然日本的规则已算周全，但它并不要求股票发行人在掌握重要的价格敏感信息且不能立即披露时暂停交易，而其他市场都要求这样做，所以日本减分。

股东大会上的所有决议都必须进行投票，然后在一天内披露结果。但日本很少有上市公司会发布会议纪要，而且不要求对出席年度股东大会的中小股东进行全面计票。这在其他市场上是越来越普遍的做法，日本也因此在这方面丢分。

日本证券监管制度的一个主要缺点是规则和法规的分散性。与北亚其他地区一样，与奉行普通法法律制度的市场相比，在日本寻找监管问题的答案可能既耗时又复杂。这些规则总是不在一个地方，而是散布在主要立法、附属立法、执行命令、内阁办公室命令和其他文件中。如果日本金融服务管理局能够制定一份关于关键法律法规所在位置的指南，那将非常有用。

日本迫切需要更加关注中小股东的权利。监管机构可以对投资者进行开放式咨询，以确定他们希望看到哪些改革。

监管机构可以将日本的企业治理制度和公司实践，与地区和国际最佳实践进行更密切的对比。在某种程度上，这已在非财务报告等领域开始了。

如果可以制订一本关于在哪里可以找到证券法精确细节的指南，将会非常有帮助。可以按主题来检索，如收购投标、第三方分配或关联交易等，然后是相关法律、法规、条例或指南的具体来源（带有html链接）。

对日本公司的调查，我们从2019财政年度中抽样了15家大型上市公司和10家中型上市公司的公开信息。大公司设定了16个大问题内含51个子问题，中型公司则设定了4个大问题内含25个子问题。日本的调查得分从两年前的48%下降到44%，排名从第8位下降到第11位。这似乎是一个令人惊讶的结果，因为近年来日本董事会发生了许多结构性变化，普遍要求公司在治理报告和年度证券报告中披露更多信息。但事实上与相邻地区和全球最佳实践相比，日本公司在许多治理领域的透明度较低。

我们的综合结果显示，在51个问题中，只有15个表现良好，11个表现一般，25个表现较差。如果大型上市公司希望达到全球披露标准，仅遵循当地的法定要求是不够的。

日本公司的基本报告水准相当高，很好地涵盖了财务、公司治理和ESG要求披露的基本内容。证券报告中的管理层讨论和分析叙述也相对丰富。有关公司如何实施公司治理准则的信息，可以在独立的公司治理报告中找到。更具体的治理细节由证券报告和自愿组合报告或可持续发展报告提供。大多数公司表示，他们为董事提供入职培训和持续培训。鲜有公司向独立董事提供股票期权。

网站上的投资者关系栏目内容丰富，大多数大型上市公司都会用分析师简报、网络直播录音和英文翻译来补充法定财务报告。公司关于公司行为的公告通常会存档5年以上，并详细列出股东年会前后的通知、业务报告、投票结果等资料。

在可持续发展报告中，日本公司遥遥领先的领域是描述气候变化的自然风险。我们调查的大多数日本公司都解决了这个问题，这说明日本在气候相关金融披露工作（TCFD）方面，拥有比大多数发达市场更多的支持者。

有一些领域，信息披露报告缺乏实质性细节。比如在股东参与方面，尽管公司治理报告中通常会提到，但往往只描述所开展活动的类型，例如季度简报和外国投资者路演等，很少真正谈论与股东讨论的内容。

风险识别和管理在年度证券报告中有所涉及，但这些解释大多是泛泛的，而不针对具体公司，而且没有充分解释应对这些风险采取的措施。

董事会评估的讨论遵循类似的模式，大多数公司治理报告均谈及公司举行年度董事会评估的事实，但对评估过程和结果等更多细节报告较少提及。

多数大型上市公司都公开披露公司行为准则，且内容相当全面。但接受调查的15家大型上市公司中，有10家没有将公司行为准则延伸到其供应商。

根据东京证券交易所（TSE）截至2020年9月的数据，超过50%在东京证券交易所第一部门上市的公司，拥有法定的或可选择性的提名和薪酬委员会。然而，在公司报告中很少披露这些委员会的活动，具有独立性质的委员名单也不多见。还有小组委员会的报告应提供各委员会年内讨论的具体要点或采取的行动，还应披露出席董事会和委员会会议的人数统计数据，这些都没有。公司报告中往往只有一些片面的信息。

另一个问题涉及审计委员会成员的财务和会计知识，很难说审计委员会主席是否真正独立，包括对监事会活动在内的审计委员会活动的披露是如此公式化，以至于投资者无法真正了解委员会在这一年中的效率。此外，内部审计部门是向董事会报告，特别是向审计委员会报告，还是只向首席执行官报告，这一点也不明确。

日本的财务报告基本信息完善，但与国际甚至亚洲标准相比，有些领域的信息披露惊人的差。例如，提供经营成本的细節，对贸易应付款和应收款以及贷款的成熟分析，自上次调查以来，我们没有看到任何改善。

另外，董事会多元化政策仍不明朗。经常可以看到这样的声明，即董事的提名是基于他们的技能和经验，而不考虑性别或国籍。然而，在15家大型上市公司中，只有3家明确提出了技能要求。我们也没有发现任何一家公司有提出提高其董事会多样性的计划。

在15家大型上市公司中，有13家的董事会主席是执行董事，诸如首席执行官或总裁，并且没有证据表明存在首席独立董事。虽然这在日本不是必须的，但在其他地方已经变得越来越普遍，而且日本公司治理守则也有推荐。因此，董事会的独立性仍有改善空间。

我们还注意到拥有传统监事会（法定审计师）的公司从未确定监事会主席，甚至大多数成员可能不在监事会之内。严格来说，公司不需要任命监事会主席，公司法也没有规定这一职务的权限或义务;监事会的任何个人都可以召集监事会议。然而，这并没有帮助人们对这种传统监管机制的权威性和有效性产生信心。

我们调查的上市公司中，几乎没有提供有关其执行官或董事，包括独立董事的薪酬政策的信息。除了年薪超过1亿元的高管必须依法披露薪酬外，这方面的披露令人失望。与亚洲的主要市场不同，每位董事和前5名的高级管理人员的薪酬结构是不透明的。同时，独立董事的费用通常只计入集团的总薪酬，不知道公司为每个人支付的费用是多少。

在可持续发展报告或综合报告中，只有3家大型上市公司清楚地说明了重要性，并详细讨论了如何确定重要性以及如何使其与企业业务相关联。其他公司要么没有阐明重要性问题，要么阐明了重要性但没有讨论其与业务的相关性。我们依据可持续性会计准则委员会（SASB）确立的行业特定标准进行检查，发现只有4家公司全面披露了这些指标，其中2家公司是有针对性的。一般来说，重大问题已在报告的开头列出。但是，利益相关者之间的沟通、指标和目标等，并没有得到任何形式的讨论，或讨论得不够深入。

根据上述讨论，日本可以改进的关键点包括：

快速加分

·提供详细的费用说明，以尽量减少无法解释的其他费用;提供贸易应收账款和应付账款以及贷款明细的成熟分析。

·更多披露董事出席董事会和委员会会议的统计数据（不仅仅是独立董事）。

·提供以下活动记录：股东参与活动，包括讨论的数量、类型和性质等;主管培训（不仅仅是一项政策，而是提供的实际培训案例）;利益相关者参与的活动，包括参与的团体、频率、关键主题等。

·更多董事会评估信息披露，包括：使用独立顾问、董事会评估的因素、需要改进的地方。

·披露审计和非审计费用，最好在股东年度大会前报告中披露。

·公开举报渠道（联系方式）。

中长期挑战

·在公司股东名单中披露实益所有权。

·对提名和薪酬委员会的活动进行有意义的报告。

·每位董事及前5名最高薪酬高管的薪酬披露。