美债孳息率倒挂股市前景会如何？

卧龙

美国通胀升温，最新CPI数字是7.9%。去年11月12日，我在《美国通胀快将见顶中国通胀缓慢爬升》一文中预测道：“回顾美国CPI自1914年以来走势，大致上呈现类似震荡三角形模式。1920年最高+24%……1940年代曾经再次上冲+20%水平……1980年代初CPI再冲高位，此时只能摸+15%矣。将3个高点连一直线延伸至今，阻力位介乎8%至9%之间，……未来三个月将是这一组5浪上升终点出现之处。”随着俄罗斯入侵乌克兰，欧美国家严厉制裁俄国，使得通胀火上加油。但尽管如此，我相信技术分析之力量，美国CPI见顶仍然在8%至9%之间，不会突破长期压力线。

由于通胀持续上升，美联储去年慢条斯理对待，但今年态度则180度大转变，几个联储局官员不时放风要一次加息半厘。投资大行如高盛、摩根大通等一致认为今年加息7次，明年还有3次，吓得市场瑟瑟发抖。美国国债走势在强硬加息预期下如倒泻箩蟹，十年期美债3月7日最高129.12美金，近日最低跌至120.95美金，跌幅6.3%;两年期美债3月1日107.98美金，近日最低105.61美金，跌幅都有2.2%。国债价格下跌，实质是国债孳息率上升：十年期美债孳息率3月7日最低1.67厘，近日最高2.56厘;两年期美债孳息率3月1日最低1.26厘，近日最高2.45厘。现时十年期美债孳息率报2.32厘，两年期报2.302厘，两者差距仅仅1.8点子。而3月29日盘中曾经一度出现倒挂——即两年期美债孳息率高于十年期，这是债市不常见现象。

通常，国债收益率曲线为一条从短期至长期向上倾斜曲线，理论上长债收益率要高于短债收益率，其原理是投资者若持有长期债券，便需要承担通胀上升从而降低预期回报风险，理应得到更多补偿。当国债收益率曲线趋陡时，一般预期经济活动增强，通胀及利率均上升，而当曲线趋平时则意味着经济放缓甚至衰退。

美债孳息率倒挂现象，1976年以来曾经出现过5次：

（1）第一次是1980年前后，最严重时倒挂高达2点子，其时正是美国利率达到历史最高峰时期。1980年美国经济衰退，1980年2月至3月，道琼斯工业平均指数自反弹高点918点跌至729点，跌幅达两成。1973年标普500指数当时历史最高位121点，而1980年2月120点接近历史高位开始下跌，跌至3月94点，跌幅21%。此后再度上升并创历史新高。倒挂现象解除。1980年末，倒挂再次出现，美股自历史高位又再下跌。1980年11月至1982年8月，标普500指数自141点跌至102点，跌幅27%。1982年美国经济再次陷入衰退。不过近两年跌市随后3个月又创历史新高。

（2）1988年底，美债孳息率倒挂第二次出现，最严重时1989年3月底倒挂0.4点子。标普500指数1988年底约280点，一路升至1990年7月最高369点，其后跌至1990年10月294点，跌幅20%。而美国经济衰退则发生于1990年7月至1991年3月，股市领先5个月见底。到1991年2月，经济衰退还未结束，标普500指数又创历史新高。

（3）1998年6月，美债孳息率第三次出现倒挂，程度非常轻微，到7月便回复正常。这次倒挂美国经济并未出现衰退，但却出现亚洲金融风暴。标普500指数一路升至1998年7月1190点，随后跌至10月923点，跌幅22%。事隔一年多，2000年1月美债孳息率再度出现倒挂。亚洲金融风暴手尾未清，科网股泡沫兴起，2000年3月纳斯达克指数见顶，2000年8月本轮倒挂最严重时达0.5点子。2000年3月至2002年10月，纳斯达克指数暴跌，最高5132点，最低1108点，跌幅78%，同期标普500指数最大跌幅50%。美国经济衰退则发生于2000年9月至2001年10月，股市竟然见底晚于经济衰退整整一年！

（4）第四次倒挂，出现在2005年底至2007年5月，期间短暂回复正常，最大倒挂只有0.1点子。但很明显，这次倒挂预示着2008年全球金融海啸到来。2007年10月标普500指数最高1576点，跌至2009年3月最低666点，跌幅58%。美国今次经济衰退则自2008年1月至2009年6月，股市领先3个月见底。

（5）第五次倒挂出现于2019年8月，倒挂现象几乎是一闪而过，非常轻微。而美国经济则于2020年出现衰退，主要原因是Covid-19疫情爆发，衰退仅仅限于2020年3月及4月，不过衰退幅度极大，比1946年第二次世界大战后衰退更严重。标普500指数自2020年2月3393点跌至3月2191点最低，跌幅35%。

旧金山联邦储备银行研究员于2018年发布研究报告，报告指1955年以来每次经济衰退发生前，美国国债孳息率均出现倒挂。倒挂出现领先经济衰退6个月至24个月不等，只有一次信号出现错误。英联邦金融网络（CommonwealthFinancialNetwork，仅仅是一家私人顾问公司）全球投资策略师阿妞.伽格（AnuGaggar）研究称，她称自1900年以来共有28次两年/十年美债孳息率倒挂，其中22次随后出现衰退。经济衰退与倒挂相比，平均滞后约22个月，而过去6次经济衰退中，滞后期从6个月至36个月不等。

总结几次倒挂与股市走势：经济衰退与我们无关，股市走势才是重点，倒挂总是领先股市顶部。2019年8月倒挂领先股市顶部6个月，2005年底倒挂领先股市顶部22个月，1998年及2000年倒挂领先股市顶部1个月（1998年）及2个月（2000年），1988年底倒挂领先股市顶部19个月，而1980年前后倒挂领先股市见顶时长差不多——因情况较为复杂不赘述。倒挂领先股市顶部短则1个月，长则22个月，但未出现股市顶部领先于倒挂现象者。这一点非常重要，因为美国股市近期顶部出现在2021年11月（纳指）及2022年1月（标普及道指），而本周才出现倒挂。换言之，最快1个月后美股创新高后才见顶，迟则甚至22个月后见顶。另外，倒挂可能后面还会出現较严重情况，因为联储局加息缩表势头似乎很猛，大有不猛烈加息愧对天下之感，此等情形之下，美股顶部将更会延后。

将几次倒挂后美股走势与中国股市走势联系分析，发觉中美股市并非完美同步。2000年倒挂美股2000年3月见顶，而中国股市在“超常规发展机构投资者”指引下顶部延后至2001年6月。2005年底倒挂，2007年中美股市完美同步见顶，全球主要股市均在半年左右时间先后见顶。2019年倒挂中国股市于2018年初领先见顶下跌，与2001年延后见顶成鲜明对比。可见，利用美债孳息率倒挂来预测中国股市走势，可靠性不高。这一次倒挂又如何？上证50指数、沪深300指数早早于2021年2月已见顶，国证A股指数2021年12月见顶，与美股基本同步，目前美股强劲反弹，国证A指能否与美股坐上同一条船？我认为国证A指中期再创新高机会甚微。

上证指数2007年10月结束循环浪III，之后进入水平三角形循环浪IV;国证A指2015年6月结束循环浪III，之后进入循环浪IV。国证A指循环浪IV可能是一个双重三波走势。其中2015年6月至2018年10月或者2019年1月为第一组【a】【b】【c】3浪调整，之后回升至2021年12月为间隔浪【x】，目前已经展开第二组【a】【b】【c】3浪下跌。第一组调整浪为锯齿型态，基于交替原则，料第二组调整浪为平台型态。第二组调整浪其中浪【a】为三浪结构，而【a】浪（a）则是5浪下跌结构，目前正进入【a】浪（b）反弹。浪（b）反弹高度取决于型态，若是锯齿型态反弹幅度会更大，平台型态则较弱。之后，进入【a】浪（c）下跌，会跌破近期低点5066点。