产融结合、产权性质与企业转型升级——基于上市公司参股非上市金融机构的研究

邵国华，巢明星

（江西财经大学经济学院，江西南昌 330013）

产融结合的概念最早起源于英美等发达国家，产融结合的本质是“实体+金融”，企业部门和金融部门内在结合，追求整体经济效益最大化的目标。典型的案例有首钢控股华夏银行、新希望入股民生银行等。2020 年11 月中共中央“十四五”规划建议中再次强调要增强金融服务实体经济的能力，政府越来越重视产融结合的作用。产融结合也是众多企业战略性转型的首选之项，以期减少信息不对称、加强协同作用、降低交易成本。企业转型升级强调的是产品或服务附加值上升的过程，具体体现在组织架构、经营模式、生产技术等方面的改变，最终都会影响企业的生产率[1]。企业全要素生产率反映的是企业要素投入转化为产出的效率。不断提升科学技术的贡献率、不断提高全要素生产率是构建经济高质量发展格局的重要体现。

从产融结合的组织形式来看，包括企业参股金融机构或成立金融控股公司；金融企业投资实体企业实现“以融助产”的目的；企业和金融机构之间协作、相互促进，通过发行股票、债券、期货等方式密切联系，实现外部融合[2]。对于企业实施产融结合策略的经济效果，现有文献主要从企业投资效率、技术创新、运营绩效等角度进行探讨。企业的转型升级更能涵盖以上角度，因此有必要将产融结合对企业转型升级的影响进行研究。然而，实体企业纷纷跨界金融业真的能达到预期效果吗？本研究通过2010-2019年我国A 股上市的非金融类企业的样本数据，探究企业不同程度的参股非上市金融机构对转型升级的影响，并进一步分析了不同产权性质对二者关系的调节作用。

一、理论分析与研究假设

（一）产融结合与企业转型升级

企业实施产融结合的策略，一是可以缓解企业与金融机构的信息不对称问题，保持长期合作，减少交易成本[3]；二是增强协同能力，实现管理协同、财务协同和金融协同；三是解决融资约束问题，拓宽融资渠道，降低企业信贷压力[4]；四是多元化经营，分散风险；五是投资金融资产的报酬率更大，相对于投资实物资产更易于实现利润最大化[5]。但是，如果企业一味追求金融投资收益的迅猛增长，就会导致实体经济创造价值能力下降，难以实现经济的高质量发展。2018 年中国人民银行、证监会和银监会发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，指出部分企业产融结合过程中存在以非自有资金虚假注资、过分干预金融机构经营、不正当利益输送等问题，严重的话将导致企业的“脱实向虚”，进而影响企业转型升级的进程。影响企业转型升级的因素主要集中在外部环境（如税收政策、政府补贴等）、经营状况、管理者个人等方面。

理论上说，产融结合功效的发挥是随着企业的不断发展而进行的，当企业达到一定规模，具备相应的管理能力，而主营业务的拓展已经达到饱和状态，企业就会实施产融结合策略，实现企业多元化经营和转型升级。但是，当企业产融结合已达到一定程度，相当于经济学中的替代效应，实体投资逐渐减少，金融资产的风险、管理成本会越来越大，企业的全要素生产率就会下降，企业转型升级变得乏力。因此，提出如下假设：

假设1：实体企业实施产融结合策略有利于实现企业转型升级。

假设2：实体企业产融结合与转型升级之间呈现“倒U型”关系。

（二）产权性质与企业转型升级

根据委托代理理论，国有产权性质的企业内部存在着更严重的代理冲突问题，政府因政绩需要与企业管理者的潜在利益存在差异，导致企业运营的效率降低，不利于企业的转型升级。我国不同产权性质的企业面临着不同的融资约束、政府的干预以及市场竞争状况，进而产融结合对企业全要素生产率影响会发生变化。对比国有企业，非国有企业融资约束更大，比如在金融市场上更易受到信贷歧视。此外相对于国有企业与金融机构建立了良好的合作关系，非国有企业的交易成本更大，因此非国有企业实施产融结合策略更能促进转型升级。黎文靖和李茫茫[6]通过PSM 匹配样本和Heckman 模型证明了国有企业实施产融结合反而抑制了全要素生产率的增长，非国有企业通过参股金融机构其融资能力得以提升，改善了经营业绩。国有企业在实施产融结合策略的同时易受到政府的干预，不仅表现在股权的控制力上，还表现在政府委派管理人员进行战略决策，以实现相应的地方政策目标，这样不利于企业自身进行技术创新，提升运营效率，抑制了企业全要素生产率的提升。

经历不断的改革，我国的国有企业越来越焕发活力，通过充分授权、有效考核、合理激励等措施，实现了国有资本的良性循环、保值增值[7]。相较于非国有企业，国有企业在投资金融机构时，因预算软约束，更能将盈利进行制造业的技术创新，非国有企业会因为研发投入收益回收期过长，没有足够的人力物力支持而放弃研发，而选择高收益的金融投资，企业的转型升级因此受阻。杨竹清[8]通过实证分析得知随着国有控股企业参股金融机构金额越大，越能提高企业的运营效率，从另一个方面说明了国有控股性质有利于实施产融结合策略的企业的转型升级。

假设3：企业的非国有控股性质比国有控股性质更能促进企业转型升级。

假设4：国有控股性质削弱了产融结合和企业转型升级之间的正相关关系。

二、研究设计

（一）样本说明

选取2010-2019年参股非上市金融机构的中国A 股上市公司的数据，考察企业产融结合对转型升级的影响。其中，参股非上市金融机构的样本数据来自于Wind 数据库以及证券交易所公布的企业年报，再结合CSMAR、RESSET 数据库将其财务数据补全。接着对数据进一步处理，剔除金融类上市公司、ST 和PT 类的上市公司；去除观测值严重缺失的样本；对连续变量进行1%的缩尾处理，最终得到5 250个样本数据。

（二）变量设计

1.被解释变量

企业转型升级（ETU）。本文用全要素生产率（TFP）来衡量企业转型升级的效果，当前微观（企业）实证研究中最常用的是OP 法和LP 法测量企业TFP。本研究用OP 法估计的值作为被解释变量，稳健性检验用LP法估计的值作为因变量。

2.核心变量

产融结合（fin）。度量产融结合程度的指标分为三个：是否参股非上市金融机构（fin_if）；参股非上市金融机构的投资总金额（fin_total，将上市公司每年年末投资的各类非上市金融机构的金额加总）；投资非上市金融机构总金额与总资产之比（fin_ratio）。

3.调节变量

企业产权性质（own）。数据搜集于Wind 数据库。国有企业取1，主要包括中央、地方国有企业；非国有企业取0，是指除国有企业以外的企业，如民营企业、外资企业、集体企业等。

4.控制变量

选取企业规模（size）、盈利水平（ROA）、上市年限（age）、股东控制力（top1）、托宾Q（TobinQ）和持续经营能力（yg）为控制变量。一般而言，企业规模、盈利水平、上市年限和成长性和企业转型升级成正相关。

各变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

主要借鉴鲁晓东和连玉君[9]、Mariassunta[10]等人的研究，采用OP法估算2010-2019年上市公司的TFP。基本模型如下：

其中：i为企业，t为年度；产出变量为主营业务收入（Y）；状态变量为企业上市年限（age）和企业的资本存量（固定资产净值K）；代理变量为企业投资（固定资产投资I）；自由变量为员工人数（L）、时间（year）和行业（ind）；企业退出变量（ext），如果企业发生行业变化，视为退出市场；控制变量为企业产权性质（own）；上述模型的残差ε为企业转型升级指数（企业TFP）。

稳健性检验时需要用到LP 方法估计的上市公司TFP，LP 法和OP 法的主要差异在于将中间投入（M）替代投资（I）作为代理变量，以及未将企业退出变量纳入模型中。因为很多企业存在调整成本，多数时候很难找到企业投资的数据，这样容易损失大量样本，另外学术界对上市公司退出市场的衡量指标未达成一致观点，所以LP法比OP法更能解决内生性等问题，效果更优。为了检验本文的研究假设，建立如下模型：

其中：fin2为产融结合的二次项，own·fin为产权性质和产融结合的交互项，αi、γt分别为随个体、时点变化的随机变量。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

通过对2010-2019 年我国A 股上市公司产融结合的样本统计，可以得出不同产权性质的企业分布情况，如图1 所示（数据来源于Wind 数据库）。从时间趋势来看，2010-2014 年我国实施产融结合策略的企业总数呈现上升趋势，但在2015年数量骤降，这和中央提出的“供给侧改革”政策有关。企业实施产融结合策略最主要的原因就是获得信贷资金，这不符合“去杠杆”要求。另外新兴产业的兴起，如互联网行业对产业资本与金融资本结合的冲击。2019 年实施产融结合策略的企业数量有所回升，总的来说，仍然是国有企业在实施产融结合的非金融类上市公司中占大多数，近十年来实施产融结合策略的国有企业平均有132 家，非国有企业平均有79 家，两者的数量差距缩小。

图1 产融结合的企业产权性质分布情况

我国实施产融结合策略的A 股上市公司所属行业分布广泛，遍布采矿业、制造业等16 个行业，但产融结合的主体行业分布较为集中，如表2所示。2010-2019 年期间，16 个行业中进行产融结合的公司数量最多是制造业，这和我国是制造业大国的特点分不开。制造业企业大多具有规模经济性，通过产融结合可以获取大量资本进行企业规模扩张，获得经济利益最大化。其次是批发和零售业，平均每年可达到26 家，这主要是因为批发和零售企业的成本不仅包括进货储运成本，还包括寻找合作伙伴、签约谈判等交易成本，通过产融结合可以降低这部分成本。最后是电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产业中进行产融结合的公司数量也较多，这些行业中国有资本控股的公司居多，更具有持股金融机构的资质，以实现国家的政策目标。

表2 产融结合的上市公司行业分布情况

从表3 可以看出，近十年来持股非上市金融机构的非金融类上市公司的全要素生产率的变化比较平稳，企业TFP 平均值为14.58，最大值达到19.16，和最小值相差7.68。企业规模相差较大，最大值可达到6 004亿元，约是最小值的1 382倍。托宾Q值最大可达到7.882，说明企业的市场价值是资产重置成本的7.882 倍。实施产融结合策略的企业上市时间最长约为29年，另外有企业的总资产报酬率最高达27.94，说明盈利能力强劲。营业收入同比增长率最高可达136%，平均为11.72%。

表3 变量描述性统计结果（样本数=5250）

（二）实证计量结果分析

经稳健性Hausman 检验和查阅相关文献，本文最终采用的是固定效应模型，分别控制时间、个体和行业效应进行实证分析。另外由于数据存在截面相关、异方差和自相关问题，本文应用Driscoll-Kraay 标准误差方法对模型标准误进行修正，最终结果如表4和表5所示。

表5 产融结合与企业转型升级指数回归结果（二）

表4 列示了是否持股非上市金融机构（fin_if）、持股非上市金融机构的总金额（fin_total）这两个产融结合指标，分别与企业转型升级指数的回归结果。因变量统一为用OP 方法估计的企业ETU，结论如下：解释变量产融结合与否（fin_if）与被解释变量企业转型升级的关系为负，但并不显著，未通过10%的显著性检验，主要原因是收集的样本数据是A 股上市公司中实施过产融结合策略的企业，未含有从未进行过产融结合的企业，可能存在样本选择性偏差；持股非上市金融机构的总金额（fin_total）在双向固定效应和个体固定效应中，与企业转型升级成正相关关系，但不显著，即假设1“实体企业实施产融结合策略有利于实现企业转型升级”成立但不显著；另外在个体固定效应中，除最大股东控制力（top1）的所有控制变量都很显著，且符号大多与现实相符，说明产融结合和企业转型升级之间不存在明显的正向线性关系。

表4 产融结合与企业转型升级指数回归结果（一）

探讨解释变量投资非上市金融机构的总金额与企业总资产之比（fin_ratio）和企业转型升级之间的关系，并加入其二次项（fin_ratio2）。表5显示，fin_ratio为正，二次项fin_ratio2为负，说明fin_ratio和ETU之间存在显著的“倒U 型”关系。在控制了时间、个体、行业效应之后，除上市年限（age）、托宾Q（TobinQ）和（top1）的所有控制变量都很显著，通过了1%的显著性检验。企业的产权性质与企业转型升级呈负相关，说明企业的非国有控股性质比国有控股性质更能促进全要素生产率的增长，假设3成立。在所有模型中，企业规模（size）、盈利能力（ROA）、上市年限（age）、成长性（yg）和企业转型升级呈正相关，说明企业总资产越多、总资产报酬率越大、上市时间越长、营业收入同比增长率越大，企业的全要素生产率越高。托宾Q（TobinQ）的系数符号在个体固定效应和时间固定效应模型中显著为负，说明随着TobinQ的增大，投资支出就会增加，但是大多数企业这部分资金并不是用于技术创新，或进行其他的资源有效配置行为，使得企业TFP下降。

在加入了企业产权性质与产融结合的交互项（own·fin_ratio）之后，该项系数为正不显著，即当上市公司为国有控股时，对企业转型升级的贡献要比非国有企业的贡献大，可能是因为国有企业最初的TFP 较低，整体上该项系数不显著，说明假设4没有得到很好的验证。

（三）异质性检验

表6 中模型（1）为国有企业实施产融结合策略对企业转型升级的影响，可以看出产融结合（fin_ratio）的系数显著为正，这与假设4 相悖，国有企业参股非上市金融机构促进了企业的转型升级。模型（2）为非国有企业组的结果，产融结合（fin_ratio）的系数为负，但不显著。在控制变量中，第一大股东的持股比例（top1）抑制了国有企业的转型升级，说明国有企业股东的控制力越大，企业的管理者越不能很好地进行经营决策。总的来说，国有控股性质增强了产融结合和企业转型升级之间的正相关关系。

表6 不同产权性质企业异质性回归结果

（四）稳健性检验

为了保证本文结果的稳健性，进一步运用LP法来衡量企业TFP。由表7 可知，稳健性检验结果和OP 法估计因变量的回归结果大体一致，值得注意的是，加入企业产权性质与产融结合的交互项（own·fin_ratio）之后，该交互项系数依然为正且变得显著，与假设4违背，说明国有控股性质增强了产融结合和企业转型升级之间的正相关关系，主要原因是上市公司由国有控股，更能集中力量办大事，近年来国有企业越来越注重将产融结合的资本用于技术创新上，资源的配置越来越合理化，转型升级动力更足。

表7 稳健性回归结果

四、研究结论

产融结合是企业转型升级的首选项之一，现有文献多为讨论产融结合与提升企业资本投资效率、改善企业运营绩效和提高企业创新能力等的关系，企业转型升级更能涵盖以上方面内容。因此本文选取2010-2019年我国A 股上市的非金融企业的样本数据，探讨产融结合与企业全要素生产率之间的关系。结果显示：（1）在实施产融结合策略的上市公司中，国有企业占大多数。（2）在实施产融结合策略的各行业中，制造业企业占比最大，说明其产融结合意愿更强烈。（3）产融结合与企业转型升级呈“倒U 型”关系。（4）企业的非国有控股性质比国有控股性质更能促进企业转型升级，另外国有控股性质增强了产融结合和企业转型升级之间的正相关关系。

由结论得出的政策启示如下：（1）近年来非国有产业资本迅速渗透到金融行业，要引起相关部门的重视，避免资金在金融领域空转。（2）产融结合在一定程度上能促进企业转型升级，但要把握一个度，根据自身的实际情况进行投资，形成产业金融生态。在自有资本充足时，制造业企业可以投资更多的资金到金融机构。（3）国有企业的控股人在进行决策时，应该考虑将产融结合获得的资金多用于技术的创新升级，获得企业全要素生产率的增加，实现转型升级。