政治关联加剧了企业金融化吗——来自中国民营企业的经验证据*

毛振华，谭 曼，曾淑桂

(1.中国人民大学 经济研究所，北京 100872；2.中国人民大学 经济学院，北京 100872)

一 引 言

近年来，实体企业“脱实向虚”现象层出不穷，越来越多的实体企业通过金融投资进行跨行业套利。“资金空转”会不断地侵蚀实体经济的根基，这不仅会导致“产业空心化”“经济泡沫化”，妨碍我国产业和经济结构的转型升级[1]，还可能催生系统性金融风险，从而不利于实体经济的稳定可持续发展。为促进实体经济健康发展，《2020年政府工作报告》提出货币政策要“直达实体经济”“防止资金空转套利”，“十四五”规划也提出坚持把发展经济着力点放在实体经济上并构建金融有效支持实体经济的体制机制。因此，剖析企业金融化的影响因素，对治理企业脱实向虚行为，促进实体经济健康发展具有重要的现实意义。

与此同时，政治关联也是学术界广泛关注的话题。在转轨的发展中国家，正式制度的不完善导致企业在信贷资源、政府资源等方面面临歧视。通过与政府或相关人物建立良好的政治联系，企业不仅可以减轻政策歧视，还能在信贷资源、税收缴纳和市场准入等方面获得支持[2]。然而，政治关联也会影响企业的投资行为，拥有政治关联的企业不仅更热衷于政治寻租，而且更容易过度投资、忽视研发和创新[3]。鉴于政治关联会对企业投资行为产生重要的影响，这引发了我们的思考：政治关联会不会对企业金融化产生影响呢？如果有影响，其中的微观机制又是怎样的呢？

为此，本文以2007-2017年中国A股民营上市企业为样本，考察政治关联对企业金融化的影响及主要渠道。与以往文献相比，本文的贡献主要体现在以下三方面：第一，考察政治关联对企业金融化影响，拓展已有关于企业金融化影响因素的研究；第二，探究政治关联影响企业金融化的两个渠道，丰富现有关于政治关联经济后果的研究；第三，基于行业特征考察政治关联对企业金融化的异质性影响，为制定差异化的政策提供参考思路。

二 文献综述与理论分析

(一)文献综述

由于金融资产兼具储藏工具和投资机会属性，实体企业金融化可以一定程度充当“蓄水池”的作用，稳定投资现金流[4]。但是，更多研究表明，企业金融化会带来严重的负面影响。过度的金融化不仅会对企业的实业发展、研发投入等产生“挤出效应”[5]，还会影响劳动收入份额、侵蚀实体经济、提高系统性金融风险[6-7]。因此，厘清企业金融化的影响因素，是抑制企业脱实向虚、规范企业金融投资行为的重要前提。

已有研究大多关注企业内部因素，例如：受融资约束的影响，国有企业、大规模企业，以及CEO具有金融背景的企业、履行社会责任的企业配置金融资产的能力更强，金融化程度更高[8-11]；此外，受股东价值导向和管理层私利的影响，机构投资者和管理层持股比例较高的企业，金融化程度更高[12-13]。另外，还有少数研究关注经济增长、宏观经济不确定性等外部因素对企业金融投资行为的影响[4]。

制度是企业投融资活动的重要土壤，现有研究也开始从制度层面展开，关注政府政策对企业金融化的影响。如，彭俞超等从政府经济政策不确定性的视角出发，基于2007-2015年中国A股上市公司数据，考察经济政策不确定性对企业金融化的影响。研究认为，随着政府经济政策不确定性的增加，银行会缩小贷款规模、股票市场会大幅波动、金融资产流动性下降，这会加剧企业融资约束、降低企业参与金融投资活动意愿，从而抑制企业金融化[14]。陈冉等以2008-2015年A股上市公司为样本，分析了政府补贴对实体企业金融化的影响。研究发现，作为一种隐性的担保机制，获得政府补贴会向银行发送企业资信良好的信号，从而有助于减少银行和企业间的信息不对称程度，缓解企业融资约束，进而降低实体企业金融化参与程度[15]。马震则基于政府减税的视角，利用2007-2016年中国A股上市公司数据，发现针对企业的减税政策能够减少企业金融化倾向[16]。向海凌等则从政府治理的角度，利用2007-2017年A股上市公司数据，分析了地方产业政策对企业金融化的影响。研究认为，产业政策不仅能直接为企业带来丰富的贷款，还能通过给予企业系列税收优惠间接地增加企业的金融资源，避免企业实体投资资本不足而进行金融投资的窘境，从而达到治理企业脱实向虚行为的目的[17]。

已有从制度层面探究的文献，对后续研究具有很好的参考和借鉴意义。但是，还存在以下不足：第一，相关研究建立在企业金融化“蓄水池”动机的基础上，认为企业持有金融资产主要是为了通过金融投资收益缓解企业面临的融资约束。由于政府相关政策能为企业带来融资便利，企业金融化的程度会降低。但是，近期越来越多的研究证明，实体企业金融化主要是基于利润动机，即它们主要是为了追逐金融投资的丰厚收益[8，12-13]。因而，有必要从这一角度展开深入分析。第二，主要探究了政府相关正式制度对企业金融化的影响，鲜有研究从非正式制度的视角切入。作为一种非正式制度，政治关联不仅会影响企业信贷和政府资源的获得，还会影响企业获得资源之后的投资行为[3]。基于此，本文考察政治关联对企业金融化的影响，对已有研究进行增补。

(二)理论分析

政治关联通常表示企业与政府或官员之间的某种特殊关系，而这种关系有利于企业从政府获得特殊的经济租金[18]。研究认为，企业主要通过以下途径与政府部门建立联系：第一，聘用曾经就职于政府部门的官员；第二，企业管理层建立自身的政治背景，如企业家的党员、政协委员与人大常委等政治身份；第三，参与社会公益事业和慈善捐赠，与政府部门形成互利互惠关系；第四，积极引入国有股东[18-20]。相比于高管参政及慈善捐赠带来的声誉效果，直接引入代表政府的国有股东，能够同时发挥信号传递和信用担保的功能，被外界解读为一种稳定的制度层面联系，是一种深层次的利益联结。这不仅更能为社会所认同，而且关系更为长远，从而能获得更多的资源[20]。

但是，通过政治关联获取的资源，可能会加剧企业金融化。这是因为：第一，相比于非政治关联企业，政治关联带来的资源阻碍了企业全要素生产率的提升，抑制了企业核心竞争力，导致企业实体投资和金融投资收益率的差距扩大，增加了企业金融投资的潜在收益，从而刺激企业进行金融投资。大量研究已经证实，实体投资和金融投资的“利润鸿沟”是企业金融化的主要原因，实体经营能力越弱，实体投资和金融投资的利润差距越大，企业越有可能进行金融投资[8，12-13]。全要素生产率代表了企业资源配置的效率，是企业提高核心业务盈利能力的重要手段。然而，已有研究表明，政治关联企业不仅容易过度投资，还会忽视研发和创新投入，这会降低企业资源配置效率、抑制企业技术创新，从而对企业全要素生产率产生负面影响。[3，21]全要素生产率的降低，会阻碍企业提升产品质量，导致其市场竞争力下降，使得企业通过核心业务赚取利润的能力变弱，实体投资收益率下降。由于企业进行金融投资可以获取较高的收益率[12，22]，实体投资收益率的下降，会导致实体投资与金融投资的收益差距扩大，企业通过金融投资跨行业套利的潜在收益增加，这会刺激企业进行金融投资，从而加剧企业金融化。第二，政治关联会对企业绩效产生负面影响，在绩效考核的压力下，管理层有动力通过金融投资提升企业绩效。根据委托代理理论可知，企业经营绩效是管理者证明自身能力和努力程度的重要考评指标。为了完成绩效考核、获取管理报酬，做高企业利润、提升企业价值是管理层的主要目标。然而，相比于非政治关联企业，政治关联企业为建立和维持这种政治关联需要付出很大的代价，不仅要消耗企业大量的自有资源[23-24]，而且通过政治关联所得的租金需按一定比例分配给政治关联方[25]，此外还一定程度地受制于政治关联方[26]。这不仅会减少企业通过政治关联获得的好处，还会增加企业额外的管理费用，甚至干扰企业的正常生产经营活动，从而对企业经营绩效产生负面影响。企业绩效的下降会危及管理层的薪酬甚至未来的职业发展，因此他们会通过各种可能的途径提高企业绩效。相比于其他投资而言，金融投资不仅具有高收益率[12，22]，而且投资周期较短，是短期提升业绩的重要选择。因此，管理层会通过增加金融投资来提升企业绩效，从而加剧企业金融化[8，12-13]。

三 研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2017年中国A股民营上市企业为研究样本，数据来源于国泰安数据库。为了实现研究目的，本文进行了如下处理：(1)剔除证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订)中的“金融业”“房地产企业”“租赁和商务服务业”“综合业”4个金融类行业；(2)剔除ST类公司；(3)剔除负资产或零资产、数据有缺漏及企业属性不清晰的公司；(4)剔除国有产权属性的公司(1)样本解释：(1)2006年，财政部发布《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(财会〔2006〕3号)；2017年，财政部进一步修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(财会〔2017〕7号)。因此，为了排除因《企业会计准则》修改而引起的计算偏差，本文的样本期间为2007-2017年。(2)本文关注的是具有政治关联企业的金融化问题，鉴于国有企业拥有天然的政治关联，本文只选取了民营上市公司作为分析样本。。

(二)变量定义

1.政治关联

借鉴姚梅洁等的研究[20]，本文以民营企业中的国有股权成分衡量政治关联。具体体现在，前十大股东是否具有国有企业State10it、前十大股东国有股权比例Share10it。此外，以前五大股东是否具有国有企业State5it、前五大股东国有股权比例Share5it进行稳健性检验。

2.企业金融化

本文以“金融资产/总资产”衡量单个企业的金融化程度。其中，金融资产=货币资金+买入返售金融资产净额+持有至到期投资净额+可供出售金融资产净额+交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+投资性房地产净额+长期股权投资净额+其他流动资产。

(三)模型设计

为验证假说，本文设定了如下估计方程：

Finit=α0+α1Pconnectionit+α2Controls+ηi+λt+εit

(1)

Finit表示各企业金融化程度，Pconnectionit表示企业的政治关联。为防止遗漏变量导致的估计偏误问题，本文控制了可能对企业金融化行为产生影响的变量：企业规模Sizeit、杠杆率Levit、企业成长性Tpqit、经营现金流Cashflowit、金融与实体投资收益率之差Return_gapit、金融与实体投资收益率相对风险Risk_gapit、董事长与总经理是否同一人Internal_controlit、控制权与所有权分离程度Separationit；λt为时间固定效应，ηi为行业固定效应；εit为误差项。

(四)描述性统计

为避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理，表1是变量的描述性统计。平均而言，2007-2017年民营企业金融资产约占总资产的27.08%，最小值仅为3.71%，而最大值达到80.85%，这反映出金融资产投资在实体企业投资决策中占据重要位置。同时，在民营企业前十大股东中，国有股东的占比平均为8.03%，国有股东的持股比例平均为32.06%，这反映出只有少数企业具有政治关联。

表1 描述性统计

四 实证结果

(一)基准回归

本文首先采用面板固定效应模型来探究估计政治关联对企业金融化的影响，表2给出了基准回归结果。(1)列为政治关联(State10)对企业金融化(Fin)的影响，结果表明，政治关联(State10)与企业金融化(Fin)之间存在显著的正向关系。但是，该结果可能与企业自身经济变量相关，我们在(1)列的基础上进一步控制企业规模(Size)等控制变量，得到(2)列的回归，对比可知系数符号和显著性未发生显著变化。此外，考虑到公司治理和CEO金融背景的影响，我们进一步控制董事长与总经理是否为同一人、控制权与所有权分离程度和高管金融背景三个因素，得到(3)列的回归，估计结果基本一致。此外，我们还以企业国有股东的持股比例(Share10)衡量企业的政治关联，对模型进行了重新估计，结果如(4)～(6)列所示，回归结果未发生显著改变。综上，基准回归结果表明政治关联加剧了企业金融化。

表2 基准回归

(二)作用机制检验

基准回归显示政治关联与企业金融化呈正相关关系，那么政治关联是如何影响企业金融化呢？前文分析显示，政治关联可能会通过降低全要素生产率和企业绩效进而影响企业金融投资行为。为检验上述观点，本文借助中介效应检验方法[10]，构建了如下三个方程来检验其作用路径：利用模型(2)检验政治关联对中介变量的影响，若α1显著，则基于模型(3)探究解释变量(Pconnectionit)对中介变量(Medit)的影响；若β1显著，则利用模型(4)同时考察解释变量(Pconnectionit)和中介变量(Medit)对企业金融化(Finit)的影响；若系数μ2显著，则中介效应成立；若系数μ2不显著，则中介效应不成立。

Finit=α0+α1Pconnectionit+∑Controlsit+

ηi+λt+εit

(2)

Medit=β0+β1Pconnectionit+∑Controlsit+ηi+λt+εit

(3)

Finit=μ0+μ1Pconnectionit+μ2Medit+∑Controlsit+ηi+λt+ζit

(4)

模型中的中介变量(Medit)分别如下：(1)全要素生产率(TFPit)，参考鲁晓东和连玉君使用的LP方法计算企业全要素生产率[27]。其中，总产出以营业收入衡量，资本投入用固定资产净值来表示，劳动力投入为支付给职工及为职工支付的现金，中间投入用企业的营业成本加上销售费用、管理费用、财务费用再减去企业的当期计提折旧与摊销及支付给职工，以及为职工支付的现金来表示。(2)企业绩效(ROEit)，以企业i第t年的净资产收益率予以衡量。

1.政治关联、全要素生产率与企业金融化

依据上文的检验策略，本文首先考察政治关联是否通过影响全要素生产率进而影响企业金融化，回归结果如表3所示。(1)列中政治关联(State10)的估计系数在1%的统计水平下显著为正。(2)列考察了政治关联(State10)对全要素生产率(TFP)的影响，政治关联(State10)的估计系数约为-0.0462，在1%的统计水平下显著为负，这与已有政治关联抑制企业全要素生产率的研究结论一致[3，21，23，28](3)列中同时纳入政治关联(State10)和全要素生产率(TFP)，全要素生产率(TFP)依然显著为负，但政治关联(State10)的估计系数变小。此外，我们以国有股东的持股比例衡量企业的政治关联，对模型进行了重新估计，(4)～(6)列显示结果未发生显著改变。这意味着，政治关联通过抑制企业全要素生产率加剧了企业金融化。

表3 政治关联、全要素生产率与企业金融化

2.政治关联、企业绩效与企业金融化

本文还考察政治关联是否通过企业绩效影响企业金融化，回归结果如表4所示。(1)列中政治关联(State10)的估计系数在1%的统计水平下显著为正。(2)列考察了政治关联(State10)对企业绩效(ROE)的影响，政治关联(State10)的估计系数约为-0.0041，在5%的统计水平下显著为负，这与已有关于政治关联降低企业绩效的研究结论一致[24-26]。(3)列同时纳入政治关联(State10)和企业绩效(ROE)，企业绩效(ROE)依然显著为负，但政治关联(State10)的估计系数变小。此外，(4)～(6)列显示，以国有股东的持股比例对模型进行重新估计，回归结果基本一致。这表明，政治关联通过降低企业绩效加剧了企业金融化。

表4 政治关联、企业绩效与企业金融化

(三)稳健性检验

为保证基准回归的可靠性，文章还进行了以下稳健性检验。(1)考虑到潜在的样本选择偏误和内生性问题，我们选用倾向得分匹配法(PSM)，对样本进行匹配之后重新展开估计(2)具体而言，利用近邻匹配，将企业规模、杠杆率、企业成长性、经营现金流、金融与实体投资收益率之差、金融与实体投资收益率相对风险等变量作为匹配特征进行控制。为了提高匹配的可靠性，我们首先对匹配变量进行了平衡性检验。限于篇幅，正文未报告具体的结果，感兴趣的读者可以向作者索取。。(2)以企业前五大股东中是否拥有国有股东、国有股东的持股比例衡量企业政治关联。(3)鉴于投资性房地产和长期股权投资包括生产性投资和投机性投资两类，为防止生产性投资导致回归偏误，我们剔除了投资性房地产和长期股权投资。(4)2008年中央出台了“四万亿”刺激计划，宽松的货币环境可能促进企业金融投资。为避免政策的干扰，我们剔除了2010年以前的数据。(5)考虑到上市企业第一年财务数据的真实性问题，本文删除了上市企业第一年的数据。表5显示，考虑以上因素之后，稳健性检验结果仍然与基准回归结果一致(3)限于篇幅，此处只展示了以是否具有国有股东衡量企业政治关联的结果。当以国有股东持有份额作为解释变量，回归结果一致，备索。。

表5 稳健性检验

(四)异质性检验

上述分析表明，政治关联会产生资源诅咒效应，不仅不利于提升企业全要素生产率，还会降低企业绩效，在实体投资利润收窄，而金融投资收益率不断提高的情况下，企业会转向能带来丰厚收益的金融投资。但是，该效应在不同行业可能存在差异。其一，不同行业的政治关联程度不一。相比于其他行业而言，高壁垒行业通常具有严格的进入限制，只有与政府或相关部门有特殊关系的企业才能进入，因此高壁垒行业的政治关联色彩更重，其资源诅咒效应可能更大，企业金融化的程度会更高[2]。其二，不同行业的自身盈利能力存在差异。相较于其他行业，产能过剩行业通常伴随着过度的竞争，不仅粗放式投资竞争市场更为常见，而且投资利润也更加微薄，因而政治关联导致的资源诅咒效应可能会更严重[21]，对企业金融化的影响可能更大。基于此，我们有必要在基准回归平均效应的基础上，展开进一步分析。

1.是否属于高壁垒行业

考虑到行业壁垒的差异，借鉴姚梅洁等对于高壁垒行业的划分[20]，本文将样本分为高壁垒行业和低壁垒行业，进一步分析政治关联对企业金融化影响的差异，结果如表6所示(4)高壁垒行业为：采掘业、石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工业、重有色金属冶炼业、电力业、煤气及水的生产和供应业、铁路运输业、管道运输业、水上运输业、航空运输业、通讯服务业、公共设施服务业、邮政服务业、传播与文化产业。。(1)、(2)列报告了政治关联对高壁垒行业企业金融化的影响，(3)、(4)列则报告了政治关联对低壁垒行业企业金融化的影响。可以看出，无论是虚拟变量还是连续变量，政治关联的估计系数均显著为正，但政治关联的估计系数在高壁垒行业更大。这意味着，政治关联的“金融化效应”在高壁垒行业更显著。

表6 政治关联与企业金融化：不同壁垒程度

2.是否属于产能过剩行业

考虑到不同行业的盈利能力差异，借鉴周超和苏冬蔚的方法[29]，本文将样本分为产能过剩行业和非产能过剩行业，以考察政治关联对企业金融化影响的差异，结果如表7所示(5)产能过剩行业包括：纺织业、造纸及纸制品业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。因为对于产能过剩行业的划分主要针对制造业，因此该表的样本仅限于制造业企业。。(1)、(2)列报告了政治关联对产能过剩行业企业金融化的影响，(3)、(4)列则报告了政治关联对非产能过剩行业企业金融化的影响。可以看出，无论是虚拟变量还是连续变量，政治关联的估计系数均显著为正。但是，不同样本之间存在差异，政治关联的估计系数在产能过剩行业更大。这意味着，政治关联对企业金融化的影响在产能过剩行业更为突出。

表7 政治关联与企业金融化：是否产能过剩

五 结论与启示

本文基于2007-2017年中国民营上市企业的财务指标数据，实证检验了政治关联对企业金融化的影响及机制。在控制其他可能影响企业金融化的变量并采取多种稳健性检验之后，研究发现：第一，政治关联加剧企业金融化；第二，政治关联主要通过抑制全要素生产率和降低企业绩效加剧企业金融化；第三，政治关联的“金融化效应”在高壁垒行业、产能过剩行业更为突出。

正式制度的不完善导致政治关联成为资源配置的重要途径之一，然而通过政治关联获取的资源却产生了诅咒效应，抑制了全要素生产率并降低了企业绩效，从而加剧了企业金融化。为鼓励实体企业脱虚返实，促进实体经济的健康发展，政府应当：第一，进一步深化正式制度改革，改变以政府为主导的资源分配方式，加强市场建设，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，避免企业通过政治关联获取资源进行金融投资；第二，为研发和创新投入营造良好的制度环境，设计切实可行的创新激励机制，鼓励企业技术创新，助力企业提高全要素生产率，增强企业实体投资的核心竞争力；第三，持续深化“放管服”改革，落实落细减税降费政策，降低实体企业经营成本，为企业实体经营创造良好的环境，增强企业实体投资的动力。