稳增长的挑战与机会

张榉成

2022年是新冠肺炎疫情暴发的第三个年头，全球經济复苏有力，不断刷新的通胀和就业数据推升了美联储加息步伐。为了避免资本流出，其他国家纷纷效仿，包括俄罗斯、巴西、韩国、英国在内的多数国家相继提升基准利率。庆幸的是，中国受益于前期贸易双顺差带来的人民币汇率走强，“外紧内松”的货币政策得以保持。如果说2020年中国是全球唯一GDP正增长的经济体，那么2022年则有望成为全球唯一保持“宽信用”的经济体。

正是在这种环境下，作为“十四五”的开局之年，“稳增长”不仅是任务诉求，更被赋予了现实条件。在“稳增长”问题上，宏观政策遵循一定的发力顺序：伊始阶段，由财政专项债带动基建投资，撬动民间资本杠杆，带动基建中上游需求走高，这一时期的财政政策具有支配地位。由于需求是结构性的，货币政策的“宽信用”更多集中在基建产业链。接下来，受益于2021年四季度房地产已经迎来了“政策底”，料想“市场底”也不再遥远，前期的“宽信用”很有可能在2022年年中“普惠性”地从“地产后周期”延伸到国民经济的多数领域。届时，不仅货币政策的效用增强，收入政策也将带来居民可支配收入的增多，令消费回暖。

需要说明的是，以上种种其实只是理想状态下的政策设想。随着国际局势的多变，2022年中国经济“独善其身”的复杂程度也在增加，主要体现在以下几个方面。

困难一：俄乌冲突大有长期化、复杂化、外溢化的特征，短期油气价格的上涨亦会为我国服务业和消费带来成本压力

2月下旬开始，俄乌冲突不断升级。这场冲突本身不会很快结束，即使军事冲突在短期内结束，乌克兰地区仍会处于长期不稳定状态。危机爆发后，美国和欧盟方面都加大了对俄罗斯的经济、金融制裁，大有加剧“逆全球化”的态势，油气等资源品和农产品价格也随之走高。

根据EIA的统计数据，到2021年，俄罗斯已成为世界第二大石油和其他液体生产国，其液体燃料产量为1078万桶/天，仅次于美国的1886万桶/天。2021年，俄罗斯的天然气干气产量仅次于美国，为25.2万亿立方英尺。

2020年，俄罗斯每天出口近500万桶原油和凝析油;其中超过48%的原油和凝析油出口到欧洲国家，特别是德国、荷兰和波兰。亚洲和大洋洲占俄罗斯原油和凝析油出口的42%，中国是俄罗斯原油和凝析油的最大出口国，占31%。2020年，俄罗斯原油出口总量中约有1%流向美国。

受乌克兰局势紧张和欧美对俄罗斯展开制裁的影响，国际市场原油价格大涨，WTI原油自2014年以来首次触及110美元/桶，高盛等机构预测近期该价格可能突破120美元/桶。国内方面，自2022年年初以来，成品油价已连续上调四次，汽油累计上涨1005元/吨，柴油累计上涨965元/吨。汽油和柴油是多行业发展所需的基础能源，油价上调将直接增加这些行业的消费成本。例如，根据广州市蔬菜批发市场调研，每次油价上调将给菜农带来每车约1.5元/公里的额外运费，均摊到每斤蔬菜将接近0.1元/斤;此前因油价连续上涨，国内各航司也于2月5日起恢复了燃油附加费的征收。除此以外，快递成本、交通成本、化工制品等都有可能引发被动涨价潮。

困难二：全球通胀上行，市场担心中国货币政策“外紧内松”的时间窗口期有限

除了原油和天然气，俄乌也是全球部分粮食种类的主要出口国。俄乌两国的小麦和大麦出口量占据全球出口量的20%以上，而玉米出口的全球占比也接近15%，加上肥料出口超过20%，俄乌冲突对于粮食通胀会有较大的影响。另外，俄乌还是初级铁矿石、铁钢材料、镍、铂金的主要出口国家，这也将进一步推高制造业和建筑业的用料价格。

众所周知，2022年1月美国CPI达到惊人的7.5%，一度引发了全球关于3月美联储加息50个基点的担忧。多数西方国家传递出2022年货币收紧的态度，而我国如果想要保持年内货币政策“宽信用”，中外利差的收窄有可能引发资金外流。因此，早在2022年1月，市场就有关于我国“宽信用窗口期缩窄”的说法，核心观点认为一旦3月份美国带动多数西方国家收紧货币政策，我国的“宽信用”将受到很大冲击，条件将被弱化。

困难三：短期来讲，国内“稳经济”的抓手，除基建以外，其他有效需求不足

社会“有效需求”可以通过新增人民币信贷进行衡量。需要指出的是，“宽信用”的落地不仅取决于央行货币信用供给意愿，同时还取决于企业基层的需求意愿。如果经济景气指数回落，企业生产活动预期走低，除非是负利率，不然很少有企业在生产活动预期不明朗的前提下“白白背负债务”。

数据显示，尽管2022年1月当月新增人民币借贷超出市场一致预期（市场预期中位数为3.78万亿元，实际公布的数额为3.98万亿元），但信贷结构存在问题。居民短期新增贷款0.1万亿元，弱于2021年同期的0.33万亿元，表明消费疲软;居民中长期当月新增贷款0.74万亿元，也弱于2021年同期的0.94万亿元，意味着房屋和汽车的购买总力度同样弱于2021年。尽管1月企业中长期贷款在2021年“天量”的基础上再超600亿元，但银行信贷审批多以基建项目为主，房地产尚未看到融资环境的明显改善。以上种种迹象表明，国民经济的整体有效需求尚未回暖。

困难四：房地产市场“惯性向下”，信托业的“接盘”更是增加了系统复杂性

2021年四季度，恒大等房企债务压力接连爆雷。尽管2022年年初有所缓和，房地产政策上也有所调整，但房地产市场趋势的“惯性”仍然带动市场向下。1月房地产市场销售情况和土地购置情况都大幅度萎缩，意味着房地产市场整体仍在向下“寻底”，一些面临债务危机的房企风险仍在持续发酵。市场仍处于“出清”过程，短期内难以扭转市场的风险偏好。

地产投资对经济增速的拖累早就被市场所担心，近段时间又出现了新的情况：2022年年初以来，信托机构通过增加持股比例对房地产项目实现控制权的案例频频出现。此前，一般房屋项目正常销售后，信托机构持有的股权会由原股东进行回购，信托资金安全退出。而2021年房企密集发生资金紧张甚至资金链断裂的情况，为了让项目继续开发，大量信托机构入场接盘，通过委托其他开发商等方式实现项目延续的目的。

穆迪日前发布了名为《中国信托公司：房地产风险加剧成为2022年的主要挑战》的报告。报告认为，我国信托公司对房地产业的敞口较大，预计2022年前9个月将有3520亿元与房地产直接相关的信托资产到期。由于银保监会对通道类信托产品提出更严格的要求，提前赎回量也可能会激增。信托公司较低的资本水平加剧了其较大的房地产敞口所带来的信用风险。过去几年，为了降低这一敞口，信托业的股东权益总额占受管理资产总额和受管理房地产敞口余额的比例有所上升，但截至2021年9月末，上述两项比例也仅达到4.5%和36%。

综上所述，我国2022年“稳增长”的任务非常艰巨，除了需要面对原有的海外加息、有效需求不足、地产“惯性向下”，俄乌冲突引发的地缘纠纷也可能从中长期改变全球资本市场和经济基本面。不过，挑战和机遇并存，无论是全球疫情反复还是地缘冲突，对我国的经济和资本市场并非都是负面作用。如果中国的经济增长能够作为全球动荡格局中的一个相对稳定的“绿洲”，中国市场就有可能吸引外部资金进入，人民币汇率的相对强势也将为我国“宽信用”创造更长的时间窗口，房地产市场的悲观预期和社会有效需求不足的局面也有望缓解。

首先，俄乌战争的确抬高了油价，加剧了通胀，但同时也损害到各国经济增长，美国货币当局在政策收紧的态度上有所缓和。自从俄乌局势升级以后，尽管原油价格飙涨至100美元/桶，但外围市场对3月份美联储加息预期已经有所减弱。2月中旬，就在美国1月CPI数据公布后，市场押注美联储在3月会议上加息50个基点的可能性从之前的不到30%快速升至43%，同时年内加息近6次。此后，3月加息50个基点的概率不断走高，到2月20日当周，这一概率攀升至56%。但很快，自从2月22日俄乌冲突升级以后，海外掉期交易员立刻减少了对美联储未来加息的押注，隔夜掉期指数提示3月加息50个基点的概率很快降至19%。如果俄乌冲突使美国经济放缓，预计2022年加息次数会有所减少。

欧洲方面同样暗示俄乌冲突将延缓欧洲央行的加息步伐。此前，欧元区通胀在1月份意外加速至创纪录水平，加之欧央行行长拉加德的改口——不再坚称2022年不加息，越来越多的欧州央行官员倾向于收紧货币政策，市场随即加大了欧央行在2022年加息的押注。就在2月中旬，市场还预计欧洲央行将在年底前加息两次。而当俄乌冲突升级以后，市场对欧洲央行加息的预期明显趋向保守。

其次，人民币资产被赋予“避险属性”，国际资本的持续流入将进一步为“信用宽松”争取时间。经过数月发酵，俄乌冲突所造成的国际能源价格波动和投资者避险情绪提升，人民币的避险特征开始浮现。2021年8月中下旬以来，升值是人民币汇率的主旋律，人民币兑美元的整体涨幅近2.4%。自1月28日以来，人民币兑美元汇率一路走高，逼近6.30关口，抹平了1月底美联储加息信号导致的贬值。

此外，俄乌冲突也给美联储加息计划带来更多不确定性，冲击美元汇率预期。相比之下，人民币跨境支付的受欢迎程度正在提升。2022年1月人民币支付金额占全球支付货币的3.20%，较2021年12月相比增加了10.85%，连续第二个月维持全球第四大支付货币。

由此可以看出，海外地缘危机对人民币汇率构成提振。针对此前担心的2022年中外货币政策“外紧内松”最终会因为汇率贬值而不得不转向，人民币的升值动力为我国货币信用宽松争取到了更多时间。原先认为人民币汇率压力会在2022年三季度末开始显现，现在随着美联储加息节奏的预期放缓，人民币贬值到“政策临界值”的期限也在后移。

最后，一旦中国“宽信用”窗口期被拉长，房地产的“市场底”与前期基建投资做到“无缝衔接”，将有望带来国民经济活力的普遍上扬，有效需求不足的局面也将化解。正如前面所述，尽管1月社融数据空前高涨，但新增人民币信贷存在结构性问题。“宽信用”多集中在基建领域，相比之下，房地产企业融资渠道没有明显改善，居民端的短期和中长期贷款也较2021年同期有所下降。种种迹象表明，距离普惠意义上的“宽信用”还需要较长的时间窗口。

此前市场存在一种担心，认为一旦财政专项债对基建扶持的边际力度减弱，叠加2022年3月美联储加息预期浓厚，市场担心留给中国的“宽信用”时间窗口不足。如果房地产的“市场底”没有及时衔接上，中国的经济数据恐将“失控”。

现在来看，这种担心略显多余。自从俄乌冲突升级以来，不仅美联储的加息预期减弱，人民币的避险属性更是为汇率带来了升值动力，两者共同作用为我国“宽信用”争取到了更长的时间窗口。除此以外，国内房地产市场的综合放松也开始展现正面效果，有助于房地产“市场底”的前移：2月中下旬开始，山东菏泽、重庆、江西赣州、广东佛山等地不少银行已将当地首套房首付比例降至20%。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通銀行、邮储银行六大银行也都下调了广州地区的房贷利率。按揭房贷利率下降空间加大，放款周期加快到2020年三季度的状态，作为住房信贷环境宽松力度加大的表现，对于改善市场预期、加快市场成交将发挥更积极的作用。一旦我国房地产“市场底”能够在信用宽松的窗口期内出现，地产投资与基建投资的无缝衔接，将从更广阔的层面上改变社会有效需求不足的局面。

试想，在全球资本市场动荡的环境下，保持稳定将成为一国市场强有力的竞争筹码。如果中国能在一片动荡的“沙漠”里成为一个相对稳定的“绿洲”，经济基本面和人民币的避险属性将吸引更多海外资金流入，不仅有利于保持我国资本项目的盈余，更是可以为“宽信用”争取更长的时间窗口，缓解“稳经济”蕴含的种种风险。

（作者单位：北京亦庄城市服务集团）

责任编辑：孙 爽