盯住平均通胀型货币政策的宏观效应

陈利锋，张凯鑫

(1.海南大学 经济学院，海南 海口 570228；2.中共广东省委党校 中国特色社会主义研究所，广东 广州 510053)

一、引言

作为宏观调控的重要政策手段，货币政策在现代经济运行中扮演着非常重要的角色。由于盯住目标选择差异可能产生不同的宏观经济影响，因而现实经济运行过程中各国非常关注如何科学选择货币政策盯住目标。20世纪90年代以来，在各国货币政策实践中，通胀目标制成为发达国家和部分发展中国家共同的选择。这一政策框架最初为德意志银行提出，新西兰银行最早将其运用于政策实践，而美联储则将其发扬光大。在这一政策框架下，稳定物价成为中央银行货币政策的首要目标，中央银行将根据通胀预期值的变化进行货币政策操作，引导实际通胀向预期水平靠拢。通胀目标制诞生以来，尽管主要采用的是发达国家，但也对发展中国家货币政策制定产生了重要影响，包括中国人民银行在内的不少发展中国家中央银行也非常重视通胀目标的设定，并且依据实际通胀水平与目标通胀之间的差异及时进行货币政策调整。Geiger对我国1994年至2006年通胀目标设定与实际通胀之间的差异进行了对比，指出中国人民银行的政策目标中已经考虑了通胀目标。[1][2]Zhang[3]、李宏瑾和苏乃芳[4]、刘俊东和刘兴华[5]指出，尽管中国货币政策目前同时兼顾数量和价格两种调控框架，但是通胀目标是中国人民银行货币政策调整的重要现实依据。Chen等指出，尽管中国货币政策具有明显的支持增长倾向，但通胀也是货币政策调整的重要依据。[6]2020年新冠肺炎疫情全球传播对世界各国经济造成巨大消极影响，美联储主席鲍威尔指出，为支持并实现劳动力市场和经济复苏，美联储将采用平均通胀目标制(Average-inflation Targeting)这一“新”货币政策框架。那么，这一“新”货币政策框架将产生何种影响呢？

Brainard和Bernanke等分别基于常规条件和低利率环境探讨了实行盯住平均通胀的货币政策框架的现实可能性。[7][8]Bill等分析了超低利率条件下中央银行调整货币政策盯住目标选择的可行性，通过比较盯住物价水平(Price Level)和泰勒规则等货币政策的差异后指出，盯住物价水平的货币政策更有助于实现价格稳定。[9]尽管这一研究未直接考察盯住平均通胀的货币政策的宏观经济影响，但由于盯住物价水平和泰勒规则是盯住平均通胀的货币政策的特殊情形，因而这一研究结果为研究者进一步探讨盯住平均通胀的货币政策产生的影响提供了参考。Svensson指出由于盯住平均通胀目标实质上考虑了过往通胀的影响，货币政策决策并非依据即期通胀做出，政策调整相对通胀目标制更加灵活。[10]陆晓明指出盯住平均通胀有助于恢复疫情冲击下的国民经济，但也面临很大的挑战。[11]

在已有研究基础上，本文构建一个包含私人部门和中央银行福利最大化行为的半结构化动态模型，分析盯住平均通胀目标的货币政策产生的宏观经济影响，并通过福利分析和动态模拟方法比较盯住物价水平目标、盯住平均通胀目标和泰勒规则等三类不同货币政策各自产生的影响。研究结果表明：(1)中央银行对即期通胀越敏感，社会福利水平越低。这一结论意味着，相比通胀目标制，盯住平均通胀的货币政策能够实现社会福利的改进。(2)相比通胀目标值，盯住平均通胀的货币政策推动产出表现出相对较大幅度上升。因此，无论是从社会福利的角度还是经济增长的角度，盯住平均通胀的货币政策均优于通胀目标制。

已有研究如丁守海和蒋家亮[12]、陈利锋[13]以及Blanchard[14]均表明，包括中国在内的多个国家劳动力市场存在失业呆滞(Hysteresis)现象，而失业呆滞最终导致产出呈现呆滞特征。基于此，本文进一步考察了存在产出呆滞特征时盯住平均通胀的货币政策对宏观经济产生的影响。研究结果显示：第一，与未考虑产出呆滞特征的情形类似，存在产出呆滞条件下，中央银行对即期通胀重视程度越高，社会福利水平越低。因此，从社会福利的角度看，盯住平均通胀的货币政策效果优于通胀目标制。第二，从产出和平均通胀动态变化特征看，盯住平均通胀的货币政策对产出具有相对较好的推动作用，并且能够相对较好地抑制平均通胀的上升。因此，从政策对产出增长和抑制平均通胀上升的角度看，盯住平均通胀的货币政策也优于通胀目标制。

二、模型与假设

本部分构建一个包含私人部门与中央银行的动态模型。与Gal′[15]以及Billi和Gal′[16]相同，私人部门的需求由动态IS曲线表示，供给则由新凯恩斯主义菲利普斯曲线表示。同时，私人部门还包括了劳动力市场，其动态特征由新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线表示。中央银行则代表了模型经济中货币政策制定者，其目标为最大化货币政策带来的社会福利水平。

(一)私人部门的行为方程

私人部门的行为方程包括：

(1)

(2)

(3)

其中：1-α为劳动产出贡献份额，θp、θw、εp、εw分别表示名义价格刚性、名义工资刚性、不同产品的替代弹性、不同劳动类型的替代弹性，η为劳动供给弹性。

实际工资为名义工资与物价水平的比值，线性化之后的方程为：

(4)

(5)

(二)中央银行的行为方程

(6)

(7)

方程(7)包含了中央银行不同的货币政策盯住目标，当ω取值为1时，中央银行关注的是即期通胀。当央行福利水平中产出的权重λCB满足：λCB=σ+(η+α)/(1-α)时，央行的福利函数与社会福利函数(5)一致。当ω取值为0时，中央银行关注的是价格水平(Price Level)，即央行旨在稳定物价水平。当ω取值为0<ω<1时，央行的目标是稳定平均通胀。

中央银行的目标为最大化方程(6)表示的福利函数，其面临的约束条件包括：新凯恩斯主义菲利普斯曲线方程(2)、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线方程(3)、实际工资动态方程(4)以及央行盯住目标方程(7)。定义λit(i=1,2,3,4)分别为以上约束条件对应的拉格朗日乘子，那么中央银行福利最大化一阶条件为：

(8)

λCBωyt+κpλ1t+κwλ2t=0

(9)

(10)

λ1t+λ3t-ωλ4t-λ1t-1=0

(11)

-λpλ1t+λwλ2t+λ3t-βλ3t+1=0

(12)

以上方程(8)至(12)刻画了中央银行福利最大化决策的优化条件，与方程(6)(7)共同决定了中央银行的决策行为方程。

三、动态分析

(一)参数校准

依据邓贵川和谢丹阳[17]、陈利锋等[18]，参数α、β、η的取值分别校准为0.6、0.98和6.16。依据范爱军和卞学宇[19]，参数θp、θw、εp、εw的取值分别校准为0.75、0.55、1.5和2.5。依据朱军等[20]，参数σ的取值校准为1。其余参数的取值可以依据以上参数得到。

表1 参数校准

即期通胀在中央银行盯住通胀目标中的权重参数ω可以刻画中央银行盯住目标选择，其取值位于区间[0，1]。已有研究并未对这一参数的取值进行估计，本文采用敏感度分析方法，考察这一参数变化产生的影响。中央银行福利函数中产出的权重参数λCB，将其校准为λCB=σ+(η+α)/(1-α)，即中央银行福利函数与私人部门(也即社会)福利函数相同。

(二)政策盯住目标与社会福利

为考察中央银行货币政策盯住目标选择对社会福利的影响，参考Gal′和Monacelli[21]、Andrade等[22]等分析社会福利的方法，结合方程(5)，图1给出了社会福利水平与货币政策盯住目标选择参数ω之间的动态关系。图1中，纵轴表示社会福利水平，横轴表示政策目标参数ω的取值。当ω取值为0时，中央银行选择盯住物价水平，因而社会福利曲线与纵轴的交点表示的是盯住物价水平的货币政策对应的社会福利水平。当ω取值为1时，中央银行选择盯住通胀，因而社会福利曲线与横轴的交点表示的是盯住通胀的货币政策对应的社会福利水平。显然，基于图1可以发现，随着ω取值从1下降至0，社会福利水平逐渐上升。以ω取值为0.4为例，尽管此时中央银行选择的是盯住平均通胀，但其对应的福利水平仅为ω取值为0.1时的福利水平的一半。因此，相比盯住通胀而言，盯住平均通胀的货币政策实现了社会福利的改进，而改进程度则取决于中央银行对即期通胀的敏感程度：中央银行对即期通胀越敏感，盯住平均通胀的货币政策的福利效应与盯住通胀越接近，政策带来的福利改进程度越小。反之，中央银行对即期通胀的敏感程度越低，盯住平均通胀的货币政策的福利效应与盯住物价水平的货币政策越接近，相比盯住通胀的货币政策带来的福利改进程度越大。

图1 社会福利与货币政策选择

图2 货币政策盯住目标选择、名义刚性与社会福利

依据图2可以得到如下结论：第一，在特定货币政策机制下，名义价格刚性和名义工资刚性下降导致社会福利水平下降。这一结论与Gal′[23]、Gal′ 和Monacelli[21]及Andrade等[22]一致，后者分别基于封闭经济和开放经济NK-DSGE模型考察了当中央银行执行泰勒规则时名义价格刚性和名义工资刚性下降对社会福利的影响，研究结果均显示名义价格刚性与名义工资刚性下降导致了社会福利的恶化。导致这一结果的原因在于，名义价格刚性和名义工资刚性下降意味着价格与工资调整的灵活性更大，因而经济中的价格与工资调整将更加频繁，中央银行需要耗费更多的社会资源以稳定宏观经济和劳动力市场，进而引致更大的福利损失。第二，相同的货币政策机制下，与名义价格刚性相比，名义工资刚性下降相同幅度所带来的福利水平下降幅度更大。这意味着，名义工资刚性变化对社会福利的影响大于名义价格刚性。第三，相同的名义价格刚性与名义工资刚性下，ω取值越大，社会福利水平越低。当ω取值为0时，社会福利水平最高；相反，当ω取值为1时，社会福利水平最低。

(三)脉冲响应分析

图3 最优货币政策的脉冲响应

四、分析拓展：产出呆滞、盯住平均通胀与宏观经济动态

Blanchard和Summers基于欧洲劳动力市场数据对菲利普斯曲线进行估计时发现，美国劳动力市场显著存在“呆滞”现象：失业在外生因素干扰之后很长时间都无法恢复到之前的水平。[24]Blanchard等通过对通胀与实际经济活动之间存在的联系进行验证，发现劳动力市场存在呆滞现象，并引起产出呆滞特征。[25]Gal′[26]和陈利锋[13][27]通过构建动态随机一般均衡模型考察了呆滞现象对宏观经济产生的影响，其中一个重要的结论是：当劳动力市场存在呆滞现象时，产出也将表现出呆滞特征。那么，产出的呆滞特征对支持增长型货币政策的效果产生何种影响呢？Garga和Sighn[28]剖析了产出呆滞对泰勒规则实施效果的影响，结合这一研究关于产出呆滞的设定，我们引入如下新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线方程：

(13)

其中：参数γ表示呆滞程度；Δyt=yt-yt-1表示产出变化。依据丁守海和蒋家亮和陈利锋估计的结果，参数γ的取值约为0.65。方程(13)中，当γ取值为0时，经济中产出不具有呆滞特征，此时方程(13)与方程(2)相同；当γ取值为1时，产出具有完全的呆滞特征，此时方程(13)转变为如下形式：

(14)

方程(14)表明，存在完全产出呆滞条件下，工资膨胀取决于预期因素、实际工资以及产出的变化。结合中央银行福利函数(6)，可以得到中央银行福利最大化问题最优条件(存在产出呆滞条件下的最优货币政策行为方程)为方程(8)、(10)至(12)以及如下方程：

-λCBωyt-κpλ1t-κwλ2t+βγκwλ2t+1=0

(15)

图4显示的是货币政策盯住目标选择、产出呆滞程度与社会福利之间的动态关系。依据图3可以发现，对应于相同的货币政策选择，产出呆滞程度参数γ取值越大，央行的福利水平越低。同时，对应相同的产出呆滞程度，ω取值越大，社会福利水平越低。

图4 产出呆滞、货币政策盯住目标与福利水平

图5给出了存在产出呆滞特征条件下以平均通胀为盯住目标的货币政策对宏观经济产生的影响。基于图5可以发现如下事实：第一，存在产出呆滞条件下，随着ω取值增加，最优货币政策冲击下产出上升的幅度逐渐变小。当货币政策盯住物价水平时，最优货币政策对产出的影响最大；当货币政策盯住通胀时，最优货币政策对产出的影响最小；而当ω取值为0.1、0.4和0.8时，货币政策盯住平均通胀，最优货币政策对产出的影响小于盯住通胀且大于盯住物价水平的货币政策，同时，货币政策当局对即期通胀越敏感(即ω取值越大)，最优盯住平均通胀的货币政策冲击对产出的影响越小。这一结论与未存在产出呆滞条件下最优货币政策冲击的脉冲响应(即图3)类似。不过，与图3相比，存在产出呆滞条件下，盯住物价水平的货币政策与对即期通胀敏感程度较小的盯住平均通胀的货币政策(如ω取值为0.1)下最优货币政策冲击引起产出增加，而对即期通胀敏感程度较大的盯住平均通胀的货币政策(如ω取值为0.4和0.8)、泰勒规则下最优货币政策最初引起了产出下降。这一发现表明，当存在劳动力市场呆滞特征引起的产出呆滞时，货币政策当局对即期通胀越不敏感，最优货币政策对产出的影响越大；反之，如果货币政策当局对即期通胀越敏感，最优货币政策对产出的影响越小，甚至引起产出表现出短暂下行趋势。当然，导致产出减少的原因是由于劳动力市场呆滞特征引起的社会资源无谓浪费。第二，存在产出呆滞特征条件下，随着ω取值增加，最优货币政策对平均通胀的稳定效果逐渐减弱，表现在图5中从ω取值为0至1时，最优货币政策冲击下平均通胀上升的幅度逐渐变大。这一发现与图3基本一致。

图5 存在产出呆滞条件下最优货币政策的脉冲响应

综合以上分析可以认为，无论是否存在产出呆滞特征，相比泰勒规则而言，盯住平均通胀的货币政策均相对更加有效：一方面，这一政策对应的福利水平高于泰勒规则，其相对改善了社会福利；另一方面，盯住平均通胀的货币政策对产出具有相对更大的影响，同时也相对较好地降低了平均通胀。

五、结论

通过构建包含私人部门行为与中央银行福利最大化行为的半结构化动态模型，并使用动态模拟分析与福利分析相结合的研究方法，本文考察并比较了盯住物价水平、盯住平均通胀与盯住通胀等不同货币政策各自产生的宏观经济效应。研究表明：第一，福利水平与中央银行盯住目标选择中即期通胀的权重有关。中央银行越重视即期通胀，福利水平越低。当中央银行选择盯住物价水平时，社会福利水平最大；当中央银行选择盯住通胀时，社会福利水平最低；而当中央银行选择盯住平均通胀时，社会福利水平高于盯住通胀的货币政策，但低于盯住物价水平的货币政策。同时，当中央银行选择盯住平均通胀时，即期通胀在盯住目标中的权重ω取值越大，社会福利水平越低。第二，福利水平比较的结果显示，相比盯住通胀的货币政策，盯住平均通胀的货币政策，无论ω取值大小，均实现了社会福利的改进。第三，动态模拟分析的结果发现，相比盯住通胀的货币政策，盯住平均通胀的货币政策下最优货币政策对产出的影响相对较大，并且对平均通胀具有较好的稳定作用。因此，基于福利分析与动态模拟分析的结果可以认为，盯住平均通胀的货币政策优于盯住通胀的货币政策。

基于以往研究发现的劳动力市场呆滞现象引起的产出呆滞特征，本文进一步考察了存在产出呆滞条件下盯住平均通胀的货币政策产生的宏观经济影响。研究结果表明：第一，存在产出呆滞条件下，中央银行对即期通胀的重视程度越高，社会福利水平越低。第二，产出呆滞的存在改变了最优货币政策对产出的影响，当中央银行对即期通胀的重视程度较高(ω取值为0.4、0.8和1)时，最优货币政策甚至引起产出表现出短暂下行趋势；不过，相比泰勒规则，盯住平均通胀的货币政策对产出的影响相对较大。第三，相比盯住通胀的货币政策，存在产出呆滞条件下，盯住平均通胀的货币政策对平均通胀的稳定作用相对较好。因此，尽管产出呆滞改变了最优货币政策对宏观经济产生的影响，但并未改变本文的研究结论：相比盯住通胀的货币政策，盯住平均通胀的货币政策实施效果相对较好。

本文仍存有一些需深入研究之处：(1)开放经济环境。本文基于封闭经济视角考察盯住平均通胀的货币政策产生的宏观经济影响，而现实经济的开放性使一国货币政策的实施效果受其他国家货币政策的影响。因此，基于开放经济环境考察盯住平均通胀的货币政策产生的影响是一个可行的研究方向。(2)利率零下界约束。源于国际金融危机的利率零下界约束因为新冠肺炎疫情而重新成为世界各国经济中面临的现实问题，基于这一现实，在本文模型中引入利率零下界约束考察盯住平均通胀的货币政策产生的影响是另一个可行的研究方向。(3)本文基于理性预期建模分析盯住平均通胀的货币政策的宏观经济效应，但部分研究如Gabaix等认为经济行为人是非完全理性的。因此，基于经济行为人非完全理性建模分析盯住平均通胀的货币政策的宏观经济效应也是一个可行的方向。[29]