政府杠杆率稳中求降的研究

岳 嘉

(兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730020)

当下随着我国步入经济发展新常态，各部门杠杆率持续攀升，很大程度上威胁到了经济增长与稳定。降低政府杠杆率是2021年国常会的新提法。降低政府杠杆，并不意味着已经进入去杠杆阶段，稳定杠杆依然是主线，把降杠杆作为一种趋势，允许弹性措施，而非严格的定量指标。这也要求政府缩紧债务的同时坚守政策底线，权衡杠杆的利与弊，既保持适度经济增长速度又不唯GDP，量入为出，争取更多的政策空间，实现更好的稳定宏观杠杆率，促进经济平稳增长。

“政府杠杆率有所降低”是一个总量要求，但实现的方式可能是结构性的。当下疫情对全球经济的冲击尚在，金融风险犹存，并不具备进入全面去杠杆阶段的宏观与政策条件。降低政府杠杆率的目标主要在于防止举债规模过快扩张，保持政策定力，为政策和实践预留空间，同时也抑制地方债务风险的延伸。

深究不难发现，政府杠杆本身不是问题，政府杠杆的结构和效率才是关键。对于政府在降杠杆问题上强调结构性，这是由于高杠杆在不同领域有不同的表现，同时，降杠杆在不同领域的紧迫程度、实施难度也存在差异，不同债务类型的杠杆风险也有所区别，因而降杠杆需要统筹协调、分步推进，也要重点突出：一方面是从总体角度出发，杠杆率水平保持稳定、经济稳步增长，另一方面是从杠杆的结构出发，对于超负荷部分去杠杆、产出效率高部分稳杠杆，允许仍有借债空间和偿债能力或特殊性质的部分加杠杆，注意防范风险过快积累。从政策和实践角度统筹结构性降杠杆，需要先从理论上厘清政府杠杆的结构性特点，做到“有保有压”。

一、文献综述

已有研究总结出，政府债务驱动经济增长具有一定的复杂性，它并非是简单的线性关系，通常呈现出先扬后抑的倒“U”型趋势。在短期内，当小于某一特定临界值时，新增债务会有助于经济增长，但过度运用杠杆容易产生抑制效应[1]。高增长有助于降杠杆，然而实际上很多时候政府部门杠杆率攀升是由于经济增速放缓导致的。

政府杠杆率对一国经济的影响及其作用机制，不仅是一个重要的理论问题，更是一个重大的现实问题。随着中国经济快速步入经济发展新常态，经济由快速发展向高质量发展进行转化，各部门杠杆率持续攀升，很大程度上威胁到经济的稳定发展，积累系统性风险。多部门杠杆与经济增长的关系呈现出倒“U”。杠杆率的过快增长会抑制全要素生产率的增长，破坏经济的增长动力[2]，还会通过放大并传导经济体中的不利冲击，经济的脆弱性增强、风险加剧，造成经济发展脱实向虚，甚至更严重的衰退[3-4]，成为经济金融危机助推剂[5-6]。

总杠杆率对经济增长的影响在不同国家的不同时期可能表现出不同方向和程度上的影响差异；总杠杆率与各部门杠杆率对经济增长的影响方向和程度也可能存在差异，不同的杠杆率上升，带来不同的经济增长效果和债务风险[7]。杠杆率波动也对经济增长也有明显的负面效应[8]。因此在宏观杠杆稳定的前提下，有所区分地进行结构性去杠杆，比总量降低杠杆率水平更有利于经济增长[9]。

基于很多研究已针对杠杆率过高提出去杠杆和结构型去杠杆的政策建议，但是具体如何在政府部门结构性降杠杆，目前仍停留在大而空的阶段。为了在现有的理论和政策的基础上深层次探究政府降杠杆的可行性以及降杠杆措施的效应和作用机理，以及需注意的问题，本文就华而不实的政策建议，针对差异化情况提出针对性的建议措施，为更好的结构型去杠杆研究提供理论参考。本文创新之处在于：坚持“因地施策、区别对待和分类指导”的原则。结构性降低政府部门的杠杆并非简单的量上降低政府高负债，而更多的是在考虑结构性特点、潜在问题、隐性债务以及部门联动关系的条件下，去过度负债部分的杠杆，去掉风险高的杠杆，调整不合理杠杆以及允许部分加杠杆。坚持结构型、差异化的杠杆调控策略。应争取补缺对政府杠杆率研究，以便为今后的研究提供一定的参考与支持。

二、政府杠杆率的可降性

(一)杠杆水平过快增长

在过去一年中，我国政府采取了政府债券而非表外融资的手段来快速加杠杆以应对疫情带来的冲击，造成政府杠杆率增幅达到历史较高水平。这是一个意外，但也使得政府稳杠杆成为新的焦点。因此在经济恢复阶段，有必要对地方政府债务严格监管，通过降低杠杆来防范风险。尽管绝大部分显性债务已经由银行贷款置换为地方政府债券，利息成本有所下降，还款期延长，但是地方政府的偿债压力依然很大。不应给地方政府一个为了追求经济增长而削弱债务约束的错觉，避免地方债务继续增长造成风险失控。

(二)隐性债务过量积累

看似我国当前政府杠杆率的45.8%低于国际风险警戒线水平的60%，政府举债空间充足，实则由于我国财税体制的特殊性，特别是地方财政预算软约束的存在，近年来地方政府债务规模不断扩大，其中不仅包托由地方政府作为还款人的显性债务，还包括名义上由非政府机构承担而实际上由地方财政作为最终还款来源的隐性债务。国际清算银行、国际货币基金组织和国内外的一些研究机构及学者纷纷利用不同方法对隐性债务规模进行推算，较多结果显示隐性债务总量已逾越显性债务水平。

三、政府稳杠杆的必要性

(一)杠杆效率有待提高

从理论上讲，无论是地方政府专项债还是为部分国企承担连带责任的隐性债务都会对应着相应的建设资产，政府的债务与资产是共生的。但在运行过程中，由于中央和地方的信息不对称，造成主动以债务杠杆支持本地的措施效果并不显著；由于存在隐性担保和作为“最后的付款人”的政府为其拖底，产生资金运转低效率、资产无法产生经济效益等问题。同时，政府举债与民间借贷是不相容的，政府举债对民间借贷具有挤出效应。在既定的社会储蓄规模下，政府过度融资挤出效率更高的民间融资，造成资源错配，降低信贷效率。

(二)隐性债务有待减少

在市场和政策的双重“挤压”下，政府承受着较大债务压力。为了逃避违约责任，政府通过各种途径隐藏债务。然而，目前政府的隐性担保、兜底行为以及国企和地方政府之间的预算软约束造成了隐性债务账目不清、信息不明、规模难以准确统计，同时滋生的风险也不容小觑。

(三)风险防范仍需加强

无论通过何种融资方式举债，杠杆的过快攀升都会积聚风险。债务负担越重，风险积累越多，达到一定程度，还会通过城投债、国企信用债等传导至证券市场，造成证券价格大幅波动。虽然大部分地区的城投债与国企信用债的信用良好，安全度高，但也不意味着就不会打破刚性兑付；一旦波及范围较大，就会干扰证券市场的运行机制，甚至引发金融危机。

(四)其他杠杆不可忽视

在保持宏观杠杆率稳定的总体要求下降低政府杠杆率，意味着能为企业和居民的杠杆预留更多的空间。降低企业杠杆率一直是稳杠杆工作的重心，然而，国内学术界和实务界普遍认为，就目前形势来看，家庭部门杠杆率仍具有提升空间，加杠杆可能会对经济由投资和外需拉动向消费为主的内需拉动的内生性增长转型起到积极作用。

四、政策措施及建议

实现政府杠杆率的稳中有降，从宏观政策角度考虑，单使用货币政策和财政政策都容易陷入政策不可持续的困境。我国始终拒绝采取全面紧缩性政策，无论何种原因背景下去杠杆都始终兼顾有效需求的稳定与扩大。但财政补贴却在某种程度上可能会加剧信贷错配[1]。在“稳增长”与“控杠杆”双重目标下，单纯依靠货币政策工具来降低杠杆率的效果也并不理想[10]。宏观审慎政策能够为货币政策提供辅助作用[11]，合理联合宏观审慎政策和货币政策会产生增强政策的正向外溢效果[12]，“宏观审慎双支柱+财政整顿政策”会减弱摩擦对经济的扭曲，提高社会福利[13]，同时，货币政策与监管强度高低错配可明显降低福利损失[14]。现阶段，政府也提供了“宽货币+紧信用”的外部环境，在宽松的政策条件下，有针对性地提出合理化措施。

(一)缩小债务规模、放缓债务增速

压降政府债务增量，其中除了包括由政府作为直接还款人的显性债务，还要将名义上的由非政府机构承担而实际上由地方政府作为最终还款来源的隐性债务纳入政府债务计量口径，从更加广义的层面计算政府杠杆。然而，单纯通过减债或者增加收入的方式实现降低政府杠杆率是很困难的。只有债务增速低于经济增速时，才能达到稳杠杆或者降杠杆的目的。降低债务存量是前提，但不唯量。探索盘活存量资产方式，实现从债权融资到股权融资的转换，完善杠杆预警机制。从中央到地方建立自上而下的杠杆预警机制，监控政府债务存量以及增速，充分考虑地方政府的隐性存量债务，以及债务硬约束和软约束之间的关系。考虑存量指标调整策略的同时兼顾增量指标的调整策略，在此基础上，为各地区采取差异化的杠杆调控策略提供依据。

(二)优化杠杆结构、化解隐性杠杆

政府要稳杠杆以至于降杠杆的重点是地方政府的高杠杆，这就需要进行债务属性的划分，科学地界定中央政府杠杆和地方政府的杠杆，协调双方的债务关系，建立激励相容机制。对于地方政府举债，要明确区分一般债务和专项债务，降债措施既要坚决，又要稳妥。依据政府部门杠杆结构采取针对性的杠杆调控策略，把调整杠杆结构、提高杠杆效率作为核心，特别是对隐性杠杆的调整。

处置刚性兑付的债务问题很容易造成风险积聚。因此，在严格控制每年债务增量、降低增速的同时测度和监控债务风险。然而，单纯意识到债务风险，人为操纵隐性债务并不能解决问题，只会导致当前已经发现的隐性债务形式被抑制住了，但另一部分更为隐蔽的隐性债务又会出现。只依靠市场化的方法化解隐性债务似乎也并不能有效缓解债务压力，因为社科院的非金融企业杠杆率的统计中包含了部分政府的隐性债务，如果只通过市场化减债，就相当于是非金融企业杠杆率的内部债务转移。要硬化预算约束，禁止利用新增隐性债务上新项目、铺新摊子，禁止金融机构给地方政府提供大规模融资尤其是违规融资搞建设，清理融资平台公司，剥离其政府融资职能。强化财政承受能力和预算评审，对于高风险项目要求业务重组、对于高风险国企实施债转股，对于明股实债类的地方隐性债务，推动重新签订合同取消对最低收益的承诺，使其转化为企业债务。关键还要对政府的隐性债务建立适合的杠杆率管理，强化杠杆监管。中央政府和地方政府共同受到约束债务管理安排更接近于地方政府全面债务管理的内涵，即要从政府债务与地方经济的相对量来估计和管控政府债务规模，而不是一味强调压降政府债务的绝对规模。

(三)提高杠杆效率、减少杠杆错配

要强调杠杆配置的效率原则，就要纠正杠杆率错配。由于国企具有天然的信贷融资优势，政府预算软约束就会为其配置更多的信贷资金[15]。因此，要降低政府对国企的过度负债的支持，不可擅用资源配置的优势对其支持，防止因资金多层嵌套、空转和期限错配所产生的金融风险在各部门之间联动影响。提高国有企业资金使用效率，对于产能过剩、技术含量国企，不经济和不环保等发展潜力较低的国企试图去杠杆。打破刚兑，打破国企信仰，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，提升借债资金的使用效率。僵尸企业对正常企业的投资有挤出效应[16-17]，要坚决打破地方阻止和预算软约束，加快以破产的方式实现市场出清。在降杠杆过程中，可考虑用低成本、长期限的资金逐步替换掉过去阶段的高成本、短期线融资，做到项目收益与债务周期相匹配。

(四)实施差异化管理、允许特殊部分加杠杆

对符合国家战略布局的项目以及高新科技企业，应给予资金和政策支持，允许在不过度举债的程度下加杠杆，以达到稳增长和防风险的双重目的。中央政府的杠杆率很低，增幅很小，也非常健康，在稳杠杆的过程中，同样允许中央政府通过发行国债等方式加杠杆，刺激经济增长和金融发展。还存在一种情况，就是一旦企业发生大面积违约，整个金融市场面临系统性风险的冲击，在这种特殊的情况下，政府会直接或间接挽救一部分违约(并不一定是所有的)企业，偿还这部分企业的信贷缺口，从而降低违约率。此时的加杠杆性质特殊，是政府为满足维护金融稳定的需求，对其提供救助降低违约率的加杠杆。

(五)考虑其他部门联动、加强风险防范

从稳杠杆的角度出发，一旦政府部门降杠杆，就必然给其他部门留有加杠杆的空间。从近几年来看，主要由居民部门承担加杠杆的任务，但是，银保监会也曾强调要控制居民部门杠杆率的过快攀升。所以，有必要规范政府部门的举债行为，以缓解居民部门在稳杠杆重的压力，优化居民杠杆结构，积极引导居民适当调整债务结构，设立杠杆监控系统。通过构建科学的居民杠杆率指标框架体系，对居民部门的杠杆实际行动检测，提前发现指标的异动和趋势拐点，对可能引发的风险进行评估和预测，同时设立居民新增预期债务的定期报备系统以及预警方案，掌握居民的清偿能力，一旦发现资不抵债现象，应及时采取应对措施。

房地产是潜在的威胁。房地产行业的发展与居民、房企、政府、金融机构紧密相连，一旦房价下跌(泡沫破裂)，都难以逃脱被波及的风险。对于房地产企业来说，资金无法回笼，难以按期偿债，造成银行坏账增加；银行坏账激增，不能及时收回贷款，不得不收紧信贷，全社会信用紧缩；而对于除房企以外的其他企业，以房屋、土地为抵押贷款方式融资，由于抵押物贬值，引发坏账，甚至严重引发破产清算；居民同样由于住房抵押贷款的抵押物贬值带来更重的还款压力，甚至造成信用破产；政府一方面土地流拍，财政收入减少，另一方面，政府作为隐性债务的还款人，当国企面临破产压力的时候，政府不得不承担还款责任。因此，保持房地产市场稳定运行，阻止房价大幅波动是必然之举。

五、结论

本文基于实质重于形式和宏观审慎原则，系统地梳理了政府杠杆率，在维持政府杠杆率稳定的前提下，力图结构性降杠杆，为政策预留空间。因此对政府降杠杆的可行性进行分析，面对疫情冲击，政府加杠杆来维持经济的平稳运行，因此，在经济恢复阶段，稳妥地降杠杆也是形势所致。同时，政府部门杠杆结构存在问题，杠杆效率有待提高，隐性债务不容忽视，因此，在稳杠杆的前提下政府杠杆应有所降低，要注重结构性去杠杆，优化杠杆结构、提高杠杆效率。通过缩小债务规模、放缓债务增速去过度负债部分的杠杆，优化杠杆结构、化解隐性杠杆去掉风险高的杠杆，提高杠杆效率、减少杠杆错配调整不合理部门的杠杆，允许部分加杠杆。坚持“因地施策、区别对待和分类指导”的原则，争取补缺对政府杠杆率研究，以便为今后的研究提供一定的参考与支持。