当下资本市场估值处于偏低位置

高善文

2021年下半年以来，由于去杠杆政策深入推进，许多房地产企业商业模式的内在脆弱性暴露，行业出现了一定范围的流动性压力。尽管房地产市场的压力形成明显利空，但去年12月中旬以来，在大盘明显下跌的同时，房地产板块小幅上涨，银行板块的调整也很轻微，这无疑暗示虽然房地产行业内部分化明显，但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。

国内经济运行和政策制定领域正在发生许多重要的结构性变化，以及这对企业长期增长前景的影响，也许值得我们更系统地观察和思考。

在金融危机之前的很长时间里，中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放，这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体，支撑了银行资产负债表的扩张。随着基建和地产的扩张进入尾声，如何有效地支撑货币扩张和信用投放，无疑需要新的工具或渠道，也需要时间来逐步摸索。

2021年，中国人均收入已经十分接近世界银行定义的高收入国家门槛。随着生活水平大幅度提高，在继续追求经济增长目标的同时，政府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要政策目标。这些变化无疑将对企业的运行环境产生深远影响，并需要资本市场仔细观察和评估企业长期增长前景的变化。

在2021年的教育“双减”和互联网等行业反垄断过程中，资本市场体验了政策环境变化的巨大影响，并开始将挑剔的目光投向了更多行业，去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持性和长期增长潜力。

去年下半年，為了实现能耗双控的目标，一些地方积极推动运动式减碳，给经济活动造成了扰动，也使得投资者竞相买入去碳有关的标的，进而大幅推升相关股票估值。2021年末开始对去碳政策进行调整，这些股票的价格随即回调也在情理之中。

从这些案例来看，围绕新政策目标的设定，无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行，来更好地处理政府与市场的关系。这一政策体系目前也许还处在设计、摸索和磨合过程，在未来一段时间内，继续存在一些政策的不确定性。

然而，当我们将目光投向更长的历史和未来时，许多不确定性似乎消失了：

——尽管短期内信用扩张也许存在梗阻，但中长期内央行一定可以找到扩张信用的方法，这无疑是确定的；央行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的，随着基建和地产扩张的谢幕，利率中枢将明显下行，在我看来也是比较确定的；

——随着技术不断进步和收入水平持续提高，中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型，特别是在出现重大技术和商业模式变革的领域，以及需要实现技术自主的关键领域，中国将能够维持快速增长，这无疑也是比较确定的。

考虑到当下的利率水平、政策取向和经济前景，考虑到市场对信用扩张和政策环境不确定性的忧虑存在夸大，以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低，那么似乎可以确认当下市场已经处于偏低位置。

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