六问杨国福：拿什么撑起麻辣烫第一股？

王晶

你以为主业是卖麻辣烫的，其实是“收租”的。

你以为主业是“收租”的，其实是“卖货”的。

你以为主业是“卖货”的，其实是“割韭菜”的。

仔细一看，是搞供应链的。

继老乡鸡、乡村基、老娘舅之后，自称“商品交易总额、餐厅数量均列中国中式快餐第一位”的“中国麻辣烫第一品牌”杨国福近日对外披露了向港交所提交的招股说明书。

570页的招股说明书读下来会发现，支撑起这家“中国麻辣烫市场排名第一”品牌年入11亿元的业务，并不是麻辣烫。

01，不卖麻辣烫搞“出租”

杨国福拿什么保证“品牌”溢价？

杨国福麻辣烫最早成立于2003年，发展至今大致分为三个阶段：

2003—2010年，是在黑龙江省内的探索期。这一阶段杨国福麻辣烫开始通过加盟模式进行探索，至2010年餐厅覆盖黑龙江省内大部分市县，及部分省外地区。

2011—2015年，是全国扩张期。这一阶段随着门店数量快速增加，杨国福麻辣烫开始委聘第三方管理伙伴监督指导部分地区加盟餐厅，同时自建供应链体系，逐步扩大管理半径，并进入华北、华中地区。至2015年末，杨国福麻辣烫门店超过3500家。

2016年至今，是品牌提升期。这一阶段杨国福麻辣烫建立了自有研发及制造中心，统一供应调味料等产品，进一步统一了产品、店面、体验，门店网络进一步拓展至华东、华南地区。

截至2021年9月30日，杨国福麻辣烫餐厅网络（来源：杨国福招股说明书）

杨国福麻辣烫门店数量发展历程（来源：国海证券研究所）

（来源：杨国福招股说明书）

招股说明书显示：截至2021年9月30日，杨国福品牌旗下共有5783家店，遍布中国、澳大利亚、加拿大、韩国、美国、日本、新加坡等地。除了3家自营店，其余5780家均为加盟店（5759家在境内，21家在境外），这与上市餐企海底捞、呷哺呷哺等以直营模式为主有着明显不同。

招股说明书显示：杨国福麻辣烫主要通过餐厅运营业务获得收入，一为加盟餐厅，此为杨国福麻辣烫的主要收入来源;二为自营餐厅;三为其他收入。而加盟餐厅的收入主要来自于收取的加盟费、系统维护费以及向加盟商销售货品。

杨国福收入组成（来源：杨国福招股说明书）

招股说明书显示：2019年、2020年、2021年（截至9月30日），楊国福麻辣烫的总收入为11.82亿元、11.14亿元以及11.63亿元人民币，其中来自加盟餐厅的收入贡献分别为10.36亿元、10.56亿元以及10.97亿元人民币，分别占杨国福麻辣烫有关年度或期间收入总额的87.6%、94.8%和94.3%。

也就是说，杨国福的运营核心，是运营品牌，然后依靠品牌溢价获取加盟餐厅的运营业务收入，这其实是一种“出租”模式。

麻辣烫属于大众化行业，品牌护城河较浅，消费者忠诚度低，行业门槛不高，市场竞争激烈，这也导致对于大部分消费者而言，在杨国福吃麻辣烫跟在其他店吃没有太大区别。财经网的报道显示，在北京双井附近的一家麻辣烫门店，有正在就餐的消费者表示，居住地周围有什么麻辣烫店，自己就会选择光顾哪家，味道差别都不大，并没有非要去吃哪一家不可。

也由此，杨国福的“品牌含金量”，其实是依靠数量庞大的加盟商来支撑。

而麻辣烫餐饮企业普遍造血能力不足，抗风险能力低，大面积开店反而导致餐厅利润被摊薄，加之市场竞争激烈，开店成本不断高企，投资回报率随之降低，加盟商的增速必然会降低，“品牌含金量”自然会受影响。

在同质化竞争激烈的红海，无法占领消费者心智的情况下，杨国福麻辣烫依靠海量加盟店维护品牌，依靠“轻资产”运营品牌“收租”之路，如何能持续保证其品牌溢价呢？

减少的客流量、翻台率、客单价等，让餐饮品牌不得不开始接触资本市场，以提高开店速度，迅速提升市场占有率。正如一位专注于餐饮的VC所言，“眼下这些餐饮公司选择IPO，一个很重要的原因是为了活下去，然后利用募集而来的资金占领市场，提前布局后疫情时代。”

杨国福显然意识到了这个问题，于是走上了资本化道路，似乎想以更大数量的开店规模维护更高的品牌溢价。

但资本市场对于杨国福的“收租”模式，选择了用脚投票。2021年底杨国福筹备IPO时曾开放过一轮融资，期望估值一度喊到200亿元，一位专注于消费赛道的VC直言：“当时团队内部专门讨论了杨国福麻辣烫这个项目，被估值吓到了”。

最终，杨国福的这轮融资未能成功，估值也大幅下降，即便锁定在140亿元左右，一级市场投资人依然不买单，大家给出的估值大多在90亿元到120亿元之间。有投资人指出，去年没有降低的估值预期，大约会在今年降下来，“否则营收和增长趋势很难支撑这个价格，二级市场未必买账。”