股权集中度、创新投资与企业成长性——基于A 股上市公司实证研究

苏恒叶，戴 亮

（贵州财经大学 大数据应用与经济学院（贵阳大数据金融学院），贵阳 550025）

0 引言

创新是保持经济增长的不竭动力，只有提升经济市场中企业的创新投资水平，推动企业成长，才能促进经济可持续性增长。以往学者针对不同地区的资本市场研究创新投资对企业绩效与成长性的影响，不同的学者得出的结论并不一致。基于此，一些学者考虑到股权结构可能是创新投资与企业成长性的调节变量，因此研究股权结构通过何种方式影响企业成长，对企业的未来发展尤为重要。

本文以股权结构为出发点，实证分析创新投资与企业成长性的关系，并构建股权集中度和创新投资的交互项，研究股权集中度对创新投资与企业成长性之间关系的影响，进而对提升创新投资效率、优化股权结构方面提出建议。

1 文献综述与研究设计

1.1 股权集中度与公司成长性

关于股权集中度对于企业成长性影响，学术界还没有一致的观点。王书君（2020）以流通业上市公司为研究对象，研究表明股权集中度正向影响企业成长性。胡泽民 等（2018）则认为股权集中度与公司绩效水平呈现倒U 型关系，发现在一定限度下股权集中度的增长能显著提高企业绩效。公司是由几大股东合力进行控制，几大股东可能一致注重企业的长期发展，如对第一大股东和管理层的行为进行约束，则可以促进企业成长。综上，本文提出假设H1。

H1：股权集中度与企业成长性之间存在正相关关系。

1.2 创新投资与企业成长性

企业创新投资的周期较长，企业成长性可以衡量企业未来发展。孙国庆（2011）认为增加创新投入能够提升中小板上市公司业绩，也为企业持续成长提供动力。庄婉婷 等（2018）发现企业研发投入对企业绩效的影响呈现负相关关系，企业受到资金限制，致使企业成长很难短期实现。合理的创新投入可以有效提高企业生产率，加强企业核心竞争力，推动企业稳定成长。综上，本文提出假设H2。

H2：当期创新投资与企业成长性存在正相关关系。

1.3 股权集中度、创新投资与企业成长性

公司合理的股权结构能提高创新投资转化为收入的效率，促进企业发展。徐焕章 等（2019）通过股权结构对研发投入与企业绩效进行多元回归分析，发现股权集中度在研发投入对企业绩效的影响中具有正向调节作用。集中的股权有利于大股东对管理者加强监督，缓解企业所有者与管理者之间存在的委托代理问题，注重企业长期发展。综上，本文提出假设H3。

H3：股权集中度会显著增强当期创新投资与企业成长性之间的正相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据收集

本文以A 股上市公司作为研究样本进行实证分析，样本区间为2014—2019 年。采用证监会的行业分类标准，对本文数据进行筛选：①剔除了金融和保险类上市公司；②剔除ST、＊ST 类上市公司；③剔除财务数据不完整的上市公司。最终取得621 家A 股上市公司，3 726 组样本观测值的平衡面板数据。本文所有上市公司数据均来源于CSMAR 数据库、WIND 数据库以及东方财富网。对各连续变量进行了上下1%的Winsorize 缩尾处理，实证分析工具借助Stata 16.0 完成。

2.2 变量界定

主要被解释变量和解释变量界定如下。

（1）企业成长性

本文采用综合指标法，对企业的成长性进行多维度的评价。从盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力方面选取了14 个能反映当前经营状况和未来前景的财务指标，建立企业成长性指标体系。

（2）企业创新投资

对于企业创新投资指标的选择，学者们的做法各有差异，本文选择研发强度作为衡量企业创新投入的指标。将研发投入与企业总资产的比值作为企业创新投资（Rd）指标。

（3）股权集中度

股权集中度是衡量股权集中程度的指标，是研究股权结构的主要指标。本文采用前五大股东持股比例之和作为衡量股权集中度（Cr5）指标。

同时，本文选取的控制变量为企业规模（Size）、股权制衡度（Z5）、高管持股比例（Msh）以及两职状态（Trs），同时控制行业效应（Indus）和时间效应（Year），变量定义如表1 所示。

表1 变量定义表

2.3 模型构建

根据前文的研究成果总结与相关理论分析，本文对提出的假设构建以下三个模型。

模型一：

模型二：

模型三：

构建模型一用来验证股权集中度（Cr5）对企业成长性（Growth）的影响，构建模型二用来验证企业创新投资（Rd）与企业成长性（Growth）之间的关系，而模型三在模型二的基础上加入了企业创新投资与股权集中度的交互项（Rd*Cr5），检验股权集中度在企业创新投资与企业成长性的关系中的调节作用。

3 实证分析

3.1 企业成长性指标因子分析

选取14 个财务指标来衡量企业成长性，其中总资产利润率、销售利润率、净资产利润率、营业利润率、成本费用利润率代表企业盈利能力，营业收入增长率、总资产增长率、净利润增长率、营业利润增长率代表企业发展能力，流动资产周转率、总资产周转率代表企业营运能力，流动比率、速动比率、资产负债率代表企业偿债能力。运用Stata16.0 对代表企业成长性的14 个指标进行因子分析，通过KMO 和Barlett 球形检验，统计数据的KMO 值为0.634，Barlett 球形检验结果的显著概率为0.000，表明指标变量之间具有较强的相关性，适合做因子分析。观察特征根及贡献率表，可以发现特征根大于1 的公共因子有5 个，说明企业成长性的14 个指标可以载荷5 个因子，前5 个因子的累计方差率达72.36%。

在实证处理中，采用正交旋转法进行因子旋转，得到5 个不相关的因子。用F、F、F、F、F这5 个不相关因子来计算出企业成长性综合得分，作为企业成长性指标：

3.2 描述性统计

根据表2 可以看出，A 股上市公司Growth 均值为0.000 7，最小值为－0.907，最大值为0.980，可以看出上市公司成长性较低且具有一定的差距。Rd 均值为2.4，最小值为0.003，最大值为18.8，表明企业创新投资水平较低，公司之间也有较大差异。Cr5 均值为51.24，最小值为21.95，最大值为83.78，说明样本公司有着较高的股权集中度，存在一股独大的现象。企业规模、股权制衡度、高管持股比例均表现出较大的差异。

表2 变量描述性统计

3.3 实证结果

对模型进行Hausman 检验，结果表明固定效应模型优于随机效应模型，因此本文采用固定效应模型（FE）进行实证分析。同时对交互项进行中心化处理。回归结果如表3 所示。

表3 股权集中度、创新投资与公司成长性回归结果

由模型一的回归结果可知，股权集中度的系数在1%置信水平上显著为正。表明企业股权集中度与企业成长性存在正相关关系，假设H1 成立。模型二的回归结果表明，创新投资的系数在1%的置信水平上显著为正，说明企业的创新投资与企业的成长性之间存在正相关关系，假设H2 得到验证。模型三的回归结果可以看出，股权集中度可以正向影响公司成长，同时股权集中度和创新投资交互项的系数在1%置信水平上显著为正。说明股权集中度增强当期创新投资与企业成长性的正相关关系，假设H3 得到验证。

3.4 稳健性检验

为了确保回归结论的有效性，需进行稳健性检验，将被解释变量Growth 替换成托宾Q，代入模型进行回归，检验结果与上述结论保持一致，本节不作详细说明。

4 结论与建议

本文对2014 年到2019 年621 家A 股上市公司进行了实证分析。得出以下结论：第一，股权集中度对企业成长性存在显著正相关关系。说明企业股权越集中，大股东会做出有利于企业未来经营发展决策，提高企业成长性。第二，企业创新投资与企业成长性显著正相关。当企业提高创新投资，会强化企业在市场的竞争优势。第三，股权集中度会显著增强创新投资与企业成长性之间正相关关系。大股东注重企业的长远发展，更愿意投资研发创新活动，并优化资源配置，促进企业平稳发展。

根据结论，提出如下建议：①运用再融资手段，优化股权结构。通过配发新股和增发新股等再融资手段降低控股股东的持股比例，促进投资主体的多元化，制订合理的创新投资计划，发挥其对企业成长的积极作用。②采取股权激励，在一定程度上增加高管的持股比例，充分调动管理层的积极性，使其注重企业的长远发展，从而提升企业成长性。③结合企业自身情况，适当加大创新投资力度，合理选择投资时点和投资量，增强企业核心竞争力，充分发挥其提高企业成长性的作用。