资本市场赋能战略新兴产业国产替代路径研究——以半导体行业为例

马凤娇

(中国社会科学院大学经济学院 北京 102488)

伴随我国供给侧结构性改革深入推进、双循环结构持续优化，传统产业普遍面临禀赋结构急剧变化、比较优势消失殆尽的困境。传统劳动密集型产业向技术、知识密集型产业转型的波及面不断扩张，而“中等收入陷阱”则加剧了产业转型升级的复杂性。因此，努力将战略性新兴产业建设成为国民经济的先导产业、支柱产业势在必行。半导体产业作为国家战略性新兴产业的核心构成，是支撑我国经济持续稳定增长的关键力量，对维护国家安全和推动社会进步有着十分重大且深刻的意义。尤其是第三代半导体耐高温、耐腐蚀、抗辐射、禁带宽度大等先天性能优势更是决定了其在新能源汽车、消费电子、光伏、风电、导弹和卫星等高精尖领域的支柱作用。2020年9月，《国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》正式出台，从财税、投融资、研发等八个方面支持集成电路和软件产业高质量发展。《十四五规划和2035年远景目标纲要》明确指出，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。

虽然2020年全球经济在新冠疫情的冲击下急剧衰退，出现了二战结束以来最大幅度的产出萎缩，但是全球半导体市场在居家办公学习、远程会议等需求的驱动下逆势增长。2020年，全球半导体市场销售额为4390亿美元，同比增长6.5%。作为世界上唯一实现经济正增长的主要经济体，我国半导体行业的表现尤为亮眼，集成电路产业销售额达8848亿元，同比增长17%。2021年上半年，我国集成电路产业继续保持稳定增长态势，销售额为4102.9亿元，同比增长15.9%。进、出口集成电路分别为3123.3亿块、1513.9亿块，同比增长分别为29%、39.2%；进、出口金额分别为1978.8亿美元、663.6亿美元，同比增长分别为28.3%、32%。

我国虽然是全球最大的半导体消费市场，但是半导体行业本身的发展并不平衡：(1)供求端，需求量大但自给率低，软件、设备、技术等对外依赖度高；(2)结构端，企业众多但大都集中于价值链底端，鲜少涉足核心领域。加之以美国政府为代表的西方国家采取非市场化的方式，肆意制裁和打压我国有关企业，甚至切断企业的供应链，导致半导体产品调涨频繁、交货延长，半导体自主可控的必要性和紧迫性愈加凸显。另外，2020年末至今的“缺芯潮”推动国内外产业链景气度持续提高，但海外疫情仍有不确定性，因此半导体供应链的安全性依旧受到威胁。在此背景下，优质的国产半导体设备、材料厂商有望受益于行业产能扩张，抓住海外企业的供给缺口，加速供应链验证及导入。综上所述，半导体行业长期成长属性明确，叠加我国半导体产业政策、人才、市场趋势全面向好，国产替代将迎来绝佳机遇，而半导体行业的资金密集型和知识密集型双重特性决定了其必然存在庞大的资金需求。但现实情况是，信息不对称等问题给企业带来高昂的交易费用和筹资成本，导致企业面临融资约束。资本市场多样化的融资方式不仅能保障公司最低资本需要、维持公司高效运转，还可以稳定企业杠杆率、降低财务风险，是破解半导体产业资金困境的有效渠道。基于此，本文以资本市场赋能半导体行业国产替代路径为研究对象，探讨解决半导体产业发展中资金难题的方案。

1 半导体产业融资现状分析

本文从Wind数据库的半导体产业板块圈定106家相关企业，在剔除经营状况异常的ST企业和研究期2016—2020年财务报表不完整的企业后，最终筛选出96家企业进行量化分析。

1.1 财政资金支持

半导体产业是现代信息产业的基础与核心，涉及面广，子产业多。从经济产出看，1元半导体行业的资本投入将产生约10元的电子信息产业产值，并拉动约100元的国民经济增长。从安全领域看，基于芯片的工业产品不仅是通信信息网络的核心设备，还是军用武器系统的关键支撑，促进经济增长和维护国家安全的基础性、战略性和先导性作用格外突出。因此，国家十分重视半导体产业发展，采用政府发放补助和税收减免“双管齐下”的方式，持续加强财政资金的支持力度。(1)政府补助方面，从总量来看，政府补助总额从2016年的63.93亿元增长至2020年的82.51亿元，增长率达29.06%；从资金投向集中度来看，约1/2的样本企业获得的政府补助金额达1000万元—1亿元，获得超过1亿元政府补助的企业数量逐年增长，并在2020年超过低于1000万元的企业，2016年有9家企业未获得政府补助，但2019年和2020年所有企业均得到政府补助。(2)税收减免方面，虽然2016年样本企业获得的税收优惠总额(50.05亿元)低于政府补助，但是在接下来的4年中快速增长，稳定在1.5～2倍。从结构上看，未获得税收减免及额度低于1000万元的企业分别从11家和36家减少到3家和25家，税收减免额度介于1000万元和1亿元的企业数量在37家左右，而额度超过1亿元的企业则从2016年的12家翻倍到2020年的23家。

1.2 内源融资模式

内源融资由资本公积金、盈余公积金和未分配利润构成，有利于维持公司控制权分布且无筹资费用。在样本企业中，绝大多数都选择资本公积金作为内部筹资渠道，而且规模超过10亿元的企业持续增长，2016年仅有24家，2020年达45家。将盈余公积金作为内源筹资模式的企业连续五年均为9家，且全部低于10亿元。大部分企业还将未分配利润作为内部资金来源，约有2/3的企业将1000万元至10亿元的未分配利润用于再生产，数额超过10亿元的企业在五年间增长了3倍，反映出半导体产业整体发展趋势向好。

需要注意的是，鉴于转增资本的留存值不得少于转增前企业25%的注册资本的规定，半导体产业仍有相当数量的企业存在资本公积金、盈余公积金、未分配利润不足以进行增资的情况，无法为转化内源融资助力。近年来，这一情况有所好转，半导体产业运用内源融资模式的企业数量与融资资金水平都得到了大幅度提升。

1.3 股权融资模式

近年来，股权融资模式受到半导体产业的青睐，主要有以下三个方面的原因：一是税收优惠角度，我国对半导体企业已建立了较为成熟的免征或减征税收体系，削弱了债务融资的杠杆优势，负债的税盾作用难以体现。二是企业经营角度，半导体企业普遍具有投入期长、资金占用量大，同时获利能力不佳、现金流净值紧张的特点，而债务筹资到期必须还本付息，给企业造成了极大的现金流压力，甚至面临破产威胁。三是担保品作价角度，研发技术、知识产权、专利品牌等无形资产在半导体企业资产中占比较高，却不能作为贷款抵押品。“十三五”期间，96家样本企业的股权筹资金额全部超过1000万元且高于10亿元的企业由最初的16家增至27家。

1.4 债权融资模式

我国企业主动筹措资金很大程度上依赖于债权融资，半导体行业也不例外。(1)筹资途径方面，向政策性银行、商业银行及其他金融机构申请借款是半导体行业使用最为广泛的债权融资工具，但分别有15家和36家样本企业在2016—2020年从未获得短期和长期借款。通过发行债券筹措资金的企业占比最低，五年间仅有17家企业借助发债融资，其中包括12家只在一年发行过债券的企业。(2)筹资总量方面，96家企业中约有半数的年债权融资总额不曾超过10亿元，但是各企业的年度债权融资总量由230.9亿元(2016年)增长13.08%至261.1亿元(2020年)。另外，样本企业各类型债权融资的标准差一直在高位运行，表明企业间融资水平高度不平衡，同时差距呈现逐年拉大的趋势。

2 半导体产业融资实证分析

2020年，我国大陆半导体设备销售额增长39%，达187.2亿美元，首次成为全球最大的半导体设备市场。但在创新方面，我国企业仍然存在巨大的可塑性，研发需要大量的资金供给，因此解决资金瓶颈问题是促进半导体产业稳健发展的重中之重。基于此，本文通过实证分析，研究不同融资模式对国产替代的推动作用。

2.1 指标选择和模型构建

净资产收益率ROE既能反映企业的商业模式，又能分析企业是否适合长期投资,还可用作评价公司估值，因此本文将其作为衡量企业盈利能力的核心指标。另外，本文选择财政资金支持率、内源融资率、股权融资率、债权融资率、商业信用融资率为解释变量，构建固定效应模型，考察不同融资模式对企业经营效益的影响（见表1）。

表1 指标选择

为检验不同融资途径对ROE的影响，建立以下基本检验方程：

其中，i(i=1,2,…,96)为96家样本企业，j(j=1,2,…,5)对应2016—2020年，βk(k=0,1,…,5)为总体回归线系数，uij是误差项。

3.2 变量描述

本文选用96家半导体企业2016—2020年的面板数据进行实证分析，在半导体主要融资模式中，样本企业的优选次序为：内源融资＞股权融资＞商业信用融资＞债权融资＞财政资金支持。考虑到样本的数目有限，为了使结果更加稳健，本文采用Windsor2命令对数据缩尾处理，缩尾范围为[2.5%,97.5%]，处理后的数据更趋近于正态分布，符合模型的假设。Stata描述性分析结果(见表2)显示，内源融资率与股权融资率的标准差较大，财政融资率标准差最小，说明不同企业的内源融资模式与股权融资模式的融资能力存在明显差异，财政资金支持则相对均衡。

表2 变量描述

2.3 实证结果及稳健性检验

对数据做删除极端值、填补缺失值等处理后，按照方程(1)作OLS回归估计（见表3）。根据Coef.，ROE与财政资金支持率FA和商业信用融资率BC变量呈正相关关系，与其他解释变量呈负相关关系，意味着在其他因素不变的情况下，FA增加一单位会造成ROE增长54.22621，BC增加一单位会造成ROE增长12.63934。同理，其他条件不变的情况下，IR、SR、DR增加将导致ROE下降。FA、DR的P值小于0.01,说明实证分析结果在1%的显著性水平上拒绝原假设，统计具有显著性；SR、BC的P值在5%和10%的显著性水平上拒绝原假设。

表3 实证分析

各类融资模式对企业经营效益的影响可能受到样本“选择性偏误”与“互为因果”等内生性问题的干扰，使得实证结果有偏。除了回归模型已选择的变量外，企业的负债情况、测量指标的选择等因素也会对融资的效果产生一定影响。本文在回归模型中加入总资产周转率(主营业务收入/总资产)作为遗漏变量进行内生性检验。另外，为保证结论的稳健性，本文还进行了一系列稳健性检验：被解释变量ROE与解释变量可能存在互为因果的关系，故选用相近变量总资产报酬率ROA作为被解释变量进行代替，排除被解释变量ROE能够反过来影响解释变量的可能性。考虑到融资对产业影响具有时滞性，故使用动态面板回归法，采用滞后一期的数据进行实证分析（见表4）。上述三种回归结果均显示变量系数估计的显著性并无很大变化，能够充分排除内生性问题的影响，由此证明本文回归模型设定的合理性和实证结果的稳健性。

表4 稳健性检验结果

2.4 实证结果剖析

回归结果表明，财政资金的支持与半导体相关企业的经营绩效存在显著的强正相关关系。原因可能如下：一是稳定的财税扶持缓解了半导体产业的资金压力，刺激半导体相关企业积极研发新一代技术。二是财政资金大力倾斜积极提振市场，给予资本市场高度信心，促使资本市场投向半导体产业。

根据实证结果，半导体相关企业内源融资率超过其他融资方式，但与经营绩效的相关系数并不显著，说明企业普遍缺乏高效可靠的外部融资渠道。尽管利用内源融资可以避免股东股权稀释、保障现金流稳定、降低财务风险等，但过于依赖内源融资会让企业丧失利用财务杠杆获得资金并加大研发力度、扩大产能的机会。

半导体产业的股权融资率相对其他融资方式较低，而且对企业经营指标呈负相关关系。主要原因在于半导体产业作为技术导向型产业，创始团队对技术、产品的把握对企业经营发展具有关键作用。然而，股权融资会导致企业所有权分散，企业的决策取决于股东大会，原有团队对企业控制权降低，对企业的发展产生不利影响。

理论上，债权融资是企业的重要融资手段，但实证显示，半导体企业债券融资率较低，且债权融资与经营绩效呈现负相关关系。可能是由于短期借款会给企业带来较大财务风险和较高融资成本，造成现金流不稳定；而较为可控的长期借款和债券门槛较高，难以被中小企业利用。

3 半导体产业融资完善路径

实证分析结果表明，在我国半导体产业五种主要融资方式中，财政支持和商业信用融资对企业当期发展具有显著促进作用，其他融资方式的推动作用尚未得到体现。结合我国半导体相关企业融资现状，本文给出进一步完善资本市场支持半导体产业发展的三大举措。

3.1 资本市场制度创新

尽管我国股票市场板块齐全、上市条件明晰，但现行核准制存在上市门槛较高、手续繁杂、周期冗长等缺点。同时，当前标准下仅有少部分企业成功上市，导致股权一级市场上投资风格普遍急躁、投资行为过度避险、标的选择倾向短视，大量优质但暂不具备上市条件的企业无法及时获得资金。为了解决上述问题，一方面，在审核门槛上要坚决贯彻执行各板块现行制度规定，杜绝“潜规则”现象。另一方面，政府和市场应各司其职，明确权责分配，充分发挥市场的作用与效率。

3.2 资本市场产品创新

第一，构建多层次债券市场。具体而言，要推出信用等级门槛更低的债券产品，划定投资者门槛，在其风险基础上由市场决定收益。对于未来财务健康、有债券融资意愿的半导体产业，经过信用评级机构评级后，由中介机构辅导，引导其发行高风险、高收益债券。监管部门需要落实债券市场环境建设，进一步完善信息披露制度，对违约债券进行相应处置，从而加强对投资者的保护。

第二，创新信贷市场产品。大力支持半导体产业供应链金融发展，即从核心企业出发，通过验证真实的业务交易，将产业链上下游的企业与之关联，从而解决产业内中小企业的贷款担保问题，提高资金流运行效率。同时，优化整合产业链生产，为上下游协同生产提供透明信息。

3.3 资本市场板块创新

第一，优化板块设置。由于上市标准普遍高于设计门槛，我国股票市场各大板块存在着区别不明确、层次不鲜明的弊端。应从供给侧建立更具包容性和适应性的多层次资本市场体系，发挥市场导向资源配置的功能，强化直接融资对实体经济的支持。

第二，完善转板机制。考虑到企业上市后业务类型及规模的动态调整，监管机构应打造不同板块之间更加灵活的转板机制，确保企业及时匹配对应层次的资本市场，让符合升板条件的企业自由转板，而对无法达到板块要求的企业强制转板或退市，避免落后企业和问题企业干扰市场秩序。