上市公司并购重组现状及对策分析

陈彦百 徐吉彤

摘 要：在供给侧结构性改革的发展背景下，本文通过分析上市公司并购重组的操作方式、业绩承诺的交易流程，发现其中存在监管法规不完善、公司估值高、业绩提成不理想、公司支付波动大等问题，据此提出制定监督管理制度、明确业绩承诺条款、优化并购支付工具等防范策略，以降低上市公司并购重组的执行问题、潜在管理风险。

关键词：上市公司;并购重组;现状;优化对策

本文索引：陈彥百，徐吉彤.<变量 2>[J].中国商论，2022（04）：-081.

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）02（b）--03

隨着我国资本市场的产业结构调整、竞争压力增大，不同企业出于资金充分利用、资源优化配置目的，开始通过并购重组模式、并购支付工具等的使用，执行对上市公司收购、兼并或重组操作，但并购重组过程中、并购重组后面临的一系列风险，也需要引起上市公司并购重组管理的重视。从并购重组的基本概念、实际运作等层面着手，针对企业标的资产价格虚高、业绩完成率极低的突出问题，在并购交易中引入储架发行制度、业绩承诺条款、并购支付工具和资产评估方案，重构上市公司的并购重组体系，从而保证并购重组活动资本运作、风险防范的准确合理性。

1 上市公司并购重组的概念与类型

上市公司并购重组通常分为“并购”“重组”两方面内容，其中，并购是收购、兼并的统称，是在社会市场经济发展环境下，企业通过合法方式变更自身股权组成、资本要素结构的控制方案。通常“并购”是将两家或多家企业合并为一家，主要由经营产业前景广阔、效益良好的企业，吸收一家或多家企业合并为一个企业，而法人则由收购企业的领导担任，其他企业管理者要听从收购企业的领导。而“重组”是根据不同企业内部资产、负债状况，转变上市公司原有的组织形式、经营范围，剔除企业负债并将资产合并分立，以改善企业现有的产业结构，重组侧重于企业资本、资产所有权属的变化。

上市公司并购重组可以按照交易目的、交易模式等方式，划分为不同的类型。其中，“并购重组”的交易目的，通常包括借壳上市、整体上市、行业并购等，借壳上市是指某些企业通过向上市公司投资、融资，取得上市公司的部分股权、经营运转资产，使其内部资金投入股市的资本运作过程中;整体上市是对已部分上市的企业集团而言，通过将未上市资产注入已上市公司，达到企业集团资产的整体证券化;行业并购是收购与自身产业相关的上下游企业，不断扩充产业链长度、提升产业规模效益。从“并购重组”交易模式来看，主要包含股权协议购买、现金支付、定向增发债券、资产出售或置换等内容，上市公司利用现有资金、资产置换、配套融资等多渠道筹资方式，可以完成对其他企业的并购重组工作。

2 上市公司并购重组的主要特征分析

2.1 并购重组的“重借壳轻质量”观念严重

目前，多数企业开展“并购重组”活动的主要目的，是对上市公司注资来“买壳上市”，而那些产业结构不合理、经营效益较差的上市公司，刚好需要更多的流动资金以维持产业运营，从而形成了上市公司、普通企业之间的合作关系。根据《中国上市公司并购重组发展报告》调查，1999—2019年，我国发生的所有上市公司并购重组案例中，有60%以上的企业存在着“借壳动机”，而且近年来上市公司并购重组案例的数量明显增加，但这一资金注入的并购重组活动，缺乏对被注资企业产业结构、经营发展质量等的关注，归根结底仍旧是“借壳上市”的观念严重。

2.2 并购重组的重报表、违规资金占用问题

多数企业在上市公司并购重组的执行过程中，通常围绕财务报表作“报表式”重组，即对内部的固定资产、流动资金、债务、股权和期权等要素进行简单加减。企业开展上市公司并购重组活动的主要目的，在于通过考量被收购企业的财务报表数据，以及自身公司财报的盈亏发展趋势，判断其短期内投资融资、产业规划、产品生产与营销的盈利状况。若收购、合并其他上市企业，或对内部产业结构、经营业务做出重组，可以一定程度上获得重新融资的资格、改善企业经营状况，上市公司便会启动“报表式”重组工作。

此外，国有上市企业之间的并购重组、股权转让，主要先将公司股权划转给国资管理部门，再进行国有股权的划转，这其中政府对股权划拨具有行政干预作用。因此，国有企业并购重组的治理体系，可能会由于行政干预，而存在股权交易价格过低、违规资金占用等情况。

2.3 并购重组的效率低、规模效益不明显

从经济学角度来看，上市公司开展的一系列并购重组业务，其主要考量因素为追求企业发展的“规模效应”，也就是通过兼并重组的方式，充分整合与调用企业现有股权、固定资产、流动资金等资本，投入产业结构重组、企业兼并的工作过程中，使其更有能力完成自身对资金、成本、技术要素的控制。但部分上市公司对企业实施并购后，虽然扩大了自身产业规模，但收购完成企业的产业项目、生产力未被充分利用，因而被收购企业的盈利贡献小、并购重组效率低。根据《上市公司就并购重组事项出具盈利预测报告》，我国上市企业实施并购重组后的价值提升比率不足10%，长期来看对企业绩效并无改善作用。

3 我国上市公司并购重组的发展现状

自1990年国家证券市场成立以来，我国上市公司“并购重组”经历多个阶段，包括1991—2000年的逐渐成型阶段、2000—2010年的类型丰富阶段，以及2010年至今的并购重组法律法规体系、并购重组方式不断创新与完善阶段，越来越多参与国外跨境并购活动。

首先1991—2000年的逐渐成型阶段，国内上市公司通常采取股权转让、重大资产重组等方式，对多个企业的股权、资产做出分拆转让后上市，但上市公司“股权转让”的并购重组至2002年截止。2002年，证监会发布《证券公司管理办法》《上市公司治理准则》等法律法规，进一步加强对上市公司并购、收购案例的管理，但在收购管理办法实施前，已经发生了约5300起股权转让交易，涉及股权转让或控制权变更的公司数为300家、涉及金额270亿元，重要收购事件包括深圳宝安收购联中实业、恒通公司收购明光实业。

2000—2010年，并购规模增大、并购方式更加多样化，对上市公司并购重组管理、并购质量提出了新的要求。如2005年，国务院转批证监会《关于提高上市公司质量的意见》，全国人大通过新的《证券法（2005修订）》，《证券法》对上市公司并购重组支付方式做出完善。此后，上市公司收购或并购规模不断扩大，2007—2009年发生的并购重组案例数分别为201例、181例和234例，主要通过股权协议收购、现金支付、换股与吸收合并、要约收购、业绩承诺等多种并购方式实施。仅2009年，国内就有150家上市公司进行并购重组，占沪深证券交易所全部上市公司的10%，涉及并购重组金额达3300亿元。

2009年底，國资委发布《国务院国资委五年回顾》，强调未来将通过联合重组削减央企至80～100家，培育30～50家具有国际竞争力的企业集团。在这一企业强强联合或合并收购理念的指导下，2011—2013年，我国上市公司发生的并购重组案例数分别为1157例、991例和204例，涉及并购重组金额分别为4276亿元、3279亿元和2044亿元，上市公司并购重组交易单数、交易金额也大致呈现出逐渐上升的发展趋势。2019—2020年的发展时期，《2019年全年中国海外投资概览》报告等数据显示，我国上市公司全年的海外并购交易数量为591例、涉及总金额为4431亿元，2020年上市公司国内并购重组业务达1.66万亿元，资本市场并购重组成为盘活存量的主渠道。

4 上市公司并购重组执行中、执行后面临的困境

4.1 上市公司并购重组的政策制度、法律法规待完善

从上市公司并购重组的主导、审核与监管执行相关法律法规来看，政府制定的并购重组政策，更多向国有企业、被收购重组企业方向倾斜，国有企业重大资产并购重组的控制相对更严、程序更多，并购重组在申请受理至实施执行，所经历的时间跨度较长。通常证监会、政府主体等机构，会根据不同产业收购并购的发展状况，调整并购重组准入门槛、执行流程等宏观政策，但与固定资产、现金、股权、期权相关的支付制度仍有待完善。

在上市公司开展企业、产业并购初期，与股权协议、股份支付相关的盈利承诺及补偿，虽然存在着较严的法律程序、较长的锁定期，但并未对现有持股方的股权资产、盈利能力等，做出明确的审查与要求。如参与国有企业并购重组的上市公司，需要先将公司股权划转给国资管理部门，再进行国有股权的划转，因而收购或并购方在交易后即处于被动地位，其所持有的股票面临下跌风险，但又难以获得企业的其他支付工具补偿，仅仅适用于整体上市、借壳上市等类型的并购。

4.2 标的公司评估增值率偏高、业绩达成不理想

标的公司资产评估是对上市公司进行资产置换、重组的重要环节，能够反映一个或多个企业的经营管理状况、盈利能力。但在证券市场并购重组的交易过程中，多数标的公司的评估增值率超过100%，一定程度上显示出企业存在评估增值率过高，与其自身产业经营、业绩承诺等实际状况不符的问题。Wind经济数据库的统计数据显示，2015—2017年国内上市公司重大资产并购重组的案例中，有74.36%标的公司的评估增值率高于100%，但部分企业的产业结构、经营业绩与净利润不理想，甚至存在相应的资产负债问题。

同时，上市公司“业绩承诺”达标不理想，也是上市公司并购重组任务执行面临的主要问题。根据Wind数据库的统计数据，2017—2019年上市公司并购重组案例中，分别有87家、158家、146家公司未完成约定的“高业绩承诺”，所占上市公司比重最高达34%以上，具体如图1所示。这一情况下，并购重组溢价特别是轻资产类公司的溢价显著偏高，文化传媒、网络游戏企业的重组交易估值溢价率高达500%甚至1000%以上，但取得的业绩承诺效益却较低，由此导致上市公司商誉减值、利润不断下降。

4.3 上市公司并购重组的股权支付、延期支付波动大

现阶段，上市公司并购重组交易的支付方式，包括固定资产、现金、股权、期权和债券，不同并购重组支付方式面临的风险存在差异。如股权或股份支付在资本市场并购重组成交中的风险较大，2008年金融危机，使得上市公司并购重组拟定的非公开发行价远远高于现时股价，多家企业不得不被迫放弃并购预案、重组交易。另外，由于上市公司股东持股的分散度提高，企业在并购重组交易中会使用一些延期支付工具，如发行可转换债券、拆分股份、现金支付等，从而摊薄当期收益、维持股份控制权，但延期支付工具往往不被上市公司所承认，导致带来并购重组支付实施的问题。

5 上市公司并购重组活动实施的创新策略研究

5.1 制定上市公司储架发行、融资并购等的监督管理制度

对于具有明确上市公司并购重组计划的企业，需要在其发行股份收购、并购资产的情况下，引入储架发行再融资的规范管理制度。先由证监会对股份发行购买资产的股票份额，做出审核再批准其发行股份，允许企业将现有的股份额度，分多次用于上市公司的并购重组交易，通过一次核准、分批发行的审核方式加强并购管理。

在不同企业融资并购的监督管理过程中，特别是那些不具备上市资质的非公有制企业，更愿意尝试采取投资或融资的方式，为企业在资本市场获取更多债券、股票发售利益。这种情况下，要合理对企业内部闲置资本、融资资金进行备案管理，制定储架发行备案管理、事后公告制度，及时做出上市公司并购决策、并购重组执行流程的信息披露与监督，加大融资并购风险的问责力度以保证监督管理质量。

5.2 明确上市公司并购重组的业绩承诺、标的资产评估条款

当前企业开展的上市公司资产收购、借壳上市等并购重组交易，需要拟定科学完善的标的资产评估条款、业绩承诺条款，由参与双方、多方协商业绩承诺及补偿协议，并将具体的协议条款落实到上市公司并购重组的实务之中。

其一，在上市公司并购重组的业绩承诺条款完善方面，规定公司董事、监事、管理人员的业绩考核内容，安排监管部门对公司内部的产业经营、资产或资本流转状况进行审查，准确考核其在某一时间段的业绩完成率，并依照“业绩承诺”条款要求那些业绩不达标的公司提供补偿，联合政府机构打击失信行为。

其二，對于部分公司采取市场法进行标的资产估值现象，要利用收益现值法、成本法和市价法等评估方案，合理进行上市公司固定资产、股权比例、资金负债等标的资产评估，尽可能保证当下资产公允价值、评估结果之间的一致性，出具科学客观的评估报告，用作上市公司并购重组的参考依据，降低估值过高带来的并购支付风险。

5.3 优化上市公司并购重组的固定资产、现金、股权支付工具

结合我国证券资本市场多元化的发展现状，在上市公司并购重组业务的执行过程中，可以采取现金、融资、债券和股票等并购支付方式，吸引企业出售自身的资产或股份，得到该上市公司部分或全部控制权。以市场化并购重组为导向，利用股权协议转让、现金支付、定向增发债券、换股或吸收合并的方案，丰富收购、并购和重组活动的支付工具，或者推出定向可转债的金融工具，在符合证券市场信用评级的前提下，向特定对象发行定向可转债，通过灵活的协议条款，协调现金并购支付、发股并购支付所占的比例，保证收购企业的合法权益，增加上市公司并购重组交易成功率。

6 结语

并购重组作为常见的上市公司资本运作手段，主要由参与收购或并购企业，对上市公司内部股权组成、经营业务和资产等做出整合优化，形成全新的资产组成形式。在上市公司并购重组的实施中，通过采取政府划拨转让、股权协议收购、股权拍卖、现金支付、换股与吸收合并等相结合的方式，对企业原有股权组成、资本或资金架构做出大范围调整，以促进社会资源、企业经营模式、产业结构的优化配置。

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Analysis on the Current Situation and Countermeasures of M & A of Listed Companies

School of Economics and Management， Hubei University of Technology

Wuhan， Hubei 430070

CHEN Yanbai XU Jitong

Abstract： Under the background of the development of supply-side structural reform， this study analyzes the operation mode of mergers and acquisitions （M & A） of listed companies and the transaction process of performance commitments. It is found that there are some problems， such as imperfect supervision and regulations， high company valuation， poor performance commission， large fluctuation of company payment and so on. Based on this， some preventive strategies are put forward， such as formulating supervision and management system， defining performance commitment terms， optimizing M & A payment tools and so on. In order to solve the implementation problems and reduce the potential management risks of M & A of listed companies.

Keywords： listed company; mergers and acquisitions （M&A）; current situation; optimization countermeasures