基建持续性

钟明

25万亿元！

据报道，截至2022年2月16日，全国多地发布了2022年重大项目投资清单，总投资额至少超25万亿元。虽然25万亿元还仅仅是投资计划，年内有多少投资能够真正落地还是未知数，但这并不能掩盖各地正在掀起的新一轮项目投资热潮。

当前，中国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重冲击，基建投资成为2022年“稳增长”的重要抓手——从过去数年的历次“稳增长”来看，自从2008年“四万亿”投资以来，当房地产投资和出口这两大增长动能的增速明显回落时，基建都成为政策的重点选择方向。

2021年底中央经济工作会议正式确认政策重心转向“稳增长”，随后各部委系列会议显示政策正在不断加码，央行也已开启降息。基建方面政策效果目前已在1月社融中得到一定体现，但经济还未出现企稳信号，预计在经济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码。

中信证券指出，“稳增长”基调下，基建投资有望托底经济，据其测算，基建投资每提升1%，支出法核算的GDP将被拉动0.11%，具备较高的带动作用。综合考虑专项债及地方政府隐性债务监管等资金因素，预计2022年全年基建投资有望实现6.5%的增速，节奏上有望前高后低，一季度基建投资增速或达到10%。基础设施REITs有望成为潜在的增量基建资金来源。

粤开证券也认为，一季度基建投资增速有望达到10%以上，但从全年来看，基建投资面临双重矛盾：一是银行加大信贷投放与严控地方隐性债务以及避免宏观杠杆率过快上升的矛盾;二是专项债发行放量与专项债项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾。预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，全年增速约在4%-6%。

平安证券表示，目前已有10余个省市自治区公布了2022年重大项目的年度计划投资额，合计同比低于2021年，缺项目仍难解财政两本账对基建的支持此消彼长，加之要继续压缩基建项目的应付款，“缺资金”仍存在。因此，平安证券认为，可以对2022年一季度基建投资增速高看一眼的同时，对全年基建投资增速判断约在4%，相比于当前市场主流观点，相对谨慎一些。

疫情后中国经济复苏较好，2021年GDP增速达到8.1%。但与此同时，部分隐忧或制约2022年经济发展：一方面，2021年6月之后商品房销售增速下降较快，2021年12月商品房销售面积当月同比下降16%;另一方面，新冠疫情再度反复，奥密克戎感染性较强，全球经济都产生了较大的不确定性，未来或疫情再度恶化可能会对中国的消费复苏尤其是服务业复苏造成影响。

根据国盛证券的研报，2008年以来，中国共经历了五次“稳增长”，按时间大致可以划分为：2008年三季度-2009年，2011年四季度-2012年，2014年四季度-2016年，2018年三季度-2019年一季度以及2020年。

从历次“稳增长”回顾来看，基建和地产基本上都是政策的重点选择方向，但相比而言基建更为重要——五次“稳增长”中，仅有两次明确放松地产调控政策，而基建则是每次都要发力。

其中，2008年四季度“四万亿”基建项目推出，地方融资平台大幅扩容完成配套融资落地，正式成为基建融资的主力军，基建投资迅速反弹走高，并达到2009年40%以上高增长。

2012年基建投资也是“稳增长”的主要抓手，发改委加快核准重大项目，同时政策再次放松对地方融资平台融资限制，政策再次立竿见影，基建投资从2012年2月的-2%增长迅速反弹走高，2012年全年增长14%，2013年增长超20%。

2014年四季度-2016年“稳增长”中，2015年融资平台监管再次放松，并大力推广新的融资工具PPP，2015-2017年基建投资始终维持在15%-20%的较高增长。

2018年三季度“稳增长”中，基建再次成为主要抓手。不过本轮“稳增长”主要依靠加快发行地方政府专项债来支持融资，始终保持对于地方政府融资平台较强的监管，在2018年7月国常会后政策仅是边际微调，保障在建项目融资，不得新增隐性债务，因此基建投资反弹幅度较小，全年仅增长1.8%。

2020年为应对疫情，政策加大力度对冲，地方政府专项债额度上调1.6万亿元，并增加发行1万亿元特别国债，但由于地方政府隐性债务监管仍严，基建投资全年仅增长3%。

国盛证券认为，本轮“稳增长”正处政策加码阶段，基建有望率先发力。2020年下半年“三条红线”监管出台，后续地产调控持续收紧，2021年下半年开始部分激进高杠杆民营地产企业出现经营困难。房地产行业销售、拿地、投资等数据出现明显负增长，经济下行压力加大，“稳增长”预期不断提升。

2021年12月8日，中央经济工作会议延续了“稳”字当头的总基调，首次指出中国经济当前面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力”，重提“坚持以经济建设为中心”，新增强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，均显示政策重心已经转向“稳增长”。会议要求“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，财政政策和货币政策要协调联动。积极的財政政策要提升效能，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。

货币政策方面，1月17日，央行中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购（OMO）的中标利率均下降10个基点，幅度超市场预期。1月18日，央行副行长刘国强在新闻发布会表示：“当前重点的目标是稳，政策的要求是发力，具体看一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方;二是精准发力，金融部门要主动出击;三是靠前发力，抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。”央行降息与政策发力导向有望为“稳增长”提供良好金融支持，促货币信用环境改善。

国盛证券表示，从2021年年底至今系列重要会议持续彰显当前“稳增长”的决心，“稳增长”必要性、政策态度均较为明确，预计在经济明确企稳之前，“稳增长”政策仍将持续加码。2022年上半年经济下行压力较大，基建加力具备必要性与一定能力，基建投资有望明显改善。

必要性方面，地产投资或“韧性难在”、出口在高基数下增长可能偏弱，作为逆周期调节重要工具的基建需加力;能力方面（资金与项目），2021年8月份以来中国集中发行了超1.3万亿元专项债，2022年1.46万亿元提前批专项债额度也已下发，1月份已经发行4844亿元，为2022年上半年基建改善提供资金来源。同时2021年11月份以来发改委固定资产项目审批明显提速，有望支撑上半年基建明显改善。

平安证券也认为，历史上，当房地产投资和出口这两大增长动能放缓时，政府主导的基建投资往往发挥着托底作用。而2022年中国房地产投资和出口均面临着放缓压力。

房地产投资方面，尽管2021年9月政策开始边际调整，但主要是围绕“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策“促进房地产业良性循环和健康发展”。针对出险房企，通过鼓励市场化方式并购、重组，以保障房地产项目交付，“保行业但不保个体”的调控思路，可能令房地产行业出现一致性的收缩行为。2021年12月房地产投资单月同比下降13.9%，足见开发商信心的修复还需要时间。

出口方面，根据IMF最新预测，全球GDP同比将从2021年的5.9%下降至2022年的4.4%;海外疫情或迎拐点，部分发达国家已放松甚至取消疫情管控政策，供应链瓶颈将会缓解，复工复产进度将会加快;工业品价格同比已经步入下行通道，价格因素对中国出口金额的贡献可能趋于下降。可见，全球贸易增速、中国出口份额和计价三个因素，或将同时拖累2022年中国的出口同比增速。

因此，2022年基建投资稳增长的必要性上升。2021年7月政治局会议部署跨周期调节时即指出，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动2022年（2021年）底明年（2022年）初形成实物工作量”。新增地方专项债发行随即提速，2021年下半年新增专项债发行超过全年发行额的七成，第四季度专项债券安排的支出约占全年支出总额的五成。2021年9月，财政部和国家发改委联合印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》，推动各地做好项目储备工作。高层会议多次指出要“适度超前进行基础设施建设”。总的来说，2021年下半年就在资金和项目储备上做了准备工作，以期在2022年能够尽早形成实物工作量。

中信证券表示，拉动经济的“三驾马车”中，消费更多作为压舱石，而出口与海外需求关系较大，因此传统的逆周期手段往往聚焦在投资中，其中基建投资和房地产投资共同作为逆周期的重要抓手。

以2020年数据静态测算，中信证券估算基建投资每提升1%，支出法核算的GDP将被拉动0.11%。当然，考虑到基建投资对上下游亦有带动效应，在实际经济运行中基建投资对GDP的拉动效果将会更好，助力稳增长。

按照中信证券的测算，2022年基建投资增速或达到6.5%，节奏上前高后低。

基建投资以自筹资金为主，其发力依赖地方政府加杠杆。基建投资的资金来源包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，以2017年统计局公布数据来看，自筹资金占比接近60%，为最主要资金来源，而这往往对应城投加杠杆。目前虽然专项债规模日益增加，但是考虑到当前基建投资总规模接近19万亿元，专项债中用于基建的规模约为3万亿元，整体来看自筹资金仍是基建投资的主要支柱，因此基建投资的发力离不开地方政府加杠杆，而这可能会导致地方政府隐性债务增加。

而严控新增隐性债务将制约地方政府加杠杆的力度，隐性债务监管与稳增长需进行再平衡。中央经济工作会议强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，国家对于隐性债务的遏制态度十分坚决，而这可能会制约基建投资中杠杆的增长。

中信证券预计，2022年专项债规模与2021年基本持平，增量资金主要来自于2021年四季度资金的滞后落地。由于专项债对项目现金流要求较高，考虑到2021年专项债发行进度较慢，预计2022年专项债规模或与2021年基本持平。但是，2021年四季度发行专项债约1.2万亿元，由于资金到项目端的落地存在时滞，因此预计实物工作量将于2022年落地。一加一减之下，落于2022年的专项债资金同比2021年或增长超过2万亿元，按照60%-70%用于基建估算，其用于基建的显性增量资金或达到1.2万亿-1.4万亿元，或可带动基建投资增长6.5%。

微观上来说，资金端到项目端存在3-6个月左右的时滞，2021年四季度发行专项债超过1.2万亿元，预计较多项目将于2022年上半年落地，助力基建投资前置。考虑到2021年一季度的基建投资规模仅2.8万亿元，基数较低带来了较高的增长弹性。综合测算，预计2022年一季度基建投资增速或超过10%，有助于提振全年的基建增长预期。

2021年12月提前下达2022年专项债额度1.46万亿，参考2019年11月提前下达了1万亿专项债额度，之后2020年1月专项债发行了超过7000亿元，而2021年1-2月并未发行专项债。提前下达专项债额度有望在2022年初落地专项债，进而加快基建投资的落地。

中信证券表示，考虑到专项债资金的落地存在一定时滞，将专项债的落地节奏简化为60%在下一季度落地，40%在下下季度落地，考虑到基建投资每年一季度存在基数低的特征，将基建投资数据与专项债落地数据都進行同比减法以去掉季节性，整体看专项债滞后效果与基建投资数据较为吻合。综合考虑2021年四季度的资金后置与2022年专项债前置，预计2022年基建投资增速将前高后低。

粤开证券表示，基建的资金来源主要包括自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资和其他资金五个部分，2020年各资金来源占比分别为54.7%、21.1%、13.4%、0.2%和10.6%。其中，自筹资金占比最大，源于其核算的范围包括政府性基金（不含新增专项债）、新增专项债、城投债、PPP和城投债等。在防范地方隐性债务风险的政策基调下，城投平台相关的融资难以出现较大的反弹，大概率以“稳”为主，主要的发力点还是依靠政府“显性”资金来源。

其认为，2022年一季度基建投资增速有望达到10%以上。一方面，专项债发行进度明显加快，提前批额度1.46万亿元有望在一季度基本发行完毕。Wind数据显示，1月新增专项债发行4844亿元，完成提前批额度的三分之一。加上2021年已发未用的专项债券资金结转，一季度资金相对充裕。另一方面，根据以往经验，一季度基建投资规模占全年的比重较小，2019年以前一直低于15%，与春节前后基建开工率较低有关。但自1月以来，各地重点项目快马加鞭抓赶进度，将导致一季度基建投资占全年比重大幅提升。若一季度基建投资占全年提高1个百分点，由于过往低基数的原因，2022年一季度基建投资增速将达到10%以上。

但从全年来看，基建投资面临双重矛盾：一是银行信贷加大投放与严控地方隐性债务以及避免宏观杠杆率过快上升的矛盾，二是专项债发行放量，与专项债项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾;预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，维持全年增速4%-6%的判断。

国盛证券表示，参考过去稳增长的经验，基建投资大幅回升需要放松对于地方政府融资平台的监管，或者创设新的融资工具（如2015-2016年大力推广PPP），目前从中央经济工作会议及财政部表述来看，依然强调“严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务”，因此地方政府融资平台监管预计难有大幅放松。因此后续基建资金一方面依靠地方政府专项债与财政发力，另外需要发掘新的融资工具潜力。

粤开证券也认为，2022年基建形势从“资金等项目”转变为“项目等资金”：经济下行压力背景下，财政要兜底民生、落实“六保”“六稳”，一般公共预算支出向基建倾斜幅度有限;“房住不炒”政策取向不会发生实质性变化，2022年政府性基金收入大概率陷入负增长，专项债发行规模难以超预期;隐性债务严监管背景下，城投平台相关的资金难言宽松。

在此背景下，国盛证券认为，随着基建REITs政策不断完善，2022年或发行加速，有望成为潜在融资新工具，对基建投资提供一定资金支持。

2021年底，发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》、证监会提出要推动拓宽基建REITs试点范围后，2022年1月29日财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，重点优化了基础设施REITs发行前、设立等环节的税收政策。

随着近期基建REITs相关政策持续推进和完善，国盛证券预计2022年基建REITs发行节奏有望提速。若在当前各类政策鼓励下后续基建REITs持续扩容，则有望对基建提供一定增量资金。

中信证券也认为，中国的基础设施REITs市场从无到有，初步取得了成功。这种成功既来自于政策的支持，也根植于中国庞大存量基础设施资产，和低位稳定的利率环境。

截至目前，11只已经上市的REITs募集资金364亿元，如果剔除原始权益人及关联方部分（即等同于一般上市公司首发上市的募集资金概念），则已上市REITs总计募集资金为223.3亿元。虽然这个数字初步看和整个基础设施建设资金筹集需求相比还有比较大的差距，但是11个项目中涵蓋产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，可带动新项目总投资超过1900亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应。

中信证券研报显示，美国是全世界最大的REITs市场，截至2021年末，其权益类REITs的市场规模高达1.65万亿美元，2021年全年融资规模约为1063亿美元。

而中国则是基础设施建设的强国，也是存量在运营基础设施的大国。根据国家统计局基础设施建设投资完成额计算，截至2021年底，中国基础设施存量近180万亿元。即便考虑到具有成熟现金流回报的基础设施资产远非全部，凭借中国庞大的底层资产，中信证券认为中国基础设施REITs市场的年融资规模，中长期来看可以和美国市场相提并论。

中信证券认为，增加中国基础设施REITs市场的融资规模有很强的必要性。近期REITs市场短期涨幅偏大（截至2022年2月7日，上市以来总市值合计上涨32.3%），部分REITs短期的现金分派率已经偏低（产权类REITs2022年预期现金分派率为3.08%）。增加REITs产品的供给，有利于促进市场健康平稳发展，避免一个规模过小的公开交易市场吸引过多的社会资金进行存量交易买卖，积累太多的投机炒作因素。当然，增加REITs市场的融资，包括扩募融资，也有利于为全社会筹集更多的增量建设资金。

广发证券也表示，基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具;长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

对于基建行业而言，基建REITs有助于盘活存量资产：国内基建存量高，而这些基建项目不仅资金投入量大，而且回报周期长，对政府和企业而言，资产运营效率大打折扣。而通过推行基建公募REITs，可以盘活基建领域的存量资产，提高资产运营效率。

对于地方政府而言，基建REITs有助于降低杠杆比率：近几年基建投资增速从过去的两位数增长降低至个位数增长，最重要的一个原因就是地方政府融资渠道的受限，传统融资平台的受限+PPP监管的升级导致地方政府资金严重短缺。而基建REITs的推行，可以通过存量资产引入其他资金，缓解地方政府融资的压力，基建REITs在专项债之后进一步缓解基建融资端的困难。

对于施工企业而言，基建REITs有助于优化自身报表：传统建筑企业的扩张普遍是通过不断提升自身杠杆率来承接新的项目，对于传统施工企业而言，基建REITs模式可以缓解负债端压力，有助于降低负债率，在建筑央企降杠杆的背景下有助于建筑央企重获提升杠杆空间，同时自身目前已经入运营的项目负债端压力也有望得到缓解，不断优化自身报表。

一些对2022年基建投资持乐观看法的理由是，2021年四季度发行的1.2万亿元新增专项债将在2022年使用，缓解基建投资的资金约束。平安证券认为，一般公共预算和政府性基金投向基建的规模，存在此消彼长的关系，加之2022年仍要严控新增地方隐性债务，基建投资面临的资金难题或将延续。这可以从如下三个方面来理解：

第一，基建投资资金来源中的国家预算资金，主要是一般公共财政和政府性基金投向基建领域的资金，两者存在此消彼长的关系。可将国家预算资金投向基建的资金规模拆分为来自上述财政两本账各有多少。

首先，将基建三大分项的资金来源中，来自于国家预算资金的金额加总，得到基建投资来源于国家预算资金的总额。

其次，计算来源于一般公共财政的金额。公共财政支出主要分项中，与基建相关的有节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输四个大项，但这四个大项中均有非基建类支出，比如城乡社区事务中与基建无关的城乡社区管理事务、城乡社区环境卫生和其他城乡社区事务支出这三个子项，2020年占城乡社区事务支出的比例达56.2%。将历年《全国一般公共预算支出决算表》中，与基建相关的二级或三级支出子项加总，得到每年一般公共预算支出投向基建的规模。

最后，将每年基建投资来源于国家预算资金的规模，减去一般公共预算投向基建的规模，得到政府性基金投向基建的规模。

按照平安证券的测算，2017-2019年，基建投资来源于国家预算资金的规模在2.41万亿-2.58万亿元，增长缓慢。2020年，在新冠疫情冲击下，新增地方专项债额度从上一年的2.15万亿元提高至3.75万亿元，当年政府性基金支出投向基建的规模也从上一年的1064亿元提高至1.22万亿元。尽管2020年全国公共财政支出同比增长2.8%，但由于民生领域支出的增加，投向基建的资金规模从上一年的2.48万亿元减少到2.13万亿元，占比从10.4%下降至8.7%。

因此，平安证券认为不宜高估2022年财政资金对基建的支持力度。

一般公共预算方面：2021年公共财政支出中与基建相关的四个分项均负增长，也是主要分项中仅有的四个负增长领域。这四个分项总支出同比下降6.0%，两年平均同比下降6.5%。考虑到这四个分项中还有民生性相关支出，与基建相关的子项支出同比跌幅大概率更大。2022年要实施组合式、规模性减税降费，规模预计将超过2021年的1.1万亿元。与此同时，因出口和地产产业链增速放缓，保市场主体和社会保障性支出对一般公共财政支出的诉求上升。2022年一般公共财政基建类支出的收缩速度可能比2021年更快，环比降幅或将超过3500亿元（此为2020年数据，2021年的尚未公布，大概率超过2020年的环比降幅3500亿元）。

政府性基金预算方面，因地方专项债真正投向基建的比例，要明显低于募集说明书上显示的，因此专项债对基建的拉动作用可能也被高估了。2019年10月限制新增专项债用于土储项目后，从新增专项债募集说明书上显示的投向看，以基建类为主，2020年和2021年基建项目占比都接近七成。但众所周知，新增专项债要求所对接项目的现金流能够自求平衡，而真正符合要求的基建類项目并不多，因此地方专项债资金沉淀、违规使用的现象并不少见。

以2020年数据为例，可大致估算下地方专项债真正投向基建的比例。根据平安证券的计算，2020年基建投资资金来源中，来自于政府性基金的规模为1.22万亿元。即使不考虑土地出让金中有一部分用到了基建项目上，这1.22万亿元也只占当年新增专项债额度的32.5%，低于新增专项债募集说明书显示的接近七成投向基建。

平安证券预计，2022年新增专项债额度将从2021年的3.65万亿元下调到3.2万亿元。假定2022年新发行的专项债全部使用完，加上上年结余的1.2万亿元，合计为4.4万亿元。若按前述32.5%的比例估算，2022年专项债实际用于基建的支出将较2021年增加6300亿元。

在不考虑2022年土地出让金大概率负增长的情况下，预计一般公共财政+政府性基金两本账，实际用于基建的规模将较2021年增加2800（-3500+6300）亿元。

第二，从资金来源去推算基建投资增速，容易忽略应付账款对基建投资的拖累。2015年之前，基建投资资金来源与完成额的缺口较小。2016年之后，两者缺口开始扩大，2019年两者缺口达到3.43万亿元，占基建投资完成额的比例为18.8%。因资金缺口的存在，2015年后两者同比走势出现分化，因此通过估算基建投资资金来源及其同比，去推算基建投资完成额的同比容易产生误差。

2020年两者缺口收窄至2.98万亿元，环比减少了4472亿元，平安证券认为主要是新增应付款的减少。一方面，缺口主要是上年末结余资金和新增应付款，2014-2017年新增应付款占缺口总额的比例在75%-80%，是缺口的主体。另一方面，2020年开始规范工程领域的垫资和拖欠工资问题。

平安证券认为，2022年保市场主体和稳就业的压力进一步上升，规范工程领域的资金垫付、拖欠工资的力度或将进一步加大。预计2022年以新增应付款为主体的基建投资完成额与资金来源之间缺口的收窄幅度，可能接近2020年的4472亿元，预计在4000亿-5000亿元。

第三，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，配套融资难仍是2022年基建投资面临的紧约束。

基建投资虽由政府主导，但2020年之前国家预算资金占基建投资资金来源的比例均不足两成，2020年因专项债对基建投资的支持力度加大，这一比例提高至21.1%。除国家预算资金外的资金来源包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，主要通过城投平台和项目公司融资，因此地方政府为基建项目融资的意愿和能力是影响基建投资的重要因素。2017年上述四个资金来源合计12.6万亿元，隐性债务监管收紧后，2018年收缩至12.1万亿元，此后虽有回升，但即使在稳增长压力较大的2020年也未恢复至2017年的水平。

2022年地方政府为基建项目融资的意愿和能力或难明显改观。

意愿方面，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”;2021年全国财政工作会议部署的2022年十大重点工作，第三条即为加强风险防控，要求“持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制”;2022年初，中央纪委国家监委网站刊文《严防国有平台公司成腐败温床》，直指城投平台腐败问题，称“有的县2020年查处的腐败案件70%发生在平台公司”。

融资能力方面，全国一盘棋“稳地价”、多城集中供地时出现土地流拍，土地市场降温，令城投平台融资时所依赖的土地抵押品功能弱化，将会限制城投平台的举债能力。

平安证券还认为，除资金外，地方债务监管趋严后合意项目不足，也是持续制约基建投资反弹的重要因素。

2021年9月至今，中央會议和高层多次指出要“适度超前开展基础设施投资”，2022年元旦后多个省市自治区公布了年度重大项目投资计划，比以往年份早了两个月左右。平安证券认为，尽管2021年三季度各地即开始储备项目，但由于2022年起专项债实施穿透式监管，以及严控新增地方隐性债务，都意味着专项债使用和城投举债融资时对基建项目的要求提高，“适度超前建设”和重大项目推出时间前移，难以在根源上扭转基建项目回报率低进而导致合意项目不足的问题。

因此，平安证券认为，不宜高估重大项目对2022年基建投资的拉动效果。

一方面，目前已有7个省市自治区公布了2022年重大项目总投资额，广西公布了第一批重大项目的总投资额，合计仅同比增长1.2%。北京、河北、江西、山东、广东、重庆、陕西七个省市2022年重大项目计划总投资21.3万亿元，广西第一批重大项目计划总投资3.78万亿元，合计较2021年的计划投资额仅增加2964.4亿元。其中，北京、河北、重庆、陕西四个省市2022年重大项目的计划总投资额均低于2021年。

另一方面，重大项目施工周期通常在3-5年，实物工作量分几年形成。2021年有16个省市自治区同时公布了重大项目计划总投资额和计划在2021年完成的投资额，分别为43.5万亿元和6.7万亿元，即虽然这些项目整个建设周期的计划总投资高达43.5万亿元，但计划在2021年这一年投资的只有6.7万亿元，占比15.4%。因此，看重大项目当年计划投资完成额更具参考价值。目前已有北京、上海、河北等11个省市自治区公布了2022年重大项目的当年投资额，广西公布了第一批重大项目的当年投资额，预计合计同比增长9.1%，这低于2021年公布重大项目当年投资完成额的18个省市自治区的合计同比13.1%。

由于重大项目施工周期有几年，当年重大项目中可能包括往年未施工完的重大项目，比如天津市规定“2021年重点建设项目，除已建成或终止建设项目外，经申报可续列为2022年重点建设项目”。当年新增的重大项目也可能不会进入施工阶段，比如北京征集2022年重大项目时，规定优先选取满足条件的项目可列入2022年计划新开工项目，并在2022年11月底前完成施工监理招标，这也意味着一部分北京市2022年新增的重大项目，或不会开工和形成实物工作量。

根据平安证券的统计，2022年已公布重大项目全年投资计划的11个省市自治区，以及公布一季度投资完成计划的广西，合计计划在当年（季）投资6.51万亿元。这12个省市自治区除浙江外，均公布了2021年（广西是2021年一季度）的当年计划投资额，为4.30万亿元。浙江省公布了2019年、2020年和2022年的“4+1”重大项目在当年的计划投资完成额，2020年同比增长13.8%，2020年到2022年的复合增速为15.3%，假设2021年同比增长14.5%，估算得2021年浙江省“4+1”重大项目当年计划投资完成额为9292亿元。据此，可算出2022年已公布当年（季）计划投资完成额的省市自治区，其合计同比增长9.1%。2021年全国有18个省市自治区公布了当年的重大项目计划投资完成额，合计为8.09万亿元，同比增长13.1%，高于2022年已公布当年（季）计划投资完成额的同比。

从可比口径看，目前已知北京、上海、河北、江苏、浙江、广东、重庆、陕西、宁夏、贵州这10个省市自治区，在2017-2022年各年重大项目的当年计划投资完成额。2022年上述10个省市自治区重大项目当年计划投资完成额同比5.4%，低于2021年的同比7.8%。

此外，平安证券还认为，基建投资同比是名义增速，因此受到计价因素的影响，考虑此因素，对基建投资名义同比贡献低于2021年。2020年国家统计局不再公布固定资产投资价格指数同比。可以利用历史上PPI同比和它的高同步性，估算2021年和2022年的固定资产投资价格指数同比。2021年PPI同比8.1%，预计2022年PPI同比为3.8%，估算这两年固定资产投资价格指数同比分别为7.75%和4.60%。可见，与2021年相比，2022年价格因素对基建投资名义增速的贡献，大约低3.2个百分点。

一方面是“稳增长”的需要;另一方面是传统基建模式的困境，在这样的背景下，“新基建”应运而生。

与传统基建不同，新基建被同时赋予了短期“稳增长”和中长期促进经济转型的责任。而数字基建则是新基建的支柱，对中国未来一段时期内的经济高质量发展具有重要意义。

短期看，可拉动经济增长，明确“稳增长”、稳就业的发展预期，释放潜在经济活力，刺激上下游产业，对冲经济下行的压力;中期看，有助于优化改善经济发展结构，孕育新经济发展动能;长期看，为新产业、新模式和新业态的形成与大规模商业化提供必要支撑，助推各传统行业实现数字化升级。

2018年中央经济工作会议首次提出“新基建”，2020年后关注度持续上升。2020年4月，国家发改委首次明确了新基建的定义和范围。主要包括三类：一是，信息基础设施，如5G、物联网、人工智能等;二是，融合基础设施，即新技术和传统基建的融合，比如智能交通系统、智慧能源系统等;三是，创新基础设施，即用于支持科技创新的基础设施，比如大科学装置、科教基础设施等。

相比于国家发改委的分类，资本市場上更流行的是2019年3月央视新闻报道里将新基建划分为七大领域这一分类方法。具体包括：5G基建;特高压;城市高速铁路和城市轨道交通;新能源汽车充电桩;大数据中心;人工智能;工业互联网。这种分类方法，将新基建对应到具体行业，对市场投资的指导意义更强。但上述七大领域属于国民经济行业中的哪些，投资规模有多大，尚未公布官方的统计解释和统计数据。

平安证券认为，上述七个领域属于基建三大门类的，一是特高压、新能源汽车充电桩（电力、热力、燃气及水的生产和供应业），二是城市高速铁路和城市轨道交通（交通运输、仓储和邮政业），这三个行业的投资额已纳入基建投资中。

5G则属于电信广播电视和卫星传输服务业，根据国家统计局对基础设施投资的行业分类，是官方口径基建投资的组成（不属于市场理解的、由三大分项组成的基建）。工信部发布的《2021年通信业统计公报》显示，2021年中国5G投资为1849亿元，占当年全口径基建投资的1%，因此5G投资额变化对基建投资的边际影响有限。

而大数据中心、人工智能和工业互联网这三个领域，和“新基建”的“新”这一特征更近，主要属于制造业、科学研究和技术服务业，以及信息传输、软件和信息技术服务业，它们的固定资产投资大部分可能并不计入到基建投资中，从而对基建投资增速的直接影响或有限。

总的来说，平安证券认为，尽管新基建是未来固定资产投资的转型方向，但因为新基建投资中规模占比较大的仍是传统基建里的城市铁路和城市轨交，已纳入目前基建投资统计;而5G基建占官方全口径基建投资的比例只有1%，大数据中心、人工智能和工业互联网更多偏服务业和制造业，不纳入基建投资的统计范围里。因此，从统计上来说，新基建对基建投资的边际拉动效应或有限。

粤开证券同样认为，新型基建是重要发力点，但总体呈现总量小、增速快的特点，对2022年基建的拉动作用不宜高估。

据粤开证券测算，“十四五”期间，新基建七大领域合计投资规模接近8.5万亿元，年均投资规模在1.7万亿元左右，体量约为过去每年基建投资总量的10%左右。其中，2022年新型基础设施建设主要集中在数据中心、城际高铁和轨道交通以及5G领域，三者合计年投资规模可达1.2万亿元。此外，考虑到当前人工智能、工业互联网等部分新基建并未纳入到基建统计口径，新基建对基建增速的拉动作用可能进一步被削弱。