以史鉴未来：地产股何时“高歌”？（一）

郑小霞 刘超

2005年以来，9段地产股行情可归结为三种模式，行业景气是地产股行情的最核心的支撑因素。9段行情中5段行情为“景气显著改善叠加调控政策边际放松”（模式1）;2段行情为“高景气叠加调控政策收紧”（模式2）;另外还有2段行情为“政策边际放松但景气没有变化”，但这两段行情的持续时间较短（模式3）。总体来看，9段行情中有7段行情都由景气提升驱动，只有2轮行情是纯政策边际缓和驱动，而且高景气或景气显著改善行情持续时间要明显长于政策边际缓和带来的行情。可见，行业景气是决定地产股行情最关键的因素。

政策边际缓和是景气显著改善的重要推动因素。

由于房地产调控政策通常在某一时间段密集出台，紧缩政策出台及之后的一段时间（通常为6个月至1年）内显著抑制需求，会引致购房者观望和需求积压。当紧缩调控政策“见顶”或阶段性缓和后，就容易出现刚需下场带动前期积压需求集中释放，从而推动行业景气显著改善或进入高景气。

70城房价环比快速上行对地产股行情有较为有效的指示意義。地产股行情通常可以使用70城房价环比涨跌幅变动进行观测。其中，高景气、景气改善叠加政策边际放松，主要表现为房价环比涨跌幅迅速上升;而只有政策边际放松行情，房价环比涨跌幅则未有持续性改善。综合三种模式及行情时间长度来看，房价环比涨跌幅快速上行，尤其是由负快速转正或正值区间快速上行，通常预示着不错的行情。

经历了非典疫情影响后，国内经济强势复苏，GDP增速由2004年四季度的8.8%持续上涨至2007年二季度的15%。股市在2005年6月触底结束熊市，开启新一轮大行情。这轮行情属于经济复苏的盈利修复叠加估值修复双驱动行情，各类行业指数普涨。

2005年7月25日起，申万房地产指数由533.7点涨至阶段性高位5709.8点，涨幅高达872.41%，强于上证涨幅465.74%。这一时期31个申万一级行业中居第四位，排行前五的其他行业是非银金融、有色金属、国防军工、房地产、机械设备。总体看，虽然这一时期调控政策持续收紧，但房地产市场及地产股走势表现较强，主要源于经济高速发展下房地产市场供给与需求端双双走强。

调控政策方面，高通胀推动房地产政策收严，但并未压制地产股行情。

高通胀下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策，但约束效果不理想，这一时期房地产市场及地产股双双走强。2005-2007年，非典疫情过后在“外贸+内需”双引擎驱动下，经济高速增长。中国加入WTO的红利进一步显现，国际收支顺差额由2006年二季度的714亿美元，快速上升到2007年二季度的1445亿美元。在当时强制结汇的背景下，外汇储备快速增长推动国内货币被动扩张，2007年M2同比增速处于20%高位，推动各类资产价格快速上涨。“奥运经济”的预热也是本段经济的推动因素之一，政府安排2800亿元用于奥运场馆等相关设施建设，基建也拉动了经济。

与此同时，高通胀问题逐步显现，CPI持续上行，2007年3月突破3%，2008年2月达到峰值8.7%。经济高增速、高通胀背景下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策。以2005年3月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》（“老国八条”）为标志，政府正式开启房地产调控序幕。国务院在2005年先后发布“老国八条”、“新国八条”（《国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知》），并在2006年追加《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（ “国十五条” ）等政策，从信贷、税收、土地和住房供应结构等多维度对房地产进行宏观调控。

调整房地产统计口径，更加准确地反映房地产市场情况。“老国八条”要求“全面监测房地产市场运行”，明确“尽快对房地产市场特别是住房价格情况进行一次全面的分析，继续完善调控住房价格的有关政策措施”。针对此前“全国商品房平均售价”、“全国商品住宅销售平均价格”等指标无法全面反映房价等情况，从2005年8月起，国家统计局开始采用“全国70个大中城市房屋销售价格”等统计指标，并沿用至今。

首付比例调高，推出二套房差异化信贷政策。1998年商品房设立之初，当年央行《个人住房贷款管理办法》明确了30%首付比例。1999年，《关于开展个人消费贷款的指导意见》进一步允许银行购房贷款上限为80%，即首付比例下调为20%。2003年为了应对“非典”影响，《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）明确第一套自住住房首付比例执行20%的优惠规定，第二套及以上适当提高比例。

2006年5月，国务院办公厅先转发了建设部等部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》（“国六条”），之后又发布了“国十五条”，将首套房首付比例调高到30%，但自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。2007年9月27日，央行和银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，即所谓“二套房贷新政”，首次明确二套及以上住房的首付比例不得低于40%。

交易环节税费提高，开征营业税，加强个人所得税征管。2005年5月9日“新国八条”调整可住房转让环节营业税政策，住房转让需持有两年方可免征营业税。2006年5月“国十五条”进一步将免征营业税的住房持有年限上调至5年。2006年7月国税局发布《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》（“108号文件”）进一步加强交易环节个人所得税征管，对于不能正确计算房屋原值和应纳税额的，按照住房转让收入的1%-3%实行核定征税，具体比例由地方在住房转让收入1%-3%的幅度内确定。

单位：点。资料来源：Wind，华安证券研究所。注：以2005年7月25日为标准化1000点

单位：点。资料来源：Wind，华安证券。研究所注：以2008年11月5日为标准化1000点

单位：%，平方米。资料来源：Wind，华安证券研究所

加强供需两端调控。在需求端，2005年3月“老国八条”开始加强拆迁规模控制，2006年7月建设部《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”）规范外资房地产市场准入以及外资机构、个人购房。在供给端，2005年5月“新国八条”开始加强经济适用房建设，2006年“国十五条”明确了“90/70”政策，即商品住房建设套型建筑面积90平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上，加大普通住宅供应。

本段调控收紧中，房贷利率随政策利率上行。一是从2006年4月28日到2007年12月21日，贷款基准利率上调了8次，从5.85%上调到7.47%。虽然2006年8月19日，央行《关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》（银发〔2005〕61号）推进房贷利率市场化改革，允许“商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍”（即房贷利率最低可打85折），但是折扣力度远不及利率上行幅度。二是住房公积金贷款利率持续上升。

行业景气方面，供需两旺下房地产行业快速发展。

全国房价、房屋销售快速上行成为这一时期地产股行情的最重要支撑。以国家统计局70个大中型城市房价指数来看，在2005年7月到2007年10月期间，新建住宅价格指数环比上升，其中在2006年10月到2007年10月上涨明显。房地产投资和商品房销售额月同比保持较高增速（2006年下行是因为2005年调整了统计口径导致基数增加）。

城镇化加速催生了大量房地产市场需求，叠加货币供应量高位，调控效果并不理想。这一时期虽然出台了一系列房地产调控政策，但只有个别月份房价涨幅有所收窄，房价整体涨幅明显。一是经济高速增长，城镇化率快速提升、人均住宅面积不足30平方米催生了大量房地产需求。因市场需求过热，房屋供应偏紧，房地产销售面积大于竣工面积，待售面积（绝对库存）处于相对低位。二是货币政策虽然有所收紧，但M2处于高位，增速达到20%以上，相应推高了各类资产的价格，房价也随之上涨。三是对经济增长的乐观预期对房价形成了一定催化。

上市公司业绩方面，房地产行业利润连续高增。

房地产行业利润率保持高增长，助推地产股走俏。随着经济增长走出底部，市场各个行业盈利水平也企稳上行。上市房地产企业在2005年四季度的归母净利润为-82.67%后，行业盈利增速见底，2006年四季度单季度归母增长达到了341.27%，2007年该指标持续改善，2007年三季度以及2007年四季度更是连续两个季度高达三位数。与其他行业相比，房地产行业利润增速也具备相对优势，利润增速仅落后于轻工制造以及商业贸易，盈利能力较强支撑上涨。这一时期申万31个行业2007年11月估值普遍较2005年7月估值上涨超过一倍，其中房地产行业PE（TTM）由2005年7月18.97倍上升至2007年11月的87.79倍，涨幅达463%，处于所有行业之首。

2008年，美国次贷危机逐渐传导至国内，拖累国内经济。2008年四季度和2009年一季度国内经济增速较之前大幅下滑至7.1%、6.4%。为了应对危机，2008年7月28日召开的政治局会议将2007年底中央经济工作会议确定的“防经济过热，防明显通胀”的政策基调，调整为“一保一控”，即“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”。

2008年11月9日国常会宣布了“四万亿”投资计划，央行也连续降准降息予以配合。与此同时，政策端放松了对房地产的调控。在经济强刺激政策下，A股在2008年11月初到达底部，开始新一轮行情，这轮行情仍然属于经济复苏的盈利修复叠加估值修复双驱动行情，各行业指数普涨。申万房地产指数由2008年11月4日的1382.41上漲到7月28日的4356.54点，涨幅为179.83%，强于上证89.53%，在31个申万一级行业中居第四位，排行前五的行业分别是有色金属、煤炭、汽车、房地产、建筑材料。

调控政策方面，金融危机后需求端政策全面放松，供给端对融资加大支持力度，支撑本段地产股行情。

为了应对危机，2008年下半年中国宏观政策基调随经济形势变化开启调整，房地产调控政策进入了短暂的放松阶段，成为本段行情的重要支撑。在货币与财政政策的双重刺激下，中国经济增速探底回升，GDP增速由2009年年一季度的6.4%回升至2009年三季度的10.6%，但决策层并没有急于退出刺激政策，经济增速一度在2010年一季度达到12.2%。

以2008年10月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》（银发[2008]302号）为标志，房地产行业政策由紧缩转为放松。其中，需求端在首付比例、房贷利率折扣以及交易环节税费等方面实施了全面的政策放松。供给端注重支持房企合理融资需求减轻房企压力。

需求端政策全面放松。一是下调首套房首付款比例，同时大幅放宽二套房认定标准。2008年10月，央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》（银发[2008]302号）提出首套房最低首付款比例调整为20%（此前为30%），同时对于居民改善型普通自住房贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。针对央行通知中未对改善型普通自住房贷款做出清晰的定义，2008年12月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，将改善型需求定义为“对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”。在实践操作中，人均住房面积是否低于当地平均水平是一个比较模糊的概念，发放贷款的银行或公积金管理机构缺乏测算人均住房面积的具体标准和手段，给金融机构留出了操作空间和较大的自主权，综合来看该政策事实上全面调低了购买普通住宅的首付比例。

二是交易环节税费全面下调。2008年10月，在央行宣布下调贷款利率下限和首套房首付比率的同一天，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%（此前为1.5%-4%），对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008年12月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》制定了为期1年的税收优惠政策，个人转让普通住宅免征营业税持有年限从2年提高到5年，持有年限在2年以下的由全额征收改为转让收入减去购买住房原价的差额征收。

加强对房地产企业融资端支持。一是取消对商业银行的信贷规模限制。2008年11月国务院常务会议要求“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”，12月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出“经济下行期要避免盲目惜贷”。

二是放松房企融资环境。2008年12月13日国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》允许“部分住房公积金闲置资金补充用于经济适用住房建设、支持房地产开发企业合理的融资需求等”。

三是鼓励信托资金支持房地产。2009年3月银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，允许监管评级2C级以上的信托公司可向仅取得“三证”的房地产开发项目发放贷款，较此前“四证”要求有所放宽条件。

四是降低资本金比率要求。2009年5月，国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前35%，调整为保障性住房和普通商品住房项目20%、其他房地产开发项目30%，以进一步刺激房地产投资。

房贷利率快速下调。5年期基准利率从2008年10月的7.47%一路下行至2008年12月的5.94%，下降约1.5个百分点。同时得益于2008年10月调降首套房利率折扣下限，和允许改善型购房需求参照执行首套利率。2008年底央行开始公布个人住房贷款加权平均利率显示，2008年四季度房贷利率约4.9%，而2009年房贷利率约为4.4%左右，下行约0.5个百分点。

行业景气方面，政策转松，房价、销售、投资迅速反弹，支撑地产股行情。

全国房价、房屋销售、地产投资开启反弹，也对本段行情起到支撑作用。新房价格环比在12月达到此轮底点，此后开启上涨，二手房价格在2009年续跌2个月后开启反弹。并且房价环比在2009年7月地产股行情结束后依然维持上涨趋势直到2010年初。这一时期的房价迅速回升一方面来自于天量信贷和相关政策的支持，另一方面则来自于二套房认定标准执行时放松，推动购房成本进一步下降，激发居民购房热情。商品房销售额月同比在2008年12月达到-1.35%较此前大幅收窄，2009年全年维持较高增速。房地产投资也在调控放松后逐步开启反弹。

房价和收入增长预期重回乐观，支撑地产股行情。在国家出台一系列刺激政策下，居民可支配收入增速回升。同时，房价上涨也进一步强化了居民对于房价未来上涨的预期。央行城镇储户调查显示，2008年四季度認为房价上涨的储户仅15.8%，而到了2009年三季度这一比例大幅上涨至41.5%。

上市公司业绩方面，基数影响下，房地产行业利润增速由负转正。

房地产行业利润由负转正，对地产股行情贡献不大。在“四万亿”政策强刺激下，上市企业盈利水平随经济企稳回升。上市房地产企业因前期高基数，在2008年三季度后整体利润并不理想，2008年三季度-2009年一季度连续三个季度归母净利润同比为负。但在强刺激的政策下，行业盈利增速见底回升，2009年三季度实现增速由负转正。这一时期房地产行业利润增速不具备相对优势，汽车行业的增速极其亮眼，连续三个季度保持超190%以上的高增长。这一时期申万31个行业估值有所修复，其中房地产行业PE（TTM）由2008年11月21.78倍上升至2009年7月的47.67倍，估值涨幅为214%，所有行业处于中游。

作者工作单位为华安证券