从格力电器看股票回购着眼点的选择

李诗雯

股票回购是指上市公司以一定的价格赎回已经发行在外的普通股，用以作为库藏股或注销。股票回购自20世纪80年代起在西方资本市场盛行，近年来，我国也有部分公司相继进行股票回购。国外学者对股票回购的动机作了大量研究，其中，得到广泛认可的研究成果有信息/信号传递假说、自由现金流假说、财务杠杆假说等。上述假说是在西方国家的特定背景下得出的，考虑到中西法律环境、资本市场特征以及政府监管力度等存在较大差异，上述假说不一定适用于我国。为此，本文以格力集团为例，验证上述主流假说和格力股票回购动因之间的关系，并进一步分析格力集团股票回购的真正动因。

案例介绍

珠海格力集团成立于1985年3月，主体资产信用评级为AAA，业务涵盖产业投资、建设投资、城市更新等多个领域。“十三五”期间，集团营收总额突破6700亿元，净利润超1100亿元，其中归属国有净利润超370亿元。多年来，其规模庞大，声誉较好，作为珠海市的国有龙头企业当之无愧。

2020年年初，新冠肺炎疫情暴发，家电行业遭到严重冲击。由于疫情防控管理的需要，企业不能复工复产;物流运输受限，原材料和产品运输困难;实体店暂时关闭、销售停滞、安装受阻。在生产活动受限和消费市场不景气的双重打击下，行业2020年一季度利润下滑36%。随着疫情的控制，生产和销售活动逐渐恢复正常，家电行业发展一步步恢复正轨，2020年后三季度利润触底反弹，弥补一季度利润大幅下滑造成的差距，2020年行业利润同比下滑9.2%。疫情之下无一幸免，格力电器也一样，2020营业收入同比下降14.97%，净利润同比下降10.21%，与行业整体趋势基本同步。2021年虽然疫情没有被完全消减，但疫情对国内经济的冲击有所减小，经济呈现稳中向好态势。家电行业出口进入新的高速增长期，上半年销售额同比增长13.1%，格力电器营业收入也有所回升，同比增长14.2%。

在这一背景下，格力电器宣布实施股票回购。2020年4月，格力集团发布公告，宣布拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票，计划于2021年2月实施完毕。2020年10月，格力集团宣布将进行第二次股票回购，计划于2021年5月实施完毕。2021年5月，格力集团宣布进行第三次股票回购，计划于2021年9月实施完毕。三次回购的基本情况如表1所示。

三次回购公告均宣称，回购的股票将用于实施股权激励或员工持股计划，以此“进一步完善公司治理结构，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值”。回购完成后，三次回购的股份均存放于公司回购证券专用账户，存放期间不享有股东大会表决权、利润分配等权利，后续公司将择机用于实施员工持股计划或股权激励。

回购公告宣称的动机分析

格力电器在三份《关于回购股份社会股份的报告书》里均宣称，回购股票的动机是实施管理层激励。管理层激励即在公司管理层持有股票的情况下，回购股票可以提高管理层持有的股票占总股票的比例，加强公司整体利益和管理层个人利益的关联性，从而进一步提高公司的治理效率，完善公司的治理结构。

公司2019年年报显示，公司董事、监事、高级管理人员如董明珠、黄辉、望靖东等均持有股份，回购后主要管理人员手中的股票占比将会增加，符合管理层激励的解释。但是，回购前董明珠持股比例达0.74%，已是公司的第十大股东，且公司2020年年报显示，控股15%的珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）与董明珠为一致行动人。因此，董明珠已经不再是普通的管理层，其个人利益变动应归入大股东利益分析。

2021年6月，格力电器发布了《第一期员工持股计划（草案）》，股票来源是公司第一次回购的10836.58万股，占公司当前总股本的1.8%，员工持股计划股票购买价格为27.68元/股，是回购股份均价的50%。如表2所示，此次员工持股计划参与人多为中层干部和核心员工（预计不超过11992人），占比68.92%，董事、监事、高级管理人员（除董明珠外）占比3.4%。员工从公司退休前，从该计划获得的股票由工会行使表决权，未经工会事先书面确认，不得自行出售或设定质押。除此之外，股票权益还与业绩考核挂钩，持有人需在各考核归属期公司业绩考核达标且个人绩效考核等级为C级及以上，才可获得相应权益归属。“退休前不得出售”和“业绩考核”这两项条款将公司利益与员工利益进一步挂钩，进一步达到管理层激励的效果，与股票回购公告宣称的动机相符。

然而，本次员工持股计划并未如期获得员工的认可，员工总认购股份规模不超过6200万股，剩余4636.58万股被注销。原本要用于实施员工持股计划的第二期回购的全部股份（10126.18万股）、第三期回购股份的70%（22103.20万股）都被注销，预期的“管理层激励”效果大打折扣。

在该计划中，董明珠拟认购的股票占比27.68%，董明珠本身就已经是格力集团的大股东，又在该计划中认购如此高的比例，不免有“利益输送”之嫌，这也是该计划不被大众认可的重要原因。《第一期员工持股计划（草案）》公布当天，格力电器的股价为51.11元/股，而该计划的认购价格为27.68元/股，以发布当天的市场价格为基准计算，董明珠在此次计划中获得了7.029亿元的账面收益，回报率高达84.65%，远超董明珠2020年的薪酬915万元。除董明珠外，其余7位高管共认购44万股，七人认购总数仅为董明珠一人所认购股份的八分之一。中层干部和核心员工共认购7468.58万股，以预计认购人数11992人计，人均认购比例为0.006%。而同行业同时期发布员工持股计划的TCL科技，其中层干部和核心员工认购占比93.64%，人均认购比例为0.026%，远高于格力电器的员工认购比。对比之下，格力电器此次员工持股計划真正惠及员工的福利太少，大股东董明珠的收益过高，如果第二期、第三期员工持股计划未被叫停，其收益将会更高。因此，本次回购“管理层激励”的动机难具说服力，实质是借员工持股计划之名，行使向大股东输送利益之实。

国外主要回购假说的验证

国外主流的回购假说在中西相关法律法规、资本市场情况等差异如此之大的前提下是否依然适用？下文将对此进行验证。

信息/信号传递假说

信息/信号传递假说是指在管理层和股东存在信息不对称的前提下，公司管理层以高出当前市场价值的价格溢价收购公司股票，传递出公司股价被低估的信号，从而促使市场对公司股票进行重新定价。

鉴于数据的可得性，本文选取总市值、市盈率、市净率、托宾Q值四个指标，将格力电器与白色家电行业的五个代表性企业做对比，分析格力电器是否存在被低估价值的现象。由表3可知，格力集团作为白色电器行业的优质企业，近三年来总市值始终高于配对样本均值，但市盈率、市净率和托宾Q值均与样本均值差距较大，公司价值明显被低估。

在宣布实施第一期股票回购前，受新冠肺炎疫情的影响，格力集团的股价已有下跌趋势，2020年3月收盘价同比上月下跌11.82%，实施股票回购存在为了提升股价的可能性。2020年4月宣布实施第一期回购，当月股票收盘价为49.71元/股，回购价格为53.01元/股～60.18元/股;2020年10月宣布实施第二期回购，当月股票收盘价为54.09元/股，回购价格为56.46元/股～61.95元/股;2021年5月宣布实施第三期回购，当月股票收盘价为51.91元/股，回购价格为40.21元/股～56.11元/股。经过对比可得，前两期回购的价格都远高于股票的市场价，第三期回购价格也略高于股票市场价，表明回购行为有提升股价的因素。前两期回购实施后对公司股价有一定的提升，公司股价出现了短暂上升。但如此大手笔的三期回购仍难掩股价一路下跌的趋势，股价一路跌至每股36元左右，预期的提升股价效果并未实现（见图1）。

究其原因，最根本的还是在于投资者对格力电器发展前景的不信任。其一，格力电器近年来尝试的多元化战略未显现出效果。早在2013年，格力就将业务从专业空调延伸至生活电器、通信设备、智能装备等领域，但这一战略却未见效果。2020年年报显示，空调产品的营业收入占比为70.08%，表明格力的主要利润来源还是空调业务，其他业务知名度和营业收入始终处于较低水平。然而，同行业当年与格力齐名的空调品牌美的集团已经成功实现多元化，成为横跨空调、冰箱、厨房电器、洗衣机等多种产品的大集团。其二，格力电器宣布回购股票是为了实施股权激励计划而非注销股票。实施股权激励计划并未减少股票总数，很难刺激股价上涨，且该计划中董明珠认购股份占比过高引发争议，直接导致了投资者对格力电器回购行为的不信任。其三，格力电器依赖的空调行业存在多种不确定性。放眼外部环境，空调和住房关系紧密，在国家严控房地产市场泡沫化的背景下，空调的发展处境日益艰难。除此之外，在行业内部格力也面临劲敌，2020年年报显示，美的集团的空调营业收入为1212.15亿元，首次超越格力电器的1178.82亿元，成为行业第一。在多种原因的共同作用下，投资者对格力电器的发展前景并不看好，因此对格力电器的回购行为并不买账。

自由现金流假说

公司可以通过股票回购来分配满足正常投资需要后的多余现金，将现金转移给股东，减少管理层浪费资金的可能性。格力电器账面现金充足，2019年年底至2021年三季度末，格力电器持有货币资金总额基本都保持在1200亿元以上，货币资金占总资产的比例始终在40%以上。宣布实施回购前货币资金总额为1216.65亿元，货币资金占总资产比例为44.21%（见图2）。

格力电器以库存现金形式存在的货币资金非常少，这是由于国家规定的企业库存现金不能超过日常支出的3～5天所需数额。公司50%以上的货币资金都存放在银行里，且银行存款增长幅度明显，2019年年末至2021年6月增长了14.95%。由以上分析可知，格力电器巨额货币资金主要闲置在银行（见表4）。

货币资金闲置的主要原因在于公司缺乏良好的投资机会。实施回购前，2019年公司投资额为71.92亿元，与货币资金相比，这个数字显得微不足道。2020年格力电器投资机会更加匮乏，2020年年底投资额为35.61亿元，同比下降50.49%。公司账面盈余现金过多，缺乏合理有效的投资项目，现金未能得到充分利用。因此，格力电器利用自有资金实施股票回购存在将盈余现金转移给股东的动机。

为了解决货币闲置的问题，格力电器以自有资金进行股份回购，三期回购共消耗近270亿元货币资金。公司的巨额货币资金除了用于实施股票回购外，还用于股东的大额分红。2020年度格力电器利润分配方案为：除回购账户股份外，向全体股东每10股派发现金股利30元（含税），共派发现金股利174.99亿元。近兩年格力集团在回购股份和现金分红方面就消耗了445亿元货币资金。在如此大额消耗后，公司账面货币资金仍有1195.32亿元。

财务杠杆假说

财务杠杆假说认为，通过股权回购，公司可以降低普通股股票的资本成本，提高财务杠杆和每股收益，进而优化资本结构，增加公司价值。

回购前后公司的资产负债率都高于配对样本均值，实施回购后公司资产负债率有明显上升，2019～2021年增加了6.73%，表明企业能更好地利用债权人提供的资金从事经营活动。由自由现金流假说的分析可知，公司货币资金充足，偿债能力较好，且资产负债率始终处于55%～70%之间，表明公司财务状况良好，即使资产负债率有所上升，财务风险也始终处于可控制的范围内（见图3）。

自2020年4月宣布实施股票回购后至2021年9月回购完成，格力集团各季度每股收益均有所增长，一季度增加了123.08%，二季度增加了52.83%，三季度增加了18.86%，预计2021年四季度的每股收益也将保持增长趋势，将会高于2020年的3.71元每股。但是，经过三期大手笔回购后，每股收益与2019年的数据还是相差甚远（见图4）;且公司回购股票的原意是用实施员工持股计划或股权激励，并未打算将其注销，在员工持股计划效果未如期实现时才转而将大部分回购的股份注销。因此，每股收益的增长与公司原本决定实施股票回购的动机并不相符。

所以，即使实施股票回购提升了格力电器的资产负债率，也并不符合财务杠杆假说所表述的回购股票以改善资本结构，提升每股收益，进而增加公司市值的动机。

结论

本文验证了格力电器发布的公告和国外主要假说是否与此次回购的真正动因相匹配。结果发现，公告宣称的股权激励动机、信息/信号传递假说、自由现金流假说对此次回购均有一定的解释力，但此次回购的真正动因在于保障以董明珠为代表的股东的利益。

公告宣称的股权激励动机。格力电器三期回购发布的公告均称回购股票是为了实施股权激励，第一期回购完成后颁布了员工持股计划，以近半价的金额将股票卖给对公司贡献较大的员工。但该持股计划由于大股东董明珠占比过高等因素，员工对此次计划并不买账，原定用于股权激励的股份并未如期卖出，激励员工的目的未能实现，而董明珠个人认购近三成股份得以落实，成功从中获取巨额收益。此次员工持股计划虽名为股权激励，但主要受益者在大股东董明珠一人。

信息/信号传递假说提出的提升股价的动机。格力电器回购前股价一路下滑，以高于市场价格的金额进行了三轮回购，目的在于引导市场对公司的股票进行重新定价。但由于投资者对于格力电器的不信任，该目的未能实现，市场对于格力的大手笔回购并不买账，仍保持低估公司股价的状态。

自由现金流假说表述的将盈余现金转移给股东的动机。格力电器长期持有高数额现金未被合理利用，为避免资金浪费，选择回购股票和大额分红，将盈余现金返还给股东，减少了管理层浪费资金的可能性，提高了股东对于公司的信心。

（作者单位：中国社会科学院大学）

责任编辑：刘 彪