债券违约风险处置适用性、症结及破解路径

边赛

2020年10月，华晨集团、河南永煤等大型国企违约事件集中爆发，将债券违约风险处置再一次推到了市场舆论和监管关注的“风口浪尖”。从改革开放恢复国债市场算起，我国债券市场真正发展不足50年，直到2014年才有首只公募债违约。目前，由于我国债券违约历史较短，现存债券违约处置机制还处在初步摸索阶段，存在违约处置效率和回收率偏低、处置进程缓慢、投资者合法权益保护不足等问题。着力完善市场化的违约处置机制，有利于打破刚性兑付的固有思维，提高市场主体的风险意识，不仅是我国债券市场长远健康发展的必要步骤，也是防范化解金融风险、推进我国金融法制建设的重要着力点。

本文在现有文献基础上，系统梳理了我国债券违约处置的主要途径及适用性，并借鉴成熟市场的经验，提出了适应中国金融市场结构和环境的债券违约破解路径。

我国债券违约特点及完善债券市场处置的必要性

我國债券违约的特点

2018年以来债券违约趋于常态化。截至2021年9月，我国信用债市场共有228家发行主体、993只债券发生违约，违约金额高达5433.7亿元。2018年以来，违约债券831只，违约总金额我为4925.6亿元，分别是2014年和2017年的5倍和9.7倍，违约债券规模呈现大幅上涨趋势。2020年，由于国有企业风险集中暴露，债券违约率达到历史最大值（见图1）。

综合类行业违约占比高。从违约金额占比看，违约金额较高的行业分别为综合类、房地产开发、互联网软件与服务等。违约主体最为集中的是综合行业，一定程度上反映出企业过度追求多元化经营，依靠债务资金盲目扩张，产生风险积聚，易形成债务违约（见图2）。

违约风险从民营企业向国有企业转移。从发生债券违约的企业性质看，民营企业违约风险最高，是债券市场违约的重灾区。228家违约企业中，民营企业有155家，占比68%;民营企业债券违约金额为3186亿元，占比59%。2020年以来，国有企业违约风险不断提升，信用风险持续释放，国企债券违约金额占比从2019年的11%提高到49%，高于民营企业9个百分点。其中以地方国企为主，在228笔国有企业违约债券中，地方国企占68%（见图3）。

完善债券违约风险处置机制的必要性

有助于打破刚性兑付固有思维，提高市场主体风险意识。债券违约是正常的市场行为，行政干预虽然可以起到延缓债券违约风险释放、稳定市场的作用，但不利于形成风险自担的合理市场结构。通过完善债券风险处置机制使风险出清是成熟市场的标志，有利于促进金融市场的长期健康发展。打破刚性兑付既有利于投资者通过提高市场主体意识，提高风险评估能力，破除“刚兑信仰”;也有利于发行主体加强内控管理，优化债务结构，减少因战略决策失误和管理疏漏产生的信用风险。

拓宽企业融资途径，降低中小企业融资成本。民营企业融资难、融资贵的问题之所以长期存在，一方面是因为融资渠道受限，另一方面是因为融资成本较高。依赖刚性兑付和政府兜底容易导致市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，抬高无风险收益率水平，也让整个市场失去风险判断能力而积累风险。完善债券违约处置机制，有利于推动无风险利率下行，促进金融产品定价回归风险定价本源，降低中小企业融资门槛，减少金融资源错配。

有助于与国际接轨，扩大债券市场开放程度。当前我国正着力提升金融市场开放程度，从“要素流动型”开放向“规则制度型”开放转变。建立与更高水平开放型经济体相适应的债券市场体制机制、制度环境和配套政策，将有助于进一步彰显大国债券市场的形象，吸引更多国际投资者的资金流入。

我国债券违约处置方式及适用性分析

当前违约处置制度设计情况

中国人民银行、发改委与证监会共同下发《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发﹝2020﹞144号，以下简称《通知》）。《通知》明确了违约处置的基本原则、受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用，并要求强化发行人的契约精神，严格履行各项合同义务，依法保障债券持有人的合法权益，加大投资者保护力度。

最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），确定了关于案件审理的基本原则，如坚持“卖者尽责、买者自负”，坚持纠纷多元化解原则。针对诉讼主体资格的认定，文件明确人民法院应当根据当事人的协议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位，充分保障受托管理人、诉讼代表人履行统一行使诉权的职能。文件明确要根据法律规定和合同约定，依法确定发行人的违约责任以及受托管理人的赔偿责任、债券发行增信机构与发行人的共同责任等。

银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称《指南》），是债务融资工具发生违约及风险时，发行人、中介机构、持有人的行为指南类文件。《指南》指出，发行人应制定、完善违约及风险处置应急预案，与持有人协商通过增加增信措施、事先承诺条款、事先约束条款、控制权变更条款、偿债保障承诺，以及其他投资人保护措施等方式，保障持有人权益。通过资产处置、清收账款、引入战略投资者、资产重组与债务重组等方式加大处置力度，通过多种措施筹集资金，争取按期足额偿付本息。此外，《指南》还介绍了变更基本偿付条款、置换、注销等多元化处置措施的具体流程。

我国债券违约处置方式及适用性分析

当前我国债券违约风险处置除企业自身进行筹措资金、外部融资、资产处置、清收账款、引进战略投资人外，从是否有司法参与角度划分，主要包括庭外重组和司法处置两种;此外，针对已发生违约或存在较大违约风险的债券，交易所等机构设置有专属交易市场，以提高高风险债券的处置交易效率。

庭外重组。庭外重组是通过债权人和债务人直接进行协商，采取非司法手段达成一致。其程序相对灵活，自主性强，双方协商相对充分，无司法的强制性因素。

庭外重组主要包括变更基本偿付条款、债券置换以及注销、回售撤回、现金要约收购等方式。其中，变更基本条款即通过调整债券的基本要素，如债券到期日、付款时间、利息等给予债务人偿债压力缓冲，适用于后续偿付可能性较大、未来具有持续经营基础、投资人持有份额较集中或结构相对简单的情况。债券置换即通过新券换老券实现债券调整，类似于调整基本偿付条款，但不同在于原持有人可根据自由选择留旧债或是换取新债，适用于持有人意见不统一的情形，即可实现对同一债券部分持有人重组。此外，发行人还可通过以实物、股权偿债，或提供多种“兑付套餐”供持有人选择，此时会产生债券注销需求。持有人多数同意启动后，持有人自愿进行注销，也可出现部分注销。回售撤销是指对于回售行权的债项，在行权登记日结束后，持有人仍可以申请撤销回售。现金要约收购是指发行人向债券全体持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销，目标是调整负债结构、降低融资成本、提振市场信心。近五年庭外重组案例数量分布见图4。

司法处置。司法参与的处置主要有违约求偿诉讼或仲裁、破产重整和破产清算。违约求偿诉讼有司法冻结、申请财产保全等手段。破产重整主要是通过司法参与进行资产重组，通过债转股、引进战略投资者等方式进行资产债务重整，企业实体仍然存在。破产清算即通过司法进行资产处置进行债权的清偿，企业实体不复存在。与国外更多采取庭外重组不同，我国债券违约处置很多都采取企业破产方式。如2020年，我国公募债券市场发生违约处置的有45家违约发行人，涉及149期违约债券。其中，违约处置方式涉及破产重整的违约发行人30家，涉及违约债券95期;破产清算违约发行人3家，涉及违约债券14期，总计占比73%。而之所以采取破产处置方式占比如此之高，不排除部分企业采取所谓“技术性”假破产等“逃废债”手段逃避履行偿债义务，损害了投资人的合法权益，一定程度上造成企业破产清偿率普遍低于20%，给市场信用环境造成扰动，使地区信用环境受到损害。

违约债券交易机制。目前我国违约债券交易主要依托三大市场，因其监管机构和投资人结构不同，市场交易机制设计和特点各有不同，但总体上由债券持有人申报或报价，所在市场组织交易和信息披露，系统成交方式进行。一是同业拆借中心的债券匿名拍卖业务。该业务基于现券匿名撮合系统，在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。该市场适用债券主要包括已发生违约的债券、受到违约影响的债券、资产支持证券次级档等，匿名交易保护了持有违约债券金融机构的声誉风险。二是的到期违约债券转让业务。通过设计转让挂网的自由报价期，提供更多时间充分进行信息披露和价格发现，自由报价过后再进行限时报价集中交易。三是上海、深圳交易所市场的特定债券转让结算业务。特定债券是指未按规定进行资金偿付或存在较大违约风险的债券，特定债券转让不设价格涨跌幅限制，给予了特定债券更多价格发现的交易机制设计。

当前我国债券违约处置的症结性问题

“逃废债”等恶性损害投资者利益问题引发市场关注。如2020年，某汽车集团控股有限公司10亿元私募债超预期未能按期兑付，引发市场舆论哗然。市场猜测集团违约前进行的优质股权转让、股权下沉质押、无偿划转、注册地变更、发布兑付承诺等操作是在为“逃废债”做准备。后期网络传言有市场资金以全价收购个人债权，引发市场对相关方通过购买个人债权获得破产重整投票权以操纵破产进程的猜测。“逃废债”目前仅出现在个别法律文件表述中，但在法律层面尚未有明确界定。实践中一般指发行人原本有偿债能力，但采取各种方式逃避偿还到期债券的行为。主要表现形式有：通过关联交易转移资产，随后破产;选择性偿还，消极偿还其他债券;利用关联交易转移资产等方式，逃避履行债务;采取虚假破产，破产前后财务发生较大变化;个别破产管理人撤销破产前的正常债券兑付，重整方案让债权人的权益打折，股东权益无影响。

信息披露等法律惩处力度较弱，市场主体合规意识不足。《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》及《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等现行法律法规规定，公开发行债券须披露相应发行、募集信息，以及可能影响企业偿债能力的重大事项等相关信息，投资者可根据披露的相关信息进行投资判断。但从当前企业披露情况看，仍有很多发行人存在披露违规或有误、募集资金使用违规、重大事项信息披露违规等问题。这一方面与市场参与主体合规意识严重不足、对规则和市场不熟悉有关;另一方面也因为在实际操作中对于违反信息披露规定的行为，监管机构和自律组织多采取短期暂停业务、责令改正、监管谈话、出具警示函等软性监管措施或者自律处分，极少追究行政责任和刑事责任。较低的违规成本导致发债企业信息披露不及时、不完善等问题长期存在，使得投资者在债券风险防范和预警方面仍然相对被动。

违约回收率偏低，處置进程缓慢。据统计，在2014年以来的债券违约案例中，85.66%的案例处于实质违约或触发交叉条款状态、7.75%的案例处于展期状态，仅有6.59%的案例已兑付。即使是已兑付的违约债券，回收率也普遍不高。截至2020年末，我国公募债券市场共有323期债券构成实质性违约，违约规模合计2979.25亿元，市场整体回收率约为10.65%，较2019年末进一步下降。而全球债券市场违约回收率约为30%～60%。许多债券违约进入破产重整程序往往意味着长时间的法律程序，回收周期一般在9个月以上，长的可达两到三年。

违约债券交易效率不高。从违约债券的交易看债券风险出清情况，较低的交易量客观反映了债券交易效率低下以及市场投融资风险不匹配问题。违约债券交易的数据显示，截至2020年9月末，三个违约债券交易市场的交易总量仍然较低。银行间市场债券匿名拍卖共组织开展14次，达成交易的债券共32只，涉及的债券发行人共24家。北京金融资产交易所到期违约债券转让实现成交25笔，涉及15只债券、6家发行人。上海、深圳交易所特定债券实现转让40只。上述三个市场实现违约债券交易共计87只，仅占银行间债券市场违约只数的三分之一，占全市场违约债券的比例则更低。

违约处置存在问题原因分析

历史性因素：债券违约历史较短

我国债券市场的雏形开始于新中国成立初期，但真正意义上的债券市场发展是与金融体制改革和经济体制改革同时开始的。改革开放后，我国作出将工作重心向经济建设转移的决定，财政支出不断增加。在此背景下，国债恢复发行，拉开了我国债券市场恢复发展的大幕。随后国债经历了从行政发行为主到逐步市场化的发展历程，规模不断扩大;同时，以柜台市场和交易所市场为主的二级流通市场也逐步建立。之后银行间市场的建立，才真正使我国债券市场发展进入快车道。而直到2014年“11超日债”违约才开启了公募债违约的先河，意味着债券违约也只是近十年的事情，相比于17世纪就开始公开发行债券的荷兰、美国等欧美国家，其违约处置机制已经过数百年的发展，自然相对成熟。

制度性因素：市场分割和政府干预

我国债券市场长期形成了分别由证监会和人民银行监管的上海证券交易所、深圳证券交易所和银行间市场三大证券交易市场，其准入、监管制度均有所不同，同一企业可以在不同市场发行不同品种的债券。对于投资者而言，分析研究不同债券市场下的交易制度自然会增加摩擦成本，影响交易效率。此外，债券市场仍然存在一些非市场化的因素。我国债券市场早期的企业债发行额是由政府进行行政分配，而不是遵循市场经济规律决定企业债的发行。当前债券违约处置也有浓重的政府干预色彩，存在一些非市场化的扭曲。如对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来实现风险出清，而是出于维护社会稳定目的，通过行政手段主导破产重整的进度。对于地方政府平台的债务，市场也多认为是政府的隐性负债，产生所谓“城投刚兑”信仰，一旦违约则引发市场异常波动。

金融结构因素：债券风险与投资者偏好匹配度有待提高

不同于成熟市场拥有较多高风险偏好的市场投资者，我国债券市场主要参与者仍然是银行业金融机构，而这些机构的资金来源又主要是分散的存款。例如，2020年三季度，36家上市银行存款平均占负债比例为71.78%，因此其风险偏好相对较低。市场需要足够多的投资风险偏好高、具有丰富不良资产处置经验的专业机构参与，才能真正有效激活市场。目前受资本流动及外债余额审慎管理，国外此类私募基金在违约债券交易市场尚无畅通的受让渠道。2018年以来，广东、北京、浙江等地陆续在自贸区开展了不良资产境外转让试点。2020年，橡树资本北京投资管理公司也完成工商注册。外资投资力量的注入将丰富我国不良资产及高风险债券市场的投资者格局，有利于对我国高风险投资业务进行探索。

市场法制环境因素：配套生态环境尚不成熟

债券风险评级能力需进一步提升。目前我国债券市场评级为AA-以下企业占比不足12%，低评级企业尚未能够有效进入债券市场，信用层次尚不丰富，风险溢价合理厘定的客观难度较大，基于我国现有违约历史数据计算的违约概率、违约损失率测算精准性不够。评级体系公信力有待提升，如永煤控股在违约前夕评级仍为AAA。地方政府隐性支持以及债务人偿债意愿等不确定因素客观上也增加了违约风险评估难度。

债券市场法制不健全。我国债券市场法律基础薄弱，远未形成全面统一的立法体系，立法调整长期滞后于债券市场发展。新《证券法》主要解决上市公司股票发行和交易有关问题，债券领域行政法规仅有1993年颁布的原国家计委起草的《企业债券管理条例》，很多规定过于陈旧。随着我国债券市场的发展，存在法律层级低、体系不完善、违法成本低等问题。针对近期广受诟病的企业“假破产”等虚假披露问题，《破产法》针对管理人实施债务人财产转让等重大处置只规定了应“及时报告”债权人，对披露时间、要素等相关细节并未做具体规定，线条较为“粗犷”。此外，存在诸如对于管理人的履职责任未进行详细规定、管理人勤勉履职约束力不足等问题。

债券违约处置的国际经验

风险防范方面：相对有效的市场评级与多样化风险分担。主要措施：一是债券分类管理。针对不同的债券类型，违约的特点与管理的侧重点也有所区别。如美国对债券实施的分类管理，根据风险程度将公司债券分为抵押债券、信用债券和收益债券等，且分类较为均衡。对不同类型债券实施分类管理，使不同风险的债券匹配不同风险承受能力的投资者，增加市场理性，避免不当投资，也可减轻后续可能面临的违约处置压力。二是债券评级制度。美国债券评级经过一百多年的发展，已经形成了非常成熟完善、相对可信的债券评级制度。债券评级机构收集信息，利用专业知识对债券进行评级，可提前对债券的违约行为进行有效的评估和监管。三是抵押、担保、保险、衍生品等债券增信和风险对冲措施。抵押和担保是最原始的偿债保障机制，如在日本，日本银行对外提供的债券担保中，有60%以上是主银行为其主客户所作担保。韩国早期债券市场上，近90%的债券都由金融机构提供担保。起源于美国的债券保险等在美国也得到了良好的发展，已成为美国债券市场最主要的增信方式之一。为了对冲垃圾债违约兑付风险，美国很多投资者还使用信用违约互换等市场衍生工具。

风险处置方面：较为市场化、专业化的处置方式。不同于我国债券违约主要依靠地方政府调动资源给企业增信或引进战略投资者、破产重整的政府主导方式，国外违约债券多采用市场化方式實现风险出清。如橡树资本、柯罗尼资本、孤星基金、NML资本（此类市场俗称“秃鹫”基金或垃圾债基金）等高收益债券投资人，可通过对濒临破产企业采取债转股或债务减记方式获得企业控制权，利用其掌握的资源优势，帮助企业进行资产债务重组实现资产增值，最后通过出售或清算的方式退出，获得资本运营收益。不少精通此类投资的基金整体回报率在3～4倍以上，年化收益至少在20%。

制度保障方面：相对完善的信息披露制度。一是统一的信息披露框架和监管主体。如欧盟颁布了债券市场的透明度指令，对高收益债券的发行者提出了统一披露相关信息的要求。美国证券交易委员会（SEC）制定了多项表格以直接对监管对象的信息披露进行规范。二是信息披露违法违规惩处力度大。美国《证券交易法》规定，如存在重大信息虚假陈述，相关主体可被判处最高10年的有期徒刑。《萨班斯-奥克斯利法案》规定，财务报表被证实存在违规不实之处，上市公司的首席执行官、首席财务官将按证券欺诈罪被判处最高达25年的刑期。对犯有证券欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。执行证券发行的会计师事务所如涉及信息造假，将予以罚款或判处20年入狱的处罚。三是对债券信息披露的法规和要求更新及时。如市政债规则制定委员会自2010年开始，共对市政债券信息披露的法规和要求先后修改过五次。

制度建设方面：相对有效的投资者保护制度。一是对投资者权益形成有效保护。例如，美国高收益债券包含资产出售限制、对外负债限制以及留置权限制等保护性条款，欧洲高收益债券有“同等优先清偿权条款”和“限制抵押条款”等附加性权利保护措施。二是设立证券投资者保护公司（SIPC）。其设立为发生债券违约风险后的投资者保护提供了有力支持。SIPC具有法人资格，但属于非营利性法人团体，其成员为注册的交易商和经纪人，成员资格由SEC负责审查。SIPC设立投资者保护基金，基金财产包括持有的现金以及存款、所投资的美国政府证券和机构证券，基金余额不得少于7500万美元。SIPC根据对成员业务状况的评估确定每个成员对基金的信用额度，相当于一定数额的违约财产担保。原始资金由成员公司出资成立，在基金不足以实现投资者保护目标时，SIPC有权借款或者发行债券、票据或其他债务工具。

市场与政府关系方面：“关照”而非“兜底”。债市风险处置过程中，政府的作用不可或缺，但要注意形式，应厘清政府在内的各级主体定位。正确处理市场与政府间的关系，而非简单的采用“二分法”。美国对债市危机的处置体现了政府的重要作用，同时也没有给市场一种“兜底”的误解，而是以对风险处置“关照”的姿态参与具体操作，包括提供充分的咨询建议机构、构建平等便捷的沟通平台等，必要时对自治条款加以限制，并且坚持公共利益和投资者保护等原则。这一点可以从美国政府放弃救助雷曼事件得到印证。其原因在于：一方面，大大小小的债券违约所造成的市场和经济影响不同，并不是每个案例都会对市场造成重大冲击;另一方面，违约事件日趋常态，兜底风险处置将因政府人手不足、专业度不够等问题而导致相对无效率。

债券违约风险处置症结性问题的破解路径

如上所述，当前债券违约风险处置存在的问题是历史性、制度性、结构性等因素交织的结果，因此破解路径在于短期和中长期视角的切换和结合，以及系统性、全局性的均衡把握。应以主要矛盾为切入点和突破口，采取“急用现行”的原则，系统化完善法制保障;同时，通过市场培育实现风险市场化出清，最终逐步提升市场参与者的法律责任意识、市场化履约意识的目的。

以《破产法》为突破口，夯实债券市场法制基础。本着“急用先行”原则，针对当前广受诟病的“假破产”问题，以《破产法》为突破口，强化债券市场法制建设。一是针对投资者在破产决策中相对被动问题，建议在破产重整和破产清算受理申请等关键程序前，设计征求意见环节，通过线上提交或数字化手段，丰富申报债权和发表意见的方式。设定破产清算时限，提高债务人财产处置效率。二是制定破产案件信息披露细则。明确披露要点，特别是对破产原因、债务债权清单等关键信息加强披露，提高可操作性。设置投资人反馈环节，必要时召开听证会，积极回应投资人关切，建立良性沟通。三是细化《破产法》中破产管理人需承担的法律责任。管理人应积极回应投资人诉求，对勤勉尽责监督承担举证证明责任。采取罚款、暂停营业及吊销执业资格等手段严格履职要求。四是在法律中进一步加大对通过“假破产”等进行恶意“逃废债”行为问题的严肃问责，特别是加大对企业相关责任人的惩处力度，并以典型案例予以警示。

丰富并构建与高风险债券相匹配的金融市场结构。一是通过改革创新，加大债券市场开放力度。推动债券市场的制度环境、配套政策与国际规则体系更加接轨。通过先合资、合营、再独资等方式引进境外成熟市场“秃鹫基金”等高风险投资，进一步丰富债券市场投资人结构。二是发展和培育债券保险市场，完善债券风险分散分担机制。通过发展债券保险解决债券风险过于集中于银行的矛盾，缓解债券违约风险分散分担不足问题。充分发挥金融委协调机制在深化金融改革、防范金融风险中的协调作用。前期可单独设立专业机构进行试点探索，由央行和大型保险金融机构共同出资。待试点积累成功经验后，出台规范性文件及指导意见。三是加强评级市场规范化发展。强化评级机构开展债券评级的独立性、客观性和一致性。强化信用评级市场监管，加大信用评级市场违法违规惩处力度。四是加快违约债券管理的分类趋同。进一步提高不同监管市场的违约债券投资者准入、交易、处置透明度和流动性，允许合格机构投资者自主选择交易方式，有效发挥市场在资源配置中的决定性作用。

全面提升参与者违约风险处置相关意识。一是针对发行人及属地政府。通过市场用脚投票，逐步形成维护地区金融生态和企业信用的风险意识。加强履约责任教育，扭转希望通过破产“甩包袱”“卸担子”等减免债务的短视行为，通过违约处置机制和方式宣传，提升其通过庭外重组化解债务风险的能力和意识。进一步厘清政府和企业的责任边界。政府的作用应当仅以“协商人”的角色参与违约处置，不宜作为处置主导人。应以公共利益、经济发展和投资者保护为核心目标，重点解决代表性案件。这将有助于防范地方政府隐性债务的风险转移，形成“谁借谁还、风险自担”的偿债责任意识。二是针对投资者。进一步完善风险评估框架和投资逻辑。打破“刚性兑付”“投资信仰”的粗线条风险意识。通过风险衍生品投资，树立债券风险对冲意识。三是针对债券市场中介机构。进一步强化责任意识，通过强化监管，形成能进能出、优胜劣汰的监督管理。四是针对监管机构。要持续加大违约风险处置的宣传力度，完善违法违规处置的通报框架，提高違约风险处置信息透明度，逐步打造市场化违约风险处置的舆论和市场氛围。

（作者单位：北京大学经济学院金融学系、中国人民银行沈阳分行）

责任编辑：刘 彪