金融创新如何影响营商环境？ ——基于经济政策不确定的调节效应研究

吴成颂， 王思慧

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

激发企业活力，推动我国经济高质量发展的一个关键问题是营商环境的优化，这也是进一步扩大开放和转变发展方式的必然要求。在2020年世界银行公布的营商环境排名中，中国排名大幅提高一跃升至第31位，取得巨大进步，但还有上升空间。实体经济的发展离不开金融创新服务的支持，尤其是在当前国内外经济环境严峻的背景下，如何提高金融业对实体经济服务水平显得尤为重要。

稳定的宏观调控政策有助于合理引导社会预期，为改革红利的持久释放提供良好环境。经济政策的有效实施是促进经济社会持续健康发展的重要保障，对于经济政策不确定性如何影响金融创新与营商环境的关系，尚未有统一的结论。

不同地区金融创新对营商环境作用程度如何？是否具有异质性？经济政策不确定性的背景下，这些结论是否依旧成立？这些关键问题的回答，不仅有利于金融业创新发展，而且对不同地区定制差异化政策以优化营商环境有着重要的参考意义。因此，本文将选择我国31个省区市的平衡面板数据作为研究样本，对上述问题进行实证分析。

一、文献回顾与研究假说

1.文献回顾

(1)金融创新文献回顾 Schumpeter最早提出创新的概念，具体包括新产品的出现、新工艺的应用、新资源的开发、新市场的开拓以及新的生产组织与管理方式的确立五种情形[1]。随着金融业发展，金融服务需求扩大、规避金融监管需要以及技术的进步，金融创新活动快速增长，越来越多的学者将金融创新纳入学术研究范畴。关于金融创新的学术研究可以归结为两类：一类是探究金融创新产生的原因，另一类则是探究金融创新带来的影响。

金融创新贯穿于整个金融发展史，关于金融创新产生的动因研究主要分为内因和外因。从内因来看主要有：追求利润、规避政府机构的管制、交易成本的降低、财富增加带动规避风险需求增加等。从外因来看，金融创新产生的主要原因来源于科技进步、市场竞争加剧、放松监管等。从对金融创新动力的研究可以总结发现：金融创新的出现实质上是为了适应经济的发展，解决金融发展局限，为金融业发展开拓新路径。

在探究金融创新影响中，主要集中于金融创新对经济增长的作用和路径等。吴敬琏指出，金融创新对于提高经济效率，促进经济发展具有重要意义，在相当大程度上决定了这个国家的经济活力和它是否能够持续稳定地增长[2]。李从文从金融创新协同技术创新角度[3]，彭俞超从金融创新发挥金融功能提升金融结构角度，提出金融创新通过促进企业研发、融资等方面，促进经济增长[4]。从现有学者的研究来看，金融创新为经济带来机遇和挑战，一方面为实体经济发展提供更多融资渠道，增加了金融工具的流动性，减少企业对银行的依赖，提高金融业效率；另一方面金融创新的发展还会伴随着金融机构风险增加，但少有学者研究金融创新对营商环境的影响。

(2)营商环境文献回顾 营商环境是指企业等市场主体在市场经济活动中所涉及的体制机制性因素和条件。良好的营商环境是一个国家或地区经济软实力的重要体现。目前学者对营商环境的研究主要探究优化营商环境的因素：良好的营商制度软环境对城市经济发展起到显著的促进作用，是吸引企业投资，形成资金、人才、知识等集聚效应、提升城市竞争力的重要战略手段。营商环境的改善，有助于国内私人投资的增加，改善投资环境，缓解企业融资约束，降低企业投资水平对企业内部现金流的依赖[5]。通过简政放权改革可以缓解企业资金融资约束，显著提升企业出口绩效并具有持续性[6]。但是提升政府管制会抑制当地居民的创业倾向和规模[7]，不利于企业开办设立。

良好的营商环境可以通过地方政府干预度、信贷资源配置方式等影响机制缓解信贷配给难题，进而缓解企业银行债务问题，激发企业创新活力[8]，实现企业进一步高质量发展。顾艳辉等从法治角度提出，通过提升法治化水平降低交易成本，进而优化营商环境[9]。通过深化税费制度改革和优化纳税服务[10]，减轻税负负担和纳税遵从成本进而优化税务营商环境。从政务服务角度来看，优化营商环境的关键点在基层，要切实加强窗口单位管理，提升窗口公务员服务能力[11]。而刘刚和梁晗则提出，营造良好营商环境应实现从政府供给向企业需求导向转变[12]，但目前较少有学者从金融创新角度探究如何优化营商环境。

2.研究假说

(1)金融创新与营商环境 金融创新的一个基本出发点在于增强金融服务实体经济能力，在微观层面表现为产品与服务的创新，提供多样化金融产品缓解实体企业融资困境，提升企业投融资能力并对公司经营绩效具有显著正向影响，提高金融服务效率并深化对重点产业支持力度。在宏观层面表现为制度环境的创新，提供更开放有效的市场，发挥资源配置功能。但金融创新的发展也带来一系列后果：王永海和章涛提出，银行业的金融创新一方面促进银行业发展，另一方面提高银行贷款金融风险[13]。李宏瑾和苏乃芳研究发现，金融创新和金融脱媒行为使得以银行存款为媒介的信用货币创造机制更加复杂，增加了货币供给可控性的困难程度[14]。此外，金融创新的快速发展带来的“影子银行”，对金融监管提出更高要求，也为金融稳定带来一定负面冲击。

在经济发展过程中，一个地区为了达到经济发展目标或激发企业经营活力提升营商环境，往往会制定相关发展战略和政策措施。而政策的实施常常采用金融的方式、办法，实现特定政策目标。地区投资和贸易便利化程度是影响企业开办率的重要因素，金融发达地区更易吸引投资建设，促进地区经济发展。金融环境的改善有利于增强企业信心，激发企业经营活力。现有研究表明，金融创新有利于促进经济发展，提高投资效率，为企业发展营造良好金融环境进而优化企业市场经营环境。

根据以上分析，提出如下假说：

H1:控制其他因素不变，金融创新发展正向促进营商环境优化，即金融创新对优化营商环境具有激励提升作用。

(2)金融创新、经济政策不确定性与营商环境 经济政策包括财政政策、货币政策等一系列政策。对银行等金融机构来说，一方面经济政策不确定性会增加银行风险[15]，为了减少对银行体系的冲击，银行会降低风险资产，尤其是贷款增速，减少金融机构流动性,造成实体经济融资更加困难。另一方面，风险伴随着机遇，依靠存贷款利差为主要盈利来源的银行在利润受挤压时，可能会另辟蹊径采取创新金融产品和金融服务等行为走出利润瓶颈，为实体企业发展融资带来更多空间。

就理论层面而言，经济政策不确定性增加会对实体企业发展带来两个方面的影响。一方面，企业利用经济政策不确定性，增加创新来提升长期收益，这是不确定性的“激励效应”；但另一方面，经济政策不确定性提升时，那些经营条件不好、应对能力不强的企业无法通过创新增加未来收益，被市场所淘汰，这就是不确定性的“选择效应”。政策不确定性的增加会加剧金融资源错配，导致经济增速放缓，最终对企业的营商环境产生影响。

鉴于截然相反的两种可能性，本文尝试利用中国31省区市面板数据，实证检验经济政策不确定性对金融创新与营商环境之间关系的影响。

根据以上分析，提出如下假说：

H2：控制其他因素不变，经济政策不确定性增加会抑制金融创新对营商环境优化作用，即经济政策不确定性对金融创新优化营商环境具有选择效应。

区域分割导致重复建设和制度壁垒，造成教育、科技等资源浪费。我国企业营商环境整体水平有上升空间，但分区域来看有所差异。市场分割是影响经济高质量发展的因素之一，地理与经济水平的差异，一直是影响金融创新水平提升的重要因素。

实际来看上海作为金融中心，吸引大批优秀金融人才，集聚大量金融资产等支撑金融创新活动，进一步促进金融水平的提高和对实体经济的支持。

上海周边杭州、苏州、南京等地区受上海金融的溢出影响也得到较好发展。而中部欠发达地区金融发展水平不高，对企业发展、营商环境改善支持力度不够。

根据以上分析，提出如下假说：

H3：控制其他因素不变，不同地区金融创新对营商环境影响程度不同，即在经济发展水平不同的地区间具有异质性。

二、研究设计

1.样本与数据

鉴于样本的可得性和完整性，本文选择2008-2018年我国31个省区市(不含台湾省、香港特别行政区、澳门特别行政区)的平衡面板数据。2008年实施投资了大量基建、房地产项目，但投资周期较长后续资金受到限制，在此背景之下融资方和金融机构不断寻找突破监管限制的融资渠道，故本文数据选择从2008年开始。数据来源于《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》、31个省区市的统计年鉴及国家统计局、人民银行等网站。在实际使用过程中，借鉴大多数学者做法，对缺失值运用年均增长率进行估计。实证过程主要使用Stata 15.0、SPSS软件完成。

2.变量的定义及度量

(1)被解释变量：营商环境(DB) 世界银行集团的营商环境项目于2002年启动，每年发布《营商环境报告》对所涉及的经济体进行营商环境排名。指标体系涉及开办企业、缴纳税负、关闭企业等多个方面便利程度，但是对中国的营商环境考察只采用代表性城市替代，不能切实反映国内各地区之间的差别。所以，本文参考彭迪云等[16]营商环境指标体系，运用熵值法测算我国31省区市营商环境发展水平，具体指标体系见表1。各省区市营商环境指数和其发展水平成正相关，营商环境指标数值越大，该地区营商环境越好。

表1 营商环境评价体系表

续表

(2)解释变量：金融创新(FI) 金融创新的度量指标，考虑到31个省区市数据的可获得性，本文选择金融投资性资产总额和交易性金融资产总量之比来表示。其中，交易性金融资产是可以直接用于支付的金融资产，具有较强流动性，可以近似视为狭义货币M1；投资性金融资产可以由金融机构年末存贷款之和来表示。该指标一方面反映了各地区金融创新度，另一方面反映各地区金融服务支持实体经济规模。

(3)调节变量：经济政策不确定性指数(EPU) 本文采用Baker等构建的中国经济政策不确定性指数[17]。该指数基于文本检索和过滤方法，通过筛选中国香港《南华早报》每日新闻内容中出现的与经济政策不确定性相关的文章占比，每月进行统计和标准化处理后得到。鉴于该指数为月度数据，本文参考申宇等的方法[15]，对每年月度平均经济政策不确定性数据取对数值转化为年度数据，反映当年的经济政策不确定性情况，该指数越大，说明经济政策不确定性程度越高。

(4)控制变量 控制变量的选取主要参考了现有研究营商环境的文献。本文采用基层工会组织数(Lu)、产业高级结构比例(I)、当期劳动争议案件受理数(Noc)作为控制变量。

3.模型设定

(1) 主效应检验模型

(1)

其中：i为省际截面单元；t代表年份；ε为随机扰动项。由H1预测α1显著为正。

(2) 调节效应检验模型

(2)

其中，调节变量EPU表示经济政策不确定性指数。由H2预测β3显著为负。

(3) 进一步分析检验模型

(3)

三、实证结果与分析

1.描述性统计分析

由表2可知，本文样本量为341。营商环境(DB)的均值为0.29，最大值为0.79，最小值为0.18，方差为0.11，表明当前我国31省区市之间营商环境差距较大。金融创新区间在[1.77,203.60],均值是17.81，方差为29.62，样本极值高、跨度大，说明部分地区金融创新发展水平较好，但是地区间发展不均衡。金融创新发展规模对各地营商环境优化提升存在较大差异。经济政策不确定性指数平均数为5.27，方差为0.5，这说明我国经济政策总体趋势稳健，但不同年份有波动。

表2 变量描述性统计结果

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2.实证分析

考虑到不同省份受相同宏观因素的影响、各地区之间的发展存在关联以及差异，本文采用允许不同个体扰动项存在异方差和自相关的广义最小二乘法(FGLS)进行估计。

由表3得出，金融创新对营商环境优化具有正向作用，当金融创新每提升1%时，营商环境指数提升0.000 632%且在1%的水平下显著，验证了H1。这里要说明的是，金融创新指数平均值约为营商环境指数的61倍，导致金融创新回归系数较小。模型2的结果可以得出，加入经济政策不确定性指数作为交互项时，金融创新的系数有所下降，但仍在1%的水平下显著。值得注意的是，经济政策不确定性调节项在10%的水平下显著且为负，这表明经济政策不确定性弱化了金融创新对营商环境的优化，验证了H2。

表3 模型回归结果

增长极理论提出，现实中经济增长往往由一个或数个增长中心逐渐向其他部门或地区传导，以带动经济发展。培育京津冀、长三角、粤港澳等地区作为我国经济增长极，是我国实现更高质量发展的重要战略转变。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》的颁布，表明长三角地区将成为中国未来发展强劲活跃增长极。考虑到数据可获得性，本文引入长三角地区与传统东中西部地区划分结果进行对比。

表4列(5)至列(8)分别是东部、中部、西部以及长三角地区主效应回归结果。结果显示，东部、西部以及长三角地区金融创新对营商环境提升具有正向促进作用，但中部地区金融创新活动抑制营商环境改善。各地区金融创新对营商环境作用系数有所不同，长三角地区系数高于东部和西部地区，这反映了各地区金融创新对实体经济支持水平不协调、不均衡的问题。而长三角地区的金融创新对营商环境提升作用优于东部地区，也证明了长三角地区一体化发展战略的重要性。东部、长三角地区金融创新发展质量较高，能够有效从“质”上将金融创新活动转化为对实体经济支持。西部地区发展水平较低，通过金融创新能够从“量”上促进营商环境优化。而中部地区金融发展水平次于东部优于西部，处在中游水平；原有的金融发展模式无法满足现有的经济高质量增长新要求，面临着从“量”到“质”转型，处在提高金融创新发展质量时期。此结果也验证了H3。

表4 各地区主效应回归结果

对比表4、表5结果显示，经济政策不确定的提升抑制东部、西部以及长三角地区金融创新对营商环境的优化作用；但强化了中部地区金融创新对营商环境负向抑制作用。也就是说，经济政策不确定性的提高为经济发展带来不确定性和风险，不利于金融创新改善营商环境。比较表5内各模型调节项系数可得，东部地区经济政策调节效用对金融创新与营商环境关系作用最大，但对西部地区作用最小，这也反映了不同地区经济发展对政策敏感度不同。

表5 各地区调节效应回归结果

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控制变量分析方面：工会基层组织数取对数后，在表3列(2)中5%水平下对营商环境呈正相关，这说明工会组织的设立有利于营商环境的提升。高级产业结构是第三产业和第二产业之比，在表4列(5)和列(6)中1%水平下显著，且对营商环境系数正负相反。这可能是因为，第二产业主要以制造业为主，而第三产业主要是交通运输业、通讯产业等相关服务行业。东部相比较于中部地区该比例更高，也就是意味着服务业更快发展于制造业等实体企业，更好匹配服务于制造业等实体经济。而中部地区服务业与制造业融合发展有待进一步提升。

当期受理劳动案件数对营商环境提升呈异质性作用，整体来看劳动案件增加对营商环境在1%的水平下负向显著。总的来看，我国整体尤其是东部、长三角较为发达地区，人民法律意识相对较高。劳动案件数的增加反映的是企业主体等经营中仍存在不合规现象。而对于中西部地区，人民法律意识相对薄弱，法律进程化不高。受理劳动案件数的增加一方面反映了人民维权意识的提高，另一方面反映了地区法制化水平提升，越来越多员工愿意用法律保护自己，促进法治社会的建立，督促企业合法经营，优化营商环境。

3.稳健性检验

为确保结论的可靠性，本文将展开如下稳健性检验：

(1)更改估计方法 采用面板双向固定效应方法，对上述模型进行了重新估计。回归结果显示，核心解释变量的估计系数和显著性水平未发生实质性变化，且调节效应仍然存在。

(2)替换因变量 对营商环境指数采用主成分分析法合成，KMO检验值为0.816，累积解释总方差为77.44%。对上述模型进行了重新估计，由于合成营商环境指数方法不同，所以指数不同，回归结果系数大小有所差异。但核心解释变量的显著性水平及符号未发生实质性变化，金融创新对营商环境具有正向促进作用，且经济政策不确定性在其中起抑制调节作用。

4.进一步分析

(1)金融创新对营商环境的机制研究 金融创新的核心要义是为实体经济服务，无论是金融产品、金融服务还是金融市场创新，都大大提高了金融与实体经济的互动性，促进金融资源集聚，提供更专业更优质的服务，以此促进实体经济快速增长。金融创新的发展势必会为实体经济带来多样化融资手段，为实体经济的产业提供流动性，缓解企业融资难困境，营造更“肥沃”营商环境。主效应分析结果表明，金融创新发展能够优化营商环境水平。接下来将检验流动性在金融创新优化营商环境中发挥的作用。

本文根据温忠麟等[18]中介三步法检验流动性对金融创新优化营商环境的作用机制。其中，Liquidity表示地区的资金流动性，以金融机构贷款余额进行衡量，Liquidity越高表明地区资金流动性越高。表3中列(1)、列(3)和列(4)展示上述检验回归结果，列(3)结果显示FI的估计系数显著为正，可见地区金融创新水平越高，资金流动性越强，表明金融创新对流动性起到正向促进作用得到验证。列(4)金融创新和流动性对营商环境估计系数都显著为正，表明流动性在金融创新优化营商环境的过程中承担部分中介的作用。此外，本文还做了sobel检验，z值=3.135大于0.97，证明中介效应存在。

(2)金融创新对营商环境四个部分影响探究 进一步分析结果见表6所列，31个省区市金融创新对营商环境各部分(经济环境、市场环境、基础设施、支持环境)都具有正向促进作用，这也证明指标选取合理性。结合表3可发现：金融创新水平的提升会促进流动性规模提高，一方面为企业日常经营提供更多流动性资金，促进企业发展，优化企业所处市场环境；另一方面为政府基础设施建设投资提供流动性，有利于各地区基础设施完善，持续优化基础设施营商环境。此外，金融创新水平的高质量提升促进金融机构高质量发展，提供更多优质金融服务，进一步提升金融机构对实体经济服务水平。

表6 进一步分析回归结果

四、结论与对策建议

本文通过运用营商环境指标体系，测算我国31个省区市2008-2018年的营商环境指数；度量金融创新水平，以及运用FGLS模型实证分析了金融创新对营商环境的影响以及经济政策不确定性对两者关系的调节作用，并进一步研究了金融创新对营商环境影响地区异质性以及如何作用于营商环境的优化。主要研究结论包括：一是金融创新对营商环境提升有正向促进作用。二是经济政策不确定性对金融创新优化营商环境关系具有抑制调节作用。三是不同地区金融创新对营商环境影响水平具有异质性。东部、西部以及长三角地区金融创新对营商环境优化起正向促进作用，且经济政策不确定性弱化这一促进作用，但中部地区金融创新对营商环境提升具有抑制作用。四是金融创新增加市场流动性以及促进非银行金融机构发展，对营商环境包括经济环境、市场环境等四部分均具有正向促进作用。

基于此，本文提出以下对策建议：首先，进一步加大金融内外开放力度，引进新资本新活力促进金融创新高质量发展，扩大金融创新良性效应，增强金融创新服务于实体经济，优化营商环境。其次，解决金融创新、营商环境区域发展不均衡、不协调问题，特别是促进区域金融一体化高质量发展。引导金融资金注入实体企业，为营商环境的优化做出重要贡献。再次，发挥好经济政策不确定性“激励效应”和“选择效应”，因地制宜制定经济政策，保持政策连续性稳定性和可持续性，促进优质企业高质量发展，完善市场进出机制，提升行业发展水平，营造公平竞争营商环境。此外，为应对重大突发事件，要做好应急预案，以金融创新来引领，以快速响应为机制，为企业发展打造健康营商环境。最后，金融创新对解决中小企业融资困境、重点产业发展具有不可或缺的作用，结合本文研究，我国应当高质量发展金融创新服务，提升非银行部门金融创新水平，进而提高金融业服务实体经济能力。