财政干预改变了企业融资倾向吗?

郑田丹,莫东序

(1.上海财经大学 公共经济与管理学院,上海 200433;2.上海财经大学 统计与管理学院,上海 200433)

一、研究背景

图1 2000—2017年我国狭义和广义金融发展程度变化趋势

企业债务过度积累和杠杆率的过度提高,极大伤害了经济增长潜力和投资效率,且易引发全面经济危机。2017年,中央第五次全国金融工作会议强调,“要健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。2019年7月,国家发展和改革委员会等四部门发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》,强调要促进企业的市场化债转股增量,完善企业债务风险监测预警机制。

企业为了保证投资效率,会采取多元化融资方式对金融风险进行规避。当内源资金无法支撑企业发展时,企业必然要转而寻求外部融资,通过开展多元化融资降低综合融资成本。融资优序理论认为,在企业家充分掌握企业信息时,企业融资方式将依序选择“内部融资—债务融资—股权融资”等方式。也有学者进一步考察多因素后认为,即使企业内部现金和债务额度足够多,部分企业仍会选择股权融资,这种融资选择有降低成本的考虑,也可能是为了降低金融风险。为了保证金融市场稳定和缓解企业融资约束,政府通过货币政策影响金融市场,或者选择财政政策影响企业投资和融资行为。货币政策通过利率和货币供应量等方式改变信贷供给量,导致企业内部融资与外部融资的成本差异,影响企业融资行为。

图2 财政支出水平与企业融资依赖度趋势对比

目前学界针对财政干预影响企业融资倾向的政策效果研究较少,研究视角主要有两种。第一,大部分学者研究了税收征管对企业避税活动和融资选择的影响,即非债务税盾理论,内在机制是避税活动增加了企业内部现金流,从而降低债务融资规模。而刘行等通过检验发现,上述“非债务税盾效应”并不存在,因此税收征管有助于企业获取债务融资。国内学者进行了相关的实证验证,结论不一。有学者认为税收征管加剧了企业融资约束,对企业的税收优惠也没有显著提高融资能力;也有学者发现税收征管可以通过“激励效应”使高评级企业融资约束显著降低。童锦治等研究发现,不同融资方式对税收活动加强的反应不一,企业避税会提高企业债务融资成本、降低股权融资成本。第二,还有一部分学者关注包括财政补贴在内的财政支出政策对于企业融资的影响。Thoreten等证明了财政补贴可以增加中小企业融资机会、缓解融资约束。魏志华等研究发现,财政补贴虽然可以缓解融资约束,但是同时也会导致企业的过度投资。

已有研究主要停留在货币政策影响企业融资的传导机制中。而为数不多的关于财政干预对企业融资倾向的研究主要存在以下几个问题:第一,国外研究仍主要关注的是财政基本政策,且文献较陈旧,缺乏对于我国财政政策的及时关注;第二,国内学者对此类问题的研究主要以现象分析为主,实证研究较少且研究结论不一甚至相反,个中原因较多,如指标选择较为片面、异质性原因考虑不足、融资约束没有纳入分析等;第三,已有研究证明财政干预对于企业融资倾向有影响,却没有关注内在传导路径问题。基于此,本文可能的创新点如下:首先,对财政干预机制全面有效梳理,在考察视角上创新;其次,全面考察企业异质性对于上述传导机制的影响,研究结论具有较强适用性;最后,全面考察财政干预对企业融资倾向的影响机制,并研究金融化环境给财政干预政策的作用效果带来的影响。

二、理论框架与研究假说

早期对企业融资问题的研究都以完美资本市场作为前提假设,即企业融资倾向的不同不影响融资成本的变动,不同融资方式间可以完全替代。但现实资本市场中,金融摩擦一直客观存在,在分析问题时无法忽视。因此,考察企业融资倾向及其影响因素对企业规避融资成本、提高融资效率至关重要。Myers等通过加入信息不对称条件设定非完美资本市场假设,研究发现企业内部融资的成本要显著低于外部融资产生的成本。宏观经济政策会显著影响企业的融资倾向,金融市场上的国家政策能够影响企业融资倾向的主要是以信贷政策为代表的货币政策,这一研究已逐渐成熟。货币政策收紧将导致企业进行外部融资的渠道变窄,企业融资倾向将以银行信贷为主。与发达国家经济结构以满足消费为主不同,我国实体经济目前仍以投资拉动为主。在财政政策不断干预下,实体投资会被政府投资带动起来,企业投资机会增加,企业资金需求增加,对企业融资活动有正面影响。企业资金链的畅通直接关系到企业的生存,因此融资成本的高低影响企业的发展。然而融资成本常年占据企业经营利润的大部分空间,制度性交易成本居高不下。积极财政干预政策可以改善实体经济环境,降低企业融资约束。同时,财政干预政策也可以释放需求侧潜力,推动投资和出口提升,为企业走出资金困境提供引力,优化企业内部现金流的调配。财政干预对企业活动最为直接的影响包括提高企业生产资本的供给,通过财政补贴、特定税收优惠、融资质押担保等形式为企业提供财政支持,使得企业增加内部现金流,减少外部融资规模。基于此,本文提出如下研究假说。

H1:财政干预政策对企业融资倾向有显著影响,企业在财政干预影响下优先选择内部现金流作为资金来源。

相比于国有企业而言,非国有企业对税收的敏感性更强,这源于国有企业的政企关系紧密度更高。国有企业普遍存在的预算软约束有别于其他企业的社会效益最大化目标,导致其进行投融资决策时对税收的敏感性较低。无论税负是否加重、政府补贴是否提高,国有企业仍会选择其原有的融资模式不变,因此对于政府补贴与税收优惠等干预政策,国有企业的融资决策响应程度不如非国有企业。此外,以银行为代表的资金提供方出于风控管理预期,提高非国有企业的融资门槛,降低该类企业融资抵押标的物的价值、提高其融资利率。从信贷配给角度来说,国有企业在信贷资金供给市场获得了巨大的优势,客观上也造成了对非国有企业的信贷歧视,“惜贷”情况频出。

企业所有制形式不是唯一可以影响财政干预对企业融资倾向作用效果的企业异质性因素。其他诸如企业规模、行业性质等都会改变这一机制的效果。中小规模企业相比于大企业而言会有信贷资源获取上的天然劣势,这一劣势来自信息不对称条件下,银行倾向于将贷款更多地投放于财务制度更健全、财务信息更规范的大型企业,以此对贷款项目进行风险控制。不同行业的企业受到信贷和金融市场的青睐程度不同,国家支柱产业如高铁、航天、光伏等高新行业可以以更低的融资成本获得外部资金。基于此,本文提出如下研究假说。

H2:企业异质性因素会改变财政干预对企业融资倾向的影响效果。

财政干预政策的变动天然不如货币政策工具灵活,因此对于政策制定者而言,财政干预政策的出台要在相对长的周期内延续政策执行度,保证政策受众能够建立相应的政策形势判断,做出有效的投资决策。财政干预政策的实施,不仅在实质上减轻了企业税收压力,也因其特惠式减税向普惠式减税的模式转变而提高了企业投资者对于既定经济形势下企业经营情况的预期。这种预期的改善源于两方面:第一,财政干预政策增加企业内部现金流,实际税率显著降低,企业平均利润率得到有效提升;第二,减税降费带来的是投资环境改善和融资约束减轻,企业出于营利目标会扩大再生产规模,带来的融资需求提升和融资成本下降使得经济预期转向乐观。因此,财政干预可以改善企业经济预期。

企业现金持有理论认为,企业家经济预期直接影响企业对现金持有的需求动机。企业家对经济预期悲观时,出于预防性动机,企业将增加现金持有,以预防经营的不确定性;企业家经济预期改善,企业的外部融资约束会预期减轻。而企业现金持有水平存在序列负相关性质的自发调整行为,外部融资成本降低会促使企业减持现金持有,适当增加外部融资规模,表现为企业融资倾向的改变。财政干预政策通过影响企业家对企业经营预期的改善,进而影响企业融资行为的决策改变。基于此,本文提出如下研究假说。

H3:财政干预政策通过改变经济预期来施加对企业融资倾向的影响。

三、研究设计

(一)模型设定

基于本文研究样本的数据结构和研究目的,结合本文研究对象融资倾向的多样性,选择多元面板logit模型对研究假说和传导机制进行检验。

将融资倾向作为因变量,将财政干预作为自变量,通过多元面板logit模型考察二者间的关系。企业选择第种融资模式的概率为

(1)

其中,代表第个企业所选择的融资模式,=1,2,3,代表影响企业融资倾向的因素,为待估参数。本文将企业融资模式分为4类,即股权融资()、债务融资()、混合融资()和内源融资(),代表每个企业对应的=时的融资模式。以内源融资模式作为对照组,建立-1元logit模型。基于上述设定建立模型如下:

logit[()()]=+1+…+++

(2)

其中,表示自变量的个数,表示企业的异质性变量。本文采用极大似然法对上述多元面板logit模型进行估计,并使用迭代法得到参数估计值,用以考察财政干预政策对于企业融资倾向的影响。

(二)变量设定与数据说明

1.被解释变量

上述指标定义将每年度每个上市企业的融资方式加以分类,并将其定义为虚拟变量,更直观地体现企业融资的倾向。

2.解释变量

不同于已有研究将一般财政收入和一般财政支出作为指标,本文采用更为微观的指标。传统指标存在不精准的问题,而关注财政收入对于微观企业的干预,需要关注企业税收优惠的变动趋势。针对企业的财政支出指标主要以财政补贴与财政定向拨款为主。本文参考柳光强的做法将财政干预指标定义为正向影响指标,计算方法为企业接受的政府补贴与企业资产总额之比。其中,本文对上市企业历年获得的税收优惠、财政贴息、财政拨款等项目进行手工整理加总,作为该企业接受的实际政府补贴水平。

3.控制变量

现金流:企业内部资金是否充沛,决定企业是否需要对外融资以及对外融资的规模大小,本文采用如下方式计算企业现金流。企业现金流=(税后营业利润+折旧-资本支出-营运资本增加额)/总资产账面值。Tobin Q=(流通股市值+非流通每股净资产×非流通股股数+负债总额)/总资产账面值。资产负债率:企业负债总额与资产总额之比。净资产收益率:2×净利润/(股东权益期末余额+股东权益上年期末余额)。成长性:本年度主营业务收入/上年度主营业务收入-1。上市年限:企业上市年限直接影响其融资决策的路径变迁,同时金融市场对企业的影响程度也因上市年限不同而有不同。

4.异质性变量

为考察企业异质性对于目标传导机制的调节作用,本文结合已有研究经验定义如下变量作为企业异质性特征。(1)企业所有制虚拟变量:本文以国泰安数据库为依据,定义国有企业、集体所有制企业为国有性质,定义民营企业、社会团体、自然人为民营性质。分类后将其定义为二值虚拟变量。其中,将国有企业赋值1,非国有企业赋值2;(2)企业行业性质虚拟变量:本文将2012版中国证券监督管理委员会《上市公司行业分类指引》的18个大类、90个小类划分为金融、公用事业、房地产、综合、工业、商业等6个主要行业,在剔除综合企业、金融业与房地产业后保留剩余3个行业,设置为相应的行业虚拟变量。分别将公用事业、综合、工业、商业等行业赋值1～4;(3)企业规模虚拟变量:在选取样本范围内对每年度所有企业的总资产对数依照大小进行排序,取中位数作为分类节点,将企业定义为大、小规模企业。将小规模企业赋值1,大规模企业赋值2。本文所选样本均为上市企业,因此并不存在真实经济环境中的小微企业。

此处分类仅做考察需要,即分析企业规模对于实证回归结果的扭曲影响。将企业按照规模进行分类后将其定义为二值虚拟变量。

本文设定研究样本区间为2007—2019年,样本范围为在上证和深证上市企业,并做如下处理:(1)剔除在样本区间内没有持续经营的上市企业、剔除ST、PT的股票数据,剔除行业性质为金融业和房地产业的企业;(2)剔除资产负债率大于1的企业;(3)剔除财务状况存在空缺值的企业。本文数据均来自上市企业历年年报、中国经济金融研究数据库(CSMAR)与Wind金融数据库。实证中将非虚拟变量取对数处理,并将控制变量做滞后1期处理。

本文变量描述性统计结果见表1。

表1 变量描述性统计结果

四、实证分析

(一)基准回归

表2 基准回归估计结果

控制变量的回归结果显示,财务结构不同,企业的融资倾向也有相应变动。企业存量现金流越高,越倾向于选择内源融资。企业上市越早,越倾向于选择股权融资。企业上市年限越长,财务信息越公开透明,在金融市场上的融资政策越稳定,融资成本相对越低,因此会优先选择股权融资。资产负债率越高,企业越倾向于选择债务融资。鉴于本文的样本中已剔除资产负债率大于1的企业,因此样本企业在风险可控的环境中更倾向于选择既有的债务融资模式作为主要融资手段。资产收益率越高,企业越倾向于选择内源融资,且外部融资首选方式为债务融资。资产收益率越高,说明企业的资产利用效果越好。对于债权方的银行系统而言,从战略管理风险角度来说,目标企业的资产收益率越高,越有利于银行降低对其的贷款门槛,因此企业更倾向于选择融资约束更低的债务融资模式。Tobin Q与成长性作为从不同角度反映企业发展预期的指标,二者越高企业越倾向于选择混合融资模式。这说明企业发展越健康、预期越乐观,就会越注重在融资领域的政策综合性,以保障企业投资所必须的资金规模,最大限度规避因过于倚重某一融资模式带来的潜在资金风险。

(二)异质性分析

通过基础回归的分析,本文初步得出财政干预政策与企业融资倾向间的关系。但上述结论对于财政干预的精准化来说没有太多参考意义。基于此,本文将实体企业样本按照其异质性进行分类,分别考察不同类型的企业在融资时对财政干预政策的响应模式。

1.企业所有制

国有企业与非国有企业的融资倾向受到财政干预政策的影响估计结果见表3。财政干预推动国有企业倾向选择股权融资方式,国有企业因为其在市场中的绝对优势地位,在金融市场上融资约束要低于非国有企业。而非国有企业则与之相反:财政干预推动非国有企业优先选择债务融资方式作为其外部融资的主要手段。传统研究认为,非国有企业在信贷市场上存在着所有制上的歧视,是信贷资金发放的弱势方。本文结论与此相反,主要原因在于,本文的样本范围是财务指标正常的大中型上市企业,很多民营企业既是地方政府的稳定税源,也是金融市场上的“压舱石”。因此,非国有企业在信贷市场上与国有企业相比并没有明显劣势,加之近年来不断出台的民营企业扶持政策,银行信贷市场对于大中型民营企业的偏重愈发明显,这类企业的信贷融资约束得到缓解。

表3 不同所有制企业异质性回归结果

2.企业行业性质

不同行业的上市企业融资倾向受财政干预政策影响的回归结果见表4。在财政干预下,工业企业与商业企业更倾向于选择股权融资。财政干预越积极,企业对经济环境改变后的自身经营预期越高,企业会出现越大的资金需求,金融市场也会随之提供必要的资金支持。公用事业企业与工业企业相类似:财政干预促使该类企业优先选择股权融资作为外部融资的首选方式。不同的是,股权融资倾向的回归系数为负,这表示公用事业企业主要以内部现金流作为资金使用来源,其次是股权融资模式。该类企业作为实体经济企业的主要支柱,无论财政补贴是否到位、税收负担是否减轻,银行信贷对于该类企业都要给予必要的份额支持,因此,财政干预政策施加给此类企业,带动了金融市场对于实体经济预期的乐观情绪,进而降低企业进行股权融资的成本。

表4 不同行业企业异质性回归结果

3.企业规模

不同规模的上市企业受财政干预政策影响的回归结果见表5。财政干预政策推动小规模企业倾向于选择股权融资形式,主要原因在于小规模企业在信贷市场上的弱势地位。其体量较小、抗风险能力较差,可供质押的资产规模较小,因此债务融资成本相对较高,在财政干预下优先选择股权融资形式。大规模企业则因其规模优势,抵押贷款能力较强和主营业务成熟,因此主要选择债务融资。当前,“去杠杆”的施策目标集中为金融企业,如何在财政政策上避免对实体经济中小微企业的融资造成困难是重要课题。小规模企业加大股权融资规模,既可以保证资产负债率稳步下降,又可以避免加剧“融资难”问题。这就需要财政干预充分配合货币政策,加大税收优惠与财政补贴的同时,减少小规模企业的股权融资约束。

表5 不同规模企业异质性回归结果

(三)稳健性检验

财政干预与企业融资倾向均为本文的重要研究变量,为保证实证设计与回归的可靠性,本文进行了多种稳健性检验,部分结果见表6。

表6 稳健性检验结果(1)

首先,将财政干预指标的度量方式改变为政府补贴与净利润之比()。改变度量方式之后的回归结果与原结果相比,财政干预政策仍推动上市企业选择股权融资方式。

其次,将财政激励政策的指标中政府补贴拆分为财政贴息和拨款与税收优惠两类,再分别计算作为财政激励政策的稳健性检验指标(与)。通过对比与的回归结果可以发现,用财政贴息和拨款度量的财政干预政策指标推动企业首先选择股权融资,而非内部融资;用税收优惠度量的财政激励政策指标推动企业首选仍为内部融资,股权融资作为企业的次优选择。

再次,放松因变量边界约束。为了保证企业融资倾向的度量方式合理,本文在原指标的度量基础之上,将指标阈值从5%调整为10%与15%。利用新指标(和)进行稳健性检验的回归结果见表7。回归结果与原指标相比个别系数虽然发生了变化,但在多元面板logit模型中,更需关注不同选择的影响系数值的相对高低。从新指标设定下的系数相对值来看,财政干预政策仍然表现为推动企业选择股权融资形式。

表7 稳健性检验结果(2)

最后,去除金融危机的影响。为了避免2008年金融危机对本文的结论产生影响,将样本范围缩至2011—2019年,回归结果见表8。与原指标相比,财政干预政策仍然表现为推动企业选择股权融资形式。

表8 稳健性检验结果(3)

五、影响机制检验

为了进一步梳理传导路径并检验本文的假说H3,温忠麟等关于中介效应模型的假设,设定如下以经济预期作为中介变量的机制检验模型:基于

(3)

(4)

(5)

其中,表示微观企业对于实体经济的预期,表示控制变量。微观研究中对经济预期的研究均以与企业财务运营相关的指标来构建企业家对于经济预期的判断。徐捷等在问卷调查研究中询问企业固定资产投资在下一年度的变化情况,通过判断企业固定资产投资的扩张、收缩或者持平来定义虚拟变量,考察企业对经济预期的信心。在企业年报中,每年新增固定资产数据是已经剔除固定资产清理之后的数据,因此不能准确反映企业真实新增固定资产的规模。本文选取国泰安数据库中固定资产净额与固定资产清理指标数据之和作为原始数据,并通过计算每年各企业的新增固定资产数据的变动情况作为经济预期的代表变量。该数据可以较好反映企业新增长期持有资产的偏好。为了避免内生性问题,按企业所属行业进行分类,分别计算历年各行业的平均新增固定资产规模,将此平均值的增长率作为企业当年对经济预期的数值。

机制检验回归结果见表9。第(1)组为基础回归结果,第(2)组展示了财政干预对经济预期的影响,结果显示,财政干预政策对企业的经济预期有显著正向影响,表明财政干预政策提振了企业对实体经济的发展预期,促使企业扩大生产。第(3)组检验了经济预期对企业融资倾向的影响,可以发现,企业经济预期与三种外部融资倾向进行回归的系数均显著为正,这表明经济预期的提高带动了企业扩大经营的动机,发展所需资金规模增大,进而推动企业采用更多的外部融资弥补资金缺口。对比第(1)组与第(3)组中财政干预政策系数的符号方向与不同融资倾向的系数相对大小可以发现并没有变化,因此这一机制检验的结果是可靠的。

表9 经济预期机制检验结果

六、进一步分析:金融化带来的冲击

十九大报告指出,金融领域要做到“深化金融体制改革,增强金融服务于实体经济的能力”。这一要求的深层次原因就在于企业从金融领域获得的投资回报已超过实业投资获得的回报。当实体经济不景气时,企业从银行系统受到严格的融资约束,为此企业被迫寻求金融市场及影子银行进行融资。金融化问题作为经济社会的鲜明特征,其营造出的政策实施环境对于财政干预政策本身的影响仍不容忽视。金融发展程度越高,财政干预的政策环境也越复杂,从企业的角度来说不仅是发展机会,也是潜在的金融冲击。为了厘清市场金融化环境对于财政干预政策效果的影响,本文建立以下模型做进一步的检验:

(6)

其中,表示环境调节变量,即市场金融化程度指标。对市场金融化程度的刻画,Cournede等定义、众多学者发展了三种指标,分别是金融业增加值/GDP、银行贷款总额/GDP、股票市场总值/GDP等。其中,金融业增加值/GDP主要衡量金融业企业,银行贷款总额/GDP主要衡量企业贷款渠道的金融化程度。结合本文的研究需要,股票市场总值/GDP能够较好地刻画金融市场在实体经济发展过程中的重要性和实体企业对于金融市场的依赖程度。据此,本文将市场金融化率计算为股票总市值与当年GDP之比,并以每年金融化率的中位数作为分界点将其设定为虚拟变量。

市场金融化率检验的回归结果见表10。对比交互项系数可以发现,财政干预对于企业融资倾向的影响因市场金融化环境的加入而发生变化,财政干预下企业以内源融资为主、以股权融资为辅的原有融资倾向因金融化率的外部环境存在而改变。市场金融化加入分析后,财政干预推动企业选择股权融资为主,在基础分析中企业将股权融资作为外部融资的首选项,市场金融化率加强了这一效应,推动企业将股权融资作为主要融资形式。交乘项系数值同样显示,市场金融化率提高,财政干预政策推动企业选择融资方式的优先顺序仍然以股权融资为首。这表明市场金融化程度提高,企业内部现金流已无法满足企业主要投资需求,因此需增加外部融资比例以保障企业正常发展。财政干预对于企业最大的意义正是通过财政补贴的形式为企业进行“隐形担保”。

表10 市场金融化率、财政干预与企业融资倾向回归结果

七、结论与政策启示

本文通过构建财政干预政策与企业融资倾向的指标,利用多元面板logit模型进行实证发现:财政干预政策鼓励企业采取内部融资方式,在财政干预下,国有企业倾向于选择股权融资,非国有企业倾向于选择债务融资;工业企业与综合企业倾向于选择股权融资,商业企业倾向于选择债务融资,公用事业企业则倾向于选择内源融资形式;小规模企业倾向于选择股权融资,大规模企业倾向于选择债务融资。企业的异质性不同,其在财政干预政策下做出的融资方式选择也各不相同。

进一步地,本文以企业对实体经济的预期作为中介变量进行机制检验发现,财政干预政策显著提升了企业对经济预期的乐观程度,这一经济预期也带动了企业对外部融资的正向需求。以市场金融化程度作为外部政策环境的冲击,检验结果发现,市场金融化程度的提高推动企业从优先选择内源融资转变为以股权融资形式为主、以债务融资为辅的融资模式。这一检验结果说明,在金融化程度提高的大环境下,财政干预政策效果也出现了改变。

本文的研究结论对于新常态下财政政策的转型和精准化有一定的启示意义。首先,各级政府在针对不同微观主体实施财政干预时,要切实注意企业的异质性,保证不同企业能以相对较低的外部融资方式获取企业发展所必需的资金。对于具有体制、行业以及体量等优势的企业,要适度控制财政补贴数量,鼓励企业深入进行股份制改革,通过股权形式发动民间资本力量参与企业资金支持中。对于其他在外部融资市场上处于弱势地位的企业,财政干预要以财政补贴、税收减免等形式将该类企业引导为政府政策重点扶持的地位,改变信贷市场对于这些企业的轻视现状。其次,财政干预还应配合货币政策工具,建设金融市场秩序,保证实体企业在金融市场上可以获取必要的发展资金,以此控制企业金融化程度在合理区间,保证实体经济高速有序发展。最后,作为微观企业,要充分利用政企间的信息优势,发展企业自身特点,适应政策变化,争取更多的财政补贴与税收优惠,增加企业内部现金流,全面减缓融资约束。