环境规制下绿色创新对股价波动的防御效应研究

谢乔昕，黄梦霞，鲍宗客

(浙江财经大学 会计学院，浙江杭州 310018)

一、引言

“绿水青山就是金山银山”，粗放式经济增长带来了严重的环境问题，保护生态环境已成为社会各界的共识。近年来，中国出台了一系列环境保护政策，环境规制强度不断加码。然而在实践中，地方政府作为中央政府的代理人，需要同时兼顾环境责任、经济发展、社会治安等多重目标任务。当这些目标如经济发展与环境保护之间存在短期冲突时，为谋取政绩产出最大化，地方政府会在不同目标之间进行权衡取舍，例如放松对企业污染行为的管制以换取短期经济产出的增长等，导致环境治理执行偏差问题[1-3]。为克服地方政府机会主义行为对环境保护的负面影响，我国于2015年7月推出《环境保护督察方案(试行)》，并于2016年1月正式实施。通过群众举报和高强度走访的方式对地方环境治理实施情况进行督察，强化对地方政府环境保护责任的履行以及企业环境违规行为的约束力，以纠正地方政府官员机会主义倾向引致的环境治理偏差问题。

在环境规制高压下，绿色创新成为企业应对政策压力，满足合法性要求的重要手段。绿色创新通过推动企业生产工艺绿色化，降低污染排放强度，使企业能够更好地遵从环境规制要求，降低环境违规风险。同时，绿色专利的成功研发也有助于企业提高绿色生产率，增进整体价值。尽管绿色创新可能伴随着较高的风险以及不确定的短期收益[4]，但随着人们环保意识的日益提升，积极开展绿色创新的企业更容易受到在资本市场上投资者的青睐。Chan等人[5]研究发现，资本市场对企业绿色创新行为具有奖励效应，绿色创新的增加显著地提升了企业股价超额回报率。面对持续升级的环境规制，绿色创新在提升企业环境合规性，降低企业环境风险的作用是否会进一步凸显。对这一问题的探究对于深化绿色创新价值效应的理解，优化环境规制措施以更好地引导企业开展绿色创新具有重要的理论意义和实践价值。

国内外学者主要从环境治理效应、产能过剩等围绕中央环保督察的微观效应展开研究。已有研究显示，中央环保督察在污染治理[6]、促进环保投资[7]、激励绿色创新[8]、减少产能过剩[9]等方面均发挥了积极作用。进一步研究发现，中央环保督察强化了环境行政处罚与债券违约风险的正向关联[10]，并能够有效纠正企业“多言寡行”环境责任表现导致的政府补贴误置问题[11]。新近研究开始关注中央环保督察的资本市场效应。Tian等[12]、Zeng等[13]研究发现，中央环保督察导致企业环境违规风险明显上升，对相关企业股价产生了显著的负向影响。然而，已有文献鲜有考察中央环保督察下企业特征对股价的防御效应问题。基于此，本文立足中央环保督察这一场景，探讨绿色创新对强环境规制下污染企业股价下行的抵御效应以及这种影响的异质性。

与已有文献相比，本文的研究贡献主要体现在两方面：(1)立足中央环保督察场景检验绿色创新的价值效应。已有研究多聚焦于环境规制、企业家环保意识对企业绿色创新的促进作用，鲜有探讨绿色创新对企业价值的影响。逐利动机驱使下，当绿色创新与企业价值增值具有正向关联时，企业会实施主动绿色创新的环境行为。本文以中央环保督察这一强环境规制措施为分析场景，考察企业绿色创新在强环境规制下对企业股价的保护作用，深化了绿色创新与企业价值关系的理解。(2)从绿色创新角度入手考察企业主动型策略在应对环境规制中的积极作用。已有研究主要从产权性质、社会资本等客观因素出发探讨环境规制对不同特征企业的冲击异质性，忽视了企业能动行为在应对环境规制中的积极作用。本文研究发现，绿色创新作为实质性绿色转型的重要表征，在降低企业环境违规风险、抵御环境规制对企业运营负面影响方面具有积极意义，这为环境规制约束下企业实施主动型策略、提升组织环境合法性提供了经验证据和决策参考。

二、制度背景与研究假设

(一)制度背景

中央环保督察是中国环境治理制度的重要创新。与以往环境治理仅在环保部门系统内开展不同，中央环保督察是通过中央政府组织成立环保督察组并在全国范围内对地方政府实施的“督政”措施，旨在压实地方政府环境治理责任。在实施过程中，中央环保督察采取国家权威和公众监督相结合的方式提高对地方政府环境治理行为监督的有效性，促使地方政府提升环境政策执行力。在国家权威方面，2015年7月，中央全面深化改革领导小组审议通过《环境保护督察方案(试行)》。同年8月，中共中央和国务院办公厅发布《党政领导干部生态环境损害责任追究办法(试行)》，明确地方党委的环保责任，推动落实“党政同责”，敦促其对环境保护政策的有效执行。省级党委政府和有关部门、地市级党委政府以及问题突出的县级党委政府是中央环保督察的主要对象，这有助于改善环境政策执行不力的治理困境。在公众监督方面，中央督察组在进驻期间，设立专门的举报热线和邮箱，24小时受理被督察地区的环保问题举报。中央政府与公众一同在环境治理过程中对地方政府与污染企业进行有力的监督，形成了“信息联盟”，有力地压缩了地方政府利用信息不对称庇护企业污染行为以及环境治理不作为的问题。

中央环保督察通过开展一系列专项督查行动，打响污染治理新形势的攻坚战，卓有成效。生态环境部于2016年1月4日至2017年9月15日间对全国31个省份展开第一轮共五批次环保专项督察行动，并于2018年完成“回头看”。总体而言，中央环保督察在一定时期内极大地提升了各省份党委政府环保工作的责任意识，推动解决了一大批环境领域的突出问题。

(二)研究假设

威慑效应理论认为，公众会通过资本市场的投资行为对企业环境风险进行反馈。当企业面临较高环境违规风险时，投资者通过抛售相关企业的股票规避风险，导致企业股价下跌。这种传递机制被视为对具有环境违规风险企业的一种市场惩罚，与政府环境监管之间形成互补[14-15]。其内在投资逻辑在于，环境规制会增加公司的合规成本，导致更高的污染治理支出和更低的生产力水平，导致污染企业投资价值的贬损[16]。严苛的环境监管环境增加了企业因环境违规被处罚的概率和惩处力度，加剧了投资者对企业发展前景的忧虑，损害投资者对企业价值创造能力的信心[17]。中央环保督察作为中国环境规制措施的一项创新，在政治层面将环境治理提升到一个前所未有的高度。与其他环境治理措施相比，中央环保督察具有层级更高、执行力更强、监督目标更直接的特点。在中央环保督察下，企业污染行为更容易被发掘和惩戒，以往地方政府与污染企业间的政企合谋难以维系，这令投资者对污染企业发展前景产生负面预期，对污染企业潜在环境风险产生忧虑。这会促使投资者在中央环保督察实施前抛售污染企业股票，从而导致相关企业股价的下跌。

绿色创新被视为抵御企业环境风险的重要手段。Hart[18]认为，绿色创新通过减少企业污染排放强度，降低了企业的环境合规成本。Porter和Linde[19]进一步指出，绿色创新可以将污染物转化为可销售的产品，为企业创造额外的收益。此外，绿色创新作为创新本身，亦可以通过提升企业生产率给企业带来正向的股票回报[20]。然而也有学者发现，绿色创新作为特殊的企业创新，存在被投资者低估的风险。Ambec和Lanoie[21]基于美国市场的经验研究发现，投资者并未对绿色创新项目表现出更友好的态度。绿色创新的高成本和外部性会提高企业短期盈利不确定性，导致资本市场消极反应。本文认为，严厉的环保监督会提升资本市场对企业绿色创新的关注度，促使投资者重新评价企业绿色创新能力降低环境风险的价值。强环境规制措施下，投资者更容易关注到绿色创新的长期价值，增强对绿色创新表现良好企业的投资信心[22]。在中央环保督查下，若企业在绿色创新上表现良好，将被投资者视为企业有较低环境违规风险和绿色发展的信号，减少投资者对企业环境违规行为曝光和未来发展前景的忧虑，从而在一定程度上抵御中央环保督察对企业股价的负向冲击。基于此，提出假设H1。

H1：在中央环保督察下，企业绿色创新发明越多，受到的股票负向冲击越弱。

进一步地，在中央环保督察下，绿色创新对污染企业股票收益率的防御效应可能受到企业产权性质的影响。周黎安[23]认为，我国地方官员晋升存在政治锦标赛竞争体制，经济增长在地方官员的晋升考核中扮演关键角色。在这样的晋升机制下，地方官员热衷于GDP增长率和相关经济指标的排名。政府有动机将政治目标内化到国有企业中，让国有企业服务于当地政治需求。由于中央政府与地方政府之间存在信息不对称问题，地方政府在环境问题上具有相当大的自由裁量权[24]。为了服务地方利益，与地方政府关系密切的企业可能选择与地方基层政府构建结盟，在环境违规问题方面受到地方政府的庇护。鉴于国有企业与政府间存在天然的政治关联，在传统环境治理体制下，与非国有企业相比，国有企业更容易受到地方政府在环境治理方面的偏袒[25]。中央环保督察制度揭开了地方政府掩盖的面纱，打破了“地方保护主义”，打破了政企合谋导致的环境治理失效问题。在这种制度特征下，原先容易受到地方政府庇护的国有企业面临更高的惩戒风险，绿色创新在这类企业中的风险防御价值也相对更明显。基于此，提出假设H2。

H2：与其他企业相比，在中央环保督察下，绿色创新的防御效应在国有企业中更为明显。

各地区间市场化水平不均衡是中国经济转型期的一个重要特征。不同的市场化水平意味着不同的地区市场运行效率，政企合谋的空间亦会存在差异。在低市场化水平地区，政府干预力量相对较强，在环境治理方面的机会主义倾向也愈明显。此时，企业在开展绿色创新之余，仍有可能通过增加投资、雇佣劳动等经济产出方式换取地方政府较为宽松的环境监管约束，形成“利益联盟”。这会降低绿色创新在缓解企业环境风险方面的积极作用。即在面对中央环保督察时，资本市场给予绿色创新的积极评价在低市场化地区企业中相对较弱。同时，中央环保督察具有“运动式”监管特征，难以持续对地方政府环境治理执行力施加约束。对位于低市场化地区的污染企业而言，其在环保督察结束后仍有可能凭借密切的政企关系谋取对企业有利的监管环境，这也会弱化绿色创新在增强企业环境制度合法性，增进企业价值创造能力方面的积极意义。基于此，提出假设H3。

H3：与其他企业相比，在中央环保督察下，绿色创新的防御效应在地处高市场化水平地区的企业中更为明显。

企业规模异质性同样是影响绿色创新防御效应的重要因素。一方面，投资者注意力对市场表现的影响在大规模企业中比在小规模企业中更为显著。一般来说，相比小规模企业，大规模企业股票价格对外部冲击更为敏感[26]。其原因，一方面在于大规模企业更容易受到市场投资者的关注，交易更活跃，机构投资者相对较多。由于机构投资者更强的信息搜集和处理能力，当环境监管趋严时，机构投资者更可能出于对企业环境风险的规避而选择抛售污染企业的股票。同时，中小投资者则可能受羊群效应驱动跟随交易，强化了大规模企业股价与环境监管之间的负向联系。另一方面，受有限注意力的影响，大规模企业在督察中更容易被关注和审查，其环境违规问题更有可能被识别和惩戒。因此，与中小规模企业相比，绿色创新对企业环境违规风险的防御作用在大规模企业中更为凸显。基于此，我们提出假设H4。

H4：与其他企业相比，中央环保督察下绿色创新的防御效应在大规模企业中更为明显。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到环境监管政策主要会对污染行业特征企业产生冲击，本文选取重污染行业上市公司作为研究样本。在行业划分标准方面，借鉴已有文献的做法，根据环境保护部2008年6月发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》判断企业是否归属于重污染行业。在此基础上，根据以下标准对样本数据进行筛选：第一，筛除ST、PT公司的样本；第二，筛除存在严重数据缺失的公司样本，最终获得677个有效观测值。本文所使用的交易数据和财务数据均来源于国泰安(Csmar)数据库。为避免极端值对估计结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位处进行缩尾处理。

(二)事件研究法

参照Konar和Cohen[27]等人的思路，本文采用事件研究法获取中央环保督察实施对重污染企业股票收益率影响的数据。环境保护部于2016年1月4日至2017年9月15日间对全国31个省份依次展开共五批次的环保专项督察行动。我们将中央环保督察小组入驻相应省份的第一天定义为事件日。例如第一个事件日为2016年1月4日，样本为河北省所有重污染企业。如果事件发生在股市收盘的某一天，我们将事件日期移至下一个第一个交易日。考虑到近年来环境政策发布频率较高，较长的估计窗口可能会导致估计结果的准确性下降。借鉴马海超[28]等人的做法，选择120个交易日作为估计窗口，即[-130,-11]。对事件窗口期的选取，我们选择事件日前后各5个交易日[-5,5]和更长的窗口期[-10,10]作为事件窗口期。在此基础上，采用市场模型法[27]估计污染企业的正常收益率，具体计算公式如下：

ERi,t=αi+β1Rmt+εi,t

(1)

ARi,t=Ri,t-ERi,t

(2)

(3)

其中，ERi,t表示股票的预计收益率，Rmt表示市场收益率，εi,t为残差，Ri,t则表示股票的实际收益率。股票每日超额收益率ARi,t的计算如模型(2)所示，单只股票的累积超额收益率CARi,t的计算则如模型(3)。

(三)多元回归模型

强环境规制措施下，环境风险会造成企业股价下跌，此时，投资者意识到绿色创新抵御环境风险的价值，绿色创新能够因此缓冲企业股票收益受到的冲击，故本文使用累积超额收益率(CAR)作为绿色创新防御效应的识别变量指标，为考察中央环保督察下绿色创新的防御效应，构建基准模型(4)如下：

CARi,t=α+β1Inovi,t-1+λControlsi,t-1+εi,t

(4)

其中，累积超额收益率(CAR)为被解释变量，具体设计见模型(3)；绿色创新(Inov)为解释变量。从中国国家知识产权局(SIPO)查询重污染行业上市企业的专利申请情况，以及专利的IPC分类号进行手工检索，然后匹配世界知识产权组织(WIPO)于2010年推出的“国际专利绿色分类清单”中的绿色专利IPC分类号，从而得出企业每年申请的绿色专利数，作为企业绿色创新活动的度量指标Inov，该值越大，企业绿色创新水平越高。控制变量方面，借鉴Xu等[29]的研究，引入企业规模、企业成长性、资产回报率、资产负债率和上市年龄等作为控制变量，并对年度效应予以控制。鉴于样本企业均属污染行业，且在二级细分行业下，许多行业的样本企业家数过少，在估计中未对二级细分行业效应予以控制。主要变量的含义及计算方法如表1所示。

表1 主要变量表

本文主要关注系数β1，预期β1显著为正，即中央环保督察下，企业绿色创新活动对股价具有防御效应。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2呈现了主要变量的描述性统计结果，结果显示，污染企业股票超额收益率的均值为-0.010，标准差为0.108，最小值为-0.442，最大值为0.471，表明不同企业之间的股票超额收益率存在较大差异。企业绿色创新的均值为1.776，最小值接近0，最大值却为615，说明污染企业间绿色创新能力参差不齐，相差较大。企业资产回报率最小值为-0.148，最大值为0.216，标准差为0.057，数值较小，说明企业资产回报率分布相对均匀。企业性质虚拟变量Soe均值为0.115，表明污染企业样本中11.5%的上市企业为国有企业。

表2 主要变量的描述性统计

(二)基准检验结果

本文首先基于全样本数据，检验中央环保督察下绿色创新对企业股价的防御效应。估计结果列示于表3。由表3回归结果可知，无论是否引入控制变量，企业绿色创新的估计系数均显著为正。这表明，在中央环保督察下，与其他企业相比，高绿色创新企业的股价下跌幅度相对较低，绿色创新对企业股价具有防御效应。假设1得到验证。中央环保督察有效地遏制地方政府机会主义行为，强化了环境政策执行力，使企业环境违规行为更容易暴露和被惩戒。在这种强环境规制下，积极开展绿色创新的企业更能满足环境合法性要求，降低企业被惩戒风险，从而能够减小中央环保督察对企业股价的负向冲击。

表3 绿色创新的防御效应：全样本分析

(三)异质性检验

1.产权异质性

为检验产权性质对绿色创新防御效应的影响，依据企业最终控制人性质将样本企业分为国有企业与非国有企业两组，分别对模型(4)进行估计，分组估计结果列示于表4。

表4结果显示，无论窗口期是[-5,5]还是[-10,10]，绿色创新均对国有企业累积超额回报率产生了显著正向影响，对非国有企业的累积超额收益率的影响则不显著。这表明，绿色创新对企业股价的防御效应主要体现在国有企业中，假设H2得到支持。由于国有企业与政府间存在天然联系，国有企业在经营决策中更容易受到地方政府偏好的影响，这一关联特征令国有企业在原有环境治理架构下更有可能因政企合谋在环境违规方面受到偏袒。这令国有企业在中央环保督察下面临更高的惩戒风险，而绿色创新对企业股价的防御效应也更为凸显。

表4 产权性质异质性下绿色创新的防御效应

2.市场化水平异质性

为检验地区市场化水平异质性对绿色创新防御效应的影响，本文依据样本地区市场化指数均值排序，将样本企业区分为高市场化地区企业与低市场化地区企业两组，分别对模型(4)进行估计，分组估计结果列示于表5。

表5结果显示，绿色创新的估计系数仅在高市场化地区企业组中显著为正，在低市场化地区企业组中则未通过显著性检验。这表明，绿色创新对企业股价的防御效应主要体现在高市场化地区企业中，假设H3得到支持。与高市场化地区相比，低市场化地区行政干预力量相对较强，地方政府机会主义倾向更容易产生政企合谋问题。这会导致这些地区企业在中央环保督察下更容易因环境问题面临被惩戒的风险。同时，中央环保督察具有较强的“运动式”监管特征，难以对地区环境治理持续施压，这令投资者对持有绿色创新企业在环保督察后能否持续受益存有疑虑，从而削弱了绿色创新对污染行业企业股价的防御效应。

除了乔三喜，我们都上了脚手架，不过不是正式工作，上得不高。王幸福给我们做示范。中午吃饭的时候，乔三喜说，看我们在脚手架上往上攀登，像蜘蛛人。他说我们很牛。

表5 市场化水平异质性下绿色创新的防御效应

3.企业规模异质性

为检验规模异质性对绿色创新防御效应的影响，我们依据企业规模中位值，将样本企业区分为大规模企业与中小规模企业两组，分别对模型(4)进行估计，结果列示于表6。

由表6可见，绿色创新仅对大规模企业的累积超额回报率产生显著正向影响，而在中小规模企业组中则不显著。这表明，中央环保督察下，绿色创新的防御效应主要体现在大规模企业中，假设H4得到支持。大规模企业股票流动性更高，更容易受到机构投资者的关注，股价对外部冲击相对更敏感。同时，在环境监管过程中，受有限注意力影响，监管部门也会将更多精力配置到大规模企业环境违规行为的审查和惩处上。在这种作用机制下，绿色创新在降低企业环境风险，应对中央环保督察对企业股价负向冲击上的防御效应更为凸显。

表6 企业规模异质性下绿色创新的防御效应

(四)稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，我们分别进行了如下稳健性检验。

1.调整窗口期

本文分别选取了[-1,5]和[-1,10]两个事件窗口期，即采用CAR[-1,5]和CAR[-1,10]衡量股票的累积超额收益率。估计结果列示于表7第(1)列和第(2)列。可以看出，绿色创新Inov估计系数依然在1%的水平上显著为正，绿色创新对污染行业相关企业股价仍具有防御效应。

公司治理也是影响企业环境违规风险的重要因素，良好的治理架构能够提升企业环境意识，降低企业环境风险，进而影响相关企业累积收益率。为克服遗漏变量的影响，在基准回归的基础上进一步引入股权集中度Top和两职合一Dual后对基准模型进行重新估计，结果列示于表7列(3)和(4)。可以看出，绿色创新Inov的估计系数显著为正，绿色创新对污染行业相关企业股价的防御效应仍然成立，主要结论均未发生实质性变化。

表7 稳健性检验结果

五、主要研究结论与启示

(一)研究结论

随着环境问题的日益突出，政府实施了更加严格的环境政策——中央环保督察。该制度前所未有的实施力度和创新模式，不仅引起了资本市场对环境保护的高度重视，也加剧了污染企业的环境违规风险，导致股价震荡，为检验企业绿色创新的经济效益提供了独特的机会。本文以中央环保督察为分析场景，考察企业绿色创新在强环境规制措施下对污染行业相关企业股价的防御效应及其异质性。研究结果表明，中央环保督察下，绿色创新对污染行业相关企业股票累积超额回报率具有显著的正向影响，即绿色创新对企业股价具有防御效应。说明环境规制能引起投资者对企业绿色创新的关注，验证了企业绿色创新的价值效应。进一步研究发现，与其他企业相比，绿色创新的防御效应在国有企业、大规模企业和高市场化水平地区企业中表现得更明显。说明对于不同企业，投资者对企业绿色创新行为的敏感性不同，在国有企业、大规模企业以及高市场化水平地区的企业中，绿色创新作为实质性绿色转型的重要表征，被视为降低企业环境违规风险的作用更为凸显，发挥的价值效应更为显著。

(二)政策启示

基于本文主要研究结论，得到如下启示：

第一，推动中央环保督察制度常态化建设。本文研究发现，中央环保督察对污染行业相关企业股价的负向冲击具有结构性特征，并非“泥沙俱下”式的系统性冲击。在中央环保督察下，具有强绿色创新特征的企业股价受到了更好的保护。中央环保督察能够有效压缩政企合谋引致的环境规制执行偏差问题，令具有实质性绿色转型行为企业更容易获取竞争优势。因此，建立常态化督查机制，持续性实施“区域抽查”，将“全面督查”与“回头看”行动相结合，提升投资者的环境意识，推动污染企业绿色转型。

第二，建立包含绿色创新、环保投资在内的企业绿色声誉评价体系。通过搭建绿色创新与声誉机制的桥梁，进一步提升企业绿色发展意识。政府应着力搭建企业环境表现公共信息平台，强化企业环境表现在金融机构信贷决策、股权融资、政府采购中的应用和考量，增强企业绿色行为的外部激励。同时，也应注重绿色发明相关知识产权保护制度建设，纠正绿色创新外部正效应引致的市场失灵问题，为企业开展绿色创新营造良好的制度环境。

第三，完善环境规制中针对企业绿色转型动态的考核制度。在完善监督纠察企业环境违规行为措施的同时，推出针对企业积极的绿色创新行为的激励政策，奖惩结合，形成与中央环保督察制度在环境治理方面的功能互补。以更为直接的经济效益激励企业的环保行为，激发并巩固资本市场的环保意识。