债券契约条款对企业风险承担的治理机制研究：约束效应还是威慑效应

○ 郭 瑾 王存峰 刘志远 彭 涛

引言

近年来我国债券市场违约现象快速增加，违约金额从2016年的301亿元跃升至2018年的1280亿元。截至2019年5月，违约金额更是高达560亿元，与之相比，2018年同期则只有196亿元。数量众多、金额巨大的债券违约，引发了投资者对发债企业信用风险的担忧，打击了债券市场的投资信心。为促进我国债券市场的健康发展，亟需对债券投资者的利益给予有效保护。

债券投资者面临的最重要风险之一是资产替代风险。[1-3]在公司有限责任的条件下，企业发行债券之后，就会产生债务代理冲突。拥有企业控制权的股东和管理者，倾向于将债务资金投资更高风险的项目，获取高额风险收益或建立经理人帝国，但会使债券投资者的投资风险加大，债券价值降低，投资利益受损。近年来，企业债务违约或债务危机的情况频现，一个非常重要的根本性原因就是有些企业利用巨额债务资金盲目扩张，进行各种高风险的投资和经营行为，最后导致风险失控，现金断流，从而发生债务违约。因此，抑制发债企业在投资和经营过程中过高的风险承担水平，是降低债券违约风险，有效保护债券投资者利益的基本途径之一。

债务契约条款是债权人治理资产替代风险的一个重要工具。理论上，债券投资者通过设置债券契约条款限制发债企业的投资风险选择等行为，可以在一定程度上抑制股东和管理者在企业投资和经营活动中的道德风险和机会主义动机，缓解发债企业承担过高风险的倾向，从而起到降低资产替代引发的债务代理成本，保护债权人利益的作用。但现实中，发债企业进行债券融资之后，由于存在信息不对称，债券投资者往往很难观察到企业股东和管理者所采取的资产替代行为。或者即便能够观察到，但由于项目控制权掌握在股东和管理者的手中和债务契约的不完全性，债券投资者也难以及时采取有效的干预措施。此外，企业通过投资于高风险项目对债权人进行资产替代的时候，因为包括债券投资者在内的外部人等对项目风险信息往往了解不够，对企业风险承担水平的判断存在较强的主观因素，可能经常会出现“相关的事实可被观察但不可被证实”的情况，这时债券投资者也很难求助于法庭等第三方进行干预。若非明显的欺诈，这些机构更可能基于“商业裁决原则”（Business Judge Rule），拒绝对此类问题进行干涉。因此，现实条件下，债券契约条款能否真正抑制企业风险承担，减少资产替代行为的发生，还需要进行实证检验。

国外已有研究表明，债券契约中的债权人保护性条款对企业高风险投资行为可以发挥限制作用，并且限制投融资行为的条款对企业风险承担的直接约束效应更为显著。[4,5]与发达国家成熟的债券市场相比，我国新兴债券市场的制度背景具有很大的不同。第一，我国上市公司的公司治理机制、与投资者保护相关的法律制度，特别是法律的实施机制等尚不完备，因此债券契约条款发挥作用的内外部约束机制不够强，对债权人利益保护程度较弱。[6-8]第二，我国的债券市场过去很长一段时间内始终存在着“刚性兑付”的潜规则，即债务人对债权人零违约。虽然也曾多次爆出公募债券违约风险，但最终均由地方政府财政、关联国资企业兜底，或者在政府和监管部门的帮助下通过重组等方式最终实现全额兑付。由此可见，我国的公司债、企业债等之所以能长期保持”刚性兑付”，本质上是因为政府为维护金融安全和社会稳定提供了隐性担保。因此，我国公司债券的市场投资者可能会过度依赖政府的隐性担保保护自身利益，而忽视债券契约条款的相关约束，限制债券契约条款发挥较强的治理作用。[9]第三，我国债券契约条款大多以定性描述为主，缺乏定量的标准，导致债券契约的可执行性相对会差一些，对债券契约条款的治理有效性产生不利影响。这些特殊的制度背景，使得国外关于债券契约条款对企业风险承担约束作用的研究结果并不完全适用于我国。同时，上述制度特征也为学术界探究股东和债权人的利益冲突提供了更丰富的研究场景和现实素材。但遗憾的是，目前国内尚无文献对这一问题进行深入细致的研究。

因此，本文拟基于我国债券市场的特殊制度背景研究如下问题：（1）我国公司债的契约条款是否能够发挥治理作用？（2）我国债券契约条款对企业风险承担行为约束作用的具体机理，与国外直接约束效应为主的作用机理相比有何不同？（3）不同的市场机制与法律环境下，债券契约条款对企业风险承担行为的治理作用有何差异？（4）随着2014年国内首例债券违约事件“11超日债”的出现，刚性兑付被打破，意味着债券市场投资者的保护将更加需要依赖良好的市场机制与法律环境。那么，与刚性兑付打破之前相比，市场机制与法律环境对我国债券契约条款治理作用的影响程度是否会显著增强？

本文的研究贡献主要有：第一，拓展了债券契约条款经济后果方面的研究。国外虽然有文献对债券契约条款是否具有抑制企业风险承担行为的经济后果进行过研究，[4,5]但由于制度背景的特殊性和债券契约条款的特点，这些研究结果未必适用于我国。国内现有文献发现，严格的债券契约条款具有提高债券市场价格、降低债券到期收益率和减少债券融资成本[10-12]等方面的经济后果，但尚无债券契约条款对企业风险承担行为有何影响的研究文献。本文发现，严格的债券契约条款能够抑制企业风险承担，提供了我国债券契约条款可以影响企业经营行为，进而保护债权人利益的经验证据。第二，揭示了我国债券契约条款发挥治理作用的内在机理。国外文献普遍认为，债券契约条款对企业风险承担的抑制作用来源于限制投融资型条款的直接约束效应。[4,5,13-15]本文通过分析国内公司债契约条款的具体内容发现，由于我国限制投融资型条款大都是定性描述型的，存在不可证实、难以观测、缺少违约成本的缺陷，因此该类条款对企业风险承担的直接约束效应不显著，反而是威慑性保护条款（事件威慑型和偿付威慑型条款）的间接威慑效应对企业风险承担发挥了显著的抑制作用。第三，本文关于债券契约条款对企业风险承担治理作用的环境异质性的研究结果，对政府隐性担保逐步退出我国债券市场，更加注重发挥市场在资源配置中决定性作用这一改革路径的正确性，提供了来自企业风险承担方面的经验证据。说明完善法律制度、加快信用制度建设、建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制等，对增强债务契约条款的价值和作用具有重要影响。第四，丰富了企业风险承担影响因素的研究文献。已有研究主要从大股东性质、[16]管理者激励[17]及管理者个人特征[18]等视角考察企业风险承担水平的决定因素。本文则从债权人视角为企业风险承担决策补充了新的影响因素。

一、文献综述与研究假设

1.债券契约条款类型

合理划分债券契约条款的类型是研究债券契约条款经济后果的基础。在文献中，关于债券契约条款类型的划分虽并不完全一致，但总体上大同小异。基于研究问题，参考Smith等、[3]陈超等、[11]史永东等[12]及Billett等，[19]本文将我国债券契约条款分为以下四类：

（1）限制支付型：通过“限制股利分红”“限制关联交易”“限制资产出售”等对发债企业可能的资产转移等行为进行直接约束。

（2）限制投融资型：主要对发债企业的高风险投资和再融资行为进行直接约束，包括“限制兼并行为”“暂缓重大对外投资”等。Billett等通过比较发债企业在并购公布日期前后的业绩，[20]发现资产并购可能是股东剥夺债权人利益的方式之一。对发债企业从事并购等高风险行为进行约束是这类契约条款的主旨。[21]

（3）事件威慑型：主要约定某些违约事件一旦发生，发债企业需对债券持有人给予惩罚性赔偿或补偿等方面的安排，比如“如果本公司不能按时支付利息或在本次债券到期时未按时兑付本金，对于逾期未付的利息或本金，本公司将根据逾期天数按逾期利率向债券持有人支付逾期利息，逾期利率为本次债券票面年利率上浮20%”“企业主要责任人不得调离”或者“处置非主营业务偿债”等。这些条款与企业违约风险或者企业实质性违约事件挂钩。

（4）偿付威慑型：主要对发债企业在日常经营中设立更加完备的偿债保障措施、及时披露相关信息等方面的约定，如“设立偿债工作小组”“严格的信息披露”“设立专项偿债账户”“偿债基金或者偿债准备金”等。这些安排如果出现违约，公司将需要赋予债权人及时了解公司真实经营情况的途径，并可能需要让渡部分经营权和控制权给债权人，加大企业的经营成本。

2.债券契约条款与企业风险承担

企业风险承担是企业决策者在投资和经营过程中对未来收益波动性水平的选择过程，较高的风险承担水平意味着企业更愿意投资于高风险高收益的项目，[18]是一项重要的战略决策。[23]风险承担是企业获得未来业绩增长的基本源泉，更高风险的项目能够带来更高的预期回报，有利于提升股东的股权价值。[24,34]但是，基于利益相关者理论，企业是利益相关者之间一系列契约关系的联结。利益相关者在企业中投入有价值的资源，并因企业活动而承受风险，因此企业所承担的风险本质上要由利益相关者所共担。股东承担企业剩余风险的同时享有剩余索取权，可以方便且低成本地通过投资组合分散企业个别风险，因此能获取与所承担风险相对称的收益并支持企业通过承担高风险来博取高收益。但由于股东对企业只承担有限责任，企业提高风险承担必然使得一部分剩余风险会转移给利益相关者承担，导致这些利益相关者承受更大的风险而且不能获取相应的风险收益。债务代理成本理论早就指出，债权人与股东和管理者之间存在明显的风险代理冲突，[1]企业发行公司债券之后，掌握企业投资和经营控制权的股东和管理者，有强烈的动机去提高企业的风险承担水平，倾向于将债务融资更多投资于高风险高收益的项目。因为项目一旦成功，股东就可以获取高额的风险溢价收益；但项目一旦失败，债券投资者则面临着无法实现回报乃至不能收回本金的危机。这意味着，债券投资者分担了企业投资高风险项目失败带来的损失风险，但却不能共享项目成功带来的超额收益，造成利益受损。

作为同样理性的债权人，会事先预测股东、管理者的决策意图，并通过设定各种契约条款来控制其承担的放贷风险。因此，债券契约条款是债券投资者治理股东和管理者的道德风险与机会主义倾向，保护自身利益的一个重要工具。

理论上说，债券投资者通过设置债券契约条款防范企业过度提高风险承担水平，可以有两种基本途径：一是在债务契约中设置各种限制支付型和限制投融资型的条款，对企业相关经营行为和投融资行为给出直接和明确的限制，从而在事前阻止企业采取过高风险承担行为。本文将这两类条款统一称之为限制性保护条款，这类条款重在直接限制企业的风险承担行为来发挥治理作用，本文称之为约束效应。二是在债务契约中设置各种事件威慑型和偿付威慑型的条款，这两类条款规定了公司同意采取的用以保护债权人利益的行动或必须遵守的条件,其有效性取决于是否发生违约，本文将这两类条款统一称之为威慑性保护条款。这类条款重在对企业采取高风险承担行为的不利后果进行间接威慑，主要通过事后威慑作用阻止公司采取有损于债券持有人利益的行动，从而发挥治理作用，本文称之为威慑效应。进一步分析如下：

第一，债券契约限制性保护条款的约束效应。债券契约限制性保护条款之所以可以对企业风险承担发挥直接约束效应，可以从两方面看：一是由于债券契约的合同机制。债券契约中的限制性保护性条款对发行公司的特定行为（如特定筹资、利润分配及经营活动等）事先规定了一系列简单而明确的条件加以直接限制，以期约束风险，具有法定的合同效力。企业风险承担行为如触发了限制性保护性条款的约定，债券投资者将有权采取相应的措施，并使公司承担法律风险和相关的成本。限制性条款的这种保护功能通过合同机制实现，发行公司为避免相关的违约成本，将有意愿使自身的风险承担行为符合限制性条款的约束；二是由于市场机制的作用。我国的债券市场经过多年的发展，已经日趋成熟。公司在债券市场上发行债券融资，需要得到债券投资者的认可。市场也会基于发行主体的信用状况和增信措施的可信性等赋予发行债券不同的利率和期限要求等。发行企业若愿意遵守较为严格的限制性保护条款约定，不过度承担风险，会给企业带来融资等方面的好处，比如获得更好的发行价格和更低的融资成本。[10,22]因此，在收益成本权衡之下，除了高成长性的企业，[25]大部分发债企业有意愿遵守限制性契约条款的约束。如果债券契约条款中包含融资类限制性保护条款以及投资类限制性保护条款，直接约束效应更强，融资成本更低，[21,26]并且还会使投资行为更加谨慎。[5]

第二，债券契约威慑性保护条款的威慑效应。债券契约威慑性保护条款之所以可以对企业风险承担发挥间接威慑效应，主要来自以下两方面：一是由于合同机制的作用。不同于限制性条款往往以否定形式表达，威慑性条款通过直接限定公司特定行为以实现股东与债权人利益的平衡，债券契约的威慑性保护条款更多体现出风险事件发生后对失衡利益的平衡。如果企业承担过高风险，相应条款和法律会赋予债权人直接干预企业的经营和投资活动，要求发债公司更频繁地披露经营信息等，[27,28]如果企业因为承担高风险而陷于技术违约事件或财务危机与破产的边缘，相应条款和法律会加重企业的经济负担和损失。由此，企业会有意愿避免出现相应的违约事件，对过高的风险承担行为进行自我约束；二是由于市场机制的作用。债券市场作为一个已经较为成熟的证券市场，企业承担高风险会导致债权人重新修订借款条件，如调高借款利率、缩减借款额度、缩短贷款期限，[13,14,29]给企业带来更高的融资成本等。[30]这些条款虽然不直接限制企业的风险承担行为，但需要企业对行为的后果负更大的责任，迫使企业全面权衡利弊三思而后行，从而对风险承担行为产生很强的威慑作用。

由以上分析可见，债券契约条款在现实中能否对企业风险承担行为发挥有效的治理作用，有两个很重要的基本前提，一是有良好的法律制度和法律实施的保障，二是有较为完善的市场机制进行调节。具体到我国来说，虽然债权人保护的相关法律制度及其实施都还存在很多不足，但经过多年建设，《企业破产法》《合同法》《物权法》《公司法》等相关法律法规体系已经基本确立，债券持有人维护自身权益已经有法可依并得到法律较为有效的支持。这意味着我国债权人保护的法律机制已经得到了长足发展，可以在现实中影响企业的行为。[31]另一方面我国的债券市场经过长期的发展，尽管还远未完善，但其市场化体系已经基本建立，各种市场机制在维护企业和债权人双方利益，更好配置债务资本方面也已经发挥较为有效的作用。[11,12,32]也就是说，尽管我国对股东侵害债权人利益的内外部约束机制还存在不足，但使债券契约条款发挥治理作用的基本前提已经建立起来了。因此，我国债券契约条款的约束效应和威慑效应都有可能降低发债企业的风险承担意愿，减少企业的过度风险承担行为。并且，债券契约条款越严格，这些条款的作用就会更显著，其约束性和威慑性就会越强，对企业风险承担行为的抑制作用就会越大。因此，提出如下假设：

H1：债券契约条款越严格，发债企业风险承担水平越低

3.债务契约条款影响企业风险承担的作用机制

我国债券契约条款依然可能具有抑制企业风险承担水平的作用，这种作用主要是来自契约条款的约束效应还是威慑效应？债券契约条款是否一定能够发挥抑制企业风险承担的作用，还取决于契约条款自身不同的特征。契约条款本身的明确程度及其可执行性，对债券契约条款治理作用的发挥具有重要影响。比较而言，发达国家的债券契约条款主要是数字标准性条款，而我国债券契约条款主要是文字描述性，这种差异会使我国债券契约条款抑制企业风险承担的作用机制与发达国家不一样吗？

不同类型的债券契约条款在减少逆向选择以及道德风险方面的作用不同，存在较大异质性。[13]从实践上看，发达国家债券契约中的限制投融资型条款对企业投资、并购及负债等往往会设定最高或最低的数字标准，且数字标准随企业经营业绩动态变化。[14,15]此外，限制支付型条款通常也会对发放现金红利、用现金回购股票等任何形式的给股东发放现金的形式加以明确限制。由于其可验证性和可执行性都比较强，发达国家的限制性投融资条款对企业风险承担的抑制作用比较显著。[4,5]

相比于发达国家，我国限制性保护条款具有以下特点：第一，条款比较单一，如限制支付型条款只考虑现金股利，而忽略限制其他形式；第二，只有“预计不能偿付时”才开始限制分红、限制重大投资等事项，事前约束效力明显不足；第三，条款实施依赖于公司董事会的主观判断，缺少数字型量化标准，生效条件模糊，债权人难于观测；第四，缺少惩罚成本，即使企业违反承诺进行高风险投资，在企业构成实质性违约前，债权人难以约束、控制和惩罚企业。这些特点决定了我国债券契约限制性保护条款可能难于充分发挥相应的约束效应。

我国债券契约中的事件威慑型条款大多明确约定一旦发行人违约，“主要责任人不得调离”“逾期本金及利息进行经济补偿”“发行人处置非主营业务偿还债务”等条款。违约事件是债券持有人可以明确观测到的事件，这些条款对违约后管理者的职业发展、股东财富等都具有可实施的惩罚措施。因此，我国的事件威慑型条款虽然同样以定性表述为主，但由于具体说明了违约后的惩罚措施及补救手段，依然可以发挥出较强的威慑效应，进而抑制企业风险承担。

我国债券契约中的偿付威慑型条款通常会要求企业采取“设置偿债工作小组”“专项偿债账户”“偿债基金或者偿债准备金”等措施保障偿债计划顺利实施，“专款专用”及“严格信息披露”等条款减少企业挪用债务资金进行大额并购或对外投资的空间。这些条款虽然也是定性的，但较为明确具体，赋予债权人知晓企业风险承担行为的渠道，减少了信息不对称程度和监督成本。若企业存在威胁偿付安排的高风险承担计划和行为，债权人可以及时发现并采取相应的行动要求企业做出改变，或者掌握企业经营的控制权。因此，偿付威慑型条款虽然不对企业投融资活动进行直接限制，但对企业风险承担行为还是具有较强的威慑效应。

综上，相比发达国家，我国债券契约条款具有定性描述特征，但同样是在定性描述的情况下，由于威慑性保护条款的生效条件和事项比较客观、可观察，易于实施，且更加明确、具体地约定了发行人违约后的惩罚措施，因而其威慑性作用依然能够较好地发挥出来。而限制性保护条款没有明确清晰的量化或非量化标准，生效条件模糊，债权人难于观测与采取约束行动，同时对违约状况缺少具体可实施的惩罚措施，因而难以充分发挥约束效应。基于上述分析，提出如下假设：

H2：相比于限制支付型和限制投融型条款的约束效应，事件威慑型和偿付威慑型条款的威慑效应对企业风险承担的抑制作用更大

二、研究设计

1.样本和数据

研究样本是2007-2015年沪深A股上市企业发行的公司债，观测期间是2007-2018年。2007年《公司债券发行试点办法》开始实施，公司债发展进入新阶段。每个企业风险承担的计算需要统计发行债券后连续3年财务数据，因此2015年是本文最新样本年份。样本筛选步骤如下：（1）从国泰安数据库下载2007-2015年所有上交所和深交所上市公司发行的公司债，得到644个；（2）剔除发行主体不是A股上市公司样本，剩余627个；（3）剔除发行主体属于金融业样本，剩余626个；（4）剔除债券募集说明书无法查询样本，剩余616个；（5）剔除财务数据存在缺失样本，最终剩余601个公司债。发行主体包括414个上市企业，上交所企业有216个，深交所企业有198个。

关于公司债券契约条款内容，本文在交易所下载债券募集说明书，手工收集并统计每个发行主体的契约条款类型。债券规模、期限、担保及企业财务数据来源于国泰安数据库。企业债券契约条款依照股票代码和发行时间与企业财务数据进行匹配。

2.模型和变量

（1）企业风险承担

风险承担意味着企业未来收益存在较高程度的不确定性。参考Boubakri等、[16]Faccio等、[18]Acharya等[28]Favara等、[33]李文贵等，[34]采用盈利（ROAi,t）的波动性（标准差）作为企业风险承担的代理变量。对于企业i在t年发行公司债，未来三年的风险承担水平（Riski,t）等于企业t至t+2年盈利的波动性σ(ROA)。通过标准差计算出来的盈利波动性越大，企业的风险承担水平越高。

其中，ROAi,t为相应年度内息税前利润（EBITDAi,t）与当年资产总额（Asseti,t）的比值。参考Boubakri等、[16]李文贵等研究，[34]为减弱行业噪音和盈余操纵的影响，先对企业每年度的ROAi,t进行行业均值调整（ADJ_ROAi,t），然后再计算在每个观测期间内行业调整后ROAi,t的标准差σ(ROA)。企业风险承担（Riski,t）和行业调整 ROAi,t（ADJ_ROAi,t）的计算如公式（1）和（2）所示：

（2）债券契约条款

参考Smith等、[3]陈超等[11]以及 Billett等[19]的研究，以债券保护性条款指数得分作为债权人保护程度的代理变量。根据上述文献，将债权投资者保护条款（Covenanti,t）分为：限制支付型（LmtCashi,t）、限制投融资型（LmtInvi,t）、事件威慑型（Eventi,t）、偿付威慑型（Paymenti,t）四种类型，所包含的具体内容及使用频率见表1。表中所列示条款都是以保护债券投资者的利益为主要目的，意味着契约含有保护性条款类别越多，数目越多，契约就越严格。同时，四类不同类型的债券契约条款在减少逆向选择及道德风险方面的作用不同，存在较大异质性，具有一定的相对独立性。因此，为了既反映债券契约条款的总体严格程度，又能区分出哪类条款对企业的风险承担起到主要作用，按照如下方式构建债券契约的保护性条款指数：

表1 债券契约条款的分类和描述

对于企业i在t年发行公司债，首先计算企业i在四种类型条款指数分别得分，等于该债券在相应种类上契约条款个数除以所有样本中该种类条款出现总个数。如表1所示，四类条款所包含的条款内容总个数分别为4、4、3和5，通过计算各债券中每类条款内容的个数与每类条款总个数的比，可以得到每个公司债样本在四个类别上的指数得分；然后，债券投资者保护条款指数得分（Covenanti,t）等于四种类型条款指数得分的算术平均值。债券投资者保护条款指数得分越高，说明债务契约越严格，债权人利益保障程度越好。债券保护性条款指数的计算如公式（3）所示：

表1结果显示：①限制支付条款中，“限制股东现金分红”和“限制高管薪酬”使用频率较高，占比超过90%。“限制股东现金分红”是所有条款中最频繁使用的，占比达到98.7%；②关于限制投融资条款，“暂缓重大对外投资”和“限制收购或兼并”条款使用频次较高，比例大约98%。两个条款捆绑出现，相关性达到100%；③关于事件威慑条款，“主要责任人不得离任”使用频率接近97%；④关于偿付威慑条款，“偿债工作小组”使用频率最高，占比达到82.7%。综合来看，偿付威慑条款和事件威慑条款的平均使用频次低于限制支付和限制投融资条款。

（3）控制变量

关于控制变量，借鉴现有文献分别考虑债券特征和发行人特征的影响。债券特征（BondControl）包括：①债券规模（Vol），等于债券发行总额。债券发行规模越大，企业筹集资金越多，风险承担能力越强，预期符号为正。[5]②债券评级（Rating），AA-取值为1，AA取值为2，AA+取值为3，AAA取值为4。评级越高，偿债能力越强，风险承担水平更高。[4]③债券期限（Maturity），等于债券发行年限。债券发行年限越长，企业偿还本金压力小，风险承担能力更强，预期符号为正。[13]④债券担保（Secured），等于债券是否有担保的虚拟变量，是取值为1，否为0。

此外，根据证监会行业分类，设置行业虚拟变量（IND）控制行业固定效应。根据发行债券的时间，设置年份虚拟变量（YEAR）控制年份固定效应。具体变量定义见表2。

表2 变量定义表

（4）实证模型

为检验债券契约严格程度影响企业风险承担的假设H1，提出回归方程（4）。其因变量是企业风险承担（Riski,t），自变量是债券契约严格程度（Covenanti,t），控制变量包括债券特征变量（BondControli,t）和企业特征变量（FirmControli,t）。根据假设H1，债券契约严格程度（Covenanti,t）的回归系数α1显著小于0。

为检验不同类型债券契约条款的严格程度影响企业风险承担的假设H2，提出回归方程（5）。其因变量是企业风险承担（Riski,t），自变量包括限制支付型（LmtCashi,t）、限制投融资型（LmtInvi,t）、事件威慑型（Eventi,t）及偿付威慑型（Paymenti,t）。控制变量包括债券特征变量（BondControli,t）和企业特征变量（FirmControli,t）。根据假设H2，事件威慑型（Eventi,t）和偿付威慑型（Paymenti,t）的回归系数α3和α4显著小于0，并且小于限制支付型（LmtCashi,t）和限制投融资型条款（LmtInvi,t）的回归系数α1和α2。

对于本文的截面数据，采用普通最小二乘方法（OLS）估计回归方程。为减少异方差，发行规模（Vol）、债券期限（Maturity）、企业规模（Asset）及成立年限（Age）在回归中取自然对数。为得到准确的t统计量，回归中采取企业层面的聚类—稳健标准误（Cluster-Robust Standard Error）。为考察多重共线性的严重程度，估计回归方程中各控制变量的方差膨胀因子和容忍度，结果方差膨胀因子均小于10，容忍度均大于0.1，表明各变量适合进行回归分析。为避免异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。

3.描述性统计

表3报告了变量的描述性统计。结果显示：（1）关于因变量，风险承担水平的均值为0.033，中位数是0.026，最大值是0.339，最小值是0.001，说明企业的风险承担水平具有较大波动；（2）关于自变量，企业债券契约保护程度总体指数均值是0.587。不同类型契约条款均值差异明显，限制支付型条款均值是0.635，限制投融资条款均值是0.606，事件威慑型条款均值是0.567，偿付威慑型条款均值是0.527；（3）关于公司债特征，债券规模均值约13.9亿，债券评级均值为2.785，债券期限均值约5.5年，49.9%的债券有担保。

表3 变量描述性统计

三、实证结果与分析

1.假设H1的检验:债券契约条款对风险承担的影响

表4是回归模型（4）的估计结果，第（1）至（4）列通过分步回归考察债券契约保护条款影响企业风险承担水平的假设H1。第（1）列是单变量回归，契约条款保护程度（Covenant）系数为-0.107，且在0.01水平上显著为负。第（2）列加入债券特征控制变量，契约条款保护程度（Covenant）的估计系数是-0.107，也在0.01的水平上显著为负。第（3）列中引入企业特征控制变量，契约条款保护程度（Covenant）的估计系数是-0.100，在0.01的水平上显著为负。第（4）列同时引入行业和年份固定效应，债券契约保护条款（Covenant）的估计系数是-0.078，也在0.01的水平上显著为负。以上结果表明，债务契约中的保护性条款设计越好，企业的风险承担水平越低，说明更好的债券合约能够显著缓解发行企业的资产替代问题，减少股东/管理者与债权人之间的利益冲突。因此，假设H1得到验证。控制变量估计符号与张敏等、[35]肖金利等、[36]Boubakri等[16]及Faccio等[18]类似。

表4 债券契约条款保护程度与企业风险承担

2.假设H2的检验：债券契约条款类型对风险承担的影响

表5是回归模型（5）的估计结果，检验不同类型的债券契约条款严格程度影响企业风险承担的假设H2。第（1）列考察限制支付型条款与企业风险承担的关系，发现限制支付型条款（LmtCash）的估计系数为-0.018，在0.01的水平上显著为负。第（2）列考察限制投融资条款对企业风险承担的影响，发现限制投融资类条款（LmtInv）的估计系数为-0.034，在0.01的水平上显著为负。第（3）列检验事件威慑型条款对企业风险承担的影响，发现事件威慑型条款（Event）的系数是-0.042，在0.01的水平上显著为负。第（4）列检验偿付威慑型条款对风险承担的影响，发现偿付威慑型条款（Payment）的系数是-0.036，在0.01的水平上显著为负。

表5 债券契约条款类型与企业风险承担

第（5）列同时引入四种类型债权人保护契约条款。结果显示，限制支付型（LmtCash）和限制投融类条款（LmtInv）对企业风险承担影响变得不显著，事件威慑型（Event）和偿付威慑型（Payment）保持显著负向影响。因此，相比限制支付型和限制投融资型，事件威慑型条款和偿付威慑型条款对企业风险承担的抑制作用更显著，假设H2得到验证。同时也进一步证明，债务契约条款对企业风险承担的抑制作用主要来源于威慑效应，而不是约束效应。

四、进一步检验

1.基于承销商声誉和法律环境的进一步检验

债券契约条款对企业风险承担行为能否发挥有效的治理作用依赖于外部环境约束，特别是市场机制和法律环境。良好的法律环境下，债券契约中与债权人相关的保护性条款能够被严格执行，如果违约会承担更大的法律责任，受到更加严厉的法律惩处，债券契约条款的威慑作用将更大。因此，债务契约条款的履约基础更加牢固。[28,33]而在有效市场机制下，发债各方的声誉机制将会发挥重要作用，如果发生违约事件，发债企业和相关中介机构等主体将会承受更大的声誉损失，进而增强契约条款对企业风险承担的威慑作用。

首先，我们用承销商声誉作为市场机制的替代变量。在有效的市场机制下，承销商更注重维护自身声誉，加强对发债企业的监督，避免发生实质性违约而破坏自身声誉。[37]具体来说，承销商是债券的受托管理人，具有监督发行人履约、确保债权人利益以及追诉违约发行主体的法定义务。如果发行人构成实质性违约，承销商的市场声誉受损，市场投资者对该承销商支持的债券和股票申购热情下降，直接降低承销商的经济收益。同时，如果证券监管部门认定承销商在债券违约事件中构成欺诈发行或者虚假陈述，承销商还有可能被追究法律责任和行政处罚，并且视情节轻重需要对债权人的违约损失进行补偿。因此，高声誉承销商更加积极主动监督发行人资信状况和资金使用情况，防止企业冒险行为造成债券违约使机构声誉受损。相应地，承销商声誉会增强契约条款对企业风险承担的威慑效应，债券承销商声誉越高，债务契约条款与企业风险承担的负向关系越显著。参考王雄元等的研究，[38]以公司债券承销市场份额衡量承销商声誉。其中，债券承销市场份额等于样本期间承销企业数除以公司债券发行总数。若市场份额超过中位数认定为高声誉承销商，设定为虚拟系数1，否则0。

其次，按照法与金融理论的观点，法律制度有利于债权人利益的保护。不同的法律制度环境下，债券违约的法律执行效率和执行成本不同。[39]虽然中国各个地区执行相同的法律，但各个地区法制化水平存在显著的区域差异，导致对债权人的保护力度有所不同。当债券出现违约时，债权人或者受托管理人可以依据《合同法》向发行人所在地区法院提起民事诉讼，甚至可以依据《破产法》申请法院对企业进行破产重组主张债权。法律执行效率高的地区，债权人违约赔偿、企业破产重组等方面的诉求更容易得到法律认可和维护。因此，良好的法制水平能够增强契约条款对企业风险承担的威慑效应，地区法制水平越高，法律环境越好，债务契约条款与企业风险承担的负向关系就越显著。参考王彦超等，[39]以樊纲指数的所在地区中介和法律发展指数测量法制水平。若企业所在地区中介和法律发展指数高于样本中位数，认定该地区法制水平高，设定为虚拟系数1，否则0。

表6报告了法律环境和承销商声誉调节作用的结果。第（1）和（2）列检验承销商声誉影响发现，承销商声誉更高时，债券契约条款（Covenent）与企业风险承担之间的负向关系更显著。第（3）和（4）列检验法制水平影响发现，法制水平更好时，债券契约条款与企业风险承担之间的负向关系更显著。这表明，更好的法制水平和更完善的市场机制更有利于债券契约条款对企业风险承担的抑制作用，也说明要使债券契约条款更好地发挥契约效力，需要不断地加强债券市场的法制建设及更好地完善市场机制。

表6 外部环境的调节作用

2.刚性兑付打破的进一步检验

国内债券市场发展的早期阶段，债券违约不被政府接受。依赖于政府之手确保的刚性兑付是我国处理债券违约的主要路径。为了避免债券违约引发激烈的社会冲击事件，政府出面在银行、债券承销商以及财政部之间进行协调，共同出资偿付违约债券本息，通过政府兜底的解决方式平息债券违约事件。[8]随着市场化改革进程加快，刚性兑付也随之打破，一方面协商、诉讼和破产等法律程序逐渐成为债券违约的主要解决途径，另一方面承销商会变得更加谨慎，为了避免有损于声誉事件的发生，承销商注重加强对发债企业违约行为的监督。因此，政府隐性担保的取消促进了法律约束和声誉机制发挥作用，也就是说在刚性兑付打破的局面下，更高的法制水平和更好的承销商声誉会使债券契约条款对企业风险承担的抑制作用更加显著。参考窦鹏娟的研究，[40]将2014年的“11超日债”看作是刚性兑付被打破的标志，认定2007-2013年存在刚性兑付，2014和2015年为刚性兑付打破。

表7报告了刚性兑付打破前后法律机制和声誉机制的调节作用的实证结果。第（1）和（2）列检验了刚性兑付打破前后声誉机制调节作用的变化，发现刚性兑付打破之后，承销商声誉对债券契约条款抑制企业风险承担之间的调节作用更加显著。第（3）和（4）列检验了刚性兑付打破前后法律机制调节作用的变化，发现刚性兑付打破之后，更高的法制水平增强了债券契约条款对企业风险承担的抑制作用。结果也表明，刚性兑付的打破有利于法律机制和市场机制发挥效力。

表7 刚性兑付的调节作用

3.稳健性与内生性检验

（1）以会计收益的波动性测度企业风险承担水平。参考张敏等、翟胜宝等研究，[35,41]以企业股票收益的波动性对风险承担进行稳健性测试。其中，股票收益波动性（Risk2）等于企业发行债券后三年（t至t+2年）经行业调整后股票日收益率的年度标准差。检验结果发现，以股票收益波动率重新计算企业风险承担水平后，债券契约条款系数依然显著为负。参考史永东等的研究，[12]以债券契约保护性条款的数量进行稳健性检验，结果没有显著变化。

（2）考虑到不可观测的特征可能会同时影响企业债券契约条款的制定和企业风险承担，进而导致二者之间呈现出统计上的显著关系，因此本文使用固定效应方法进行测试，在控制了固定效应后，债券契约条款的严格程度对企业风险承担的抑制作用仍然成立。

（3）考虑到公司债券契约条款与企业风险承担之间可能存在互为因果的影响，即高风险承担的企业在发行公司债时可能需要设计更宽松的债券契约条款，本文参考Nikolaev和甄红线等的做法，[42,43]以债券契约条款指数估计模型的回归残差作为第一个工具变量进行两阶段回归，残差工具变量回归系数与预期一致。同时，参考江轩宇等的做法，[44]以本年度内公司所属行业中其他上市公司契约条款的均值为第二个工具变量进行稳健性检验，工具变量回归系数与假设预期基本一致，结果没有显著变化。

五、研究结论与启示

债券契约条款是保护债权人利益，约束发行人风险行为的法律文书。虽然有国外研究表明，债券契约条款具有抑制企业风险承担的作用，但是相比发达国家，我国债券市场的制度背景有很大的不同。基于此，本文以2007-2015年（实际的样本观测期间是2007-2018年）沪深A股上市企业发行的公司债为样本，实证检验债务契约保护条款对企业风险承担的影响。研究结果发现，我国债券契约条款一定程度上对股东/管理者的高风险行为具有抑制性，而这种抑制性主要是通过契约条款的威慑效应发挥作用的。

研究结论表明，为防范债券市场风险累积，应加强债券投资者教育，强化债券发行公司的契约意识，完善债券保护性条款的建设，从而提高债权人保护水平。首先，债权人要提高风险防范意识和投资甄别能力。债券投资者在选择债券投资标的时，不仅要关注票面利率、发行人主体特征以及抵押担保等因素，还需要关注隐含在债券募集公告里的契约条款，尤其是其中的事件威慑型和偿付威慑型的契约条款信息，高度重视债券契约条款对企业风险承担的抑制作用和降低债券违约风险的保护作用。其次，发行人要树立牢固的契约精神和投资者保护意识。严格遵守契约条款承诺进行稳健经营有利于维护公司信用，确保可持续发展。发债企业还应该充分认识到，限制型条款也是企业成功发行债券的有效增信机制，应主动强化限制型债券契约条款的建设。明确、可执行、可监督的限制型条款将有助于公司获得债券投资者的信任，从而获得低成本的债务资金。此外，在宏观经济下行压力加大、金融严监管和实体去杠杆的背景下，企业应避免通过举债进行激进性投资，避免因此滋生债券违约风险。再次，由于缺少量化标准和明确的违约惩罚办法等，我国目前债券契约的限制型条款难以发挥相应的治理作用。因此，债券监管部门应加强关于债券契约条款制定的相关指引，提高限制性条款的可操作性。具体包括：进一步规范限制型条款的内容表述，促进契约各方形成共识；细化契约条款可限制行为的选项，强化契约各方对自身权利、义务的认知；引导限制性条款使用更多的量化标准，促进对违约与否的明晰判断和及时采取惩罚措施；完善限制型条款的履约监督与违约救济措施，提升债券契约条款的可实施和可执行性。最后，债券契约条款中的威慑型条款治理作用的发挥，很大程度上依赖于有效的市场机制和良好的法制环境。因此，政府和监管部门在打破刚性兑付之后，应持续不断地推进债券市场的法制化、市场化建设和发展，加强信用体系建设，完善信用评级制度，推进企业破产清算制度的有效实施，从而为债券契约条款治理作用的发挥，为债权人的利益保护创造良好的外部环境。