控股股东股权质押与股价崩盘风险——基于信息披露质量的视角

■欧阳红兵 方雅萌

一、引言

控股股东股权质押指的是公司的控股股东将其股权作为抵押品从银行或金融机构获取贷款以满足其财务需求的行为。股东可以将借入资金用于个人消费，实现投资组合多样化，或者再投资于公司。实际上，股权质押行为十分常见。根据Wind数据，截至2022年5月30日，A股市场上有2519家公司参与了股权质押，质押股数达4183.8亿股，质押市值近4.18亿元。

相较于其他国家，股权质押在中国更为普遍的原因有以下几点：第一，在法律法规层面上对股权质押的限制较少。美国对需要质押的股票有较严格的限制。Larcker等[1]在研究中提及仅约四分之一的美国上市公司允许高管对冲或抵押其资产股权。在中国，股份可以合法转让即可被质押。2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》开放了场内质押，股份质押得到快速发展。第二，企业所有权高度集中[2，3]。根据Zhu等[4]收集的数据，99%以上的中国公司至少有一个大股东持有10%以上的股份。这一数字明显高于美国等其他国家。这方便控股股东以质押方式从金融机构融资。第三，法律制度对股东的保护相对薄弱[5]。由于缺乏制衡性以及完善的中小股东保护制度体系，控股股东容易忽视中小股东权益，通过股权质押谋取私人利益。

股权质押无须实物抵押，控股股东在发挥资产融资功能的同时，还能保留对公司的控制权[6]。然而，股权质押也存在着风险。一旦资本市场连续下跌，可能催生股权质押带来的股价加速下跌，继而引发股价崩盘。因此，研究控股股东股权质押行为的后果，防控股权质押风险是十分必要的。

基于此，本文从信息披露视角切入，通过对2014—2021年我国18747个公司年度观测值进行实证研究，探究控股股东股权质押与未来股价崩盘风险的关系及其影响机制。与已有研究相比，本文的主要贡献为：第一，从信息披露质量视角探究控股股东股权质押给公司未来股价崩盘风险带来的影响，揭示了控股股东股权质押是影响未来股价崩盘风险的原因之一。第二，通过研究企业内外部信息环境的变化，揭示信息质量、信息透明度对股价崩盘风险的影响，给相关研究提供新的思路。第三，从公司业绩与股份回购入手，分析了控股股东股权质押期间的行为，丰富了市值管理的相关文献。

二、文献回顾与研究假说

（一）控股股东股权质押相关文献

1995年《担保法》的颁布标志着我国股权质押业务的诞生。我国股权质押业务的发展大致分为三个阶段：第一阶段，2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》开放了场内质押业务，伴随股市走牛，股权质押业务迎来爆发式增长，质押规模从2013年中的619.22亿元增长至2015年底的4.71万亿元。第二阶段，2016年初股市两次熔断，行情低迷，场内质押基本停滞，场外质押缓慢增长，质押规模增长至2018年初的6.2万亿元。第三阶段，2018年后随着国内经济疲软和质押新规的发布，场内质押业务受限，规模缩减，场外质押规模基本不变。

国内外学者对控股股东股权质押的动因及其后果展开了大量研究。在股权质押动因方面，大部分学者将控股股东股权质押行为归因于融资需求和“掏空”动机。王斌等[7]认为股权质押行为是缓解企业财务困境的有效方式，在企业具有投资机会却缺乏融资渠道时，股权质押行为将“静态”股权转化为“动态”现金流，有效发挥财务杠杆优势。黎来芳[8]通过案例研究发现，股权质押行为是控股股东“掏空”公司的手段。在股权质押后果方面，国内外学者认为股权质押行为会抑制企业内部人员承担风险的偏好，对企业的创新能力产生负面影响[9，10]；控股股东股权质押后有较强的市值管理动机，会更积极地开展并购活动[11]，签订并购业绩承诺的可能性更大[12]；面对可能丧失抵押品赎回权的风险，控股股东将推动公司通过实际活动参与向上盈余管理[13]；股权分置改革后，股权质押公司会更倾向于平滑收益[14]。也有学者从控股股东股权质押后对审计师的选择[15]、会计政策的选择[16]、股利政策的偏好[17]、公司的信息披露[18]等企业决策角度展开研究。

（二）股价崩盘风险相关文献

股价崩盘指的是股价的快速下跌，它可能是由重大灾难性事件、经济危机或长期投机泡沫破裂造成的。著名的股价崩盘包括2008年次贷危机引发的国际金融危机、2015年A股“千股跌停”以及2020年新冠疫情期间的股市崩盘。但在学术中，股价崩盘指股票收益左偏的程度[19]，虽然不是市场上真正的股价快速下跌过程，但仍能反应股价变动趋势和波动风险。学者对股价崩盘风险的影响机制研究主要集中在公司和市场层面的信息不对称。

从公司层面来看，Jin等[20]发现股价同步性与公司信息不透明度之间存在正向关系，并认为公司信息不透明部分解释了其股价暴跌。即公司信息不透明程度越高，内外部人员的信息差越大，公司股价波动与市场变动的关联性越高，更易发生股价崩盘[21，22]，而会计稳健性和内控披露水平的提高能有效缓解信息不对称程度[23]。从市场层面来看，我国资本市场的信息透明度较低，散户较多，外部投资者可能难以理解公司决策背后的战略布局，容易对公司的日常行为产生曲解和误读，进而在资本市场上表现出过度反应[24]。此外，投资的“羊群效应”进一步增加股价暴跌的风险[25]。

（三）理论假设

控股股东股权质押既具有价值属性，又具有风险属性，因此目前关于控股股东股权质押带来的经济后果具有许多争议。

第一种观点认为股权质押的价值属性是一个积极的信号，能给企业带来正面影响。一方面，由于股权质押存在追加保证金威胁和控制权丧失风险，控股股东会避免股价下跌，即股权质押行为有助于控股股东与中小股东的利益保持一致，阻止“隧道挖掘”现象的产生，给企业带来有前景的未来。Li等[14]通过对2003—2015年中国上市公司的实证研究，发现最大股东股权质押与公司价值之间存在正向关系。王斌等[7]认为控股股东在股权质押后会有更强激励去改善公司经营及业绩，以缓解控制权转移风险。另一方面，Margrabe[26]通过研究发现保证金贷款业务（包括以股权为质押的贷款业务）的估值模型是看涨期权的变体，因而，股权质押业务对于市场来说是一个积极信号，表示目前公司股价被低估且控股股东对未来股价持有信心。

第二种观点认为控股股东股权质押的风险属性会给企业带来负面影响。一方面，股权质押行为加剧了控制权和现金流权的分离程度，强化了控股股东的“掏空”动机，控股股东会进一步侵占中小股东的权益，攫取私利并隐藏自己的真实动机，致使公司前景恶化[27，28]。另一方面，股权质押引发的控制权转移和保证金催缴压力可能会降低公司的风险承担能力[19]，致使公司放弃有利可图的投资项目，以消除股票价格潜在的下跌风险[6]，阻碍长期业绩发展[29]。比如控股股东可能会担心创新失败而失去公司控制权，从而规避有风险但正净现值的项目，导致公司的创新数量和质量下降[9，30]。同时，公司会通过真实盈余管理[31]、研发支出资本化等[16]策略操纵收益，使财务报表上的数据与预先确定的目标相匹配，隐藏对公司股价不利的负面消息，而一旦公司的负面消息囤积到极限并释放，就会给公司带来恶劣的影响。

基于此，本文认为控股股东股权质押后出于避免控制权转移风险和追加保证金威胁、“掏空”动机、高位套现三种原因，会隐瞒企业的真实经营和财务状况，隐瞒“掏空”公司的机会主义行为等对公司股价不利的负面消息，降低企业信息披露质量，加剧企业内外部信息不对称程度，使投资者对公司面临的风险缺乏有效认知。然而，当这些负面信息积累到一定程度并突然释放时，会引发投资者的恐慌情绪，进而引发股价崩盘风险。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，控股股东股权质押会增加股价崩盘风险。

H2：在其他条件不变的情况下，控股股东股权质押通过降低信息披露质量，增加内外部信息不对称程度，从而加剧股价崩盘风险。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2013—2020年A股上市公司为研究对象。由于研究的是未来股价崩盘风险，因而股价崩盘数据相应滞后一期，即为2014—2021年。

本文对样本进行如下筛选：（1）剔除金融行业的样本；（2）剔除ST、ST*、PT状态及财务数据异常的公司；（3）剔除相关变量缺失的样本；（4）对样本中所有连续变量低于1%和高于99%的极端值做缩尾处理。最终，得到18747个公司年度观测值。

涉及的控股股东数据、股份质押数据、上市公司财务数据及股票市场交易数据来自CSMAR数据库，机构投资者数据来自WIND数据库，企业内控水平数据来自迪博内部控制与风险管理数据库，媒体关注度数据来自CNRDS下设的财经新闻数据库。根据《证监会行业分类指引（2012年修订）》对行业进行划分。

（二）变量定义

1.被解释变量

参考谢德仁等[19]、Pang等[30]的研究，本文使用虚拟变量（Pld_dum）来度量控股股东股权质押。在样本期间，若公司i第t年末控股股东存在股份质押，股权质押Pld_dumi,t取值为1；否则，取值为0。

2.解释变量

参考Hutton等[21]、谢德仁等[19]的方法，本文选取股票负收益偏态系数（NCSKEW）和股票收益上下波动比率（DUVOL）两个广泛应用的指标来度量股价崩盘风险。

首先，使用以下扩展指数模型计算考虑现金红利再投资的股票周回报率ri,w和公司i在w周的特质收益率Ri,w。

其中，ri,w是公司i在w周考虑现金红利再投资的回报率，rm,w是市场在w周考虑现金红利再投资的回报率，εi,w为回归得到的残差项。考虑到非同步性交易的影响[19]，扩展指数模型控制了考虑现金红利再投资周市场回报率的滞后一期项rm,w+1、滞后两期项rm,w+2、超前一期项rm,w-1与超前两期项rm,w-2。

股票负收益偏态系数（NCSKEW）和股票收益上下波动比率（DUVOL）的计算公式如下：

其中，n是股票在一年中的交易数量，nu是一年中公司周特质收益率Ri,w高于估计期平均每周收益率Ri的周数，nd是一年中公司周特质收益率Ri,w低于估计期平均每周收益率Ri的周数。股票负收益偏态系数NCSKEWi,t和股票收益上下波动比率DUVOLi,t的值越大，说明股票i在第t年发生股价崩盘风险的可能性越大。

3.中介变量

本文采用公司层面的盈余管理程度和市场层面的KV指标这两个代理变量来衡量信息披露质量。

（1）盈余管理程度

盈余管理指的是公司管理层操纵公司收益的行为，目的是使财务报表的数据与预先确定的目标相匹配。许多学者将应计盈余管理作为衡量管理者操纵公司消息发布、隐瞒公司负面信息的指标[21，32]。因此，公司盈余管理程度越高，信息披露质量越低，公司内部与外部投资者的信息不对称程度越高[25]。参考Hutton等[21]、叶莹莹等[25]的做法，本文使用修正的Jones模型区分公司正常性盈余与可操纵性应计盈余（DisAcc），具体计算方式如下：

（2）KV指标

Kim等[33]介绍了一种依据市场交易信息测度信息不对称程度的模型，并指出当公司需要披露的业绩信息超出预期时会推迟披露，此时做市商倾向利用交易量信息来推断知情投资者关于公司价值的私人信息。即当公司的信息披露质量较低时，投资者会更加依赖交易量信息而非披露信息[34]。与盈余管理程度指标相比，KV指标包含了公司的强制性披露和自愿披露，从交易市场层面客观地衡量信息披露质量[35]。

本文参考Kim等[33]、李春涛等[35]的研究，使用改进后的KV指标作为衡量信息披露质量的代理变量，具体计算方式如下：

其中，Pi,d是公司i第d天股票的收盘价，Voli,d是公司i第d天股票的日交易量，Voli,0是公司i当年股票的平均交易量，λ̂为估计系数。KVi,t越大说明公司i在第t年的信息披露质量越低，投资者更多依靠股票交易量来做决策，公司内部与外部投资者的信息不对称程度越高。

4.控制变量

参考谢德仁等[19]、Chan等[36]的研究，本文选取的控制变量如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设定

为了研究控股股东股权质押后对未来股价的影响，本文构建如下面板固定效应模型：

其中，Crash Riski,t+1表示公司i在t+1年的股价崩盘风险，由股票负收益偏态系数NCSKEWi,t+1和股票收益上下波动比率DUVOLi,t+1表示；Pld_dumi,t表示公司i在t年的控股股东股权质押情况；Controls表示控制变量；Ind和Year分别表示行业和年度固定效应变量。

为了研究控股股东股权质押是否通过降低公司信息披露质量、增加内外部信息不对称程度来加剧股价崩盘风险，本文构建如下中介效应模型：

其中，InfoAsyi,t代表公司i在t年的信息披露质量，由盈余管理程度ABSDAi,t和KV指标表示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了本文主要变量描述性统计的结果。KV最小值为0.166，最大值为1.080，盈余管理程度指标最小值为0，最大值为0.285，说明不同公司信息披露质量差距较大。

表2 主要变量的描述性统计

表3报告了对控股股东股权质押进行分组的差异检验。相对于未进行控股股东股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司未来股价崩盘风险、盈余管理程度、KV指标更高，初步证明了本文的假设H1和H2。

表3 差异检验

（二）主要实证结果与分析

表4报告了控股股东股权质押对股价崩盘风险的基准回归结果。其中，（2）和（4）列显示控股股东股权质押虚拟变量Pld_dum分别在1%和5%水平上显著为正，说明存在控股股东股权质押的企业未来面临更高的股价崩盘风险。

表4 控股股东股权质押与股价崩盘风险相关关系回归结果

为了探讨控股股东是否通过降低信息披露质量，隐瞒对公司股价不利的负面信息，增加公司内部与外部投资者的信息不对称，本文采用两步回归法检验信息披露质量的中介效应。表5报告了式（11）和式（12）得到的主要回归结果。（1）和（2）列中控股股东股权质押虚拟变量Pld_dum和信息披露质量KV指数至少在5%的水平上显著为正，（3）列中控股股东股权质押虚拟变量Pld_dum在5%的水平上显著为正。（4）和（5）列中控股股东股权质押虚拟变量Pld_dum和盈余管理程度至少在5%的水平上显著为正，（6）列中控股股东股权质押虚拟变量Pld_dum在1%的水平上显著为正。这说明无论是用市场层面的KV指数来衡量信息披露质量，还是用公司层面的盈余管理程度来度量信息披露质量，都能验证本文的假设H2。与以往文献不同的是，本文从信息披露质量视角切入，强调了控股股东股权质押行为衍生的第二类代理问题，证明持有股份质押的控股股东为了避免控制权转移风险和追加保证金威胁、“掏空”动机、高位套现等自身利益而隐瞒内部负面信息，操纵信息披露，改变公司的信息环境，从而增加未来股价崩盘风险。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

由于上市公司的自身特征差异会影响到控股股东股权质押行为进而影响到回归结果，本文采用倾向得分匹配解决该选择性偏差导致的内生性问题。本文按照公司规模、资产负债率、总资产报酬率、年末控股股东持股比例、收益率标准差、收益率均值以及行业和年度变量对控股股东股权质押样本进行1∶1匹配，最终得到17538个“公司-年度”层面的样本。表6汇报了经PSM配对后的回归结果，控股股东股权质押行为与股价崩盘风险显著正相关且在1%的水平上显著，信息披露质量在二者之间仍起到中介效应。即在消除控股股东进行股权质押与未进行股权质押的两类公司的系统性差异后，前述回归结果具有稳健性。

表6 倾向得分匹配样本回归结果

为了解决遗漏变量引起的内生性问题，本文采用两阶段最小二乘法，通过引入与公司处于同一行业的控股股东股权平均质押水平（Ind_Pld_dum）和处于同一省份的控股股东股权质押平均水平（Province_Pld_dum）两个工具变量来解决其中可能存在的问题。同行业其他公司的控股股东股权质押水平和同省份其他公司的控股股东股权质押水平可能会影响当前公司的质押水平，但不会影响该公司的股价崩盘风险，因此这两个工具变量同时满足相关性和内生性。表7报告了联合使用这两个工具变量的回归结果。在第一阶段回归中，行业平均质押水平和省份平均质押水平与控股股东股权质押水平显著正相关且在1%水平上显著；在第二阶段回归中，控股股东股权质押与未来股价崩盘风险在1%和5%水平上显著正相关。支持本文假设。

表7 最小二乘法回归结果

2.其他稳健性检验

本文用虚拟变量CRASH度量股价崩盘风险[37]，如果在一年内公司股票至少经历过一次公司周度特质收益率Ri,w低于平均每周收益率Ri超过3.09个标准差的情况，CRASH取值为1，否则为0。用年末控股股东股权质押数量占其持有公司股份总数的份额（Pld_rate1）和年末控股股东质押股份数占公司全部股份数的比例（Pld_rate2）来刻画控股股东股权质押情况。表8报告了替换解释变量和被解释变量后的回归结果，控股股东股权质押与未来股价崩盘风险仍呈正相关并在1%的水平上显著，说明替换解释变量和被解释变量的度量方式后假设仍然成立。

表8 替换解释变量和被解释变量的回归结果

本文参考李春涛等[35]、叶莹莹等[25]的方法，选用上交所和深交所的信息披露考评指标（Assessment）作为信息披露质量的替代变量，将每年信息披露考评结果为“优秀”和“良好”的企业取值为1，其他取值为0，并采用逐步回归法检验信息披露质量的中介效应。表9汇报了逐步回归的结果。第一阶段回归中，控股股东股权质押与未来股价崩盘风险呈正相关，信息披露质量与未来股价崩盘风险呈负相关，且均在1%水平上显著；第二阶段回归中，控股股东股权质押降低了信息披露质量，且在1%水平上显著。替换信息披露质量的度量方式后，信息披露质量仍在控股股东股权质押与未来股价崩盘风险的二者关系中起到中介效应，支持假设H2。

表9 替换中介变量的回归结果

此外，本文将未来股价崩盘风险滞后两期，即通过更长的预测窗口来检验主回归的稳健性。表10汇报了滞后两期的回归结果，发现即使将股价崩盘风险指标滞后两期，控股股东股权质押行为仍能增加股价崩盘风险，并分别在1%和10%水平上显著。

表10 滞后两期的回归结果

（四）异质性分析

上文研究发现控股股东股权质押行为降低了公司对外信息披露质量，从而导致公司内外部信息不对称，致使未来股价崩盘风险增加。然而在不同内外部信息环境中，控股股东股权质押水平与公司未来股价崩盘风险的关系是否存在差异呢？本节旨在对控股股东股权质押水平与未来股价崩盘风险的关系进行异质性分析。

1.企业内控水平

内控指的是公司为确保会计信息的真实完整性，防止内部欺诈行为滋生而实施的规则制度。许多学者的研究证明，有效的内部控制有助于企业提升财务报告质量，并帮助管理层做出更有效的经营投资决策[38]。也有学者研究发现，良好的内控能减少管理层和控股股东对公司的资源侵占行为[39]，通过限制盈余管理提高信息披露质量[40]。同时，预防性内部控制和检查性内部控制分别从事前阻止错误或欺诈的发生和事后检查核对两方面识别、降低企业内部风险。本文认为内控水平高的企业搭建的风险管理系统能够有效识别控股股东股权质押带来的风险并进行有效防范。同时，完善的会计信息系统致使控股股东难以在股权质押期间通过隐瞒对公司股价不利的负面消息、降低信息披露质量来实现一己私利。因此，本文假设内控水平高的企业由控股股东股权质押行为带来的未来股价崩盘风险较低。

本文用内部控制指数IC表示企业内部控制质量。基于每年每行业企业内控水平的中位数，本文将样本分为高内控水平和低内控水平两组，依据式（7）分别对两组进行回归。表11回归结果显示，低内控水平组的控股股东股权质押行为仍会带来未来股价崩盘风险并分别在1%和5%的水平上显著，且比高内控水平组带来的未来股价崩盘风险分别高出1.3%和0.7%，这也验证了本文的假设。

表11 异质性分析：企业内控水平

2.媒体关注度

媒体是资本市场中重要的信息媒介。本文认为，在控股股东股权质押期间，受媒体关注度高的企业对外披露的信息和内部信息更易通过媒体注入资本市场并传达给更多受众，媒体关注度降低了企业内外部信息不对称，增强了企业信息透明度，降低了未来股价崩盘风险。同时，股权质押本身属于高风险业务，受媒体关注度更高的企业在股权质押期间，会减少控股股东的机会主义行为，给投资者提供更可靠和更高质量的信息，以降低掩盖负面信息、信誉受损、股价崩盘等带来的成本。因此，本文假设媒体关注度高的企业由控股股东股权质押行为带来的未来股价崩盘风险较低。

参考Dang等[41]的研究，本文将每年每公司的媒体关注度Media定义为该年有关该公司媒体报道数加一的自然对数。基于每年各行业企业受媒体关注程度的中位数，本文将样本分为高媒体关注度和低媒体关注度两组，依据式（10）分别对两组进行回归。表12回归结果显示，高媒体关注组控股股东股权质押行为带来的未来股价崩盘风险并不显著。然而，低媒体关注组控股股东股权质押行为与未来股价崩盘风险的正向关系在1%的水平上显著，且其带来的未来股价崩盘风险比高媒体关注组高。验证了上文的假设。

表12 异质性分析：媒体关注度

（五）进一步研究

1.控股股东股权质押与企业业绩

前文研究了控股股东股权质押的风险属性给企业带来的负面影响。对于“控股股东股权质押能给企业价值带来正面影响”的观点，本文认为控股股东在股权质押期间通过盈余管理等手段虚增收益并刻意隐藏公司的负面信息，该机会主义行为可以在短期内缓解还款压力并抬高股价，但并未通过改善经营业绩实现真正的价值创造。因此，站在长期角度来看，控股股东股权质押行为给企业带来的影响仍是负面的。本文做出以下假设：在其他条件不变的情况下，控股股东股权质押与企业业绩负相关。

为了考察控股股东股权质押期间是否改善了下一期的经营业绩以实现真正的价值创造，本文构建以下模型：

其中，Roai,t+1代表公司i在t+1年的经营业绩。

表13列示了式（13）的回归结果，结果显示控股股东股权质押行为与企业未来经营业绩负相关且在1%水平上显著，与本文假设一致。

表13 控股股东股权质押与企业业绩相关关系的回归结果

2.控股股东股权质押、股份回购与股价崩盘风险

上文研究说明控股股东并未通过改善企业经营业绩缓解未来股价崩盘风险。那么控股股东会通过什么方式来提升股价避免平仓带来的追加保证金和丧失控制权风险呢？

本文认为控股股东股权质押期间会倾向于通过股份回购方式进行市值管理，避免股价下跌和平仓带来的追加保证金和丧失控制权风险，具体原因如下：第一，基于财务杠杆和EPS假说，股份回购行为减少流通在外的股数，提高每股收益指标，有利于投资者进行投资决策时对企业进行积极评价从而维持企业股价；第二，基于信号传递假说，股份回购行为向市场传递股价被低估的信号，有利于增加投资者对公司股票的需求，从而在短期内提振股价；第三，股份回购具有一定的灵活性，股份回购的主体为企业，控股股东不需要耗费个人自有资金。本文做出以下假设：在其他条件不变的情况下，控股股东股权质押与股份回购正相关。

为了考察控股股东股权质押行为与企业股份回购行为的关系，本文构建以下logit模型：

本文使用虚拟变量Rep度量股份回购，当上市公司宣告股份回购政策时，虚拟变量Rep取值为1，否则取0。表14列示了式（14）的回归结果，结果显示控股股东股权质押行为与股份回购行为正相关且在1%水平上显著，与本文假设一致。通过计算，股价崩盘风险更高的企业中，股权质押带来股份回购的边际效应为4.46%，而低股价崩盘风险的企业中，股权质押带来的边际效应为3.51%。因此，高股价崩盘风险的企业更倾向于通过股份回购行为来进行市值管理。

表14 控股股东股权质押、股份回购与股价崩盘风险的回归结果

五、结论与政策建议

本文利用2014—2021年我国18747个公司年度观测值，从信息披露质量视角实证检验了控股股东与未来股价崩盘风险的关系。研究结果表明：控股股东在股权质押期会出于避免控制权转移风险和追加保证金威胁、“掏空”动机、高位套现等原因隐瞒企业的真实经营财务状况、隐瞒机会主义行为等对企业股价不利的负面消息，降低信息披露质量，加剧企业内外部信息不对称程度，从而引发未来股价崩盘风险。然而，完善的内部控制制度和高媒体关注度能帮助企业有效识别和防范股权质押带来的风险，抑制控股股东机会主义行为，给投资者提供更可靠、质量更高的信息，缓解企业内外部信息不对称程度，降低未来股价崩盘风险。通过进一步研究，本文发现控股股东在股权质押期间并未通过改善企业经营业绩实现真正的价值创造，反而会倾向于通过股份回购对企业进行市值管理，该行为在高股价崩盘风险的企业中更为显著。根据上述研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，对于监管机构而言，应加强对企业信息披露制度的建设，化解上市公司控股股东股权质押风险。监管机构可将股权质押所获资金用途纳入信息披露范围，要求企业持续披露资金流向并对有可能造成的风险进行阐释说明，提高虚假披露应承担的法律责任。监管机构应合理引导上市公司对股份回购真实意图的披露，提高披露回购事项的详细程度。同时，通过建立动态风险监测体系，持续跟踪控股股东偿债能力、股份变动情况、财产担保等影响企业价值的重要事件，警惕企业内部变动造成的风险。此外，应积极宣传价值投资等投资理念，合理引导投资者情绪，减少市场上机构投资者和个人投资者的“羊群行为”。

第二，对于上市企业而言，应进一步完善内控管理制度。依据相互牵制原则，规范控股股东行为，限制其对信息披露的影响能力，防范其“掏空”公司的机会主义行为。通过定期内控审计，发现内控缺陷，保证企业的经营运营效率，实现真正的价值提升，改善信息披露质量。

第三，对于媒体而言，应恪守职业道德充分发挥资本市场监管者的作用。媒体应保证自身独立性，扮演好自己在资本市场上的信息传播者的角色，帮助证券分析师做出更准确的盈余预测。通过转发会计师事务所、律师事务所等中介信息以提高资本市场信息传播效率，通过对公司进行原始调查以降低企业内外信息不对称程度，为中小投资者提供更多获取信息的渠道，保护投资者利益。

第四，对于投资者而言，应合理看待上市公司股份回购、股权质押行为，避免不理性投资行为。投资者应通过多方渠道获取信息，合理评估公司股份回购、股权质押行为背后的真正意图。个人投资者应加强对资本市场、金融风险的学习，提高投资风险意识，避免投机心理导致的重大风险。■