资本市场国际化能提升企业价值吗？——基于A股纳入MSCI指数的准自然实验

■樊鹏英 钟丽雨 张正平

一、引言

2019年，中央国务院宣布了11条金融业对外开放措施，涉及信用评级、债券市场等诸多领域，旨在为境外机构和投资者参与中国资本市场提供更加公平、高效的服务，有序、稳步扩大金融开放。金融业对外开放是我国全面对外开放的重要组成部分，推动形成全面对外开放新格局是我国当前的重要战略举措。在这一背景下，我国A股上市企业正式纳入摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International）新兴市场指数（以下简称MSCI指数）。这意味着我国资本市场国际影响力显著提升[1]。

传统的国际资产定价模型（IAPM）认为资本市场开放使得风险在国内和国外投资者之间进行分担，从而降低了权益资本成本，提升了企业价值[2]。Merton[3]早在1987年就提出了投资者认知假说，认为投资者对不同证券所拥有的信息不同，并且只会投资于自己所了解的证券，一家公司被越多投资者所知，则该公司的价值也就越大。作为我国资本市场国际化的标志性事件，A股纳入MSCI指数意味着我国资本市场开放进入了新局面，这进一步提高了境外投资者对我国企业的关注与投资意愿。虽然大多数观点认为A股纳入MSCI指数对于我国资本市场来说是利好的，但也有一部分人对此持怀疑态度。原因在于，我国市场还属于新兴资本市场，与西方成熟的资本市场相比仍有很大差距，国际投资者的加入在为我国资本市场注入活力的同时也会加剧我国金融市场风险。那么，我国A股纳入MSCI指数究竟能否发挥出其应有的效用，提升企业价值？其中的传导机制是什么？这是本文关注的主要问题。

本文可能的贡献如下：第一，A股纳入MSCI指数引起了投资者和媒体的广泛关注，但学术界对于该事件所带来的经济影响的研究仍然有待深入。本文通过深入分析A股纳入MSCI指数对于企业价值的影响，为该事件对我国资本市场的影响提供了微观经验证据。第二，从治理效应和信息效应两个角度，探究了A股纳入MSCI指数提升企业价值的传导路径，丰富了我国资本市场国际化影响因素的研究。第三，结合我国企业的特征，从代理成本、股票流动性和产权性质这三个角度，进一步分析了A股纳入MSCI指数对不同类型企业价值影响的差异性，为我国更精准地实施资本市场开放政策提供借鉴。

二、文献综述

一直以来，资本市场开放都是学者们重点关注的话题，众多学者对资本市场开放带来的经济后果进行了探究，大体上可以分为宏观层面与微观层面两类。

从宏观层面上看，学者对于资本市场开放会引发何种影响并未形成一致结论。部分学者认为资本市场开放有利于稳定，可以促进一国经济增长。资本市场开放通过引入更多的投资者，有利于分散市场风险，促进金融市场稳定，在一定程度上降低了汇率波动性[4，5]。Han等[6]通过实证研究发现，股票市场自由化会导致年实际经济增长率提高1%。Bekaert等[7]将经济增长率分为资本积累率和全要素生产率两部分，并分别研究发现放松股票市场管制对这两个要素均具有明显的促进作用。Gupta等[8]则通过研究资本市场自由化对于新兴市场的影响，证明了自由化可以降低融资约束，提高资产配置效率进而促进经济增长。而部分学者则认为资本市场开放会破坏金融市场的稳定性，继而引发金融危机。Stiglitz[9]研究指出，对于发展中国家来说，金融自由化将引起利率迅速上涨，使其金融市场面临较大的不确定性，并产生较大的负面影响。资本市场开放会导致投资突然增加，而投资的效益却没有相应提高，导致经济剧烈波动，进而可能引发金融危机，导致经济衰退[10]。除此以外，还有学者认为，资本市场开放对于宏观经济的影响会受到其他因素的影响。如Edwards[11]通过对六十余个国家进行研究，证明了对于高收入国家来说，资本市场开放会提高其经济增长率，而对于低收入国家来说，资本市场开放反而会降低其经济增长率。

从微观层面上看，学者们普遍认为资本市场开放在企业信息环境、治理水平、股票定价效率等方面具有积极影响。Bae等[12]研究认为，相较于境内投资者，境外机构投资者获取信息的能力更强，因此他们的加入有助于改善股票市场信息环境，降低企业信息不对称程度。Beuselinck等[13]进一步指出，外资持股的增加还可以通过提高企业财务报告质量这一途径改善企业信息环境。Mishra等[14]探究了外资持股对于企业治理水平的影响，结果表明，国外机构投资者持股有助于降低企业代理成本，提高治理水平。

近年来，我国实行了一系列举措，持续推进资本市场对外开放，从设立QFII、QDII和RQFII制度，到“沪港通”“深港通”政策的实施，我国A股国际化进程不断推进，全球投资者对中国资产的关注度也日益提升。其中，“沪深港通”被认为是中国资本市场迈向双向开放的重要一步[15]。“沪深港通”自实施以来就成为学术界的热点话题，众多学者从不同角度出发，研究了该政策实施的经济后果。宏观层面上，潘宁宁等[16]从尾部系统风险的角度出发，证明了“沪深港通”的实施会加剧左尾系统风险，降低市场稳定性。方意等[17]研究发现“沪港通”的实施会导致沪市资金大幅流出，并加剧港股的跨境风险传染，从而使沪市风险上升。微观层面上，“沪深港通”的实施有助于改善资本市场的信息环境[18]，提高上市公司的治理水平[19]，降低股价同步性、提高我国资本市场的运行效率[15]，并最终提升企业价值[20]。“沪深港通”的实施代表内地与香港市场互联互通，而A股纳入MSCI指数是中国资本市场与世界的直接接轨。与其他开放政策有所不同，A股纳入MSCI指数是一种“被动”的开放政策，反映了国际投资者对我国A股市场的认可[21]。因此，A股纳入MSCI指数具有更加深刻的意义。

然而，与“沪深港通”相比，国内关于A股纳入MSCI指数的实证研究较为匮乏。现有文献大多肯定了A股纳入MSCI指数所带来的正面影响。倪骁然等[1]实证表明A股纳入MSCI指数这一事件具有明显的信息含量，传递了有关企业前景的正面信息。谭常春等[22]、管河山等[23]研究表明A股纳入MSCI指数可以通过改善企业信息环境、提升企业治理水平，进而提高资本市场定价效率。冯天楚等[24]采用事件研究法证实了A股“入摩”具有显著的信息治理效应，可以吸引更多投资者进入。还有学者研究发现A股纳入MSCI指数可以降低股价异质性风险[21]，降低企业的违规倾向和违规次数[25]，降低分析师盈余预测偏差和乐观偏差[26]。除此以外，也有个别学者认为A股纳入MSCI指数会带来负面影响。如杨松令等[27]通过实证研究证明纳入MSCI指数会加剧A股企业的股价崩盘风险。

通过梳理上述文献可以发现，从总体上来说，纳入MSCI指数对于成分股企业的发展是有利的，可以改善企业信息环境、提高治理水平、提高投资者关注等，那么其能否在此基础上进一步提高企业价值？这一问题少有人关注。鉴于此，本文使用2015—2021年A股上市企业的季度数据，基于A股纳入MSCI指数这一事件，并采用多时点双重差分法（Differences-in-differences，DID）展开实证研究，以探讨资本市场国际化对企业价值的影响。研究发现，A股纳入MSCI指数可以显著提高成分股的企业价值，在进行倾向性得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）以及安慰剂检验后，该结论依然成立。传导机制的检验结果表明，A股纳入MSCI指数可以通过提高企业治理水平、改善企业信息环境，进而提高企业价值。进一步研究发现，对于代理水平较高的企业来说，纳入MSCI指数对提高企业价值的作用更显著；股票流动性越强的企业，纳入MSCI指数越能够提高其企业价值；对于非国有企业来说，纳入MSCI指数对提高企业价值的作用显著大于国有企业。

三、理论分析与研究假设

（一）资本市场国际化与企业价值

MSCI公司是世界上最权威的指数供应商之一，其编制的MSCI指数受到国际投资者的广泛认可，是全球投资经理采用最多的基准指数。中国A股市场被纳入MSCI指数意味着我国资本市场国际化进程加快。根据以往研究，资本市场国际化可以提升投资者认知度以及境外投资者持股水平，进而对成分股企业价值产生正向影响。

根据Merton[3]的投资者认知假说，一家企业被越多投资者所熟知，该企业的股票收益率就会越高，企业价值也会越大。Merton认为资本市场中的信息是不完全的，投资者不可能了解所有的股票，只有被投资者所熟知的股票，才有可能成为其投资的对象。投资者认知程度的提高，可以减少该企业由于知名度低而带来的影子成本，从而降低投资者的预期收益，提高企业价值。Foerster等[28]在此基础上扩展了投资者认知假说，认为扩大股东基础能够分散企业特有风险，进而降低资本成本，提升企业价值。2018年6月，中国A股市场首次被纳入MSCI新兴市场指数，这一事件引起媒体争相报道，国内外投资者对于成分股企业的关注明显增加，吸引了大量的境外投资者。由此可见，纳入MSCI指数可以有效提高境外投资者对成分股企业的认知程度，并提高其持股比例。除此以外，对于成分股企业来说，证券分析师跟踪人数以及媒体的关注度也会大大提升，证券分析师以及新闻媒体挖掘、传播信息的能力更强，可以更加高效、准确地向投资者传递企业相关信息，这就使得成分股企业的投资者认知度得到进一步提高。不仅如此，纳入MSCI指数的企业意味着获得了国际资本市场的认可，具有较好的发展前景，因而会有更多投资者愿意对企业进行投资，这扩大了成分股企业的股东基础，有利于提升企业价值。

与此同时，发达资本市场中的投资者具有更开阔的视野以及更成熟的投资理念。因此，引入外资持股是我国资本市场开放的直接目的。事实证明，随着我国经济增长的步伐不断加快，境外投资者也想要共享中国经济发展的成果，从实施QFII制度到A股纳入MSCI指数，每一次资本市场开放都吸引了众多境外投资者。特别是在2020年初新冠疫情的影响下，多国经济遭到严重打击，全球资本市场面临继金融危机之后的“最大危险”。在此背景下，MSCI将中国列为疫情下的“资产避难国”，导致我国出现多只A股的外资持股比例达到预警线的情况。在外资持股与企业价值的影响研究中，多数学者认为外资股东的加入对于企业价值具有正向影响，这一结论在新兴资本市场国家更为显著。Megginson等[29]对来自18个国家的61家企业进行对比分析，研究发现引入境外战略投资者可以显著改善企业的盈利能力、经营效率。Khanna等[30]通过分析位于印度资本市场中的上市企业，发现引入外资金融机构可以带来先进的经营理念，提升企业业绩。宋敏等[31]则以我国资本市场为研究对象，并以沪深两市的上市企业数据为基础，实证探究了发行外资股与企业价值之间的关系，结果表明，对于只发行国内股的企业来说，发行外资股的企业业绩更高。根据以上分析可知，资本市场开放可以通过提高外资持股比例，进而提升企业价值。

综上所述，A股纳入MSCI指数可以吸引更多投资者的关注并提高外资持股比例，进而提升成分股的企业价值。基于此，本文提出如下假设：

假设1：A股纳入MSCI指数可以显著提高企业价值。

（二）资本市场国际化对企业价值的作用机制

在资本市场国际化进程中，成分股企业势必会受到国内外更多投资者、分析师以及媒体的关注与监督，从而改善企业的信息环境。此外，境外机构投资者的加入也会促使成分股企业的治理水平得到提升。因此，提升企业治理水平和信息透明度是资本市场国际化提高企业价值的两个主要传导机制。

一方面，我国资本市场具有“散户”占比较大的特点，这些个人投资者大多专业能力不足或持股比例较小，倾向于采用“用脚投票”的投资策略，没有动力对上市企业进行监督管理。而入选MSCI的企业，会受到更多投资者的关注，并且其本身的财务实力和可持续发展能力比较强，符合机构投资者的长期价值投资理念，因此MSCI成分股会吸引更多机构投资者投资[26]。与一般投资者相比，机构投资者更加专业，且投资规模较大，因而更有能力和动力监督、约束管理层的行为[32]，并提高企业的治理水平[33]。尤其是来自投资者保护水平较高的国家或发达资本市场的机构投资者，他们较少受到本地人际关系的束缚，具备更强的监督能力与更丰富的经营管理经验，能够引入先进的治理制度，极大改善被投资企业的治理机制[34，35]。因此，机构投资者可以提升企业的治理水平，采用更有效的治理手段以监督、约束企业管理层的行为，防止他们为己谋利、损害投资者的利益，进而提升企业价值。

另一方面，纳入MSCI指数使得企业不得不面对更加严格的外部监督环境，投资者、分析师以及新闻媒体对于MSCI成分股企业的关注度得到了极大的提升，其中不乏各类专业人士。这些专业人士具备更强的信息获取、解读能力以及更多的专业知识，能够更深入地了解企业的发展前景、财务状况，并及时地通过各种渠道传播给大众，最终提高企业信息透明度。与此同时，纳入MSCI指数的成分股企业也不得不主动披露更多信息以吸引境外投资者。上市企业主动提高信息披露程度，可以向市场传递经营状况良好的信息，这会被境外投资者视作一种积极信号，从而引发其关注[36]。已有研究表明，为了吸引更多境外投资者，在开放股票市场中的上市企业自主披露意愿更显著，且更倾向于采用国际会计准则和信息披露规定[37]。因此，纳入MSCI指数可以改善成分股企业的信息环境、提升信息透明度，并最终提高企业价值。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：纳入MSCI指数通过提高治理水平进而提高企业价值。

假设3：纳入MSCI指数通过提高信息透明度进而提高企业价值。

四、研究设计

（一）模型设计

由于MSCI成分股的变动较大，2019年进行了三次扩容，且第三次扩容后MSCI成分股数量增加较多，因此为了更为全面的探究纳入MSCI成分股对于企业价值的影响，本文构建了以下多期DID模型以验证假设1：

其中，TobinQi，t为被解释变量企业价值；Treati×Timei，t为核心解释变量，若企业当期已被纳入MSCI指数，则取值为1，否则取值为0；Controlsi，t代表一组控制变量。

为了检验A股纳入MSCI指数提升企业价值的传导机制，验证假设2和假设3，本文分别以机构投资者持股比例（INSHOLD）和分析师关注度（ANCOVER）作为中介变量进行机制分析。江艇[38]提出，采用传统的三步法进行中介效应检验并不可靠，存在使用过度以及内生性偏误等问题。因此，本文参考江艇[38]提出的操作建议以及有关文献[39]，构建以下机制分析模型：

其中，Mediator代表中介变量，式（2）中的β1衡量了纳入MSCI指数对于中介变量的影响程度，式（3）中的γ1则衡量了中介变量对于企业价值的影响程度，若β1与γ1均显著，则中介效应成立。

（二）变量定义

1.被解释变量

当前，衡量企业价值的指标有多种，作为衡量企业价值的主要指标，托宾Q值自从被提出以来，就得到了广泛应用。托宾Q值是企业市场价值与其资产重置成本的比值，该指标既兼顾了企业的账面价值与市场价值，也兼顾了权益与负债，可以更加全面地反映公司价值。因此，本文借鉴Fang等[40]、温军等[41]的做法，以托宾Q值作为企业价值的衡量指标。

2.解释变量

为了探究资本市场国际化对企业价值的影响，本文以企业股票是否纳入MSCI成分股作为解释变量。若Treat=1，则为成分股企业；Treat=0，则为非成分股企业。不同企业纳入MSCI指数的时间不同。若当期该企业被纳入MSCI指数，则Time=1；否则Time=0。Treat×Time即为本文的核心解释变量，代表了该企业是否被纳入MSCI指数。

3.中介变量

（1）治理水平。由前文论述可知，A股纳入MSCI指数可以吸引更多的机构投资者进行投资，而机构投资者的加入可以改善企业治理机制、提升企业治理水平并最终提高企业价值，因此本文以机构投资者持股比例（INSHOLD）作为企业治理水平的代理变量，机构投资者持股比例越高则企业治理水平越高。（2）信息透明度。证券分析师是资本市场中的重要组成部分，他们能够利用自己的专业技能为投资者提供有用信息，这有利于缓解信息不对称问题，分析师关注人数（ANALYST）越多则表明该企业的信息环境越好、信息透明度越高。因此，本文以分析师关注人数（ANALYST）作为企业信息透明度的代理变量，并借鉴张旭等[21]的做法，以年度分析师关注人数的均值作为季度指标。

4.控制变量

参考相关文献，本文控制了以下可能会对企业价值产生影响的因素，具体包括企业规模（SIZE）、营业收入增长率（GROWTH）、资产负债率（LEV）、股权集中度（FIRST）、企业年龄（AGE）、总资产收益率（ROA）、企业性质（SOE）以及总资产周转率（TAT）。变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）样本选取与数据来源

2018年5月，234只A股股票纳入MSCI新兴市场指数，2019年5月首次扩容，2019年8月第二次扩容，2019年11月第三次扩容。至此，我国纳入MSCI新兴市场指数的A股标的共有大盘股244只，中盘股228只。

本文以2015—2021年沪深A股上市公司作为原始研究样本，以2018年和2019年纳入MSCI的A股上市公司作为实验组样本，并进行以下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除2015年后上市及2021年前退市的公司；（4）剔除重要数据缺失的公司。经过上述处理后，本文共得到50869个企业季度样本，其中实验组企业337家，对照组企业1584家。本文的MSCI指数成分股名单来自万得资讯，其他数据均来自国泰安数据库。为消除极端值造成的结果偏差，对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计。由表2可知，Treat×Time的平均数为0.071，标准差为0.257，这说明我国纳入MSCI指数的企业数量仍然较少，各上市企业应不断提升自身综合实力，获得国际资本市场的认可，以提高纳入比例。企业价值（TobinQ）的标准差为1.560，最小值为0.859，最大值为9.585，可以看出不同企业的企业价值相差较大，且中位数为1.805，平均数为2.309，可以推断出少部分企业价值较大，而大多数企业价值仍然较小。因此，我国不断提高资本市场国际化程度，进而提升企业价值是非常有必要的。机构投资者持股比例（INSHOLD）的标准差为0.232，最小值为0.004，最大值为0.891，可以看出在我国上市企业中，机构投资者持股比例存在显著差异，且平均数和中位数分别为0.418和0.437，表明多数企业的机构投资者持股比例较高。这说明随着我国资本市场逐步发展完善，机构投资者的地位越来越重要，在改善企业治理机制、提高企业价值方面能够更好地发挥其应有的作用。分析师关注人数（ANALYST）的平均数为1.821，中位数为0.750，最小值和最大值分别为0和18.750，可以看出大多数企业的分析师关注人数仍然较少，资本市场国际化对于提高分析师关注度、改善信息环境有着重要意义。其他公司特征变量显示：各公司在总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（GROWTH）和资产负债率（LEV）上差异较为显著，在企业规模（SIZE）上没有太大差异。除此之外，其他变量的分布也都较为合理，不存在极度异常值。

表2 描述性统计表

（二）基准回归

为了控制潜在的选择性偏差，本文采用倾向得分匹配法（PSM）筛选出相应的控制样本，并进行PSM-DID分析。由于混合匹配可能出现“时间错配”“自匹配”等问题，导致估计结果出现偏差，因此借鉴已有研究[42]，本文采用逐期匹配的方法进行匹配，以得到更加精确的估计结果。具体做法如下：采用最近邻匹配算法（本文的匹配比例为1∶1），并以企业规模（SIZE）、营业收入增长率（GROWTH）、资产负债率（LEV）、股权集中度（FIRST）、企业年龄（AGE）、企业性质（SOE）、总资产周转率（TAT）作为匹配变量进行逐期匹配，各期匹配结果显示其ATT值均大于1.69，表明匹配结果较为显著。进一步对匹配后的全部样本进行平衡性检验，检验结果如图1所示，可以看到在匹配后所有协变量的偏度绝对值均有所下降，除股权集中度（FIRST）的偏度绝对值略大于10%以外，其他所有协变量的偏度绝对值均小于10%，这说明实验组和控制组企业样本不再具有显著的差异，倾向得分匹配明显修正了两组之间的偏差，表明本文匹配结果较为理想。

图1 倾向得分匹配的平衡性检验

分别采用全样本以及匹配后的样本进行回归分析，分析结果如表3所示。表3（1）列为采用全样本回归，且不加入任何控制变量的结果，可以看到Treat×Time的系数在1%的水平上显著为正，初步证明了本文假设1成立。（2）列为采用全样本回归并加入所有控制变量的结果，可以看到Treat×Time的回归系数在1%的水平上显著为正，证明纳入MSCI可以提高企业价值。（3）列为采用倾向得分匹配后的样本进行回归分析的结果，可以看到Treat×Time与企业价值依然在1%的水平上显著为正，表明在控制了选择性偏差后，本文假设1依然成立，即纳入MSCI指数可以显著提高企业价值。为了控制潜在的选择性偏差，使结果更为精确，下文主要对匹配后的样本进行分析。

表3 A股纳入MSCI指数与企业价值的回归分析

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

实验组与控制组在政策实行前不存在显著差异是双重差分的必要前提，因此本文利用事件分析法来进行平行趋势检验。检验结果如图2所示，可以看到在政策实行前，回归系数均在0附近波动，95%置信区间内包括0，说明实验组与控制组的企业价值没有显著差异，符合平行趋势假设。在政策实行当期以及政策实行后第一期，实验组与控制组之间仍没有显著差异；从政策实行后第二期开始，回归系数出了明显的上升趋势，且实验组的企业价值显著大于控制组，说明纳入MSCI指数对企业价值开始产生显著的影响。平行趋势检验的结果表明本文的实验组与控制组之间满足共同趋势假设的基本前提。

图2 平行趋势检验结果图

2.更换被解释变量

参考已有文献，本文采用市净率（PB）作为企业价值的代理变量[43]，并重新进行回归分析。其中，市净率的计算公式为每股股价/每股净资产。从表4（1）和（2）列可以看到，无论是全样本的DID分析还是配对后样本的PSM-DID分析，Treat×Time的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明纳入MSCI指数能够显著提高企业价值，与基准回归结果一致，表明本文结论较为稳健。

表4 更换被解释变量、改变样本范围的回归结果

3.改变样本范围

“沪港通”与“深港通”政策分别于2014年和2016年开始实施，本文的结论有可能受到“沪深港通”实施的影响。由于MSCI成分股全部为“沪深港通”标的股，因此本文选择剔除在2015—2021年间未曾纳入或被移出“沪深港通”标的名单的企业，仅以“沪深港通”企业作为研究样本[26]，并再次进行回归，若回归结果仍然显著，则证明纳入MSCI指数可以提升企业价值。改变样本范围后的回归结果如表4（3）和（4）列所示，可以看到在剔除了非“沪深港通”标的股的企业后，无论是采用DID方法还是PSM-DID方法，Treat×Time的回归系数均在1%的水平上显著为正，与前文结果无异，证明本文结论较为稳健。

4.安慰剂检验

考虑到本文结果可能还会受到其他未观测因素的影响，因此参考Liu等[44]、李青原等[45]的做法进行安慰剂检验，以排除本文得到的回归结果可能是由这些未观测因素所驱动的。为此，本文将纳入MSCI这一事件对企业的冲击变得随机，再使这个随机过程重复1000次，并在此基础上进行1000次回归，图3展示了这1000次回归的β系数以及t值的分布。可以看到这1000次随机过程中，β系数与t值均集中分布在0的附近，其均值也非常接近于0，且t值大多落在-2～2之间，因此可以证明未观测到的因素几乎不会对估计结果产生影响，证明本文得到的结果是稳健的。

图3 安慰剂检验的核密度图

（四）影响机制分析

基准回归结果表明，A股纳入MSCI指数可以显著提升企业价值，那么其作用机制是什么呢？前文理论分析指出：一方面，资本市场国际化可以吸引更多国外机构投资者持股，而外国机构投资者具有更丰富的经验与更强的管理能力，因此可以提升企业治理水平进而提升企业价值；另一方面，纳入MSCI指数的成分股企业会受到更多分析师的关注，有助于改善企业信息环境进而提升企业价值。为了更好厘清并验证A股纳入MSCI指数提升企业价值的传导机制，本文接下来进行中介效应检验。

为了验证假设2，以机构投资者持股比例（INSHOLD）作为治理水平的代理变量进行机制分析，结果如表5（1）和（2）列所示。（1）列结果显示，Treat×Time与INSHOLD在1%的水平上显著正相关，表明纳入MSCI指数可以显著提高成分股企业的机构投资者持股比例。（2）列结果显示，INSHOLD的回归系数在1%的水平上显著为正，表明机构投资者持股比例的增加可以显著提高企业价值，即纳入MSCI指数可以通过提高企业的治理水平进而提升企业价值。本文的假设2成立。

表5 A股纳入MSCI指数提升企业价值的机制分析

为了检验假设3，以分析师关注人数（ANALYST）作为信息透明度的代理变量进行机制分析，结果如表5（3）和（4）列所示。（3）列结果显示，Treat×Time与ANALYST在1%的水平上显著正相关，表明纳入MSCI指数可以显著提高分析师的关注度。（4）列结果显示，ANALYST的回归系数在1%的水平上显著为正，表明纳入MSCI指数可以通过改善企业信息环境进而提高企业价值。本文的假设3成立。

六、进一步研究

（一）企业代理成本的异质性分析

上市企业中普遍存在着两类代理成本，即大股东与管理层之间以及大股东与中小股东之间的代理成本。这两类代理成本会显著降低企业绩效，是企业发展壮大路上的绊脚石[46]。企业的第一类代理成本越高，表示其治理水平越差，纳入MSCI指数可以优化企业治理机制，降低管理层与股东之间的代理成本，进而提高企业价值，因此对于代理成本较高的企业来说，纳入MSCI指数提高企业价值的作用应当更为显著。

本文借鉴Ang等[47]、罗进辉[48]的做法，采用经营费用率来度量上市公司股东与管理者之间的代理成本（AgencyCost）。以当季的行业中位数为基准，将全样本分为高代理成本与低代理成本两组，并进行分组回归，回归结果如表6（1）和（2）列所示。对于代理成本较高的企业来说，Treat×Time的回归系数在1%的水平上显著为正，而对于代理成本较低的企业来说，Treat×Time的回归系数为正但不显著。这表明对于代理成本较高的企业来说，纳入MSCI指数提高企业价值的效果更为明显。

（二）股票流动性的异质性分析

已有研究发现，股票流动性较高的企业更能够吸引更多的机构投资者进入[41]。这是由于机构投资者在进行投资时会在持有股票的收益和退出成本之间进行权衡并做出决策，而较高的股票流动性能够使机构投资者获得更多的收益并以低成本迅速退出，因此机构投资者更倾向于投资股票流动性较高的企业。由前文论述可知，机构投资者可以发挥治理效应，从而促使纳入MSCI指数以提高企业价值，较高的股票流动性有助于吸引更多的机构投资者加入，更好地发挥机构投资者监督、治理作用，因此对于股票流动性较高的企业来说，纳入MSCI指数提升企业价值的作用也应当更加显著。

本文以股票非流动性（ILLIQ）指标作为分组变量[22]，ILLIQ越大，股票流动性越低，ILLIQ越小，则股票流动性越高。仍以当季的行业中位数为基准，将全样本分为高流动性与低流动性两组，并进行分组回归，回归结果如表6（3）和（4）列所示。可以看到，在高流动性企业中，Treat×Time的回归系数在5%的水平上显著为正，在低流动性企业中，Treat×Time的回归系数并不显著。这表明对于股票流动性较高的企业来说，纳入MSCI提升企业价值的效果显著大于股票流动性较低的企业。

（三）企业性质的异质性分析

从企业产权性质角度来看，我国企业可以分为国有企业和非国有企业两大类，与非国有企业相比，国有企业的治理水平较高，在经营管理等方面更加规范，且其资产质量高、资本规模大，在对外开放过程中受境外投资者的影响较小，因此纳入MSCI指数提升国有企业价值的作用应该较小。

本文按照企业性质（SOE）的不同将全样本分为国有企业和民营企业两组分别进行回归，回归结果如表6（5）和（6）列所示。对于国有企业来说，Treat×Time的回归系数为0.193，在10%的水平上显著；对于民营企业来说，Treat×Time的回归系数为0.463，在1%的水平上显著。这表明对于民营企业来说，纳入MSCI指数对提升企业价值的作用更为显著。

七、结论与建议

本文以我国A股纳入MSCI指数为契机，以2015—2021年非金融类上市企业为研究样本，采用双重差分法实证检验了资本市场国际化对企业价值的影响及其传导机制。实证结果表明，A股纳入MSCI指数可以显著提高企业价值。经过倾向得分匹配、更换被解释变量、改变样本、安慰剂检验等一系列稳健性检验后，该结论依然成立。机制检验结果表明，A股纳入MSCI指数可以通过提升企业的治理水平和信息透明度进而提高企业价值。进一步研究发现，企业的代理成本越高，纳入MSCI指数提升企业价值的效果越显著；企业的股票流动性越高，纳入MSCI指数提升企业价值的作用越显著；相对于国有企业来说，非国有企业纳入MSCI指数的影响更大，提升企业价值的作用更显著。

基于上述研究结论，本文提出以下三点建议：第一，资本市场国际化可以优化我国企业的治理机制，改善资本市场的信息环境，并显著提高企业价值，因此我国应坚持对外开放原则，加快资本市场国际化进程，以提升我国资本市场的整体实力与国际影响力。第二，机构投资者作为一种特殊的外部治理机制，在A股纳入MSCI指数提升企业价值中发挥着重要的作用。因此，我国应当大力发展机构投资者，高度重视境外机构投资者在我国资本市场中的作用，同时，相关部门也要积极引导机构投资者参与上市企业治理，更好地发挥机构投资者应有的作用。第三，A股纳入MSCI指数对企业价值的影响在企业代理成本、股票流动性、产权性质等方面存在显著差异，这表明在资本市场国际化进程中，应当充分考虑到企业的差异性，并根据企业的特征分别制定合理的开放政策，以使资本市场国际化更好地发挥出其应有的作用。■