定向降准政策对民营企业风险承担的影响研究

■徐亚平 尤贝贝

一、引言

全球金融危机爆发后，美、日、英等发达国家纷纷出台量化宽松等非常规货币政策，旨在促进经济增长。在经济发展新常态时期，相对于发达国家熨平金融危机余波的政策，我国政府不仅要面对全球金融危机后宽松货币政策带来的通胀问题，同时也要理清经济发展面临的结构性难题。基于此，我国在2014年首次推出了定向降准政策，通过降低特定金融机构的存款准备金率向特定领域释放信贷资金，在实现信贷资源定向输送，缓解中小企业、三农、民营企业融资困境等方面具有积极效应。此后，关于定向降准政策的影响研究也日益丰富，在宏观层面，主要探讨定向降准政策能否促进经济增长[1]，调整产业资源配置[2，3]；在微观层面，探索了定向降准政策对企业的影响，但主要集中在商业银行贷款以及企业产出变化两方面[4]，很少有涉及企业价值方向的研究。企业作为市场发展主体，其在社会主义市场经济建设中扮演着重要角色。投资决策作为实现企业价值最大化的重要途径，其能否被优化是检验定向降准政策金融服务质效的关键。

综观企业投资战略决策，风险承担作为其中的重要环节，是提升企业自身实力的关键[5]，它反映了企业在投资决策过程中，基于收益和风险，对投资项目的选择和判断[6]。一方面，提升企业风险承担水平有利于企业价值的创造、实现投资回报最大化、增强企业长期竞争优势[7]；另一方面，企业风险承担水平的上升可促进企业技术进步，提升社会生产率，加速社会财富积累，实现经济的长期可持续增长[8]。尽管已有研究从企业家特征[9，10]、公司治理结构[11，12]、外部制度环境[13—15]等方面探究了企业风险承担的影响因素，但尚未涉及定向降准政策与企业风险承担间的研究。因此，探究定向降准政策的实施与企业自身风险承担水平之间的关系具有重要实际意义。

民营企业作为非国有企业阵营中的一员，是推动我国经济发展的主力军。提高民营企业风险承担水平，将促进经济协调可持续发展。然而受到其自身特点的影响，民营企业资金需求长期以来难以得到满足，融资矛盾一直制约着我国民营企业风险承担水平的提升。相较于中小型民营企业而言，大型民营企业整体风险承担水平并不低。尽管海外经营活动比国内投资面临的风险更加复杂多样，但在2018年，我国大型民营企业在海外直接投资企业中占比一度超过80%。然而，随着新冠疫情在全球爆发、中美贸易摩擦的升级以及俄乌战争冲突打响，企业所处经济环境的复杂性、不确定性逐渐加深，民营企业的投资意愿日渐萎靡。据全国工商联的调研报告显示，2021年，中国民营企业500强中有40%的企业表示无法在重压之下继续保持积极投资。定向降准政策作为传统存款准备金政策的改良，在调整信贷结构、提振市场信心等方面具有积极作用[16]。因而，探究定向降准政策如何作用于民营企业风险承担，不仅能助力金融更好地服务实体经济，还进一步扩展了宏观经济政策与微观企业行为的研究链条，为完善政策设计提供了微观证据。

基于此，本文以2010—2020年A股上市公司、新三板挂牌企业为研究样本，基于PSM-DID模型进行实证分析。本文的贡献在于：第一，以往文献主要聚焦于定向降准政策对特定企业融资水平的影响，很少关注其获得信贷资金后企业风险承担的变化，本文根据当前我国定向降准政策的实施情况，对定向降准政策如何影响民营企业风险承担进行了翔实的分析，丰富了对定向降准政策有效性的评估。第二，本文创新性地从融资约束、预期引导两个视角证实了定向降准政策对民营企业风险承担影响的资源效应（提高信贷可信性，扩充自由资金持有量）以及信息效应（改善未来预期，增强企业家信心）的存在。第三，本文从政策制定、银行信贷以及微观企业三个层面出发，为定向降准政策的优化创新性地提供了研究思路，同时基于外部宏观经济环境不确定性与内部企业债务期限结构研究了定向降准政策对企业风险承担水平的影响，扩充了影响企业风险水平的内外部因素。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

从已有文献来看，对定向降准政策实施效果的研究，前期主要从理论层面定性分析政策有效性。汪仁洁[1]认为定向降准政策“靶点发力”的优势可以解决经济发展中突出的局部问题；彭俞超等[17]发现定向降准政策能够有效促进产业结构升级和经济稳定；刘伟等[18]更是认为定向降准政策应该以“定向降准”为主。然而，郭豫媚[19]通过历史数据梳理得出定向降准政策难以改善小微企业融资环境的结论。近期的文献主要从理论分析与实证研究相结合的角度综合考察定向降准的实际效果。基于微观企业层面，钱水土等[20]发现定向降准政策能够激励农商行面向中小微企业的信贷投放。刘琦等[21]通过实证分析得出，定向降准政策不仅显著增强了定向支持企业的信贷流入，也降低了企业实际融资成本，增加了投资项目支出。另外，王曦等[22]以汽车金融类定向降准为例，阐明了该类定向降准政策具有刺激汽车企业投资的效用。马理等[23]在不同经济状态下验证了实行定向降准政策对于推动“三农”领域固定资产的投资是显著有效的。

关于企业风险承担影响因素的文献较多，主要是从以下几个维度开展：一是管理者层面。Baker等[24]、余明桂等[9]考察了管理者内部心理素质对风险承担的影响，研究表明过度自信可以缓解代理矛盾，促使管理者突破保守策略，提高风险承担水平。王栋等[11]研究了外部精神激励对风险承担的作用，发现股权激励机制的建立能有效缓解委托人与代理人之间的利益冲突，促使经营者与股东偏好趋同，从根本上激发管理者风险承担意愿。吕文栋等[10]考察了其他管理者特征对风险承担的影响，得出管理者团队年龄越大、规模越小、女性占比越高，则企业风险承担越低的结论。二是公司治理结构。关伯明等[12]考察了董事会结构特征对风险承担的影响，研究结果表明，董事会规模越大，独立董事占比越低，则企业风险承担能力越强。此外是对股权结构的探索。Faccio等[25]发现大股东投资组合的异质性会对公司风险承担产生影响，大股东越是追求投资组合的多样化，企业选择高风险、高收益投资项目的概率就越大。三是外部制度环境。学者们主要从法律制度、政府行为以及市场环境这三方面进行探讨。在法治深化的进程中，针对股东和债权人法律制度的不断完善会对企业风险承担起到抑制作用[13，26]。在政府行为方面，政府干预应当处在适当的范围内，过高或者过低的补贴强度都会降低风险承担，只有适度的政府补贴才会提高风险承担[14]。此外，在同一市场环境下，当市场驱动存在异质性，企业风险承担水平也会大不相同，市场化程度越高的地区，创新效率对风险承担的促进作用就越显著[15]。

梳理上述文献可知，定向降准政策对企业投资水平存在一定影响，但其中并未涉及投资风险偏好的选择。例如，马理等[23]研究发现定向降准政策的实施对农业投资具有一定的正向效应，但并未对投资项目风险水平的变化作出判断，因而关于企业投资的研究结论能否适用于企业风险承担决策的分析仍有待商议。以往研究相继从企业家特征[9，10]、公司治理结构[11，12]、外部制度环境[13—15]等方面探究了企业风险承担的影响因素，但未直接考察宏观环境中定向降准政策的潜在影响。加之我国特有的结构性货币政策背景以及民营企业在我国经济发展中的重要地位，本文采用PSM-DID模型对定向降准政策与民营企业风险承担之间的关系进行实证分析。

（二）研究假设

本部分简要阐述了定向降准政策和民营企业风险承担之间的关系，并提出研究假设。在资金缺乏以及市场信心不足的情况下，企业对于投资的风险偏好会大大减弱，风险承担处于较低水平。定向降准作为结构性货币政策工具，凭借定向引流机制增加了民营企业自有资金总量，其预期前瞻性引导增强了民企管理者信心，从而提高了其风险承担水平。

从资源效应层面提高信贷可得性、扩充资金持有量来看，风险承担反映了企业在投资战略决策过程中，面对一系列风险不确定、收益未知的投资项目的比较分析。对于理性决策者来说，任何NPV＞0的项目都应被选择，以最大化绩效积累，激发创新动力[9]。然而，企业管理者投资风险偏好受到众多因素的影响，其中最主要的是所在企业的财务状况和资金规模[14]。由于投资决策的制定影响企业现阶段资本支出与未来资金流入，这就要求企业有足够的资金进行项目的前期投入以及投资不利事件的应对，以保证风险投资的顺利进行，避免投资失败导致破产。尤其是高风险性投资项目意味着高回报率和高失败率并存，在投资过程中更需要充裕的资金支持。定向降准政策作为央行向特定区域释放信贷资金的工具，在本质上是通过增加货币供给影响了企业信贷资金持有量，进而改变企业风险承担水平。定向降准政策实施后，符合政策标准的银行等金融机构下调存款准备金率，不仅使银行信贷资金总量增加，投放力度加大，企业融资来源拓宽，而且也使商业信用可得性提高。根据买方市场（Buyer Market）理论，商业信用的获取与买方的强势有关，融资约束越低、信用越良好的企业越能以低成本获取供应方的流动性，定向降准政策在一定程度上巩固了民营企业的“强势度”[27]，进而导致企业间信用赊销增加。银行信贷的增加，商业信用的增多，使企业资金更加充裕，企业生产、投资、经营的连续性得到保证，极大地刺激了企业进行高风险项目投资的动机[28]，企业风险承担水平上升。因此，本文提出假设：

H1：定向降准政策能够扩充企业资金持有量，从而提高民营企业风险承担水平。

从信息效应层面来看，宏观政策变动所释放的信号在一定程度上可以改变企业家对外部市场环境的认识和判断，进而影响企业家信心[29]。已有研究表明，货币政策在稳定或者提振市场信心方面具有重要作用[30]。企业家信心反映了企业家投资决策的风险偏好[31]，代表了对未来预期的悲观或者乐观情绪。企业家对未来经济预期的信心程度决定了其对风险投资项目预期报酬率的度量[32]，即未来经济形势越好，企业家信心越强，企业对投资的风险偏好就越高。定向降准政策是一种刺激金融机构向特定领域释放信贷资金的宏观经济政策。一方面，定向降准政策所体现的信贷资源重新分配，补齐了经济发展短板的要求，向企业家传达了经济结构调整的信号，给了民营企业家一个明确积极的预期。另一方面，政策端的信息发布、窗口指导以及银行部门自身经营行为的及时调整，进一步强化了企业家对未来经济预期的乐观程度，进而增强了企业家信心。综上所述，定向降准政策能够增强企业家信心，企业家信心的强化又能够激发企业对于投资的风险倾向。因此，本文提出假设：

H2：定向降准政策能够增强企业家信心，从而提高民营企业风险承担水平。

图1 定向降准政策对民营企业风险承担的影响机制

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2020年A股上市公司和新三板挂牌企业为初始研究样本，采用3年期观测时段，滚动计算企业的风险承担水平，并作如下处理：（1）剔除金融类企业；（2）剔除带有ST、*ST标志的企业；（3）剔除部分数据严重缺失的企业；（4）剔除无法满足运用3年数据计算指标的公司样本。最终得到8170个观测值。此外，为消除异常值的影响，本文对连续变量按上下1%进行了Winsorize缩尾处理。企业财务数据、GDP增长率、M2增长率均来自Wind数据库。

（二）模型设计与变量选取

定向降准政策的制定旨在建立面向民营企业等弱势部门的正向信贷激励机制，纠正结构性失衡。因此，根据定向降准政策的实施对象，本文以A股上市的民营企业以及新三板挂牌的民营企业作为实验组，将不在政策执行范围内的其他企业作为控制组，并通过倾向匹配得分法筛选出条件相近的非民营企业。首先，选取企业规模（Size）、企业期初绩效（PFrate）、杠杆率（Lev）以及前十大股东持股比例（Top10）4个指标作为匹配变量。其次，采用一对一最近邻0.05卡尺的匹配法，对结果变量（RT）进行样本匹配，在满足平衡性检验后，筛选出控制组。最后，将匹配成功的实验组与控制组进行双重差分估计。2018年7月，定向降准政策首次将民营企业纳入扶持对象，但若以2018年作为政策实施时点，将无法满足平行趋势检验。由于定向降准政策的主要扶持对象（“三农”、中小微企业）大多属于民营性质，因而锁定实施对象是“三农”、中小微企业的历次定向降准政策。但是通过以往的研究发现，定向调控与其他货币政策组合会使定向降准的结果偏离目标，影响定向降准政策定位的精准性[33]。鉴于此，本文参考钱水土等[20]和郭晔等[4]的研究，采取PSM与DID相结合的方法，考察定向降准政策对民营企业风险承担的实际作用效果。

模型设定如下：

其中，RTit为企业i第t年的风险承担水平。Time×Treated为本文的解释变量，其系数的估计值β衡量了定向降准政策的实际落地效果。Treated为分组虚拟变量，Time为时间虚拟变量。X为控制变量组，ε为随机误差项。具体变量含义如下：

1.被解释变量

RT表示企业风险承担水平。以往文献主要从企业业绩、投资方向和生存能力三个方面进行衡量，其中对企业业绩波动程度的衡量被视为最普遍、最科学的方法。理由是选择风险较高的投资项目会导致企业盈余或股票收益呈较大波动[34，35]，主要通过计算企业盈利波动性、盈利极值差以及股票收益率波动性进行测算[35]。至于其他两种方法：在投资方向上，采用研发强度指标作为风险承担的替代变量，研发力度越大，风险承担水平越高，虽然较为直观，但并不全面；在生存能力方面，采用企业破产的概率来度量，企业破产概率越大，存活时间越短，企业风险承担水平越高，但计算方法过于单一。根据风险承担的定义可知，风险承担水平越高，意味着企业未来现金流入的不确定性就越强。如果选择高风险投资项目，常常伴随着企业盈余或股票收益的较大幅度波动，但是证监会明确规定，上市公司增发股票时净资产收益率须达到6%，因此股票收益率这一指标被操纵的可能性较大。本文采用盈利波动性、极值之差分别衡量风险承担水平，并将股票收益率波动性、极值之差作为风险承担的替代变量，检验其回归结果的稳健性。其中，企业盈利（Roa）用总资产回报率表示，股票收益率（r）用净资产收益率表示。利润率测度法具体包括两种方法：一是剔除行业均值后的各季度Roa的标准差（RT1）；二是剔除行业均值后最大季度Roa值与最小季度Roa值的极值差（RT2）。股票收益率测度法的具体操作同上所述。

（1）利润率波动法

本文参考John等[7]的研究，采用经行业年份调整的三年期Roa的标准差来衡量。首先将Roa进行行业均值调整，消除行业异质性可能造成的影响。

T表示每个观测时段的年度序数最大值，由于采用三年期观测时段，所以将其长度定义为3。

（2）股票收益率波动法

2.解释变量

Treated和Time均为二元虚拟变量。Treated为分组虚拟变量，Treated=1表示企业为处理组，Treated=0表示企业为控制组。Time为时间虚拟变量，Time=1表示定向降准政策颁布后（即2014年4月之后）的时期，Time=0表示定向降准政策颁布前的时期。交互项Time×Treated为解释变量，其系数的估计值衡量了定向降准政策的实际落地效果。

3.控制变量

X表示一组控制变量。微观层面包括：企业规模（Size），期末总资产的自然对数；企业期初绩效（PFrate），息税前利润与期末资产总额之比；杠杆率（Lev），总负债与总资产之比；前十大股东持股比例（Top10）。宏观层面包括：宏观经济（GDP），GDP年度环比增长率；货币政策（M2），M2年度环比增长率。

表1为各变量的描述性统计结果。数据显示，企业风险承担水平的平均值分别为3.34（RT1）和6.306（RT2），比中位数分别高80.638%和78.843%。最大值分别为53.38和98.74，最小值均不超过1，说明不同企业间的风险承担水平相差较大，且多数企业处在较低的风险承担水平区间。

表1 描述性统计分析

四、实证结果分析

（一）基准回归结果分析

表2列出了定向降准政策与民营企业风险承担相关关系的检验结果，其中Time×Treated系数RT1、RT2估计值分别为0.419和0.707，并在5%的水平上显著。（1）和（2）列的回归结果表明，定向降准政策实施后，民营企业的风险承担能力显著增强，在投资决策时保守程度减弱。在不同的风险承担测量方法下，Time×Treated的系数分别为0.419（RT1）和0.707（RT2），从经济意义来看，意味着定向降准政策的实施使民营企业风险承担水平提升了12.545%（0.419/3.34）和11.212%（0.707/6.306）。由此可见，定向降准政策对民企风险承担意愿产生了较大幅度的正向影响。但定向降准政策对民营企业风险承担的影响能否符合“资金持有量”路径、“企业家信心”路径，仍需进行中介效应检验。

表2 基准回归结果

（二）影响机制分析

由前文理论分析与实证检验可知，定向降准政策主要通过扩增资金持有量、提振企业家信心来影响民营企业的风险承担水平。在定向降准政策的激励下，金融机构会向民营企业提供更多的贷款。然而由于金融机构必须遵循安全性和盈利性的经营原则，势必会对民营企业的信贷投放缩短贷款期限，并且偏好风险更低、损失成本更小的短期贷款[36]。由此可知，定向降准政策是通过短期负债规模的扩大来增加民营企业的资金持有量，使民营企业短期贷款总量、商业信用上升，进而提高其风险承担水平。短期贷款到账后先转入企业银行账户，转化为公司货币资金，而商业信用是通过延期支付货款或者预收账款所形成。因此，本文参考江龙等[37]的研究，采用“（货币资金+投资活动现金流入）/总资产”这一指标衡量企业资金持有量（FC），参考耿中元等[29]的研究，采用企业家信心指数（ECI）来衡量企业家信心状况，检验定向降准政策能否通过上述两种途径影响民企风险承担水平。本文参考温忠麟等[38]的中介效应分析法构建模型。

第一步，验证定向降准政策对民营企业风险承担水平（RT）的影响：

第二步，验证定向降准政策对中介变量（MV）的影响：

第三步，在以上两步均成立的前提下，将中介变量与定向降准政策同时放入回归模型：

如果模型（8）系数β1显著，模型（9）系数α1和模型（10）系数θ4都显著，则中介效应显著。完全中介过程还要满足模型（10）的系数θ1不显著的条件。

模型（8）的回归结果已在表2中体现，RT系数显著为正，说明定向降准政策能够促进民营企业风险承担。表3（1）和（4）列是模型（9）的回归结果，Time×Treated系数显著为正，说明定向降准政策显著提高了民营企业资金持有量以及改善了民营企业家信心。（2）、（3）列与（5）、（6）列针对模型（10），FC、ECI系数显著为正，说明资金规模扩大、企业家信心增强会提高企业风险承担水平。对于FC，模型（9）中Time×Treated的系数与（2）、（3）列FC的系数之积为正，并与（2）、（3）列Time×Treated系数同号，说明FC的部分中介效应存在；对于ECI，模型（10）中Time×Treated的系数与（2）、（3）列ECI的系数之积为正，并与（5）、（6）列Time×Treated系数同号，说明ECI的部分中介效应存在。由此可见，定向降准政策能够通过扩大资金持有量、提振企业家信心，提高民营企业风险承担水平，即假设H1、H2均成立。

表3 中介机制检验回归结果

五、稳健性检验

（一）平行趋势检验

双重差分法要准确估计出政策效果就必须满足平行趋势假设，即定向降准实施前，控制组与处理组的风险承担水平应呈现相同的变动趋势。通常做法是生成年份虚拟变量与实验组虚拟变量的交互项（此处选在定向降准政策前后各3年），然后将以上交互项作为解释变量进行回归。表4平行趋势检验结果显示，虽然Time-3×Treated系数显著异于0，但Time-2×Treated、Time-1×Treated系数并不显著，说明从整体上看，定向降准政策未实施时处理组和对照组的变动趋势并无显著差异。而从定向降准政策开始实施的2014年，往后所有的交互项系数均显著异于0，说明定向降准政策实施后，两类样本的风险承担水平开始出现显著差异，PSM分组有效。

表4 平行趋势检验

（二）安慰剂检验

本文通过改变政策发生时间点进行安慰剂检验。前置处理组的政策发生时点，将样本区间设定在2007—2013年，并假定定向降准政策发生在2010年，然后重新进行倾向得分匹配，进行双重差分估计。根据表5可知，所有Time×Treated系数均不显著，表明定向降准政策对民营企业风险承担具有正向影响的结论是可靠的。

表5 安慰剂检验

（三）其他稳健性检验

首先，借鉴刘琦等[21]的方法，以企业规模、企业年龄、杠杆率、前十大股东持股比率以及营业收入增长率作为新的匹配变量，为民营企业重新匹配控制组。研究显示，实证结果与前文基本保持一致。其次，考虑到盈余法的局限性，本文基于马连福等[5]的研究，采用经行业年份调整的三年期股票收益率标准差以及极值之差作为企业风险承担度量指标，并进行倾向得分匹配以及双重差分估计。根据表6回归结果显示，交互项系数均在10%的水平上显著为正，与前文验证结果一致，支持了文章结论。最后，考虑到2014年定向降准政策实施时可能会存在异常波动，参考余明桂等[39]的研究方法，剔除2014年定向降准政策实施当年的样本数据，重新估计模型。其中，Time表示删除2014年数据的时间虚拟变量，即当年份大于2014时，Time取1，年份小于2014时，Time取0。研究发现，最终检验结果与表2一致。

表6 其他稳健性检验

六、进一步分析

（一）规模异质性分析

不同规模的企业在应对外部冲击时往往会有不同的反应，因此本文首先计算各个行业所有企业总资产均值，然后以此作为划分依据，将该行业大于此值的企业视为该行业较大规模的企业，反之，为较小规模的企业[40]。表7报告了不同规模的民营企业对定向降准政策反应的结果，（1）和（2）列是规模较小的民营企业的回归结果，交互项估计系数均在5%的水平上显著为正。（3）和（4）列是规模较大的民营企业的回归结果，交互项估计系数均不显著。这说明定向降准政策对不同规模的民企影响存在明显的差异。究其原因，大规模的民营企业融资渠道比较多样化，信用评级风险比较高，自身资金流动性比较完备，对银行信贷融资依赖较低，而小规模的民营企业恰恰与其相反，所以对政策依赖性较强，受定向降准政策影响较大。

表7 规模异质性检验

（二）债务期限结构异质性分析

定向降准政策优化了整体信贷资源配置，提高了民营企业信贷资金持有量，但也缩短了民营企业被信贷授信期限。其原因在于，大多数民营企业内部治理机制不够完善，风险抵抗能力较弱，存在较高的违约风险，银行出于趋利避害的本能，在对小微企业的信贷投放中偏好成本更低、风险更小、监管更灵活的短期贷款，而不愿意借出长期贷款。然而，长期信贷可以为企业发展提供更加稳定的资金来源，更有利于企业的投资。因而可知，定向降准政策下，在定向支持的信贷总量一定的情况下，民营企业获得的长期贷款占比越高，风险承担水平越高。本文参考郭瑾等[41]的研究，以长期借款与借款总额（借款总额=长期借款+短期借款+一年内到期的长期负债）的比值来度量面向银行部门的债务期限结构（MS）。如果企业该指标的取值大于同年度的样本平均值，则将其取值为1；否则，取值为0。

为了检验债务期限结构是否对企业风险承担存在异质性影响，将理论模型设定为：

从表8可以看出，（1）和（2）列Time×Treated×MS的系数显著为正，说明在信贷配给量一定的情况下，授信期限越长，民营企业风险承担水平越高，与假设相符。因而定向降准政策为了能更好地提高民企风险承担水平，在释放贷款资金时，既要注重信贷量的配给，也要注重贷款长短期限的搭配。

表8 债务期限结构异质性分析

（三）经济环境不确定性调节效应分析

定向降准政策在提高民营企业风险承担方面具有积极效应，然而面对当前国内外经济形势的复杂多变，定向降准政策是否依然能稳健地发挥作用呢？从定向降准政策资金扩充作用来看，经济环境不确定性的增加将会导致银行信贷紧缩，政策引流效果降低，从而无法为民营企业风险承担提供资金支撑。从定向降准的预期改善来看，随着经济环境不确定性的加剧，政策预期变得模糊，管理层对投资行为会更加谨慎，从而弱化了企业风险承担。因此，本文从环境不确定（Eu=经行业调整后企业销售收入中非稳定增长部分）、经济政策不确定（Epu=经济政策不确定性指数年度算数平均值/100）以及贸易政策不确定（Tpu=贸易政策不确定性指数年度算数平均值/100）三个方面来衡量整体经济环境的不确定性。

由表9可知，定向降准政策与经济环境不确定性的交互项Time×Treated×Eu、Time×Treated×Epu、Time×Treated×Tpu系数均显著为负，表明外部经济环境不确定性越高，定向降准政策对民营企业风险承担的促进作用越弱。

表9 经济环境不确定性调节效应分析

七、结论与启示

定向降准政策作为我国存款准备金制度的创新性应用，引导了信贷资金合理分流，助力了实体经济的协调发展。本文以2010—2020年A股上市公司和新三板挂牌企业为初始研究样本，采取PSM与DID相结合的方法，考察定向降准政策对民营企业风险承担的实际作用效果，得出以下研究结论：第一，定向降准政策显著提升了民营企业风险承担水平，具体通过资源效应（提高信贷可得性，扩充资金持有量）与信息效应（改善未来预期，增强企业家信心）实现。第二，定向降准政策对运营规模较小的目标企业影响更加显著，并且随着银行信贷配给期限的拉长，定向降准政策对民营企业风险承担的促进效果进一步加强，而经济环境不确定加剧则会使定向降准政策与民营企业风险承担之间的正向关系弱化。

基于以上研究结论，本文的启示在于：其一，从企业层面来说，企业应该积极利用定向降准带来的政策福利，增强自身风险承担能力并培育核心竞争力，此外也要注重完善企业内部治理水平和加强风险控制能力，防止后期陷入流动性困境。其二，从银行信贷层面来说，央行在制定定向降准政策放贷标准时，不仅要确保定向领域信贷总量的增加，更要注重信贷期限的合理搭配，长短期占比合理。同时，加强事后监督，保持政策的稳定性与持续性。其三，从政策制定层面来说：一方面，针对民营企业的规模的差异，制定差异化定向降准政策，以便定向降准政策在定向扶持领域中进一步精准发力；另一方面，加强窗口指导，提高信息透明度，以便企业在不确定的经济环境下能更加精确地把握外部投资机会，从而更大程度地发挥定向降准政策对民营企业风险承担的积极作用。■