私募股权投资基金风险控制的路径

◎宋文哲

私募股权投资基金（Private Equity），简称PE，从投资角度看，私募股权投资是指通过对私募形式对私有企业，也就是那些还没有上市的企业进行权益性投资，同时在投资的过程中综合考虑将来的退出机制，例如上市、并购以及管理层回购等方式来出售所持的股份，获取经济利益。从广义上来讲，私募股权投资包括任何不能自由公开交易或者公开对外出售的被投资资产权益的证券的股权投资；而从狭义上来讲，私募股权投资则指的是对一些具有一定规模，并且拥有稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分。这其中无论是并购基金还是夹层基金都在资金规模上占有很大一部分。

一、私募股权投资特点

一般来说，私募股权投资包含以下特点：第一，大多数的PE基金管理公司，其合作形式都是有限合伙制。第二，投资者能够参与到企业的经营运作中，能够产生正向或消极的影响。第三，投资者最后获得的回报方式主要有三种，分别是公开上市、售出持有股份或者通过并购等方式实现资本重组。第四，投资者的退出方式多种多样，比如市场售出、兼并收购、IPO、公司管理层回购等等。第五，私募股权投资的特征主要是聚合资金、集合投资、组合投资，这样就能够实现资金整合、风险分散，专家管理，用获取的资源创造更多的价值。第六，私募股权投资的主要依据是企业的潜在价值，以自己的资金推动目标企业快速发展，最后通过多种方式实现退出达到资本增值的目的。第七，私募股权投资基金除了实业之外，也可以参与到目标企业的经营管理中，除此之外还可以进行证券投资，来保证基金资产的流动性，减少现金流断裂风险。第八，一般来说，私募股权投资的期限在3～7年之间。第九，私募股权投资具有高投资、高回报的特点，同时投资形式灵活，退出机制完善，具有良好的激励效果，是一种不错的投资方法。

二、私募股权投资基金分类

（一）国有资金主导

以国有资本为主导的私募股权投资基金大多为政府主办的国有风险投资公司。一般来说，以国有资金为主导的基金规模会很大，无论是其组织结构还是投资的决策、程序流程等都非常复杂。国有企业的投资目的都是为了社会公益基础设施，因此以国有资金为主导的基金侧重于国家基础设施以及部分大型水电工程项目等。典型的国有风险投资公司有中央汇金投资有限公司、深圳市创新科技投资有限公司、渤海产业投资基金以及中国节能投资公司等等。

（二）民间资金主导

民间资金为主的私募股权投资基金多事一些民营创投公司以及近一两年注册的有限合伙制投资企业。民间资金主导的基金在投资初期一般采取公司制，规模有限，但经营和管理都非常灵活，资金来源大多都是源于国内个人或者一些民营企业。民间资金主导的投资基金侧重于国内一些发展初期，现有实力不强但潜力价值很高，未来前景较为良好的民营企业。随着近些年来市场经济的发展和金融领域各方面的完善，民间资金主导的私募股权投资行为越来越多，个人和民营企业也开始投资一些成熟、规模较大的企业。常见的民间资金主导的投资公司有南海成长创业投资、红鼎创业投资有限公司、辰能哈工大高科技风险投资有限公司等等。

（三）海外资金主导

海外资金主导的私募股权投资基金主要是在海外募集资金，然后在国内创设相应的管理公司然后通过这笔资金进行投资。一般来说这种基金都是以有限合伙制的形式设立，相较于其他基金形式，海外资金管理更加灵活，而且激励效果更好。掌握海外资金为主导的私募股权投资基金的管理者一般具有国内和国外的双重背景，并且熟知国际资本市场的运作，具有极为丰厚的实践操作经验。因此，我国的大部分私募股权投资基金类型都是以海外资金为主导的，占据了大部分的中国私募股权投资市场。比较著名的有IDG技术创业投资基金、金沙江创业投资基金、弘毅投资和软银亚洲投资基金等等。

三、私募股权投资基金组织形式

（一）公司制

公司制就是各个投资人根据公司法的相关规定，共同付出一定的资金获得股份成立投资公司，并通过公司这个载体设立投资基金。各个投资人将会成为该公司的股东，并参与到公司的运营管理中，有关私募股权投资基金的相关事宜、决策、投资事项等等都由股东会和董事会来决定。公司制中各个投资人对投资项目以及相关决策等都有较高的参与权，优点显而易见就是治理结构非常清晰，决策更有效率准确性更高，但缺点同样非常明显，各投资人需要以公司名义缴纳经营税费的同时还需要以个人经营名义缴纳个人所得税，负担较重，需要投资人具有敏锐的市场观察能力。

（二）契约型

契约型本质上属于信托安排，也被称作为信托型私募基金，一般是由基金管理公司、基金托管机构以及投资者三方主体签订信托投资契约来建立。在这三方主体中，投资人作为受益人，对基金的运作以及投资决策通常不具有什么发言权，投资者组成的也是持有人大会而不是股东大会。简而言之就是投资人只需要负责资金投资，然后进行正常私募股权投资流程就行。契约型的优势作用就是可以避免公司和个人的双重纳税，具有较高的信息透明度，与公司制相反的是运作程序更加复杂，投资人几乎没有决策权和参与权。

（三）有限合伙制

有限合伙制就是运用特殊规则实现投资者以及基金管理者双方的价值取向统一。有限合伙制的使用实现了激励相容，并在相当程度上规避了契约型和公司制可能存在的道德风险，降低里投资者投资失败后的经济损失。在有限合伙制中，基金管理者除了要管理投资各项决策，还需要对管理基金进行适当比例的投资，一般的投资金额占据总资金的1%～5%，如果投资活动出现损失，那么基金管理者投资的这部分资将被优先用于弥补投资者的损失。而有限合伙制下基金管理者的盈利来源除了积极管理费之外，还有相应的分红，享受的平均收益率通常在20%以上。同时，投资者作为有限合伙人只负责出资，不需要承担相应的管理责任，通过将责任分摊，制定一致目标，实现了基金的有效管理，有限合伙制是当前比较常见的私募股权投资组织形式。

（四）混合型

混合型顾名思义，就是由前三种组织形式中的一种或者两种元素拼接或者嫁接形成的一种新型组织形式。目前混合型私募股权投资组织形式还没有明确的法律定义，而是以前三种形式进行注册然后在协议或者合同章程中添加了大量创新元素。混合型组织形式很有可能代表未来的私募股权投资发展方向。如今已经有很多私募股权投资基金采用了混合型组织形式，比如信中利模式、渤海产业基金和中科招商模式等等。

四、私募股权投资运作流程

第一，选择投资项目。投资者通过调查市场来寻找投资机会，投资机会可以是自己寻找、企业家自荐或者是通过第三方机构（人）的推荐。

第二，对项目进行审查。投资人根据企业家交与的商业计划书或者投资建议书对项目进行初次审查，分析项目是否符合风险投资的企业标准，同时对目标企业如今的管理制度、产品质量、市场份额和地位以及商业运作模型等进行研究。

第三，对企业进行调查和价值评估。通过和企业家的交流、考察项目管理因素以及有关人士参观风险企业，全方位了解企业的客观情况，注重检验企业家给予的相关信息是否准确，寻找目前可能遗漏的各种信息，为之后的投资行为收集充分的参考数据。在多方面了解项目的同时，对目标企业或项目的管理运营、产品技术、市场财务等进行综合分析，建立企业成长模型，计算企业当前需要的资金数额，分析其融资结构，并对企业以往的资金项目和法律事宜进行考察，为投资决策提供充分的理论根据。

第四，设计投资方案。无论是风险资本家还是企业家，都需要设计相应的投资方案，从宏观层面上系统了解投资项目执行投资方案的可行性以及影响投资的多种因素。

第五，管理投资行为。一般来说投资管理包括风险管理、项目管理、顶层管理等等。

第六，监管。大多数项目的合作都属于有限合伙制，因此我们有必要执行严格的监管制度，避免其中一方运用不正当手段损害另一方利益。

第七，也是最后的阶段，实施资本退出。私募股权投资是一种高回报、高投入同时还具有高风险的投资行为，其核心理念就是使投资的资产增值然后进行售卖获取利益，实现资本退出。

五、私募股权投资基金风险管控路径研究

（一）私募股权投资基金风险组成

风险无处不在，始终存在于企业经营的全过程中，我们不可能完全阻止风险的发生，但能够从宏观角度对风险进行有效控制[6]。也就是说我们需要掌握风险发生概率，并做好发生实际、管理者主管偏好之间的平衡，在减少风险带来损失的同时，合理运用风险扩大经济效益。而在微观体系上，我们则需要一支专业化管理团队、完善的控制监控体系，健全的相关制度。

私募股权投资基金风险的组成主要有三种，分别是管理操作风险、信用风险以及市场风险。

首先是管理操作风险管理操作风险指的就是基金管理人员在日常的投资经营活动中因为错误行为影响到公司或投资人利益的风险行为。比如欺瞒信息、合同纠纷等等，都属于管理操作风险，当发生管理操作风险时首先考虑的是管理人员的实质问题。而当前我国私募股权投资市场缺少足够的专业基金管理人才，很多信托机构的内部风险控制机制都不完善，甚至连基本的资金投资流程都不规范，高层管理人员缺少专业知识和技能，在实际的基金管理过程中很容易出现违反基金协议的风险行为。还有很多托管人并没有尽到自己的职责义务，基金产品也没有受到托管银行较为严格的监管，托管基金流于形式主义。

其次是信用风险，信用风险就是基金管理人员以及投资者没有按照合同约定执行问题而发生的风险。如今的法律监管体系仍然不够完善，私募合同没有受到法律的有效保护，如果按照正常流程进行投资，从资金的募集到资本退出这一整个过程均有可能出现信用风险。合同一旦存在一些漏洞就会给一些背信弃义之人可乘之机，利益心很有可能蒙蔽他们的双眼，让他们即便冒着违约的风险也要追求更多不正当利益。

最后是市场风险，比如政策变动对投资环境的影响等，这些客观因素会影响到基金的正常运作。每一个私募股权投资活动，其参与主体都会面临着盈亏不确定性，而在长时间的投资过程中，也无法保证现有的市场投资环境和政策制度一直保持不变。因此，市场风险也是当前私募股权投资基金在管理投资的过程中所面临的重要风险。

（二）私募股权投资基金风险管控原则及程序

第一是遵循的风险管控原则。首先是风险和报酬相对应原则。也就是说，如果风险具有一定的必要性，而且投资人能够并且愿意来承担风险，就能够通过风险来提高整体效益和风险管控水平。其次是优化协同原则，投资时要追求信息资源和能力的最大程度匹配，做到协同最优。最后是可持续发展和当前利益平衡原则。既不要过分追求当前利益，也不能将所有赌注压倒以后，应追求与企业发展空间相适应，结合企业实际情况的投资行为。

第二是管控程序。首先确定风险衡量与评价标准，确定影响企业经济效益的因素。其次制定控制措施，限制影响企业经济效益的因素。再次确定指导方针，指导适当的风险暴露。最后则需要落实风险责任制度，提高中高层管理人员对投资基金风险的警惕性。

（三）风险整体管控策略

首先，树立正确的风险防范理念。将风险因素和影响等进行量化分析是为了进一步提升管理人员对风险的理解，加强风险管控的一种策略，但不能使量化神化或者是主观化量化数据。风险本身没有好坏之分，虽然量化以及模型化是管控风险的必须，但绝不是所有。实际风险管控中管理者不能盲目进行量化或者任由模型改变自己的管控理念，要对模型进一步进行压力测试以及情景分析等。

其次，打造专业化的基金管理团队。基金管理人员的专业水平直接影响着基金管理操作风险发生的概率。一方面，我们可以通过社会招贤纳士，引入更多高水平的基金管理人才，并适当提高入职门槛，对求职者的工作经验、教育背景、知识水平、职业能力等进行综合性的测试。另一方面，我们需要对现有人才进行培训，建立完善的激励制度和员工考核评价体系，促进管理人员积极主动学习知识，提升他们的综合能力。

最后，运用多样化风险管控手段，减少风险发生。第一，科学决策，加强企业的经营预测、规划等并进行科学诊断和决策。第二，通过组合投资等分散风险，减少风险带来的不利影响。第三，抓住关键因素。建立完整的风险管理框架，尽可能完全反映所面临的风险，例如书面政策指导、书面程序控制、模型审核以及风险限制等多种手段。

结束语：

私募股权投资基金的相关制度还不够完善，再加上行业发展时间较短，防风险管控颇为艰难，如果忽视风险管控很有可能导致蜜饯金融等风险积累，甚至阻碍私募股权投资在中国市场的进一步发展。我们需要深入分析私募股权投资的特点和运作流程，基于私募股权投资基金的类型和组织形式，正确看待私募股权投资行为的优缺点，运用多种策略实现风险有效管控，促进私募股权投资基金健康发展。