公司风险投资、声誉信任与企业双元创新

徐 虹，潘素梅

(安徽工业大学a.商学院；b.安徽创新驱动发展研究院，安徽 马鞍山 243032)

创新是一个国家发展进步的灵魂和不竭动力，更是企业得以永续发展的核心驱动力。企业进行开发性创新可维持目前运行及收益稳定，而进行探索性创新有利于未来长期发展，同时符合我国创新驱动发展战略。因此企业应积极突破现有的技术领域，在完全不同的技术领域进行大幅、突变的探索性创新，从而获得企业长期收益增长的创新动力[1]。

资金和技术的持续支持是实现企业双元创新的关键，而风险资本的介入缓解了创业型企业在发展前期普遍存在的融资约束问题[2]。风险投资有助于创业企业成长，并作为创新活动融通资金的重要渠道获得广泛认同[3]。但是，不同类型风险投资对企业创新活动发挥的效用可能有所差异。公司风险投资(corporate venture capital，CVC)是指由非金融企业向创业企业提供少数股权投资[4]，兼具经济目标和战略目标。对于公司风险投资能否促进投资企业创新投入和创新产出，支持方从公司风险投资与其投资企业之间存在知识流动[5]以及被投资企业可使用母公司基础设施等角度分析[6]，认为无论是创新投入还是创新产出，公司风险投资支持的被投资企业创新水平更高[7]；也有学者认为公司风险投资对创业企业技术创新产出的作用不显著[8-9]。可见，国内外学者对这一问题尚未达成一致。此外，有关公司风险投资和独立风险投资对企业创新影响的机理和原因探讨较为缺乏，尚未有文献专门探讨公司风险投资对企业双元创新影响的差异。

声誉是外界对企业过去及未来的感知，也是企业向潜在合作者传达其管理能力和专业知识等信息[10]。风险投资行业是竞争度高、市场集中度低且信息极不透明的行业[11]，而“风险投资声誉”作为一种重要的无形资产，能够有效缓解与目标企业信息不对称问题[12]，并在信息不对称情况下降低交易成本[13]。企业进行双元创新尤其是探索性创新会面临巨大风险和不确定性，因此风险投资机构声誉会影响企业双元创新尤其是探索性创新的决策。为此试图挖掘声誉信任如何影响公司风险投资与企业双元创新之间的关系。

1 理论分析与研究假设

1.1 公司风险投资对企业双元创新的影响

与传统的独立风险投资相比，公司风险投资的管理模式受到母公司的制约，其管理层薪酬与母公司当年业绩挂钩，而独立风险投资管理层薪酬则与投资项目绩效密切相关；公司风险投资的资本来源主要是母公司，并以母公司的名义从事风险投资活动，投资期限不受限制，而独立风险投资大多采用有限合伙制，投资期限有限，一般5～6 a；公司风险投资以追求战略回报为主，对其投资企业持有更加开放的态度以及更长时间的包容性，对企业技术创新的失败也具有更强的容忍能力[14]。因此，公司风险投资更愿意进行多元化投资并对不熟悉行业进行“试水”，拓展母公司业务领域甚至转型，以谋求更长远发展[15]，对激励创业企业开展具有高度不确定性风险的探索性创新活动具有重要的促进作用[16]。除此之外，公司风险投资为实现母公司的战略目标诉求，可能会更加积极投入到创业企业的管理经营中，并与之发展长期的战略合作伙伴关系，从资金支持、技术辅导、战略规划等多维度对创业企业提供帮助[17-18]、共享创新项目信息[19]，从而能够更好地培育投资的创业企业[20]；同时利用母公司自身雄厚的资源基础支持新创企业的“游动”与“成长”[21]。然而，公司风险投资一方面利用自身及母公司资源和行业专长帮助创业企业更好地发展，成为创业企业最佳的行业合作伙伴——“成长陪伴”；另一方面，由于公司风险投资的母公司可能利用投资这一行为对创业企业进行干预，汲取创业企业的知识、技术及研发成果，以满足母公司的战略诉求[22]，进而成为创业企业最危险的竞争对手。因此，新创企业接受同行业成熟公司投资又极有可能引发“与鲨共舞”问题[23]。

基于上文分析的公司风险投资与创业企业之间存在“成长陪伴”与“与鲨共舞”现象，结合企业双元创新特征，认为公司风险投资对企业探索性创新和开发性创新可能存在不同影响。一方面，探索性创新是一种突破式创新，是对新事物的追求，需要新知识或脱离现有知识[24-26]，旨在满足新兴客户或市场的需求[27]，能够提供新的设计、创造新的市场、开发新的销售渠道[28]。这种创新形式更适用于企业在波动的市场环境下开展，对企业长期绩效有重要影响，但投资时间长、退出成本高，也具有更大的投资风险和外部性。基于对长期战略回报的追求及对失败的包容、母公司与创业企业的技术纽带关系等，公司风险投资会更加支持企业探索性创新；且由于对长期绩效的追求以及探索性创新难以被掠夺等特点，也会激励创业企业加大对探索性创新的投入。另一方面，开发性创新是一种增量型的创新，是对原有事物进行应用和发展[25]，强调在已有知识的基础上对现有技能、过程和结构的加强[29]，旨在满足现有客户或市场的需求[30]，使企业更好地适用当前的竞争环境，有利于短期绩效的提高[1]以及当前收入的增加。因此从“与鲨共舞”角度看，公司风险投资更易汲取开发性创新来帮助母公司实现创新发展，这也使得创业企业对公司风险投资十分忌惮，不利于其开发性创新。

基于上述分析，提出以下假设：

假设H1a：与独立风险投资相比，公司风险投资更有助于促进企业探索性创新；

假设H1b：与独立风险投资相比，公司风险投资对企业开发性创新产生负面影响。

1.2 声誉信任对公司风险投资与企业双元创新之间的调节作用

风险投资机构和创业企业之间的信任能够提高双方沟通效率、降低信息不对称和交易成本，对风险投资交易契约的签订、执行及效果产生重要影响。信任有多种表现形式，既有基于正式制度的信任，也有源于非正式制度的关系信任，如黄福广等[31]研究发现风险投资人和创始人之间的校友关系有助于提升投资双方的信任，促进风险资本能够更好地发挥在企业创新活动中的作用。尽管建立信任的基础有若干种，但声誉是形成信任的重要基础。声誉是信号传递机制中的信息载体，是企业所有过往行为和结果的体现，是建立信任的依据[32]。行为主体声誉的高低，会决定交易对象是否给予信任并与之合作[33]。

结合企业双元创新的特征看，本文认为声誉信任对公司风险投资与企业探索性创新和开发性创新之间的关系有不同的调节作用。一方面，创业企业进行探索性创新，会面临信息不对称和高不确定性，且需要技术、资金、管理增值服务等方面的支持。在这种情况下，声誉能够有效减少因信息不对称而增加的市场交易成本和交易风险[34]；同时，高声誉的风险投资能够凭借其优势为创业企业提供更优质、更高价值的管理增值服务[35]，更擅长影响和管理创业企业，更好地帮助创业企业与客户、供应商、高级人才建立联系[36]；除此以外，高声誉风险投资攫取创业企业的倾向较低，面对拥有较低攫取创新思想的高声誉风险投资时，创业企业更愿意努力投资于能够在未来带来更多价值的创新项目[37，12]，即探索性创新。因此，创业企业在进行探索性创新时更愿意选择声誉高的公司风险投资机构，而接受公司风险投资的创业企业融资后创新率更高，尤其是声誉高的公司风险投资[38]。另一方面，创业企业进行开发性创新，是对现有知识的挖掘和提炼[39]，反映企业将资源投入现有领域。因此面临信息不对称和不确定性的可能性较低，创业企业选择风险投资机构不会着重考虑声誉信任的影响因素。也就是说，具有良好声誉的公司风险投资更能得到创业企业的信任，更能激励创业企业进行风险更大的探索性创新活动。

基于上述分析，提出以下假设：

假设H2a：声誉信任对公司风险投资和企业探索性创新关系具有正向调节作用；

假设H2b：声誉信任对公司风险投资和企业开发性创新关系调节作用不显著。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

因被解释变量需采用滞后两年的数据，故选取2010—2017 年深圳证券交易所中小板和创业板上市的1 289家企业为研究样本，样本数据截止时间为2019年。从样本企业中挑选有风险投资机构参与的企业，并剔除金融类企业、研发费用数据缺失企业、研究期间被ST 及终止上市的企业，最终剩余510家样本企业。为控制异常值的影响，对模型中的连续变量采取上下5%的缩尾处理。文中的研究数据主要来源于CVSource、清科数据库、CSMAR与WIND数据库，采用STATA15统计软件处理数据。

2.2 模型设计与主要变量定义

构建以下模型进行实证检验：

2.2.1 被解释变量

已有研究对探索性创新和开发性创新的衡量方式主要有以下3 种：采用国际专利分类号(IPC)进行测度[40-41]；采取问卷调查的方式进行分类；根据毕晓方等[42]的做法，将中小板、创业板的企业研发活动费用支出作为探索性创新投入，研发活动中的资本化支出作为开发性创新投入。文中选取的是第三种方法，通过查看企业年度财务报告中董事会报告研发支出项，手工收集企业的费用化支出和资本化支出，将其分别代表企业的探索性创新(R)和开发性创新(D)。若没有列报研发支出费用化支出，则查找企业财务报表附注管理费用披露的研发费用、技术研发费、开发费用等。使用上市当年、未来一期、未来二期企业研发支出费用化支出占年末资产总额的比重代表探索性创新，使用上市当年、未来一期、未来二期企业研发支出资本化支出占年末资产总额的比重代表开发性创新。

2.2.2 解释变量

参考Garrido等[6]、Chemmanur等[14]的研究，将风险投资根据其组织形式划分为公司风险投资与独立风险投资两类。对于每一个可能的公司风险投资，找出其母公司，并且母公司必须是非金融机构才能被认定为公司风险投资，否则为独立风险投资。如果是公司风险投资则C取值为1，否则取值为0。

2.2.3 调节变量

风险投资机构的从业经验与经营期限、掌握的专业技能、管理的基金规模以及以往的投资业绩是其声誉的主要来源[43]，参考文献[44]，采用风险投资机构的经营年限反映其声誉信任(Vr)指标，定义风险投资机构经营年限为风险投资机构注册成立年份与被投资企业上市年份之间的差值。为保证结果的稳健性，在稳健性检验部分进一步将“风险投资机构管理的基金规模”[45]作为声誉信任的替代变量。

2.2.4 控制变量

参考已有研究，构造的控制变量主要包括创业企业的财务基本特征、公司治理以及所处行业环境等，采用行业集中度(Hf)来体现市场垄断和竞争程度。从风险投资机构角度看，参照文献[46-47]的方法，引用风险投资机构所持比例和联合投资作为控制变量，变量定义见表1。

表1 变量定义Tab.1 Variable definition

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计和相关性分析

从变量的描述性统计结果可看出：中小板和创业板企业在探索性创新和开发性创新投入逐渐增长，但不显著；同时中小板和创业板的探索性创新和开发性创新还是存在一定的差异的。C的均值为0.190 2，说明有风险投资介入的中小板和创业板企业中，C介入占比仅19.02%，在我国风险投资市场上仍以独立风险投资为主。调节变量声誉信任(Vr)描述的是风险投资机构经营年限，均值为7.294 1、中位数是6，说明将创业企业培育至上市平均需要6～7 a。控制变量方面，公司年龄(A)均值为2.34，公司规模(S)均值为20.95，资产负债率(L)为25.73%，盈利能力(Ro)平均为6.11%，54.11%的公司位于创业板(B)，说明创业板公司所占比重较大。股权集中度(T)均值为34.32%，高管持股(M)平均比例为33.43%，东部地区(E)平均占有80.00%，高新技术企业占比54.51%，说明第一大股东持股和高管持股较多，多位于东部地区，并且样本企业主要是高新技术企业。

变量相关性结果显示：C与探索性创新R之间均存在显著的正相关关系，初步说明与独立风险投资相比，公司风险投资更能促进企业的探索性创新；调节变量声誉信任Vr与企业探索性创新R之间主要是正相关但不显著，说明风险投资机构的声誉信任并不是促进企业创新的直接因素。限于篇幅，描述性统计和相关性检验的具体结果不列示，有兴趣的读者资料备索。

3.2 单变量分析

本文以是否有公司风险投资进行分组，比较两者的探索性创新和开发性创新，并进行差异检验。结果显示：公司风险投资组上市当年、上市后一年、上市后两年的均值分别为0.029，0.032，0.032，高于独立风险投资组的探索性创新的均值(0.023，0.025，0.025)。均值检验表明：公司风险投资组和独立风险投资组之间存在显著差异，且中位数检验与均值检验结果基本一致；但是，开发性创新两组的均值检验和中位数检验均无显著差异。以上结果表明，公司风险投资对探索性创新具有积极的促进作用，初步验证了假设H1a。限于篇幅，单变量分析具体结果不列示，有兴趣的读者资料备索。

3.3 多元回归分析

表2，3为公司风险投资对创业企业探索性创新和开发性创新的影响及声誉信任对公司风险投资和企业双元创新的调节作用结果。

表2 公司风险投资对企业探索性创新和开发性创新的影响Tab.2 Impact of corporate venture capital on enterprise exploratory innovation and developmental innovation

表2 中列2～7 验证公司风险投资对探索性创新和开发性创新当期、未来一期、未来二期的影响。列2 显示C项的系数为0.003 6，且在10%水平下显著；列3 显示C项的系数为0.004 3，且在5%水平下显著；列4 显示C项的系数为0.005 0，且在1%水平下显著；列5～7 的结果显示，公司风险投资对开发性创新(D)无显著影响。表2结果表明：公司风险投资的介入显著影响企业探索性创新，即由公司风险投资机构支持的企业探索性创新要高于由独立风险投资机构支持的企业，假设H1a得到验证；公司风险投资的介入对企业开发性创新影响并不显著，假设H1b没有得到验证。

表3 结果显示：公司风险投资与声誉信任的交乘项(C×Vr)对探索性创新的系数为正，且分别在5%，5%，10%水平下显著，说明声誉信任对公司风险投资和企业探索性创新的关系具有正向促进作用；但交乘项(C×Vr)对开发性创新无显著影响，即公司风险投资声誉高，创业企业更加信任公司风险投资，更愿意进行风险较高的探索性创新，但对开发性创新无显著影响，与前文的理论预期基本一致，验证了假设H2a和H2b。

表3 风险投资机构声誉信任的调节作用Tab.3 Moderating effect of the reputation and trust of venture capital institutions

4 公司风险投资对企业双元创新影响差异的原因及机理

4.1 公司风险投资影响企业探索性创新的机理

前文的检验结果证实了公司风险投资更有助于创业企业的探索性创新，但对创业企业的开发性创新无显著影响。由此，进一步探究公司风险投资究竟通过什么作用机制促进企业探索性创新？为什么对企业开发性创新没有显著影响？已有研究发现：与独立风险投资相比，公司风险投资失败容忍度更高，且公司风险投资的母公司通常与创业企业存在一定的技术关联，这两方面均可能对创业企业的创新投入及产出产生影响。此外，公司风险投资母公司与创业企业的技术纽带关系可能是一把“双刃剑”。一方面能够为创业企业提供丰富的行业经验、甚至供应链关系资源等，从而促进创业企业发展；另一方面公司风险投资母公司和创业企业之间还存在一种类似于“与鲨共舞”的关系，其母公司也可能通过股权投资对创业企业各类经营决策发起干涉，汲取创业企业研发成果进而实现母公司自身利益。而企业开发性创新恰是对已有创新成果的进一步优化升级，相对于探索性创新，更易被公司风险投资的母公司“攫取”。因此，进一步探究公司风险投资对企业双元创新影响差异的原因及机理。

4.1.1 失败容忍促进企业探索性创新的作用机理

标准的绩效薪酬在激励和培育创新方面是无效的，而激励和培育创新需要对失败有特殊容忍[48]。风险投资失败容忍度对创业企业尤为重要，容忍更多失败的风险投资者支持的创业企业更具有创新性[49]。从前文的理论分析可知，公司风险投资更加追求战略回报，且公司风险投资比独立风险投资具有更长的投资期限。这使得公司风险投资对企业探索性创新拥有更加开放的态度，并且能够接受投资组合中偶尔出现失败，这是激励成功创新所必须的。基于此逻辑，本文预期高失败容忍是公司风险投资促进创业企业探索性创新的重要原因之一。

参照Tian等[49]的研究，鉴于本文研究的是风险投资机构对其投资企业的失败容忍度，使用风险投资机构进入时间与退出时间的差值来衡量风险投资机构对创业企业的失败容忍程度(VD)，差值越大说明风险投资机构对创业企业失败容忍度越高。表4 为公司风险投资与独立风险投资在失败容忍方面的差异，以及失败容忍度对探索性创新影响的检验结果。表4 第二列C项的系数为0.678 0，且在1%水平下显著，说明公司风险投资期限长，对创业企业失败容忍度较高；变量VD项的系数分别为0.002 3，0.002 2，0.001 9，且在上市当年以及滞后一年均在1%显著，滞后两年在5%水平下显著，表明公司风险投资比独立风险投资的失败容忍度更高，且高失败容忍度有助于促进企业探索性创新。

表4 公司风险投资与企业探索性创新——失败容忍Tab.4 Corporate venture capital and corporate exploratory innovation:failure tolerance

4.1.2 技术纽带促进企业探索性创新的作用机理

在某些情况下，公司从项目内部组织转向外部组织以提高产品创新速度，并获得竞争优势[50]。同样，企业更愿意通过战略联盟而不是内部组织实施创新项目，因为战略联盟有助于克服实施创新项目相关的激励问题，更有利于支持风险创新[51]。公司风险投资母公司基于战略目标，更有可能与创业企业建立战略联盟。Chemmanur等[14]将公司风险投资的母公司与其投资企业的战略契合具体界定为技术契合。由于公司风险投资母公司在特定行业具有卓越的技术专长，能够更好地帮助创业企业评估研发项目的质量，并为其投资企业提供建议。因此，创业企业可在追求风险、长期创新方面获得显著优势，能够更好地培育和开发企业的新技术新产品。基于此，本文预期公司风险投资母公司与创业企业之间的技术纽带关系，也是公司风险投资促进创业企业探索性创新的重要原因之一。

借鉴Chemmanur 等[14]衡量公司风险投资母公司和创业企业是否存在技术纽带的方法，按照国标行业对公司风险投资母公司和创业企业进行分类，考虑公司风险投资母公司与创业企业是否存在上下游关系，认为母公司的行业分类与创业企业相同或存在上下游关系，则说明两者存在技术纽带(T)。表5为技术纽带是否是公司风险投资促进企业探索性作用机制的检验结果。从表5可看出，T项系数分别为0.017 5，0.012 8，0.018 1，且上市当年以及滞后两年均在1%显著，滞后一年在5%水平下显著，说明技术纽带会影响公司风险投资对企业探索性创新的促进作用。

表5 公司风险投资与企业探索性创新——技术纽带Tab.5 Corporate venture capital and corporate exploratory innovation:technical bond

4.2 技术纽带关系没有导致公司风险投资影响企业开发性创新

同行业的公司风险投资母公司与创业企业既是最有价值的合作伙伴，也是最危险的竞争对手。一方面，公司风险投资母公司的技术、人力资源及广阔市场能够吸引创业企业，在某些情况下，成熟的公司能够与创业企业共担风险，帮助创业企业拥有更多的补充性资产，抵御不确定性技术创新的风险[38]。另一方面，公司风险投资母公司和创业企业这种联系可能伴随巨大风险，即创业企业的知识被挪用[52]，也就是说公司风险投资可能会“模仿”(创业企业开发的)创新，并让创业企业“空手而归”[53]。因此，创业企业为防止大公司通过投资汲取技术知识、模仿创新成果，可能不会积极进行开发性创新。

公司风险投资母公司与创业企业是否存在技术纽带依照前文做法，基于专利数据测量开发性创新，参考Gilsing 等[40]的研究，若企业该年申请专利在过去5年内曾出现，则开发性创新计数Mi=1，否则计数为0，该年度内企业开发性创新为∑Mi。考虑滞后性影响，采用上市及上市后两年的数据，结果如表6。从表6可看出，公司风险投资母公司和被投资创业企业之间的技术纽带对开发性创新没有显著影响，验证了前文公司风险投资对企业开发性创新影响不显著的预期。

表6 技术纽带对创新产出的影响Tab.6 Impact of technical bond on innovation output

5 稳健性检验

5.1 倾向得分匹配

尽管公司风险投资更有助于创业企业探索性创新，但文中的回归结果可能也存在其他解释，一种是公司风险投资并非具有激励的作用，而是可能有更强的选择能力，能够识别探索性创新高的企业。基于此，采取倾向得分匹配(PSM)的方法进行再次检验。从独立风险投资中筛选与有公司风险投资的公司财务特征指标相似的企业，以消除公司风险投资“筛选效应”；对筛选后的样本进行再回归。其中，通过半径匹配法后减少“筛选效应”可能带来的影响，结果也与前文的研究结论相一致。

5.2“自选择”检验

创业企业有公司风险投资介入可能存在自选择问题，即公司风险投资机构介入的创业企业本身具有较高的探索性创新，因此采用Logit模型检验较高质量的创业企业是否得到公司风险投资的资助。结果表明，A，S，L，Ro项的系数均不显著，说明公司风险投资资助的创业企业在质量上没有存在明显优势。

5.3 指标敏感性检验

设定指标可能会影响本文的研究结论，以研发支出费用化支出占年度营业收入比重衡量探索性创新，研发支出资本化支出占年度营业收入比重衡量开发性创新，重新对模型1 进行验证，回归结果也验证了假设H1a，同样H1b 未得到验证。除此以外，文中采用“风险投资机构管理的基金规模”作为声誉信任的替代变量，重新对模型2进行验证，回归结果与前文结果基本一致。

限于篇幅，稳健性检验具体结果不再列示，有兴趣的读者资料备索。

6 结论与启示

基于企业不同的创新形式，探究公司风险投资对创业企业探索性创新和开发性创新的影响，以及声誉信任对两者关系的调节作用，并进一步从失败容忍和技术纽带两条路径，分析公司风险投资对企业探索性创新和开发性创新不同影响的作用机理。研究发现：公司风险投资更有助于促进创业企业的探索性创新，但是对开发性创新无显著影响；声誉信任对公司风险投资和企业探索性创新关系具有正向调节作用。上述研究结论经过系列稳健性检验后仍然成立。进一步研究发现，相对于独立风险投资，公司风险投资的失败容忍度会更高，高的失败容忍更有助促进创业企业的探索性创新；公司风险投资母公司与创业企业之间的技术纽带关系，既是促进企业探索性创新的重要影响因素，也是导致公司风险投资对创业企业开发性创新影响不显著的重要原因。基于本文研究有以下启示：

1)作为创业投资企业，应明确促进自身发展的创新需求类型及所需的资源类型，以选择合适的风险投资机构，更好地发挥公司风险投资和独立风险投资对创业企业双元创新的作用。

2)风险投资机构应注重自身声誉信任的培育，拥有良好声誉的风险投资机构能够向创业企业传递质量高的信号，有助于降低双方之间信息不对称，提升彼此信任度，并为双方的合作打下良好基础。

3)公司风险投资更有助于创业企业的探索性创新，且还可通过发挥声誉信任机制作用进一步提升企业探索性创新水平。因此，政府部门要鼓励大型实业企业积极地自主或参与组建公司风险投资机构，并引导公司风险投资机构注重自身声誉培育，投资并服务于创业企业，成为企业自主创新、基础创新的重要推动力量。

4)公司风险投资母公司与创业企业的技术纽带关系是一把“双刃剑”，能为创业企业提供丰富的行业经验、供应链关系资源等，从而促进创业企业发展；也会因为双方之间存在类似于“与鲨共舞”关系，成为创业企业进行开发性创新的“桎梏”。因此，如何降低创业企业开发性创新的“顾虑”，也是推进双方良好合作关系、实现双赢的重要问题。

本文研究也存在一定的局限性，如有关声誉信任的调节作用，仅从企业对风险投资机构的信任这一角度进行研究；由于初创企业声誉信任变量的衡量较困难，没有进一步分析风险投资机构对企业信任是否存在调节作用等，这些不足将在后续研究中改进和完善。